企業債務違約潮來襲

企業債務違約潮來襲

楊惟婷  2home.co

一、新冠肺炎疫情讓新興市場實體經濟受到重創

雖然目前新興市場國家受到疫情的影響相對較小，但由於大陸製造業供應鏈的斷鏈，造成對於石油、金屬等大宗商品的需求下降，導致新興市場各國經濟受到重創。

加上，為了防止新冠肺炎疫情持續擴大，目前歐、美等已開發國家也陸續採取封鎖政策，造成各國經濟活動停滯，需求端也出現窒息。

二、新興市場尚面臨資本外流兩難問題

恐慌初期，投資人以創紀錄的速度及數量逃離新興市場，湧入避險美元。即使美國聯準會 (Fed) 1 個月內兩度緊急降息，減幅共高達6碼，都沒有辦法動搖美元的吸引力。

在美元避險需求的上升下，導致新興市場匯價下跌，例如巴西雷亞爾、墨西哥披索、南非蘭特、及俄羅斯盧布兌美元匯價，皆下跌超過 20%。而新興亞洲國家同樣感受到壓力，其中印尼盾今年表現最差，貶幅已達 8.9%，韓元跌至接近自 2010 年以來最低，印度盧比則在上週創下歷史新低。

此時，對新興市場國家央行來說，如果他們也大幅降息，雖可以刺激家庭及企業支出，以提供經濟成長所需支持，但本國貨幣可能也會失去穩定性，並加速外資的撤出。
根據國際金融協會 (IIF) 統計數據，自1月21日起的70天當中，外資流出新興市場規模達 925 億美元。根據歷史數據顯示，2008 年金融海嘯、2013 年「市場緊縮恐慌 (taper tantrum)」、以及 2015 年人民幣貶值時期，外資流出新興市場的規模，皆小於 250 億美元。
所以，新興國家若想採取利率調降的貨幣寬鬆政策必須小心翼翼，必須在降息同時留意貨幣匯率貶幅，因此，新興市場國家的央行在制定利率決議時，面臨了政策上的兩難。

另外，新興市場國家若想採取財政擴張政策亦會造成負債規模增加，導致信用評等被調降的風險上升。例如1990年後期所發生的亞洲金融風暴，導因新興市場國家對於外債高度依賴。而貨幣貶值對於舉借外債的公司而言，更是造成沉重的負擔。
目前，新興市場各國所發行的美元計價債券，還款壓力攀升，亦遭受到自 1998 年以來最沉重的賣壓，致新興市場資產的跌價風險仍相當高。例如，中國以外的新興市場各國股市，於第一季損失了 31%，跌幅也大於已開發國家股市的 21%。

三、亞洲發展中經濟體恐面臨第三波衝擊

這次肺炎疫情同時打擊所有國家，這與以往針對特定國家的天災或金融災難不同，世界銀行 (World Bank) 3月31 日警告，在美中貿易戰、新冠肺炎疫情爆發之後，可能破壞亞洲地區經濟增長，尤其金融部門和資本市場作為產業資金的重要來源，恐因疫情遭受嚴重破壞，為地區經濟體帶來更嚴重的貧窮問題。

由於東南亞地區剛從貿易衝突中恢復，現在又要立即投入疫情控制，糟糕的是，這些新興國家的醫療保健體系缺乏因應新型冠狀病毒的能力。因此經濟體質特別脆弱，地區經濟增長恐出現顯著下滑。

例如，泰國旅遊產業和柬埔寨成衣工人受創最深，可能有高達 1100 萬人陷入貧窮。

又如，印度每 1000 人只有 0.7 張病床，是亞太地區中低收入國家中病床率最低的國家之一。同時，印度人口密集，根本不可能在擁有13億人口的國家中實施保持社交距離的政策。

印度央行將回購利率下調 75 個基點至 4.4%，並推出 1.7 兆盧比 (228 億美元) 的刺激措施，試圖控制因疫情所需付出的經濟代價，但事實是印度全國封鎖可能會讓經濟成長率預期減損至少2個百分點。

而整個新興市場情況可能還會惡化，因為，任何被認為其財政 (或貨幣政策) 失控的看法都會引發資本潰逃，這可能會迫使亞洲和拉丁美洲等外資比例較高的國家實行資本管制，從而綁住投資者，這可能導致亞洲發展中經濟體再遭受第三波衝擊。

四、大陸公司債今年違約率亦攀升

受中美貿易戰影響，大陸經濟正處於結構性放緩，加上新冠疫情衝擊，大陸全國運輸網路嚴重受阻，加上供應鏈和生產停頓，大陸經濟成長動能更深受影響，部份民營企業的流動資金趨緊，面臨倒閉風險，也因此，大陸企業公司債是否爆發違約潮，亦備受注目。

由於肺炎疫情全球蔓延，導致市場不確定性攀升，因而促使投資人拋售風險性資產，並將資金湧入美元避險，造成全球美元流動性短缺的問題。
但是，預估大陸企業至2020年年底，須償還的美元計價債券金額達1200億美元，另外，垃圾等級債券的未償還餘額則達2330億美元，其中，不動產開發商及工業公司的債務便佔了總餘額的4分之3。此對瀕臨破產的民營企業、部份經營不善的國營企業和實力較弱的地方政府融資平台，違約率將會上升 。

另外，由於投資人紛紛拋售高風險性資產，導致大陸公司使用發行新債券的方式，以償還舊債，所發行的債券殖利率持續攀升，許多已超過 15%，造成融資成本上升、以及再融資困難。

2020 年是大陸當局針對金融系統性風險、汙染、貧困「三大戰役」的第三年，也是最後的收官年，其中第一場戰役即著眼在金融系統性風險上。

大陸在面對內部影子銀行大幅擴張形成的信貸泡沫，已於前些年祭出金融去槓桿，盼緩解危機四伏的金融系統性風險，但是 2018 年中旬，大陸卻遇上了美中貿易戰，這導致了大陸經濟出現嚴重放緩，故為了支持經濟動能，大陸當局也已對金融去槓桿之目標有所妥協，並在貿易戰期間內執行寬鬆的貨幣政策。

展望後續，為了防止違約率急升，大陸政府將採取措施，例如調低銀行存款準備金率，以及推出市場流動性調節工具。這些措施至少在短期有助確保市況穩定和恢復投資信心。除此之外，未來也會有更多刺激政策和系統流動性推出，支持具戰略重要性的國營企業和地方政府融資平台，透過投資來促進增長，以紓緩服務業疲弱帶來的影響。

五、美國垃圾債利差高於雷曼兄弟破產時

隨著對當前經濟局勢的憂心、信貸風險擴大，導致債券市場面臨了市場錯置 (market dislocation) 及流動性問題。例如，持有美國大型公司債、及不動產抵押債券等不同類型債券的基金，即面臨龐大的贖回壓力。

而信用市場緊縮的問題，已由公司債蔓延到其他類型的債券。一個明顯的跡象就是高收益債、BBB 等級公司債都見到與同等存續期限的公債殖利率利差急劇擴大，甚至超過了雷曼兄弟破產時的水準，這一利差也相當於信用風險。

考量到 BBB 債券的發行規模，更令人驚心，它只稱得上勉強及格的投資級債券，卻占了 3.3 兆美元總額的半數左右。當經濟環境不佳時，這類債券還可能被降級至垃圾債，影響更大。因這類公司在負債嚴重之下，常依賴發行新債券以籌集資金，但被降級會讓籌資變得更困難而且成本更高。

依標普評級，垃圾債券範圍以 BB +(非投資級投機性) 開始，向下包括 BB 和 B 評級、CCC +(重大風險)、CCC(極度投機性)、CC 和 C(即將到期，復甦前景不大)，最後是 D 表示違約。

當垃圾債的利差飆漲，給這些資產的持有者造成了巨大損失。這使得他們大聲疾呼，要求聯準會釋放救助資金。

六、美國高達4兆美元公司債也將在未來5年內陸續到期

過去幾年利率低迷，不少公司都抓緊機會大規模舉債，但依牛津經濟研究院 (Oxford Economics) 發布的研究報告警告，在過去10年中大量發行及積累便宜公司債的企業將面臨一個重大障礙，未來5年內將有4兆美元的債券到期。

美國企業已經開始出現獲利下降和槓桿率上升的問題，這兩者都可能使實力較弱的企業更難保持當前的還本付息。

但隨著肺炎疫情帶來各個產業的嚴竣考驗，負債累累的公司生存更加艱難，加上全球評級公司則正以 10 年來最快的速度，下調美國企業的信用評級。

據《彭博》報導，標普全球評級 (S&P Global Ratings) 和穆迪投資者服務公司 (Moody’s Investors Service) 在今年第 1 季下修和上調評級的數量，來到 3:1，是自金融危機最嚴重時期以來的最大的差距。與此同時，投資級債券的風險溢價大幅上揚，而垃圾級債券的殖利率 8 年來首次突破 10%。

標普的企業評級分析與研究主管 Gregg Lemos-Stein 表示，處於各評級中低端的公司，特別是 B – 和 CCC 級，以及那些因社交隔離政策遭遇打擊的公司，的確正面臨生存危機，「我們預計違約率會上升很多」。數據顯示，標普本季至今已下調了超過 280 項長期評級，也即將創出金融危機以來的最高水準。其中，僅 3 月份就有逾 170 項下調。相較之下，大約有 75 家公司評級上調。

穆迪情況類似，已經下調 180 多家公司的評級，包括約 20 家投資級公司和 160 家垃圾等級企業，而惠譽也下調 100 多家公司評級，僅上調 14 家。

尤其，如果經濟成長進一步放緩並且放貸方開始緊縮銀根，則任何未能將到期債務延期的債務都可能擴散到包括就業市場在內的其他經濟領域。所以未來幾年中，美國企業將需要持續以低利率獲得大量信貸，尤其是由於創紀錄的 2.5 兆美元投資級債券目前處於 BBB 評級，僅高於垃圾債一級，例如波音。

這其中，最令投資人擔心的，是原本就是投資最低等級的企業，即潛在的所謂「墮落天使」，例如福特汽車、及因油價下挫受害的能源公司。一旦他們被降級為垃圾級，不但會進一步拉高借貸成本，還催生一波賣壓，因為許多基金並不允許持有垃圾債。若此更猛烈的降評風暴在後面來到，違約浪潮即將襲來。

此外，依標普全球評級（S&P Global Ratings）表示，由於各國為遏止新冠肺炎疫情所採取的封鎖措施可能引爆經濟衰退，企業將面臨資金流短缺和融資條件趨緊等情況，一波企業債務違約潮可能會席捲全球。在未來12個月內，美國非金融企業的違約率可能升至10%以上，歐洲則會逼近10%。

七、聯準會大動作救市，助燃道德風險隱憂

受到疫情的影響，公司債券遭遇金融危機以來最大的壓力，致債券價格下跌和殖利率的飆升。若銀行及政府不適時的出手救援，則將產生大規模的「多米諾骨牌效應 (domino effect)」，並對整體經濟造成嚴重的衝擊。

聯準會面對此次流動性缺乏的困境，也一如所願，推出針對公司、公司債券市場、公司票據市場、銀行、貨幣市場、美國國債市場、MBS 市場等各類救助計畫。美國聯準會 (Fed) 計畫祭出總額 2.3 兆美元的貸款計畫，將直接購買地方政府短期債券、透過銀行發放貸款給中小企業，並收購垃圾級債券。

Fed 援助的對象之一是各州和地方政府融資，同時將購買某些類型的高收益債券、貸款抵押證券 (CLO) 和商業抵押貸款支持證券 (CMBS) ，也首度把垃圾債納入潛在收購範圍，為有風險的借款人投放銀彈續命。

Fed史無前例收購投機等級的「墮落天使債」，例如，福特汽車 (Ford)、梅西百貨 (Macy’s) 和西方石油 (Occidental Petroleum)債券。此舉開啟了 Fed 收購投資這類債券 ETF 的大門，而這類 ETF 投資標的可能包括風險更高的資產。例如包括郵輪業者嘉年華集團 (Carnival Corp)。

Fed將垃圾等級債券也納入購債行動，可能導致更多高收益債發行，為華爾街注入強心針。今年這類債券總額將超過 2000 億美元，而且信評機構標普和穆迪正以 10 多年來最快的速度，調降美國企業的債信評等。

受到聯準會將購買投機等級企業債的消息激勵，近日美國垃圾債創下1998年以來最大漲幅。但此種為更多風險較高貸款人展延債務行為，讓 Fed被批評助長經濟學家口中的道德風險。

回想，聯準會執行10年的QE寬鬆環境下，已製造了全球資產泡沫 (Everything Bubble)，要不是如此，面對突然而來的疫情威脅，恐怕也不會變得更加混亂! ! !而故技重施，是否能解救市場的急速下滑???世道不仁，未來將以萬物為芻狗! ! !