「非典型通膨」的投資策略

「非典型通膨」的投資策略

2home.co  楊惟婷

21世紀以來，全球大宗商品有過三輪繁榮上漲時期，但漲價原因各異。
第一輪處於2001~2008年，漲價時間最長，主要由全球需求帶動；第二輪是 2009~2011年，價格上漲最快，主要受金融危機後的刺激政策與流動性推動；
第三輪發生在2016~2018年，主要受美元弱勢拉抬。

而這輪商品漲價邏輯很簡單，主要是受全球央行QE大放水與疫情後需求復甦所加乘帶動，這種貨幣氾濫與報復性消費交雜的非典型現象，連股神巴菲特5/3日在波克夏的股東會上都說「我們看到通膨明顯增溫」，企業面臨「漲價轉嫁」的問題。

一、全球CPI、PPI年增率皆創近年新高

隨著疫苗接種普及與防疫管制逐步放寬，全球經濟將在2021年下半年強勁復甦，且美國聯準會宣示在2023年前都將維持於零利率的水平，允許通膨暫以平均通膨率2%為目標，顯示現階段寬鬆環境前所未見。

由於能源需求伴隨經濟復甦腳步加快而上揚，以美國勞工部公布2021年4月消費者物價指數 (CPI) 年增4.2%來看，此寫下2008年9月以來最大增幅，這意味了通膨壓力正在升溫。

不止CPI如此，生產者價格指數(PPI)也受到大宗商品價格飛漲、運輸成本上漲和半導體短缺，造就了全球PPI的揚升。美國4月PPI的年增幅度，也達到6.2%，同樣高於預期。

再以美國商務部5/28日公布，4月份PCE(美國個人消費支出平減指數)年增3.1%來看，這是Fed最關注的核心通膨指標。此遠超前值1.80%，也寫下自 1992年5月以來新高，此前官員一再強調，當前的通膨現象是「暫時性」的。

而美國勞工部6/10 日又公布5月消費者物價指數 (CPI)年增5%，創2008年8月以來最大增幅，部分受低基期效應影響；排除食品和能源等波動性因素後，核心CPI年增 3.8%，更創 1992 年以來最高。

無獨有偶，大陸公布4月的PPI年增 6.8%，是近3年半以來的最快增長。

6/9日中國統計局公布的5月PPI年增竟達9%，創逾12年半的新高。

除中美兩大經濟體之外，其它先進國家通膨多數也已經升溫，發展中國家更已飽受物價飛升之苦，其中俄羅斯、巴西及土耳其，都不得不升息以對。

雖然2021年許多通膨數據都給出了物價上漲的跡象，但Fed官員們卻一口咬定通膨只是「暫時性」，但若是Fed政策錯誤呢？萬一大通膨時代將來臨呢？

因此，全球股市在經過2021年上半年的奔馳後，進入6月下旬，面臨的最大考驗即是「通膨」變數：
第一個是通膨壓力上升的問題，是否將影響企業產品「轉嫁能力」？
第二個是通膨壓力升高，會不會影響各國央行的「貨幣政策」轉向？

二、「非典型通膨」的肇因

• 「非典型QE」造成的流動性過剩，是「非典型通膨」的溫床？

美國聯準會6/1 日表示，聯邦資金有效利率 (EFFR) 下降到接近歷史新低的水準，此消息增添了Fed 可能需要調整購債計畫的可能性。
Fed 希望把 EFFR 控制在 0-0.25% 目標區間，如果 EFFR 持續保持在目標區間低檔，有可能促使 Fed 調整超額準備金利率 (IOER) 和隔夜附買回利率 (RRP)。

聯邦公開市場委員會 (FOMC)4 月會議紀錄顯示，決策官員認為，若未來幾個月隔夜利率持續面臨下滑壓力，將讓 FOMC有正當理由考慮溫和調升相關利率。

美國聯準會6/16日利率會議後決定，將隔夜附買回操作 (RRP) 提高5個基點至 0.05%，超額存款準備金利率 (IOER) 提高5個基點至0.15%。

6/17日隔夜附買回操作規模 (ON RRP) 即飆至7558億美元，比6/16日吸收的 5210億美元增加45%。6/18日ON RRP 規模又來到7471億美元， 創下歷史次高紀錄。

由此看出全球利率處於低位，市場流動性已達到氾濫水平，隨著利率調升，基金經理傾向將現金存放在 Fed工具中，因為以0.05% 將現金存放在RRP顯然比 0.01% 的利率在私人市場借貸證券更加有利可圖。

• 中美貿易戰開打後，加徵關稅成為「非典型通膨」幫凶？

另一個經濟學家和政策制定者正在辯論的話題，即刺激性支出和寬鬆的貨幣政策是否正在助長通膨？企業界一直指控，另一個「通膨」罪魁禍首：即進口關稅。

自中美貿易戰開打後，川普不斷對中國進口的商品加徵關稅。但這讓美國進口商也付出相對代價，因此通膨壓力在不斷積累。因為中國出口商將關稅轉嫁到商品售價上，這就令美國進口商品的成本提高，從而直接提高了美國消費者購買產品的價格。同時，它還可能讓美國國內那些與中國商品競爭的本土生產者更容易提升自己的產品價格。

例如，川普政府時期針對木材、鋼鐵和半導體等產品徵收關稅，以保護美國公司免受來自中國和其他國家的大量廉價進口產品的影響，但類似關稅卻一直被轉嫁給美國的進口商負擔。所以如今美國的進口商正推動拜登政府解除關稅，理由是關稅會助長疫情後經濟復甦時的通膨與產品短缺。

此外，中美貿易戰開打至今，仍有數百億美元的商品課稅，該報告指出，貿易政策的衝擊非常大，全球供應鏈聯繫出現一些裂縫，幸好並未全面瓦解，不過須付出昂貴的代價。所以，一旦關稅戰持續太久，恐推升中美通膨壓力，成為中美經濟的逆風。

根據聯合國開發計畫署 (UNDP) 研究全球價值鏈的未來的一份政策簡報顯示，中美關稅戰引發的貿易衝擊，導致全球供應鏈中的所有國家皆受影響，且因彼此間的貿易萎縮，將失去3到5年的成長。雖然該報告也發現，各國透過兩項大型協議，即區域全面經濟夥伴協定 (RCEP) 和跨太平洋夥伴進步協議 (CPTPP)，來促進貿易巨大潛力，而兩協議都涉及亞洲一些經濟體，且需時間重建。

雖然拜登政府表示，正在重新審議關稅政策，但沒有立即取消關稅的計畫。

• 亞洲疫情加劇供應鏈斷鏈問題，加速「非典型成本推升通膨」走升？

做為全球最大消費市場的美國，經濟活動正在重啟。
然在過去一年中，由於疫情美國人多數必須窩在家裡，反而累積下超過5.4萬億美元的超額儲蓄，這些錢在解封後正進行報復性消費。

不過，各種消費品的生產鏈幾乎都在亞洲，必須透過航運運送，重點是亞洲國家施打疫苗進度嚴重落後，以致供給趕不上歐美需求，加上印度船員佔全球比例15％，但各國港口要求船員施打疫苗才能上船，此對船舶週轉率帶來衝擊，造成航運運價狂漲。

另外，在中美貿易戰開打後，全球供應鏈部份移出大陸，部分製造商考慮將生產移回原本國家，或轉單印度、台灣、越南、日本、南韓等亞洲主要製造業經濟體。

隨着企業重新建立供應鏈，推動通膨的因素將是生産成本的上升。

加上這些地區過去幾周疫情再次爆發，更會衝擊全球供應鏈，並導致通膨大幅上升。因這次疫情造成亞洲供應鏈所前所未見的生產中斷、運輸不暢、原物料價格上漲，這種「非典型成本推升通膨」衍生的供應問題使全球生產成本飛漲，並推高消費者價格，進一步給製造業盈利和通膨前景帶來很大的衝擊。

此種運輸的瓶頸使北美線的船運能力嚴重不足，集裝箱嚴重不足。船員上岸需要隔離，所以船員也嚴重不足。這些的直接後果是貨物運輸受阻，讓很多接單的出口企業直接虧損。

例如，6月中國廣東省爆發新疫情，當局立馬採取了封鎖行動，以防止病毒迅速傳播，此造成另一次嚴重的船隻堵塞，因廣東是主要的航運樞紐，約占中國出口總額的 24%。
根據世界航運協會數據，深圳鹽田港和廣州港是世界第三大和第五大貨櫃港口。以鹽田港來說，每年處理約1300萬個貨櫃。根據彭博對船舶數據的分析，目前有139艘貨輪停泊在中國沿海，比4月中旬至5月初的平均增加約50% 。

可見，全球供應鏈中斷的風險仍在上升，出口價格 / 運輸成本仍可能會進一步上漲。依Drewry Shipping 6/17 日公布的數據顯示，幾條航線的運費不斷攀升，從上海到荷蘭鹿特丹的 40 呎標準貨櫃運費已上漲至 11196 美元，是去年同期的近七倍。此勢必推高原本已經很高的航運成本，企業及消費者正準備面對另一場航運危機，航運業處於「絕對未知的水域」。

總之，這次經濟復甦中，供應鏈短路所造成的生產中斷、運輸不暢、原物料價格上漲是史無前例的。未來，消費者要將預期心理調整至「Covid 模式」，預計所有亞洲製造的產品都會出現短缺和缺貨。這種「非典型成本推升通脹」究竟會給製造業盈利和通貨膨脹前景帶來什麼影響？各國央行又該如何應對？是值得特別關注的。

• 歐美解封後消費狂潮，瞬間造成供不應求的「非典型通膨」？

華爾街大多頭 Ed Yardeni表示，防疫解封後的消費狂潮，可能會導致通膨急劇上升。Yardeni也表示：「當封鎖限制逐漸解除時，我們確實看到了購物激增。首先是商品，接著是服務，預計通膨上行壓力至少會持續幾個月。」

不過，Yardeni仍看好美國經濟有能力應對這一波的通膨。他表示，經濟呈V型復甦，實際上經濟已經回到了疫情前的實際GDP水準。

Yardeni認為，儘管價格飆升，但美國10年期公債殖利率仍將保持溫和。面對高於預期的通膨消息和許多非常強勁的經濟指標，殖利率在過去幾個月仍然非常穩定，但他認為將會看到2% 的公債殖利率。Yardeni認為，2% 的水準不應該嚇到華爾街。

不過，他預測Fed將比投資者想像的更早開始談論縮減貨幣政策規模。因此，他預估到2022年底，美國10年期公債殖利率將為2.5至 3%。而目前美國10年期公債殖利率為 1.6%上下。

「這不完全是世界末日，因為公債殖利率只是回到疫情前的水準，實際上就是在恢復正常。」Yardeni說道。

尤其，隨著疫情後世界重新開放，石油需求正在上升。
6/16日美國WTI原油觸及每桶72.1美元，為2018年10月以來最高。布蘭特原油價格超過每桶74美元，為2019年4月以來新高。已有能源專家表示，他預計油價將在2021年底前，達到每桶100美元，此將成為通膨催化劑。

• 疏困金補助造成企業加薪了還是缺工，成為「停滯性通膨」隱憂？

美國目前通脹陰霾已現，但是就業還沒恢復，比起疫情前水準就業機會仍少著約760萬份。因為疏困金補助造成企業加薪了還是缺工，所以美國目前是處在就業恢復不足和勞工供應短缺並存，失業率下降則與勞工參與率不足的弔詭現象，這根源於一批人情願呆在家裡拿政府援助有關。

工資乃是萬般通膨之母，依美國5月非農就業報告顯示企業4月增聘人手增幅低於市場所預料，顯示缺工的調薪將觸發通膨，成為美國經濟復甦最大絆腳石。

再根據6/5的非農就業報告，5月工資通膨加速上揚，但勞動參與率意外下滑，導致失業率降低，也就是說失業率下降主因在於企業招工有困難，並非更多人找到工作。

企業找不到人的因素五花八門：政府額外發放的失業補助金，導致低薪工作找不到勞工，雙薪家庭還在跟兒童照護問題奮鬥，一些人因為疫情暫緩求職。

另外，亞馬遜等大企業提高最低工資，則意味著工資上漲可能不只是暫時問題。

工資上漲可能不是暫時問題，但若民眾工資上揚速度低於通膨上揚速度，將會傷害民眾消費力，屆時企業面臨「漲價轉嫁」困難，將釀成「停滯性通膨」隱憂。

三、此波「非典型通膨」是「暫時性」、且「可控的」？

• 「非典型通膨」成也拜登、敗也拜登

拜登斥資數兆美元提振美國經濟產業，3月簽署1.9兆美元紓困方案「美國救援計畫」，並於4月提出2.3兆美元基礎建設法案「美國就業計畫」和1.8兆的「美國家庭計畫」。

拜登在公布「美國就業計畫」（American Jobs Plan）時，如是說：「自從我們建立了洲際公路系統、打贏了太空爭霸賽，美國就再也沒有足堪比擬的計畫，直到現在……。這是二戰以來美國最大的一筆投資！」

攤開此基建計畫，總計46個細項被歸類在五大領域；它的短期目標是創造就業機會，達標的手段是翻修、興建美國基礎建設。金額最高者是編列6210億美元的「交通基礎建設」，以修復各類交通設施為主，但其中也包含了推廣電動車的1740億美元。

整體來看，交通基礎建設所帶來的原物料需求相當可觀，此「拜登效應」將帶動鋼鐵、塑化等原物料的新增需求；尤其在QE資金氾濫的背景下，自然成為未來推升通膨的催化劑。

而拜登5/28日又公布2022財年(10月1日起)預算案，規模達6兆美元，創下二戰後新高，這是拜登上任以來首份年度預算案。

拜登預算案中囊括基建與稅改兩大內容的《美國家庭計劃》，以及涵蓋增加支出、稅收抵免及加稅的《美國就業計劃》。此預算案不含去年疫情相關的紓困措施，但提高對教育、醫療保健和再生能源方面的支出。
目前這兩項計畫都尚未沒有於美國國會通過。但民主黨在參議院掌握些微過半優勢，因此只要團結一致，不一定需要爭取共和黨支持。

值得留意的是，拜登也計畫將企業稅率從21%提高到28%，以及加強 IRS執法力度嚴查逃稅，並對富有的納稅人調高資本利得稅等。其針對年收入達到100萬美元的極高收入人士，資本利得稅將從目前的20% 提高至39.6%，加上為歐巴馬醫改提供資金的 3.8% 投資收益稅率，意味聯邦資本利得稅率將高達 43.4%，有望成為1920年代以來最高稅率。

而白宮經濟顧問狄斯表示，提高富人資本利得稅稅率將僅針對頂端富人，預計將影響 0.3%的納稅人 (約50萬戶家庭)。

對此，美國前任聯準會主席、現任財政部長葉倫表示利率上升對美國有利。葉倫認為就算會推升通貨膨脹率與利率，拜登政府還是應該繼續推動4兆美元的支出計畫，因為更高的利率環境對社會有利。
葉倫認為過去 20 年，美國儲蓄過剩的現象越來越明顯，銀行每100元存款，對應放款金額從100元，一路降至目前的60元，實際利率也由4% 掉到 – 0.9%。拜登政府與現在大部分已開發國家的看法一致，民間投資不足導致生產力增長速度放緩，現在是時候由政府帶頭增加投資，來扭轉生產力長期下降的困局。

如果拜登的計畫順利於下一個財政年度通過，搭配美國閒置勞動力可能於2022 年用盡（美國目前潛在閒置勞動力為571萬人，按照今年以來勞動市場修復速度，將於2022年底用光），之後要請人就必須付出更高的薪資，美國通貨膨脹率將於2023年有再度上升壓力，但市場可以應付這種高通膨狀況。不會失控並破壞經濟擴張。亦即葉倫認為此波「非典型通膨」是「暫時性」、且「可控的」。

但目前拜登數兆美元支出計畫尚被共和黨擋關，且德州共和黨眾議員布雷迪發出警訊，數兆美元的支出恐將增加美國國債，並在未來引爆金融危機。

布雷德坦言，我們確實需要道路、橋梁、寬頻、港口等基礎建設，在這方面的確是有共識，但民主黨正在「浪費性支出」，應該採更明智的方式來資助基礎設施。亦即此波「非典型通膨」成也拜登、敗也拜登。

• 為了美國經濟復甦，容忍通膨的升溫，卻可能導致經濟嚴重衰退？

據《CNBC》報導，德意志銀行發布一份和華爾街不同調的報告，「未來將會證明，過度專注在財政刺激措施上，而忽視通膨隱憂將釀下禍根，即便短期不會出問題，在2023年後也將出現禍端」。

分析報告中也將問題指向美聯準和其政策的框架中，「為了美國經濟復甦，而容忍通膨的升溫」，德意志認為，美聯準會若在通膨上升後，才不得不緊縮政策的想法，這將造成恐怖的影響。

德意志銀行經濟學家David Folkerts-Landau等人表示，「繼續拖著的後果將對經濟和金融活動造成更大的破壞」，甚至有可能導致經濟嚴重衰退，並引發全球金融危機，其中尤以新興市場影響最為嚴重。

四、此波「非典型通膨」也正呈現K型復甦現象

Fed 多次表示，物價上漲只是暫時現象，將容忍通膨升溫一段時間幫助就業市場充分恢復，直到經濟出現實質進展之前，不會先發制人升息。

Fed 的政策旨在實現充分就業，讓低所得民眾能隨著經濟轉強獲得好處，以縮減所得不平等。例如目前在餐廳、旅館等服務業領域，已經有就業上升的跡象。

目前美國通膨率整體而言仍屬溫和，但這個數據背後存在巨大差愈。
最近幾個月某些商品漲得特別兇，例如汽油和食品。
但低收入戶在疫情爆發期間是最先失業的一群，而隨著經濟復甦，現在卻又淪為民生必需品物價上漲最大受害者，例如糧食價格的漲幅是整體物價的逾兩倍，民生必需品也都漲價。

因為汽油和飲食占低收入家庭每個月開銷的比率遠高於富裕家庭，使他們承受最大打擊。而且，這些必需品需求彈性小，往往不是可以遞延或尋找替代品的。這種存在於不同商品的漲價壓力，將使貧富不均惡化。

另彭博用不同所得族群評估消費者物價一籃子商品漲價的影響，結果發現對最富裕的美國家庭而言，現在反而正是通膨率最低的時期。
這群高所得者也是疫情爆發後、經濟「K 型復甦」的最大受益者—-不只靠股票和房地產使身家激增，而且大多工作無虞。

根據聯準會 (Fed)，2020年增加的財富，有 70% 流入全美所得前 10% 家庭，所得級距最後 10% 家庭只獲得 4%。所以彭博經濟學家 Andrew Husby說：「平均而言，高所得家庭在糧食、醫療、房租等項目的開銷占比下降，這些都是最近幾年漲得比整體物價快的項目，2020 年尤其明顯。」

所以，對物價上漲帶來的財富分配問題正呈現K型復甦現象。隨著通膨升溫，低所得家庭受到的打擊可能加重。

五、股市是否能夠繼續走多？

第三季歐美大量施打疫苗之後，經濟解封的速度加快，廠商也加速回補處於30年低點的庫存，讓運價居高不下，轉嫁商品價格並點燃通膨的問題。

• 「新興市場教父」墨比爾斯：聯準會舉動是股市漲跌關鍵

「新興市場教父」墨比爾斯 (Mark Mobius) 6/9 日警告，由於投資者的困惑和無所適從衍生出比特幣等資產的瘋狂行情，現階段必須非常謹慎觀察市場波動和央行下一步行動。

鑑於全球經濟快速復甦伴隨通膨隱憂，近幾月市場不斷在猜測主要央行、特別是美國聯準會何時可能開始減少購債計畫？

墨比爾斯說：「我認為央行退場導致的貨幣供給回落，對市場非常不利，因此必須非常仔細地觀察這一點。可以肯定的是，目前市場正處於一個非常不確定的時期。」

墨比爾斯認為，投資者的冒險行為和市場波動都是因為困惑所引發的，他說：「市場現在資金流竄，很多人手頭有現金想做點什麼？致金融市場正出現極端波動的情況，導致很多困惑和迷失，這便是讓市場走向瘋狂的原因。包括今年由 Reddit 推動的散戶跟風大買迷因股，以及加密貨幣市場的劇烈波動。」

墨比爾斯說道：「大量資金湧入市場沒有理由不走高，不僅是美國市場，MSCI 和新興市場的漲幅實際上也超過標普 500 指數。你可以看到除非貨幣供給大幅回落，否則會持續下去，這就是為何必須關注全球央行的行為，尤其是聯準會。」

• 巴菲特指標正發出強烈警告信號

聯準會5/6日發布《金融穩定報告》，指出「某些資產估值相對於歷史水平提高」、「如果風險偏好降低，市場可能遭遇大幅下跌的風險」。
翻譯成白話文就是，隨著股市和其他資產價格上漲，一旦聯準會有緊縮的動作，價格大波動或者大跌的危險在升高，而「風險偏好降低」指的就是聯準會縮減購債和升息，將令股市或資產價格下跌。

聯準會報告特別提到風險，除股市高漲、公司債發行量、加密貨幣飆漲以外，尚包括SAPC（特殊目的收購公司，即俗稱借殼）、傳統IPO，還有對沖基金現有的策略「可能沒有防範好重大風險，例如Archegos這類的爆雷事件」，因為槓桿、風險偏好增強，令金融體系的脆弱性升高；而各類資產的價格都比去年大幅度上漲，一旦風險偏好改變重新訂價時，波動肯定會放大。

另如果你信任股神巴菲特 (Warren Buffett) 對股市合理估值的看法，那麼對於現在的美股，應該要戒慎恐懼。數據顯示，巴菲特最愛的市場指標，6/1 日已經升至破紀錄的 200% ，表明股市估值過高，並可能在未來幾個月暴跌。

巴菲特指標 (Buffett Indicator) 計算美股的總市值 (TMC) 相對於美國最近一季 GDP 的百分比，以判斷估值的合理性。截至6/1 日，Wilshire 5000 Total Market Index 達 44.3 兆美元，而第1季 GDP 的預測值為22.1兆美元，讓指數突破 200%。這一數字遠高於去年第2季的187%，當時因疫情衝擊，造成代表分母的 GDP下降約12%。

根據股市的歷史估值估算，巴菲特指標達到目前水準，代表美國股市的平均年化回報率為 – 3.1%(含股息)。

• 商品大王羅傑斯警告：比雷曼事件更大的危機必會到來

當前美國債務不斷擴大、多國進入實質負利率、虛擬貨幣獲熱捧，全球經濟似乎正拿著「瘋狂劇本」。

再把視線轉向美國，自2008年雷曼危機後，美國經濟成長已持續了10幾年的經濟繁榮期，如此長又如此好的市場榮景，目前市場被樂觀沖昏頭，遇到一些危機端倪就會稱「這次應沒事」。而當多數投資人都這麼認為時，意味著市場正陷入瘋狂狀態。所以商品大王羅傑斯再度強調，一場比 2008年雷曼事件更大的危機，必定到來。

雖然羅傑斯認為美股此時尚未徹底泡沫化，因危機這個東西就像滾雪球，在爆發前這顆雪球已經在一個長長的斜坡上滾了很長一段時間。
但不可否認的是，在某些特定的領域，比如電動汽車股票、大科技股票等，泡沫的跡象已經很明顯，甚至還不限於美股，已經成了全球現象。進入2021年，這泡沫也許還會變得越來越大。2021年稍晚泡沫可能就會破滅。

但短期之內，他並沒有那麼擔心，因為拜登政府還是樂於花錢，而且肯定尚會有支撐。

羅傑斯特別強調，美國這次問題出在「負債」。2008年美國聯準會資產負債表規模為9000億美元。時至今日，區區10餘年，卻已經膨脹到7.8兆美元，這可是7倍以上的差距。羅傑斯認為，當一個國家拚命負債的時候，意味著這個社會存在著極為深刻、且不易解決的結構性問題。

然而此碩大的「債務雪球」目前仍不停滾動，現在許多國家依舊夜以繼日在大肆印鈔。遺憾的是，好了傷疤、忘了疼痛乃人類本性，人們永遠都會再一次被相同的石頭絆倒。

• 傳奇投資人葛拉漢：美股科技股、SPAC多頭已見頂

傳奇投資人葛拉漢表示，美股SPAC與科技股的多頭趨勢，很可能已經到頂，因為目前的股價處於歷史高點，且投資人情緒還極度樂觀，這對市場來說是不利的，相信這是一場泡沫末期。

葛拉漢表示，投資者在歇斯底里的投機行為下，股市加速偏離基本面，再加上越來越瘋狂的市場投機情緒，甚至聯準會也無法阻止。並大膽預估：「我在等待最後一支舞。」

• 美股將出現15%的修正，但之後會是新一輪牛市？

自2008年經濟衰退開始，聯準會即一直依靠印鈔解決面臨的危機；各國政府和央行也採取「不讓經濟衰退」的措施，即使新冠疫情來襲亦只有大舉印鈔，致政府高額的債務、經濟中的資產泡沫，都是導致金融市場風險的主要因素。如此看來，美股最危險的時刻似乎愈來愈近了？

在短期內，供應鏈中斷和經濟重新開放將推高通膨。雖然這些影響在本質上看似暫時的，因爲供應最終將恢復正常，但這並不意味着它對投資者沒有風險。

目前標普500指數的本益比約高達30倍，在歷史高點，其上升空間已相對有限。
未來如果出現15%的修正，加上企業獲利上升之後，本益比可能降至18倍，從而為下次牛市奠定基礎。

值得留意的是，拜登「大基建」計畫若成功，雖美國通膨與實際利率將雙雙回升；但此波通貨膨脹率升高的來源大多為解封消費與「大基建」投資旺盛影響，不僅會透過需求與供給缺口而推升通膨，也會提振經濟成長率。所以當市場跌到18倍的本益比之下，市場將突然變得低估，低於自1990年以來的平均水準，不過首先我們必須先熬過這場泡沫破裂。

六、「非典型 通膨」時代的避險策略

目前市場可能低估了通膨上升的風險。所以面對未來這「非典型成本推升通膨」時代，我們應採何種避險策略？吾人建議投資人採用多元資産的投資策略，來對沖即將到來的通膨，操作建議如下：

1、投資能對抗通膨風險的價值型股票或基金

• 在利率易升難降情境下，股市優於債市

2、以受惠於收入增加的「大消費產業」為核心配置

投資人先要建立一個中心思想，台灣 GDP 七成靠出口，雖大陸是最大出口地區，但加工後最終產品仍是輸往歐美，說穿了，中、台就是歐美市場的生產基地，於是台股多空走向反映歐美景氣。目前歐美民眾打了疫苗後，會消費什麼產品，就會漲這些股票。

例如歐美解封後，各國開放外國人觀光，實施疫苗證書，遊客免隔離，將有助觀光旅遊。月民眾從室內走到戶外，服飾及鞋子需求空前強勁。

另從航運股來看，全球 80％貿易產品都走海運，運費約佔零售價的 62％，如果航運運價一直漲到今年底，就說明此波通膨不是短暫，將透過運價不斷上漲，最終各行業被迫漲價，並轉嫁給消費者。

另外美國民眾一向在夏天開車出遊，今年打完疫苗後，對汽車相關及加油站零售需求可望大增，這將造成國際油價在夏天達到高點，這個信號告訴台股投資人要注意下個受惠歐美需求將是塑化股。尤其，生產太陽能封裝材料 EVA 的塑化股，台聚 (1304-TW)、亞聚(1308-TW) 是較佳的選股對象。

3、搭配黃金、能源、其它大宗商品的抗通膨組合

• 逢低建立黃金基本部位，以對抗通膨

避險資產的價格通常會隨著高通膨的上升而走高。

近期以來，投資者對於通膨上升的憂慮持續，為躲避風險，黃金成為投資者青睞的資產之一。

儘管黃金趨勢長期看多，但短期內仍面臨美元反彈挑戰，預期金價今年將在每盎司1800–2000美元間盤整，到2022年才有望突破2000美元，可逢低建立基本部位。

• 通膨壓軸好戲將由大宗商品之王的原油擔綱，可留意石油ETF

西德州原油站上 72 美元，創兩年半新高，主因疫情解封的剛性需求旺盛，已有大型機構上看油價100美元。如果漲到100美元，通膨就不會只是短暫的。

因為歐美施打疫苗後，歐洲旅遊開放，美國夏日開車出遊將使過去一年疫情期間累積的原有庫存消耗殆盡，原油庫存跌回至2015～2019年的平均水準，預計9至12月之間，原油庫存每天減少200萬桶，於是美國與伊朗達成協議越晚，原油今年夏天供應緊張的可能性越大。

再從航空股搭乘飛機人數創疫情以來新高，這些都是國際油價即將再漲一波的先行指標。

而原油價格會拉動汽油售價。當原油大漲，美股就出現兩極化的贏家及輸家。

能源股當然是贏家，但科技股成輸家，因油價大漲，將直接排擠購買科技產品的支出。尤其歐美後疫情時代，民眾消費重心不在手機，整體上中下游手機供應鏈要接受庫存上升及砍單的兩大考驗。

• 原油上漲對全球經濟及股市影響很大，若漲太凶將引發其它大宗商品的價格也會做出一波大漲。

在中美等國家因新冠確診減少、開始解封，隨著工業需求提高，大宗商品在上半年表現強勁，致中國正展開遏止通膨、並防堵囤積金屬和投機活動。

近期在中國積極打擊原物料價格之下，加上美元走強，銅、玉米、木材等大宗商品價格慘遭血洗，呈現「萬物齊跌」的情況。

加上，聯準會將升息預期提前，促使美元走強，致以美元計價的眾多大宗商品價格大幅下滑。

但各國基建持續推展，疫情解封的剛性需求十分旺盛，若原油漲太凶勢將引發其它大宗商品的價格做出一波補漲。

以鐵礦砂為例，隨著多空展開角力，曾是原物料上漲初期最熱門商品之一的鐵礦砂已成為全球波動最劇烈的商品。短短一個月左右的時間，鐵礦砂價格就在飆升至歷史新高之後，又跌入熊市，然後又回到牛市，鐵礦砂過去30天的價格走勢，使得波動性已成為全球 20 多種交易主力交易商品之首。矛盾的政策導致鐵礦砂市場起伏不定，新加坡交易的鐵礦砂基準期貨價格，先在5月12日漲到每噸 233.75 美元的歷史新高，兩周過後暴跌至170.50 美元，但仍比2013年至今的均價高逾一倍。因為，中國希望既降低鋼鐵產量又能控制價格，既減少投資又能保障就業，且隨著政策轉向保持這些目標之間所需的平衡，所以鐵礦砂由快牛變慢牛，但仍是一頭牛。

4、抗通膨債券 (TIPS)、房地產投資信託 (REITs)

• 以美國抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities,TIPS) 來看，它是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據消費物價指數(CPI)確定之通膨率隨時進行調整。抗通膨債券票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率變化差額的補償。

• 假如通膨來了，墜落天使高收債怎麼看？

若看好全球經濟多年未見的強力復甦，墜落天使 (Fallen Angel) 高收債由於與景氣連動較高，預料將迎來美好的進場時機。然而景氣熱、通膨升溫，投資人也擔心升息議題來攪局，例如今年以來美國 10 年期公債殖利率波動，最高曾來到 1.7404%，一度壓抑今年債市走勢。

野村投信表示，目前美國通膨大幅上升應是短期現象，即使未來利率緩步彈升，歷史經驗顯示，墜落天使高收債在利率彈升期間也有不錯表現！

七、跋尾—-股市修正過熱指標，只為迎向下一波牛市

整體來看，不論從實際通膨數據、或聯準會態度，預料短期美國聯準會還不會馬上啟動升息循環。以 5 月底美國聯準會偏好的衡量通膨指標 PCE(個人消費支出物價指數) 年增率約 3.1% 來看，雖高於美國聯準會長期 2% 目標，惟聯準會目前將允許該指標超過 2% 目標一段時間，此外，目前短期通膨攀升現象，主要是因為經濟重啟後供需重新平衡所造成，因此，最近的利率點陣圖亦顯示，聯準會將維持目前的低利率政策至 2023 年。

但投資人應正視一件事：美國經濟現階段需求強勁，卻遇到非常明顯的供應短缺，而且伴隨著儲蓄和流動性都過剩的現象，這一切都在推升通膨壓力，並助長市場投機行為。我們正身處一個泡沫破裂的醞釀期、但卻沒有人擔心的階段。

因為聯準會一再強調，2020年低基期造成現在CPI的高漲。再來，從CPI結構分析，美國二手車、餐飲、旅遊推升CPI，可以理解民眾悶了一年，經濟解封之初，可以忍受報復性漲價，但不可能持續下去。

事實上，5月份勞動力短缺顯著上升，乃企業因應報復性需求、對員工調薪資仍缺工所致，但薪資上漲有僵固性，可能讓這波通膨恐持續一段時間。

而如此結構的通膨情境，也尚不會引發聯準會馬上縮減QE。尤其，這波「非典型通膨」正是發達全球央行採取超寬鬆貨幣政策的副作用結果。所以通膨可能是FED可預期的、且可控的。

但美國5月CPI達到 5％，通膨已惡化中，且6/15 日美國勞工統計局公布的5月最終需求生產者物價指數 (PPI) 竟又高於市場預期和前值，按年上升6.6%，創下2010年有紀錄以來最大增幅。

為防止通膨失控，6/16 日聯準會結束為期兩天的利率政策會議，雖會後利率政策仍按兵不動，但大幅提高通膨預期，並提供未來升息的時間框架。

正如市場預期一般，聯準會會後聲明宣布，維持基準利率 0%至0.25% 區間不變，維持每月1,200億美元的債券購買，沒有具體提及縮減 (Taper) 購債的計畫。

但Fed 觀察美國通膨率是以個人消費支出物價指數 (PCE) 為首選，本次利率會議Fed 將2021年PCE通膨預期從2.4%上調至3.4%，2021年核心PCE預期從2.2%上調至3%，2022年PCE通膨預期從2%上調至2.1%。且最新釋出的利率點陣圖顯示，在18位官員中，有13位官員預計到2023年底可能需要升息2次。

繼6/16的聯準會將升息預期提前後，隨著通膨回升，6/18 日聖路易聯準銀行總裁布拉德偏鷹派的言論再度掀起波瀾，他預計Fed 將在2022年末首次升息。且布拉德進一步預估，Fed 應該首先考慮放棄其購買房貸抵押證券 (MBS) 以避免房地產泡沫化，而且 Fed 必須要足夠靈活，根據經濟表現加快或放慢每月縮減購債的步伐。

觀察近日聯準會動作，應是準備釋出縮減QE的風向，讓市場有心理準備，或許全球股市暫時上檔有壓力，但可避免未來的股災。亦即，聯準會已在修正看錯的風險，以免等到第四季通膨的數據仍居高不下，會被迫鴿轉鷹，急遽收縮QE並且導致全球股市不可控的大跌一波。

所以未來聯準會應是動作不斷，或許是透過FED官員釋出縮減QE的不同看法；或是利用7月27～28日的下次FOMC；或是利用8月26日的全球央行年會，控制股市修正過熱指標，大家應拭目以待。

總之，下半年全球可能通膨升溫、經濟成長並存，這也是貨櫃運價與油價齊步上漲的原因。亦即股市可能反映「通膨」威脅向下修正漲高乖離後，再向上修正反映「經濟成長」。

如果按照這個預測，市場主力近期可能試圖拉高出貨，但由於大盤頭部量已在5月成型，投資人應耐心等待大盤修正過，才加碼投資部位，迎向下一波牛市。