特拉斯「減稅政策」的思考謬誤

特拉斯「減稅政策」的思考謬誤

2home.co  楊惟婷

還記得小時候學高一數學，「若P則Q」的基本邏輯推理訓練嗎？

長期的直線推理訓練，讓人容易陷入直線思考的慣性，而其背後隱含「其它情況不變」假設，讓我們易忽略大千世界中諸多變數，而產生誤判。

而民粹民義者，習慣以「單極思考方式」來投「選民」所好，因此在其政策制定上，反易讓自己陷入直線思考的謬誤。
英國首相特拉斯(Liz Truss) 即這方面的佼佼者。

理論上，「減稅政策」是可促進經濟成長，但這是「單極思考方式」，是「假設其它情況不變」，用來討好選民是可行，但在現實世界中，有諸多掛礙。

例如現在的英國，正處於「通膨失控」的階段，特拉斯此「擴張性」財政政策時機點不對。因為英國的央行，正為通膨失控寢食難安，其升息的「緊縮性」貨幣政策正在路上。

當「緊縮性」貨幣政策與「擴張性」財政政策火車對撞，一定會發生悲劇？

特拉斯及夸騰此時端出「減稅政策」來討好選民，雖劍指「柴契爾式」經濟成長計畫，卻未思考「籌措財源」這二維變數，使得英國財政紀律受質？

缺乏財政紀律的財政政策引爆「債市」大逃殺。

影響所及，英國「匯市、股市」跟進崩盤。

尤其，英國許多退休基金操作「衍生性槓桿套利交易」，受此「特拉斯驚嚇」產生「追繳保證金」，若非英國央行及時出手相救，恐被斷頭，再外溢到全球資本市場，重釀「雷曼兄弟式」金融危機？

書未讀通也可禍國殃民，「日不落帝國」的餘暉正在沈淪中……。

一、在「強勢美元」時代，「日不落帝國」本就搖搖欲墜

十多年來，各國央行皆採超寬鬆的貨幣政策——從大量的量化寬鬆QE政策到將利率保持在接近於零的水平——以支撐其陷入困境的經濟。

過度地QE催生了許多資產泡沫，並鼓勵公共和私營部門承擔更多債務，這膨脹的債務勉強維持著一個「殭屍經濟」。

2022年終於出事了，包括QE大量槓桿寬鬆遺毒、通膨無法下降、大宗商品價格波動劇烈、地緣政治風險升高及未來景氣衰退，我們正在經歷一個金融及實體經濟風險升高的時代，全球經濟狀況詭譎多變，就像2000年、2008年，投資人開始變得更加焦慮不安。

近年來，英國的經濟活動即十分依賴於資產價值的增加和債務推動的虛假增長。脫歐後的經濟困頓，疫後正脆弱性暴露在了檯面上。

英國在強森首相下台後，「民粹式」首相特拉斯上台後無預警釋出「減稅計畫」，想藉此重建真正的商品和服務生產鏈，卻未建立配套機制，無端引發了英國債市崩潰的危機？

姑且不論，特拉斯提出對富人減稅的「劫貧濟富的反羅賓漢式」剌激經濟成長計劃是否可奏效？在預期政府債務上升的情況下，投資人放棄英國債券。

但她粗糙地端出來的「生牛肉」已經先讓英國國債、英鎊大跌，並讓政府財政借款成本飆升。甚至，還加贈英國股市「崩盤」？

尤其民怨高漲後，特拉斯徹底甩鍋表示，有關取消富人最高稅率的「減稅政策」，是財政大臣夸騰Kwasi Kwarteng做的決定(已安排好了替死鬼了)！

特拉斯此英國50年來最大規模的「減稅」方案，希望能提振經濟成長，但考慮不周延，真是前無古人、後無來者？她選在錯的時間推出，主要是英國此「減稅」方案需要透過「舉債」執行該政策，但先前疫情振興、脫歐及能源問題都已經讓財政赤字相當緊繃，此可能導致國家財政崩潰、債務失控的風暴？「債市」不崩盤才怪？

當英國「債市」崩盤，英國央行雖及時出手相救，無限量收購英國國債，但此又重回QE，將使英國通膨問題惡化？兩難啊！

而且，儘管英鎊曾是世界上交易最活躍的貨幣之一，但英國的經常項目赤字、在北愛問題上與歐盟關係惡化、以及對英國央行公信力的質疑，英鎊前景越來越嚴峻。加上英國的民主政治日趨民粹化，正在削弱英鎊的穩定性，使得「匯市」跟進崩盤，英國正在面臨「完美金融風暴」。

在一個「強勢美元」時代，即使英美同為盎格魯撒克遜民族，也是要親兄弟、明算帳。在這個籌措財源越來越困難的「搶錢」時代，特拉斯似乎還活在「日不落帝國」的平行空間，特地來碴？

■英國經濟前景黯淡，英鎊兌美元平價不再是天方夜譚

二戰後，英鎊仍長期保持在比美元強勢的地位。

由於英國脫歐後經濟衰退、英國經常帳逆差持續擴大，服務貿易順差改善又遠遠追不上商品貿易逆差的惡化，故須高度仰賴外資挹注資本帳，大約 25%未償還政府債券為外國人所有。

近年龐大的預算赤字，加上財政舉債成本又不斷飆升，正讓英國的債券和貨幣陷入日益動盪的處境，英鎊今年來已大貶14%以上。

俄烏戰事爆發，雖然英國並未直接從俄國進口天然氣，但因 35%能源也仰賴從他國進口，因此仍受到間接影響，面臨和其他歐洲國家一樣的能源挑戰。

今年能源價格持續上漲不斷激升通膨，又面對經濟衰退迫在眉睫的威脅，使英國央行 (BOE) 陷入政策兩難的囧境。

特拉斯政府9/23日民粹地宣布自 1972年以來最激進的大規模減稅計畫，盼透過減少對工人的所得稅和企業稅，提振長期經濟潛能，但此減稅政策將推高政府債務水平，並引發英磅大貶危機。

原本，英鎊作為準備貨幣的地位已持續下滑，而新首相特拉斯提議的「減稅計畫」，此無心插柳掀開英國債市的「潘朵拉盒子」，將英債殖利率推至20年高點，使債市面臨崩盤危機，迫使英格蘭銀行 (英國央行, BOE) 總裁貝利 (Andrew Bailey)失眠、並承諾無限量購買長天期公債後，以拯救債市。

當下英鎊兌美元也大跌逾 2%，跌至 1.1029 美元？

隨著英國的債務與GDP比率達到創紀錄的水平，如果外國投資人不願為赤字提供資金，英鎊很容易貶值，市場顯然非常懷疑本屆新政府管理債務的能力。

此事件加深英鎊前景的不確定性，也對英國的通膨和經濟成長前景增添變數？

目前，美元持續強勢，使英鎊被持續拋售，可能在2023年貶至兌美元平價，創37年低點，這將提高進口成本，進一步推升輸入型通膨，並讓整體經濟展望更為黯淡。

■英國央行出手買進長債，這是類似重啟QE

目前全球經濟面對高通膨，英國央行正試圖透過升息為經濟降溫；而另一方面，財政部原本試圖保護經濟免受衰退影響，並實施通膨性財政措施。

但新首相推出所謂的「小型預算」引發的市場混亂，英國公債殖利率創下至少1957年以來的最大單月度漲幅，因投資人在最新財政政策宣布後逃離英國固定收益市場。英格蘭銀行 (BOE，央行) 被迫暫停原訂出售的英國國債 (金邊債券)，並開始臨時買進長期債券。

■英國央行購債是為了拯救退休基金

英國10/7日公布半世紀以來最激進的減稅政策之後，英國公債價格下跌，殖利率史無前例飆升。

根據 Risk刊物，英國公債下跌、英鎊貶值後，一些退休基金被要求追繳高達1億英鎊的保證金。因此英國央行 (BOE) 10/12日突然出手救市，並表示將「視需要無限量」購債，市場推測很可能是為了拯救搖搖欲墜的退休基金和房貸市場。由於這些退休基金使用英國公債作為擔保品，因此當英國公債價格暴跌，他們會收到追繳令，被迫拋售更多英國公債，此追繳保證金的要求可能導致英國債市崩盤。

尤其，英國央行這次購債主要鎖定英國至少20年期以上的長期公債，代表問題可能出在退休基金以及房貸。這兩者都是利率交換合約的大用戶，而交換合約的利率深受英國債市波動影響，進而牽動英國的金融穩定。

退休基金顧問 Aon 公司的投資合夥人 Calum Mackenzie 解釋，金融海嘯後，退休基金普遍採用「負債驅動投資」的策略 (liability-driven investment，LDI)，且在低利環境下，從未面對利率快速上升的考驗。一旦惡性循環上演，退休基金只能拋售、再拋售長債，此可能導致英國債市崩盤。

此LDI投資策略目原本在幫助退休基金更有效管理資產，以確保未來有能力付款給客戶。但在低利環境下，採行 LDI的基金經理人挺而走險，買進利率交換合約等金融工具來槓桿式套利，這代表公債殖利率變動的方向一旦快速逆轉，將增加退休基金未來追繳保證金的風險。

此LDI 策略透過槓桿，縮小長期資產和未來款項 (即負債) 之間的落差，例如用 30英鎊到 40英鎊的代價，買進 100英鎊的利率部位。但因為市場動盪，利率大幅攀升，追繳保證金的壓力反而升高，確實帶來額外的風險。

所以，公債殖利率變動的方向一旦快速逆轉，英國退休基金必須拋售股票與債券以籌集現金。

目前英國 5,200個固定收益基金（多數為退休基金），大多數都使用衍生品來避險利率與通膨的波動，而這需要根據市場波動追加現金抵押品。

英國10/7日公布半世紀以來最激進的減稅政策之後，導致政府債券價格大幅下跌，引發這些固定收益基金收到空前的保證金追繳通知。這些退休基金為了籌集資金，出售包括政府債券和投資級公司債，甚至那些真正優質的投資級債券，如希斯羅機場（Heathrow）、英國百貨公司約翰路易斯（John Lewis）、蓋特威克機場（Gatwick）、英國電信集團（BT）等這些擁有殷實基本面公司發行的債券都遭到拋售，顯示這些退休基金迫切想獲得資金。

尤其一些所謂負債驅動投資策略 (LDI) 的退休基金則需要更多現金，替相同的衍生品部位提供資金以保安全。

■英相特拉斯經濟豪賭，也恐讓房價崩跌

英國特拉斯政府準備推動50年來最大減稅計畫，但這場經濟豪賭恐造成英國通膨惡化，迫使英國央行不得不加大升息步伐，房貸利率隨之飆升，購屋需求因此冷卻。尤其英國央行狂升息的結果，增添購屋者申請房貸的難度，潛在買家將縮手暫緩買房，需求減少勢必導致房價走跌。

瑞士信貸（Credit Suisse）指出，萬一英國央行為遏阻通膨激進升息，在未來18個月，英國房價「輕易」就能跌10％到15％。

倫敦調研機構凱投宏觀（Capital Economics）與瑞士信貸看法一致，認為英國房價將跌10％到15％，但警告可能出現「毀滅式」下跌。凱投宏觀資深經濟學家維薩特（Andrew Wishart）說：「購買力下滑，房價無可避免大跌。」

而再根擄c英國國家統計局（ONS）資料顯示，英國家庭資產中，房地產就占了36％，房價下跌恐會給經濟帶來大麻煩。

二、英相特拉斯解職財政大臣夸騰、撤回「減稅計畫」能否止血？

■誰說劍橋學霸當英國財長，就不會砸鍋？

2022是個驚奇年，劍橋高材生夸騰難得攀上英國財政大臣寶座，為何一個多月就摔下、躺平？

夸騰甫上任，9 /23日一場在英國國會上主張「減稅吸引投資，刺激經濟成長」的演說，卻造成英國金融市場大崩盤，甚至，首相特拉斯的大位恐不保？

說他非常倒楣，不如說他躁進，但能引爆英鎊大跌、股市重挫、英國債券利率狂飆的三重崩盤，更差一點引爆全球金融危機，其實也不虛此生。夸騰引爆的金融危機，未來可成為理想與現實脫節、政策製造金融風暴的經典案例。

夸騰躁進地提出「自由化」的經濟政策，主軸是要「推出減稅、吸引投資、降低法規限制，要找回每年 2.5％的經濟增長。」

不料，空有「美意」、卻不顧「現實」，反而觸發股、匯、債同步「崩盤」的火藥庫，隨著他一邊演講，英國金融市場一路逃殺，交易員們一邊看著直播，一邊反手賣出所有跟英鎊有關的金融資產，當天英國股市收盤跌 2％，英鎊兌美元匯率貶值 2％、兌歐元重挫 3.5％，而 30年期英國國債利率則暴漲逾 50個基本點（0.5％）。2022是個驚奇年！

■英相特拉斯解職財政大臣夸騰、撤回「減稅計畫」能否止血？

為了化解民眾與黨內對於減稅案的不滿情緒，英國首相特拉斯為了止血，開鍘夸騰，並髮夾彎地撤回「減稅政策」—包括幫富人減稅、透過借貸資助的 450億英鎊減稅，希望能保全其首相位子。

特拉斯10/14日召開記者會宣布撤銷部分減稅計畫，取消調降企業稅率至19％的政策，此舉可望令英國國庫增加180億英鎊稅收。

特拉斯表示：「很明顯地，我們的部分減稅計畫過於激進、超乎市場預期。我們現在必須拿出行動向市場確保財政維持紀律。」

夸騰同步遭到開鍘，享年僅37天。他的位置將由前外交與衛生大臣杭特（ Hunt）接替。

為了安撫市場信心，新財相杭特（Jeremy Hunt）10/17日如外界預期正式宣布近幾十年來英國最大減稅方案不推了，此項決定估計可為英國國庫每年增加320億英鎊的歲入。

特拉斯自上月初接任英國首相位置，首相之路才啟程，如今卻因為推行激進的經濟計劃陷入四面楚歌的局面，引起軒然大波的「鬧劇」確定胎死腹中，不過，這並不代表危機已經解除，畢竟特拉斯能否保住首相大位都還有很大的不確定性。

雖然設計出迷你預算案的人是夸騰，但經濟願景是特拉斯的責任。

以夸騰做為代罪羔羊，並未能挽救特拉斯聲望。

據英國博彩公司 Smarkets 數據顯示，市場押注特拉斯今年下台的機率達到 56%，另有 45% 的人預期她會在明年卸下職務。

針對政策髮夾彎，特拉斯接受BBC專訪時正式道歉並認錯。她坦承自己推動政策時「走得太遠、走得太急」，必須為此負責，她希望「為已經造成的錯誤道歉」，但堅持會帶領保守黨直到下次大選。可以嗎？

■特拉斯10/20日宣布請辭，成為英國最短命首相

經歷45多天的經濟動盪、市場崩盤，英國首相特拉斯10/20日在唐寧街發表聲明，正式向大眾宣布辭去首相職務，成為歷史上僅45天即下台的「最短命英相」。

特拉斯在任期內失去2位重要部長，包括財政大臣夸騰（Kwasi Kwarteng）及內政大臣布瑞弗曼（Suella Braverman），此現象幾乎失去黨內所有人對她的信心。

出師未捷身先死，常使娘子淚滿襟啊！

倘使莎士比亞仍健在，面對這驚奇之劇，恐自嘆弗如！

三、英債崩盤外溢到全球資本市場，是否釀成「雷曼兄弟式」金融危機？

■信評公司標普、惠譽，將英國債信展望砍至負向

國際信評機構標普、惠譽已將英國主權債信用評等展望自「穩定」(Stable) 調降至「負向」(Negative)。

尤其惠譽表示，英國政府缺乏獨立的預算預測，加上財政計畫明顯與央行打擊通膨的策略互相衝突，因此對市場信心和政策信譽產生負面影響。所以惠譽將英國主權債信用評等維持在「AA-」，比標普給出的評等還要低一級。

■英國天真的「減稅政策」，讓亞當斯密啜泣了！

美國前財政部長桑默斯 (Lawrence Summers) 抨擊英國新任首相特拉斯的新減稅政策，他認為：「這次英國的表現有點像一個新興市場把自己變成下沉市場 (submerging market)。在英國脫歐、央行政策落後曲線之後，現在又來了這些措施，我認為英國將在很長一段時間內因為糟糕的總經政策而被記住。」

桑默斯認為，按照當前的走勢，若英鎊兌美元最終貶破平價，他不會感到訝異，並批評英國政府的減稅政策太天真、太過一廂情願。

他同時指出強勢美元的潛在威脅，認為這不但會加劇全球通膨問題，海外借款人也會因為美元升值而承受債務壓力，且隨著聯準會 (Fed) 繼續積極升息，美元恐繼續走強，這將導致許多國家的總體經濟管理變得更加複雜。

另外，美國商務部長雷蒙多 (Gina Raimondo) 則毫不諱言，直指特拉斯政府的做法是錯誤的，在減稅的同時增加支出，不僅無法在短期內平抑通膨，對長期經濟成長也沒有好處。

國際貨幣基金 (IMF) 9/27 日也警告：「無目標的大幅減稅和大幅增加政府支出財政計畫恐加劇英國的不平等，並可能破壞貨幣政策。」

IMF 發言人稱：「有鑑於包括英國在內的許多國家的通膨壓力均上升，我們不建議在此關頭進行大規模且無針對性的財政計畫，因為財政計畫不能與貨幣政策的目的背道而馳，這是很重要的一點。」

■英鎊崩盤的骨牌效應正在外溢，恐造成全球經濟動盪！

英國政府為拯救經濟，祭出50年來最大規模的減稅，進而導致金融市場震盪，英鎊近期一度重貶逾4.5%至1.035美元、創下37年新低。

日經中文網以「英鎊暴跌給世界經濟帶來新風險」為題撰文指出，英國金融市場動盪在各國引發貨幣貶值、債券下跌的連鎖反應，更將波及美國和其他歐洲、亞洲國家。

英國的貨幣和財政政策相互矛盾，正在波及支撐世界經濟的美國，美國長期利率一度超過3.9％，漲至12年來的最高水平，Fed的貨幣緊縮政策加上英國引爆債券拋售潮，利率上升趨勢有可能難以扭轉。

■英國金融炸彈是否引爆下一場雷曼危機？

英國9 /23日宣布大規模減稅計畫，引爆債市大動盪，英國人賴以生存的養老基金被迫拋售手上資產以滿足現金需求，迫使英國央行進場購買長期國債才穩定債市。儘管英國「鬧劇」已胎死腹中，但也爆露出養老基金的流動性危機是一顆隨時會引爆的「定時炸彈」，更可能演變成下一場雷曼危機。

由於英國國債價格暴跌的速度過快，導致養老基金毫無時間緩衝，面臨巨大的違約壓力，英國養老基金面對大規模追加保證金的要求，如果英國央行不及時出手相救，這些養老基金可能會面臨大規模的出售潮和破產，無數英國人作為生存依靠的養老金恐在一夜之間蒸發，整個英國的金融體係將陷入混亂。

除了減稅計畫引爆債市動盪，英國通膨飆升至40年高點也是一大隱憂。

由於英國養老基金多數與通膨掛鉤，通膨越高，養老基金在未來需要支出的金額就越多，利率不變的情況下，負債的淨現也跟著升高。

此外，如果英國養老金監管局不能在短期內協調好保證金問題，養老基金的流動性危機隨時會再次爆發。

四、歐元區同樣悲情

美元指數今年飆升，今年迄今漲幅已達15%，成為外匯市場的重磅炸彈。

外匯數據顯示，今年至今，全球已有 18種貨幣對美元的匯率跌幅超過 10%，5 種貨幣跌超 20%。

全球五大結算貨幣中的四大貨幣對美元全線下跌，其中日元跌逾20% 居首，且歐元和日元摔至20年來的低點，英鎊跌至近40年來的最低點。

與此同時，歐洲情況則更為嚴峻，因歐洲各國動用財政應對通貨膨脹的趨勢正在加強，再加上貨幣貶值，歐元兌美元創出20年來新低，使能源價格上漲等的影響更為加劇，致歐洲的物價漲幅超過美國，在通貨膨脹擠壓低收入者生活的背景下，歐洲國家在經濟層面不得不依賴財政刺激。

■歐元首度貶至0.99美元下方，能源危機走向失控

俄羅斯無限期停供北溪 1號天然氣，加劇歐洲能源危機，又巧遇歐元跌至 20年來的最低點，來到 0.99美元下方。

逐漸走向失控的能源危機，加速通膨壓力，也造成歐元一路下滑，有可能進一步拖累歐洲經濟。

高通膨和經濟衰退，正在把歐洲央行總裁拉加德 (Christine Lagarde) 推入進退兩難的境地。

市場也開始質疑，如果經濟陷入衰退，歐洲央行願意容忍多少通膨？

特別是如果通膨在根本上是供應驅動的。隨著能源價格長期上漲，是否會緩和歐洲央行的升息幅度？

除此之外，歐洲各國也各顯神通，德國10/16日公布了一項價值約 650億歐元的救濟計畫，而芬蘭則表示將通過一項 100億美元的計畫，來穩定電力市場。瑞典亦宣布，為其公用事業提供 230億美元的緊急支持，以期阻止更廣泛的金融危機。但財政窮困的國家，本已捉襟見肘，將何以為濟呢？

五、跋尾—以「立體思維」破解「線性思考」的謬誤

在全球經濟環境處於詭譎多變的時代，「假設其它情況不變」的線性思考方式是十分危險的，唯有同步考慮多維變數的立體思維方式，了解牽一髮、動全身的威力，才可複點出「線性思考」的遺漏之處，才能明哲保身。

假設時下熱門的資本市場共有五大盤子（債市、匯市、股市、房市及商品市場），承載了各國央行所印出的鈔票（M），以供政府開銷（G）。

平日，央行們小心配置鈔票到五大盤子，讓它溫和膨脹（多金、蘊釀多頭），那個盤子水位低，就多挹注些鈔票；那個盤子水位高，就抽出些鈔票，讓它們相得益彰即可。

再想像一下，這五大盤子如同一個五條聯立方程式組成的聯立方程組，牽一髮、即動全身，在某個時點，自有其「均衡解」，而金融市場就處在此動態均衡中擺盪。

某一天，英國首相特拉斯和劍橋高材生夸騰冒失闖入，想用一條「寬鬆財政」方程式的「線性思考」，推動實體經濟增長，但當整個資本市場外溢效果反噬，卻讓五大市場動盪不安，當市場再度恢復平衡時，其代價是黎民荷包大失血、而財政大臣夸騰GG了！首相特拉斯也跟著陪葬了，享年僅45天！