川普將讓中國再次偉大？（二）

川普將讓中國再次偉大？（二）

2home.co 楊惟婷

誠如中國國家主席習近平4/11日會見來華訪問的西班牙首相桑切斯時強調：「打關稅戰沒有贏家，與世界作對將孤立自己。70多年來，中國發展始終靠的是自力更生、艱苦奮鬥，從不靠誰的恩賜，更不畏懼任何無理打壓。無論外部環境如何變化，中國都將堅定信心、保持定力，集中精力辦好自己的事。」

由於習大大不來電，川普獨守空閨夢舊人、進而惱羞成怒，決定對中國大陸進口美國的商品關稅由現行145%，一口氣提高至245%。好笑嗎？

在中美「關稅戰」急遽升溫之際，雙方正朝著「全面經濟戰爭」的方向前進。

尤其中美貿易戰背後，一場全球「貨幣主導權」的角力戰正悄然展開——。

曾經，美國的先聖先賢設計了一套庇佑子孫的「美元霸權」計謀，讓美國靠著「印鈔術」，就可讓美國人享盡全球資源。二戰以來，美國人開始享盡全球榮華富貴。

從日、德、亞洲4小龍、東協5虎、印度–太平洋經濟架構等勞工，用幾代人的血汗為美帝「類殖民」的努力「代工」生產，以換取美國「印鈔術」印刷的「綠金」，而各國又把這些「紙」當作寶貝儲存，並幫它取個小名—稱「外匯存底」。

當然，美國幾代人的辛苦消費、揮霍，確實讓這些「代工」勞工有事可做，並為全村創造經濟的活絡，但美帝「過度消費」所造成的貿易逆差，也逐漸積累成美國37兆美元的美債（各國央媽拿美元去買美債、以賺取微薄孳息來抗通膨），成為不可承受之重。加上新冠疫情天譴，造成全球供應鏈斷鏈，也把美國通膨的肚子搞大了！

美國Fed「暴力升息」抗通膨的豐功偉業，一度重挫全村活絡的經濟活動，而「美元霸權」操控全村的陰謀也讓路人皆知了！

但是，疫情造成供應鏈斷鏈是「供給面」問題，所以美國Fed的貨幣工具只能回血、無法排毒，因此，Fed一直陷在「流動性陷阱」中，無力自拔！

延誤就醫，「高利率」正一步步吞噬美國政府「財政預算」、摧毀美國民眾「消費能力」，並重挫美國的經濟活力！

由於川普不想當「末代皇帝」，只能孤注一擲、死馬當活馬醫，直接掠奪全村財富、挖肉補瘡！川普旗下軍師米蘭、納瓦羅等咖，幫他設計一套狗屁不通的「對等關稅」劇本，輔以川普「霸道總裁」的演技，直接掠奪弱小國家，迫人家幾代人積累的「外匯存底」進貢回來。反正搶糧、搶錢、搶娘們，只要拳頭大就可以！

當下，川普希望透過扭曲事實的「對等關稅」手段來彌補美國幾代人累積的「貿易逆差」、「財政赤字」等負債問題；川普也希望透過「對等關稅」來擊垮中國製造實力，並迫使「全球製造業」歸順美國。因為圖窮匕現，美國以後已很難用「印鈔術」來騙取全村的經濟資源！騙不了、直接搶了！

其實，搶了一籮筐的魚、學不會釣魚，未來依然會餓死人！

美國「貿易逆差」、「財政赤字」的病灶，是其經濟體系「供給面薄弱」的問題，因為美國勞工已過慣了半個世紀養尊處優的生活、又缺乏製造工藝教育！

面對「美元」的結構失衡，川普試圖以激進「關稅」手段強迫全球買單。亦即川普政府使用「巨額逆差象徵美國被不公平對待」的政治說詞，並以「對等關稅」大棒強迫各國吞下美國幾十年來揮霍掉的貿易逆差、財政赤字，天下真有「白吃的午餐」嗎？其「殖民心態」的政治盤算可以得逞嗎？「美元霸權」還能信任嗎？

其實，美國「貿易逆差」、「財政赤字」的病灶唯有靠「技職教育」的百年大計來根本解，但川普沒空，只想靠「需求面工具庫」的「財政政策」中的「高關稅」手段來症狀解，未「對症下藥」，如同體內的「毒素」未排除，只猛吃補藥，如此延誤時日，只會加重病情、最終將奄奄一息？

值得一提的是，傳統上，美國透過「貿易逆差」向全球輸出「美元」，各國再將美元儲備回流購買「美債和美股」，形成閉環，建構「美元霸權」體系。

然而，隨著貿易逆差的收縮，美元的供給減少，資金流動逆轉，導至美元、美債和美股三者同時下跌的局面。亦即川普政府試圖透過縮減貿易逆差來重塑美國經濟，但這卻意外推動全球「去美元化」進程。

由於川普「對等關稅」的手段衝動、且不分青紅皂白，缺乏明確戰略。而且，川普時常反覆無常、背棄盟友的作風，正讓「美元」作為全球儲備貨幣的地位面臨嚴峻挑戰，更深刻影響國際金融秩序重新平衡！

川普這種政策立場搖擺，使金融市場從恐懼到狂歡的快轉，往往只在他一念之間，這種反覆波動正在侵蝕全球投資人對美國資產的信心。當下，唯一可以確定的、是不「確定性」，金融市場對美國資產信心正在崩解中，而金融市場風險也正在升高中。近日美國金融市場已現不祥癥兆：

⚫股、債、匯市出現三殺現象

⚫美元指數走弱，跌破100

在川普發動關稅戰之際，引爆了全球股災。

由於，川普關稅談判除獅子大開口外，同時充斥著傲慢、不雅作風，造成美債殖利率劇烈波動，想必有「債市衛士」回歸，並引爆高槓桿的美債「基差套利交易」出現大規模平倉，並形成美國股債匯的「三殺」風暴。

對等關稅利空持續壟罩金融市場，近日出現被視為避險天堂的美國公債市場也出現崩跌，4/7日美國公債殖利率快速飆漲，以10年期美國公債來說，4/7日在3.88％附近，但9日已飆漲到4.5％；20年公債殖利率從4/7日的4.67％跳漲到4/9日的4.97％，創新冠疫情以來最大短線漲幅，異常波動全球關注。

而且，近日長天期公債殖利率飆升速度超乎預期，30年期公債殖利率一度觸及5%，短短三天內漲幅超過40年來最大，這也是自1982年以來首次美股兩天下殺15%的同時，30年期公債殖利率飆漲0.35%，43年來罕見，顯見，已引發金融市場擔憂，惟恐市場將出現系統性危機？

美國公債通常被視為「避風港」，在全球經濟不穩定或危機時期，投資人會購買公債尋求避險。但近期市場卻出現反常現象，長天期公債收益率飆升，反映債券價格大跌，顯示資金正快速撤出這個原本避險的市場。從美債價格下跌也可看出投資者在這波股災中轉趨保守，隨國際金融秩序正在被顛覆，美債和美元可能不再是牢靠的避險工具。

川普政府執意推進對進口商品徵收高額關稅，尤其，對中國產品加徵104%關稅後，北京迅速反擊，川普隨後更將對中國的關稅提高至 125%、245%，使貿易戰不斷升級。令人不安的是，美國政府債券市場此時出現了異常的拋售，這種情況更嚇壞了經濟學家。

Khalaf 警告說，「債券在動盪時期應該表現良好，因為投資者會湧向安全資產，但川普的貿易戰現在正在損害美國公債市場」。

伊爾艾朗也表示，由於投資者對美國資產失去信心，美國的借貸成本才會飆升。

摩根大通已將美國經濟衰退的可能性從 40% 提高到 60%，並警告稱美國的政策正「逐漸偏離增長」。

Panmure Liberum 首席經濟學家 Simon French 認為，聯準會可能會決定降息，以保護美國就業，因為關稅會增加企業的成本。

如果市場動盪持續下去，美國聯準會可能不得不介入，採取類似英國央行在 2022 年應對「特拉斯政府」迷你預算後所採取的緊急行動。

德意志銀行全球外匯研究主管 George Saravelos 也認為，「除了聯準會緊急購買美國公債以穩定債券市場外，我們別無選擇」。他並警告說，這場貿易戰可能「沒有贏家」，「輸家將是全球經濟」。

三、「川普經濟學」速讀

（一）背景

1、美債已膨脹到37兆美元，面臨債信評等下調、違約

2、殖利率居高不下，金融體系汲汲可危

3、製造業沒落，供應鏈有隨時斷鏈危機

（二）解決手段

1、美其名「對等關稅」，實際上是以「貿易逆差佔出口比」的一半金額來勒索各國，搶錢罷了！

2、脅迫各國加入關稅圍堵中國行列，欲擊垮紅色供應鏈

（三）目的

1、逼Fed降息，為美國債務減息、甚至免息

2、促美元貶值，讓美國債務縮水、甚至促進美企出口

3、促製造業回流美國，讓美國掌控供應鏈、可再對全球資源予取予求

（四）對手反制

1、關稅報復，逼美國降關稅、談和

2、紅色供應鏈斷貨，逼美國和談

3、匯率競貶，供應鏈有隨時斷鏈危機

4、賣出美債、堆高殖利率，逼美國和談

（五）「川普經濟學」失敗的代價

1、美國債市崩盤，殖利率居高不下，引爆金融危機

2、通膨居高不下，失業率竄升，停滯性通膨來臨

3、美國自我終結「美元霸權」。

四、關稅戰升溫，「美元、美債」顯露深層危機

（一）川普削弱美元信心，美元霸權地位岌岌可危

自布列登森林體系確立以來，美元便穩居全球金融核心。美元同時具備高流動性、高接受度與強大的金融市場支撐。截至2024年底，美元仍佔據全球外匯市場約85％交易份額，超過5成跨國貿易也以美元計價。美國龐大的國債市場、法治制度及投資開放性，使美元成為各國央行首選的儲備資產。

然而，川普的經濟民族主義與單邊主義政策正侵蝕這些基礎。他對全球貿易規則採取對抗態度，削弱了外界對美國制度穩定性的信心。市場預期，貿易戰引發的供應鏈中斷與政策不確定性將壓抑企業投資與消費，進一步打擊美國經濟成長前景。

■川普政策反覆，美元不再「被信任」，美元霸權地位岌岌可危

川普政府的「美國優先」戰略，在祭出關稅大旗之際，引發全球市場對美國經濟成長放緩的擔憂，也動搖全球對美元的信任、「避險」地位。

近期美元匯率疲軟，顯示美元已不再具備傳統「避險」功能，反而出現顯著下跌，投資者似乎正在拋售美國資產，為美元霸權時代敲響警鐘。

對於此番美元的異常走跌，這背後有多重原因。

1、川普政府超乎預期的「對等關稅」政策，可能引發貿易夥伴的報復，讓美國出口減少，引發美國經濟成長放緩的擔憂，導致美元指數下跌。

川普主張的貿易保護主義政策，可能導致全球經濟增長放緩、甚至衰退，市場預期美國經濟將受到關稅政策的衝擊，進而影響美元價值。

2、在流動性衝擊和關稅影響下，市場加快拋售美債，削弱美元吸引力。

同時，川普政府的保護主義政策及其反覆無常的貿易立場，正損害美國長期以來在全球的領導地位以及盟友的信任和信心，也正在動搖美元作為全球主要儲備貨幣的信任基礎，這些都對美元的長期價值產生負面影響。

3、美國不斷膨脹的債務問題，加劇了美元的信譽危機。

美國長期存在的財政赤字、兩黨政治鬥爭以及依賴債務驅動的經濟增長模式，使得美國難以擺脫債務「滾雪球」的困境，如果不採取措施，美國債務不斷膨脹最終將對全球經濟帶來嚴重的系統性風險。

4、「去美元化」的趨勢已成

自 2018年以來，美國透過 SWIFT 系統制裁多個經濟體，以及凍結俄羅斯的外匯儲備，都在削弱美元的國際支付結算和價值儲藏功能，形成加速「去美元化」的趨勢。儘管目前去美元化進展緩慢，但其他經濟體已開始評估降低對美元的依賴。

從中長期來看，川普政府貿易政策的不確定性、美國經濟增速放緩、聯準會可能進入降息週期、財政赤字膨脹、債務風險加劇以及貿易保護主義對全球供應鏈的破壞，都將使得美元進入下行週期。加上，美國例外論的消退和經濟衰退風險的增加，將減少對美元的需求，未來一年美元將繼續貶值。

此也驅使投資者轉向日元、黃金等其他避險資產。

■美元指數 (DXY)破跌100大關，顯示市場對美國資產安全性信心動搖

近期美元走弱，4/10日美元指數（DXY）跌破 100大關，為 2023年 7月以來首次。

TD證券貨幣分析師Jayati Bharadwaj表示：「美國對中國加徵新關稅的衝擊，導致資金重新逃回避險資產。美元走貶，因為市場對美國經濟成長的期望降低，而且愈來愈多看法認為聯準會（Fed）一定會降息，造成資金逃離美國股市，轉進其他市場。」

美元指數 (DXY)破跌100，美元疲弱的原因是美國經濟優勢地位正在減弱，市場擔憂經濟衰退風險上升，顯示市場投資人對美元作為避險資產的信心受到動搖，使其兌瑞士法郎跌至10年來新低，兌歐元則觸及三年低點。避險資金轉向日元、歐元與瑞士法郎。

尤其，在美元受到全球拋售潮衝擊同時，外國投資人開始從美國撤出，這波拋售甚至蔓延至股票、與傳統避險資產—美國公債，形成股、債、匯市出現三殺現象。10 年期美債殖利率正朝著 2001年以來最大單周升幅邁進。

■川普關稅政策，正動搖美元「避險」與「儲備」地位！

數十年來，美元、瑞士法郎和日元一直是投資者在動盪市場中尋求穩定避風港的首選。然而，近日美元指數 (DXY)，卻跌至 3年來的最低點。相比之下，瑞士法郎近期已攀升至 14年來的最強勁水準。走勢相反！

渣打銀行全球 G-10外匯研究主管兼北美宏觀經濟策略師 Steve Englander指出，美國總統川普採取的強硬關稅策略，可能讓美元做為可靠「避風港」的地位受損，在全球儲備貨幣的角色也日益顯得不確定。

美元的屬性正在崩塌！

德意志銀行全球外匯研究主管 George Saravelos也警告，關稅覆蓋範圍越廣，對美國本身的負面影響越大，美國資產風險、經濟衰退機率和美元都將受到打擊，美元的避險屬性正在被侵蝕，這可能導致更廣泛的信心危機。

他更說：「所有這些都可能導致資本流動的自我實現逆轉，即從過去十年向美國輸出資本的國家 (已開發國家中的大多數) 展開撤資。」

麥格理集團金融市場經濟學家 Thierry Wizman 表示，

川普政府推行的關稅政策，不僅威脅到美元在市場壓力時期的避險地位，還可能削弱美元作為事實上全球貨幣的地位。這可能會引發一系列負面後果，包括美國政府和消費者面臨更高的借貸成本。

從某些指標來看，世界在過去幾十年裡一直在逐漸減少對美元的依賴。

國際貨幣基金 (IMF) 數據顯示，自 1990年代末以來，美元在全球央行外匯儲備中的份額一直在下降。

歸根究底，美國因有大量的經常帳赤字，因而美元的穩定性必須依賴於資本流入。

如果國際投資者拋售美國資產並轉移資金，將會造成美元下跌、美股下跌、美國公債的期限溢價上升，這些將是國際投資者加速撤資美國資產最強的市場訊號。

■歐洲央行 (ECB) 拉加德：川普削弱美元信心！

歐洲央行 (ECB)總裁拉加德表示，川普政府的保護主義和不可預測性，對美國經濟是「不利因素」。

拉加德說：「過去幾十年美國政策中保持穩定的一個重要因素，就是堅持美元的中心地位。我相信川普政府也有此一看法，但它在實踐此一觀點的方式上很不連貫。最近幾天和近幾週發生的事情，削弱了人們對美元的信心」。

拉加德補充說，「謝天謝地，25年前的歐洲創造了歐元，我們創造了自己的貨幣自主權，我們能夠以不同於美國人的方式管理利率。」

■世界正在拋棄美元！

川普反覆詭譎的執政風格，已削弱美國在全球經貿的信任地位，美國例外論也面臨挑戰，美元指數在川普上任後已經下跌超過7%，使美元指數跌破100關口。

加上，美國新關稅政策，將使經常帳貿易逆差縮小，導緻美元供給減少，資本帳相對流入減少，即資金開始從美國市場外逃。

橋水基金創辦人達利歐（Ray Dalio）表示，川普引發的全球市場巨震，已經讓投資者留下創傷與恐懼，影響投資人對美國信任，接下來要關注美元與美國30年公債的走勢，觀察投資人是否捨棄這些長期以來被視為最安全的資產。

華爾街資深投資者Peter Schiff坦言，「世界正在拋棄美元」，關稅政策不僅無效，最終會適得其反，傷害貿易及國家競爭力。

紐約梅隆投資管理集團市場策略主管Bob Savage則說：「市場依然關注美元和撤離美國資產的多元化，這會需要一段時間，上漲行情迎來的是逢高拋售，而不是追漲。」

Bob Savage也警告，美元持續走弱加劇對通貨膨脹的擔憂，對投資者而言，現在的環境相當複雜，主流態度是持有現金觀望，導致反彈行情相當短暫。

■全球央行「去美元化」已在加速，「歐元」成避險資產新寵

在地緣政治風險上升、美國財政赤字高企等背景下，全球央行「去美元化」已在加速進行。即使，美元目前在全球外匯儲備中仍占主導地位，但其占比已從 2015年的 66% 降至 2024年第 3季的不足 58%，10年累計下滑超過 8個百分點。

雖然美元仍是全球儲備貨幣的核心，其主導地位正面臨漸進但明確的削弱，且這股趨勢持續進行中。與此同時，「黃金、歐元」正成爲央行多元化配置的新方向。

美銀指出：資金流動顯示從美股流向歐股。

根據美銀的統計，歐元區持有的美國資產價值超過 8兆美元，而目前資金流動顯示從美股流向歐股的趨勢。

美銀指出，過去 15年來制約歐元作爲儲備貨幣地位提升的三大因素：「歐債危機風險、負利率政策、以及政府債券流通受限」，目前均已被逆轉。

歐元如今的外圍信用風險已正常化。義大利和西班牙等「邊緣國家」國債的信用利差已基本正常化；此外，負利率時代結束，歐洲央行結束量化寬鬆 (QE)，轉而開啓量化緊縮 (QT)，導致市場中「自由流通」的歐元政府債券供應大幅上升。2024 年自由流通的 1年以上歐元政府和超國家債券總規模已超過 2015年高點，突破 7000億歐元。

美銀指出，如果未來央行將歐元在儲備中的占比從目前的20%恢復至 2011-2012年的25%，則 4年內將有約 6000億美元資金流入歐元資產市場，平均每年可吸收歐元區主權債淨發行量 20%。

美銀指出，歐元雖在過去「去美元化」過程中未明顯受益，外匯儲備占比始終維持在 20% 左右，但現在條件正在發生變化，歐元可能將成為下一個全球央行配置的重估焦點。

歐元過去作為持有美國資產最多的地區，如今反成為最大受益者。最近本土投資者的資產配置回流，加速推動了歐元升值。

與此同時，4/11日，歐盟 (EU) 宣布將對美國進口商品加徵 25% 新關稅的計畫暫緩 90 天後，歐元兌美元匯率顯著走強，更一度飆升至 3 年多以來的最高點 1.1387。

■金價飆破3300美元，成為川普貿易戰下最佳避險去處

另在美元削弱、利率上升和地緣風險加劇的背景下，「黃金」成爲全球央行首選的避險資產；各國央行的黃金買入量 3年連續超過千噸「黃金」

黃金本身不孳息，但在全球充滿不確定性和通膨時，是傳統的避險去處，通常在低利率環境下也有良好的表現。

根據世界黃金協會 (WGC) 數據，2024年全球黃金需求總量達 4974噸，創歷史新高。其中，央行購金超過 1000噸，連續第 3年超過千噸，尤其在2024年第 4季激增至 333噸，成為市場關注焦點。

目前全球央行黃金在外匯儲備中的平均占比約為11%，高於 2000年的 5.5%。美銀指出，若從投資組合效率角度出發，央行黃金占比達到 30%時，信息比率 (Sharpe Ratio) 最優。換言之，目前黃金配置仍具上升空間。

黃金2025年大漲，還得益於央行買盤、美國聯準會 (Fed) 降息預期、地緣政治不確定、黃金 ETF 資金流入激增等多重因素。

全球金融市場因川普「對等關稅」引發大幅震盪，黃金的避險需求增加推升國際金價創新高，4/17再度攀高，一度達每盎斯 3357美元，主因是經濟衰退疑慮，促使投資人湧入黃金避險，而美元貶值、美債遭到拋售更進一步助長金價。

■《外交事務》警告：川普關稅政策恐成「美元霸權」終結者！

期刊《外交事務》評論稱，美元長達70餘年的全球儲備貨幣地位正面臨罕見挑戰，而一切的元兇正是川普的政策。川普關稅政策不僅會削弱美國經濟，更將動搖美元作為全球儲備貨幣的根基，最終讓川普一心想掌握的「經濟大權」消亡。

雖然目前尚無足以直接取代美元的替代選項，但「美元霸權」的裂痕正逐漸浮現，兩大潛在的挑戰者是歐元與人民幣。

歐元是全球第2大交易貨幣和儲備貨幣，也具備開放市場與法治基礎，卻因內部財政政策一致性低落和俄羅斯帶來的地緣風險，難以構成全面替代。

人民幣則因尚未完全自由浮動，中國境內市場也未達足夠開放與深度，難以吸引全球儲備資金。中國主導的人民幣跨境支付系統（CIPS）交易量也尚不足以抗衡SWIFT。

至於比特幣和黃金也無法取得替代。

加密貨幣缺乏作為儲備貨幣所需的許多必要特徵，包括流動性、價格穩定性以及政府或其他明確價值來源的基礎。

黃金已被用作貨幣數千年，但它的弱點現在已經顯現──政府無法控制黃金供應，因此依賴黃金會限制其應對經濟危機的能力。

另金磚國家嘗試推動新興貨幣機制，至今亦僅停留在規劃階段。明天過後，地緣政治與經濟戰略秩序的重塑，可能驅使新興經濟體建立更緊密的貿易結算機制，削弱美元在國際貿易中的主導角色。

此外，美國對俄羅斯、伊朗、委內瑞拉等國加大制裁，也迫使被制裁國尋求「去美元化」。例如2018年後俄羅斯便大幅減持美元資產，轉而持有黃金與人民幣等替代貨幣。假若川普進一步濫用金融制裁工具，勢將加速這股趨勢蔓延至更多國家。

美元的地位或許不會在一夕之間崩解，但老兵不死、只是逐漸凋零。

如眾所皆知，在19世紀，英鎊才是國際貿易和儲備的首選，經過兩次世界大戰及數十年衰退，英鎊的全球地位才逐漸衰落。英鎊的起落，正如美元的興衰一樣。唯一可確信的是，如果美元最終被廢黜，那將是川普一手導演的大戲。

You are fired噱頭嗎？

■「去美元化」風起雲湧，有助人民幣「國際化」

這些年大陸一直喊人民幣「國際化」，一直力有未逮。

這一輪關稅大戰，川普要大家把30多年來的順差吐出來，這麼一來美元的角色立馬失去「信任」，「去美元化」風起雲湧，不僅讓黃金的角色沖上雲霄，也讓人民幣的角色出頭天。

這一輪關稅大戰，大多數國家都退場觀望，留在競技場內只剩下中美兩個大人。而川普的關稅漫天喊價，川普4/10日對中國大陸徵收的關稅再度提高至145%，北京也揚言「奉陪到底」，拒絕讓步。

未來最可能的結果是川普的關稅可能撼動美元霸權，使人民幣角色出現。

其原因有四：

1、一直以來美國人的消費創造世界經濟的活絡，美國印鈔票，美國消費造成的逆差，也是各國的順差，各國央行拿到美元，再拿美元去買美債，這是美元霸權的由來。而這次川普要大家把順差吐出來，這麼一來美元的信任受折損，反而有利人民幣的角色出現。

2、這些順差國拿美元買美債，這是支撐美債最重要的支撐，現在川普平衡貿易，各國沒有更多的美元買美債，這個時候，如果大陸一旦加入美債追殺，美國會變得四面楚歌。

3、川普霸氣凌人，但破綻很多，美國股市在川普就職前，市值超過全球一半，一個美國撑起世界，現在股、債、匯市三殺，美國的危機正浮現。

4、資本市場是最現實的競技場，這幾天川普猛力對大陸加稅，但深、滬、港股市卻緩步上漲，這透露大陸這次是有備而來，已摸清川普的路數！反而美國股市緩步下跌，這是川普的敗象！

（二）中美「金融戰2.0 」—美國公債市場的戰慄

中美兩國經貿對峙的緊張情勢，已出現由貿易戰、科技戰往「金融戰2.0 」方向發展的新趨勢。美國川普政府的對等關稅政策嚇壞股市，連象徵避險的美國公債市場也出現崩跌，30年期公債殖利率一度觸及5％，短短3日漲點創逾40年來最大。市場盛傳，這波美債拋售潮，是避險基金因遭遇槓桿壓力、被迫出售美債換取流動性導致的結果。

川普「金融戰2.0 」行動，是否包括將中國排除在SWIFT系統外、禁止中國企業在美國獲得融資，乃至凍結中國方面所持有的美元資產等？

惟中國手上也有工具，即透過持有的龐大美元債券部位，影響美國金融市場的穩定？

■川普關稅引爆美股、美債、美元「三殺」，是否會重演2020年「鬼故事」？

4/7日，10年期公債殖利率跳漲 19個基點至 4.18%，創下自 2022 年 9月以來最大單日漲幅。更令人擔憂的是，30年期公債殖利率也飆升，創近40年最大漲幅。事實上，這是自 1982年以來，首次在股市兩天下跌至少 1.5% 的同時，30 年期公債殖利率出現如此大幅上升。

這次，在美國股市下跌的同時，美國公債卻遭到大幅拋售，造成殖利率飆升，引發市場擔憂是否會重演 2020年3月金融市場大動盪的「鬼故事」？

通常，美國公債被視為避險資產，當股市下跌時，投資者會轉向公債，推高其價格並壓低殖利率。然而，此次股債同步下跌，這在近幾十年內都實屬罕見。

這種股債雙跌的罕見現象，引起金融市場高度關注。

此次美債暴跌的重要原因之一，可能是避險基金正在大規模清倉「基差交易」，才重現 2020年 3月危機時的情景。

「基差交易」是一種高度槓桿化的避險基金策略，通過捕捉公債現貨和期貨之間的微小價差來獲利。避險基金通常做空公債期貨、並買入公債進行避險。

由於公債極其穩健，這類交易通常會進行高槓桿操作，甚至高達 50-100倍。目前，避險基金在美國公債期貨市場上的淨空部位已超過 8000億美元。

而當公債市場出現異常波動時，公債期貨和回購市場會要求更多的抵押品。

如果避險基金無法提供足夠抵押品，貸款人可能會扣押抵押品、並在市場上斷頭出售，進一步加劇市場波動。

而這次由於美債買家稀少，導致債券殖利率脫離互換利率，使公債期貨、公債兩者之間通常穩定的利差顯著擴大。10 年期公債的「現貨—期貨基差交易」已擴大至超過 50 個基點，為有史以來最大。

這種交易的潛在不穩定性，一旦遇到外部衝擊，這些高度槓桿的現券部位將被迅速平倉，可能嚴重擾亂券商在二級市場提供流動性以及在回購市場撮合借貸的功能。2020年 3月，即類似的脆弱性突然爆發，演變成一場系統性風險，當時是美聯儲採取了「海量干預」才阻止事態惡化。

由於當前基差交易的規模已遠超 2020年 3月，監管者和政策制定者對此仍感到擔憂。此外，目前市場聯邦基金期貨交易的不確定性和劇烈波動前所未有，更令市場情緒承壓。

■此次美債失去「避險功能」的原因探索

規模29美元的美國公債市場，原是全球最大、流動性最好的債券市場，通常在動盪環境下，一向是傳統的資金避風港。

但在這次川普「對等關稅」引發的避險情緒推動下，投資者紛紛出脫手中股票，尋找較安全的避險資產之時，美債反而在4/7日起遭遇龐大賣壓，導致美債債市震盪如坐雲霄飛車，顯示美債避風港地位已開始動搖！

1、「基差套利交易」爆雷

這次影響美債跌價的一個因素是，「基差套利交易」爆雷。

川普宣布的「無厘頭關稅」，可能會刺激美國物價上漲、導致美國家庭開支縮減，進而拖累美國經濟，造成停滯性通膨。

因美國物價上漲預期上升，又使聯準會 (Fed)降息能力受到限制。亦即，Fed「降息救市」的期待可能落空，才影響美債跌價。

近年，美債市場多半盛行美債「基差套利交易」，即做多美債現券的同時、做空美債期貨，賺取期限價差。而在美國債市遽烈波動下，更可能觸發「基差套利交易」平倉，引發美國股債匯市三殺。例如2020年3月就曾出現大規模的美債基差套利交易意外平倉，造成金融市場震盪。

據金融時報分析，美債在此時遭到拋售的原因有很多，但基差交易的大規模平倉確實是其中一個主要原因。

目前很難計算該交易的實際規模，但光是對沖基金在美國國債期貨市場的淨空頭部位，就已經超過8000億美元的驚人規模，而資產管理公司持有對應的多頭部位。而「基差套利交易」的高槓桿一不小心就會造成市場波動，50倍槓桿相當常見，甚至可能高達100倍槓桿。

美國總統川普揮舞全球關稅大刀，似乎不僅衝擊金融市場，更引發了一場潛在的美國公債危機，以往被視為避風港的美債，受到「基差交易」引發的平倉潮。

隨著貿易戰的升級，市場對美國公債作為動盪時期安全資產的傳統觀念產生動搖。較長期限的美債正面臨加速拋售，進一步加劇了全球債券市場的下跌。

這次，具有「全球資產定價之錨」稱號的 10 年期美債殖利率也顯著上漲。這種劇烈的波動，使得市場開始懷疑美國公債是否還能扮演其傳統的避險角色。

本次美債殖利率的異常飆升，讓許多市場參與者聯想起對沖基金常使用的高槓桿策略——基差交易。

當市場劇烈波動，導致基差交易的經濟效益逆轉時，投資者可能被迫迅速平倉以償還貸款，從而引發連鎖反應，導致殖利率急劇上升，甚至可能像 2020 年那樣導致美國公債市場流動性枯竭，最後美國聯準會進場干預才化解危機，但當月資產負債表暴增1.6兆美元。

2、「債券義勇軍」捲土重來，或美債信評被調降的隱憂

而影響美債跌價的另一個因素是，投資人擔心美國國會又將調高美國預算赤字的上限，可能會使「債券義勇軍」捲土重來，或美債信評被調降。

除了基差交易可能引發的拋售潮外，還有多重因素正在加劇美國公債市場的不確定性：例如川普的「對等關稅」，增加了世界經濟受到衝擊的風險，使全球央媽們可能會重新評估其在美國公債中的倉位，這將對美債需求造成潛在的衝擊。

甚至，中美之間的關稅摩擦，中國可能會停止購買、甚至拋售美公債券，而中國是美國第二大海外債主。

3、美債2025年將有9兆美元到期的隱憂

加上，美債2025年將有9兆美元到期，須「發新債、置換舊債」，但目前美債需求正在下降，因為美債殖利率將居高不下。

但目前聯準會可能因為「通膨」因素而有所顧慮，因為降息或推出量化寬鬆政策可能剌激「通膨」回歸。

著名經濟學家 Peter Schiff 警告稱，如果聯準會不採取降息或重啟量化寬鬆的措施，可能會重演 1987 年的「黑色星期一」股災。

但鮑爾考慮其堅守「Fed獨立性」的歷史地位——

除非金融系統中沒有足夠的流動性，出現美債的標售失敗。

除非，失業率快速攀升，聯準會才會介入，以穩定市場。

■美債崩潰，說明川普正在支付「白痴溢價」(idiot”s risk premium)

川普近期實施其大規模進口關稅計畫，造成全球貿易的不確定性升高，更引發投資者對美國經濟前景的擔憂。「白痴溢價」的概念正浮出水面，警示川普政府不明智的經濟政策，可能帶來的長期損害。

例如，英國2022年10/7日前英國首相特拉斯公布半世紀以來最激進的「減稅」政策之後，造成英國公債價格下跌，殖利率史無前例飆升。

當時，這一「迷你預算案」提案引爆英國債券市場崩盤後，特拉斯前首相被迫撤銷無資金支持、引發爭議的「減稅」方案，以試圖平息市場。
然而，儘管政策出現180 度逆轉，但英國借貸成本卻仍並未恢復原有水準，英國政府和納稅人不得不被迫背負了被業內戲稱為「白痴溢價」的額外成本。

理論上，「減稅政策」是可促進經濟成長，但這是特拉斯「單極思考方式」，是她「假設其它情況不變」，用「減稅」來討好選民，但在現實世界中，無資金來源支持。且當時的英國，正處於「通膨失控」的階段，特拉斯此「擴張性」財政政策時機點不對。因為英國的央行，正為通膨失控寢食難安，其升息的「緊縮性」貨幣政策也正在路上。

當「緊縮性」貨幣政策與「擴張性」財政政策火車對撞，一定會發生悲劇？

如同川普端出「高關稅政策」來討好選民，但若觸發「通膨」，卻併發「經濟衰退」這二維變數，使得美國「經濟韌性」受到質疑？

川普端出「高關稅政策」已引爆「股市」大逃殺。影響所及，美國「匯市、債市」跟進崩盤。此是否重現「特拉斯驚嚇」，甚至，未來重釀「雷曼兄弟式」金融危機？

總之，川普端出「高關稅政策」，目前的暫緩並未完全消除市場的憂慮。
投資者擔心川普政策的不可預測性將持續延遲投資、招聘和支出決策，進而導致企業盈利預期下調，股價再次面臨下跌壓力。

更令人擔憂的是，美國債券市場也出現了異常波動。傳統上，在危機時期，美國公債被視為避險資產，但這次卻出現了幾乎是恐慌性的拋售。

由於擔心川普的貿易戰可能引發金融危機，投資者紛紛拋售美國公債，導致十年期美國公債殖利率創下逾 20年來的最大單周漲幅。

目前，美國公債的風險溢價仍然很高，這意味著投資者要求更高的額外利息以承擔長期貸款的風險。

TS Lombard 的分析師 Dario Perkins 將川普政府對經濟背景的明顯無知稱為「白痴風險溢價」，認為其導致了歷史性的市場扭曲。此與英國前首相特拉斯因災難性的「迷你預算案」引爆英公債券市場後被迫做出政策讓步的情況類似。

即使政策已出現轉變，美國的借貸成本尚未能恢復到原有水平，迫使政府和納稅人承擔額外成本。

金融策略公司 Macro Hive 的執行長 Bilal Hafeez 強調，現在投資者開始質疑美國資產是否帶有政治風險，這是一個代際性的轉變，美國作為全球金融體系的穩定者所吸引的大量資本流入優勢已經消失，這不僅可能引發經濟衰退，還將損害其長期增長潛力。

傑富瑞經濟學家 Mohit Kumar 建議投資者將資金轉向歐洲和亞洲，並指出美國將不得不支付更高的利率來吸引全球投資者，考慮到目前高達 37兆美元的公債規模，這將是代價高昂的。

貝耶斯商學院金融學教授 Stephen Thomas 也指出，市場信任的崩潰加劇了全球財政壓力的威脅。川普持續散布的虛假信息削弱了公眾對美國政府決策的信任，進而蔓延到債券市場。他認為，無論是稱其為特拉斯式的「白痴溢價」、還是「謊言溢價」，川普目前的關稅行動實質上已經引發了這種風險溢價的產生。

■《Barron’s》：債市動盪，揭示美國金融體系深層危機

據《Barron’s》巴隆報導，在川普推出對等關稅政策後，債券市場的反應令投資者震驚，並引發了對潛在金融危機的擔憂。這場債市危機在川普宣布暫緩部分關稅後有所緩和，但其潛在的長期影響以及市場對美國經濟的疑慮依然存在。

川普於 4 /2日宣布實施大規模關稅，此舉令投資者措手不及，並迅速引發股市和債市的拋售。尤其，債券的拋售意味著對美國的信心下降。

儘管關稅暫緩，但耶魯預算實驗室的數據顯示，關稅總體水平將上升至 25% 的有效稅率，這是自 1934年以來的最高水平，而耶魯預算實驗室的模型顯示，關稅暫緩後的關稅方案仍將導致每個家庭損失 2700 美元的購買力。

布朗大學國際經濟學教授 Mark Blyth 認為，經濟衝擊尚未真正到來。他預計，沃爾瑪等零售商的商品價格可能會大幅上漲。

長期公債殖利率的上升給實體經濟帶來壓力，提高了企業和消費者的借貸成本，包括抵押貸款和汽車貸款。

前財政部長、哈佛大學經濟學家薩默斯 (Larry Summers) 警告稱，美國政府的關稅政策可能導致「嚴重的金融危機」。
哥倫比亞大學金融歷史學家 Adam Tooze也表示，「我們可能正進入全面的債券市場崩潰」。

這次事件的教訓可能是老生常談：信心一旦失去，就很難再贏回來。關稅政策的未來走向以及由此引發的市場不確定性，將持續考驗美國經濟的韌性。

■「美債殖利率利差」預警系統顯示：「美股」風險未完待續？

從近期「美債殖利率利差」擴大可見，美股獲利預測很可能會向下修正，且以此息差計算美股估值後，較近期收市價低近四成。

這個「美債殖利率利差」的「市場預警系統」重要性在於：可觀察債券收益率息差的變化，對預測股市走勢和分析市場氣氛。

所謂「美債殖利率利差」，是指兩種到期日相近、但信用評級不同的債券之間的收益率差額，最典型的例子是公債（無風險）與公司債券（具違約風險）之間的息差。透過觀察這些息差的變化，可以了解金融市場的風險偏好，有助早發現這些息差的變化。

簡單來說，收益率息差反映了金融市場的「風險」水準。

經濟向好時，風險較高的公司債與較安全的國債之間的息差會維持在較低水平，因為投資者對企業盈利前景有信心，即使風險較高也願意接受較低迴報。

反之，當經濟環境不明朗或出現壓力時，投資人會要求更高的報酬才願意持有公司債，令息差擴大。

息差擴大往往反映投資人對企業違約風險的憂慮加深，這可能暗示更廣泛的經濟問題正在醞釀。

殖利率息差往往在股市動盪前便開始上升。

息差擴大時，往往預示著流動性緊張、企業獲利下滑、經濟收縮，以至股市調整等情況即將出現。息差擴大反映投資人避險情緒升溫。當他們意識到金融市場出現根本轉變時，這種避險情緒便會蔓延至整個市場。

「收益率息差」往往反映的三大領域變化方向：

1、企業財務狀況轉變：
信用息差反映投資人對企業還債能力的評估。息差上升顯示市場對企業償債能力的憂慮加深，這種情況在經濟放緩或利率上升時尤其明顯。

2、市場風險偏好轉變：

信貸市場對經濟衝擊的反應較股市敏感。信用息差擴大，通常意味著定息市場已開始為更高風險定價，這往往是股市即將受壓的先兆。

3、流動性狀況轉變：
當投資人趨向保守時，資金會從公司債流向國債等較安全的資產。這種避險潮會讓公司債市場流動性下降，進而可能導致信貸條件收緊，影響企業投資和擴張，最終拖累股價。

近期川普的貿易戰引發市場動盪，無疑地令「無風險」國債與公司債之間的息差擴大。這是因為關稅直接打擊企業財務（獲利下降）、改變市場風險偏好（估值受壓）及影響流動性（違約風險上升）。值得注意的是，目前市場流動性已跌至 2020 年疫情停擺以來的最低水準。

雖然息差已見擴大，但仍遠低於長期平均值。然而，若關稅、市場情緒或流動性不足等因素令衰退風險上升，息差便可能進一步擴大。目前，流動性不足是市場最大的隱憂。

從歷史經驗來看，這次突然的大規模清倉往往預示著債市將現流動性危機。
這次似乎與對沖基金大舉使用槓桿進行的「基差交易」套利有關。

整體而言，息差擴大，加上債市和股市波動，無疑地令投資人短期內面臨更大風險。主要成因，是川普政府在關稅政策上『搖擺不定』、「朝令夕改」所致。此關稅政策，令企業獲利預期大受影響，市場自然無法對前景作出合理定價。

不論關稅戰結果如何，2026 年的企業獲利預測很可能會向下修正。從殖利率息差擴大可見，隨著經濟放緩和通膨降溫，情勢正朝這方向發展。

當下，市場收益率息差放大都在向投資者發出警號，市場風險正在上升，或引發進一步下挫和波幅擴大。即使短期雖可能出現明顯反彈，但長線風險似在累積。

■Peter Schiff告解：聯準會若不出面寬鬆，將重演1987年股市崩盤？

在川普加大對中國的極限施壓力道，全球金融市場再度掀起波瀾，股市下跌，連傳統上被視為避險資產的美國公債也遭到拋售。

知名經濟學家希夫 (Peter Schiff) 警告，如果聯準會不及時宣布量化寬鬆 (QE) 政策，恐將重演 1987年股市崩盤的歷史。

他認為，川普試圖透過「對等關稅」，製造經濟衰退，來降低利率，以緩解高達 37兆美元公債壓力的計畫已經弄巧成拙，若川普不撤回關稅大棒，將會引發比 2008年更嚴重的(次貸)金融危機。

希夫進一步指出，目前債券市場的崩潰，其實比股票市場的崩潰有更嚴重的影響，若高關稅持續存在，美國可能在2025年秋季面臨全面的金融危機，其嚴重程度將遠超 2008 年。秋決！悲秋！

BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 則認為，追蹤債券市場波動性的MOVE指數已飆升至139.88，此一現象是聯準會介入市場的「綠燈」。
因而，他預計聯準會可能會透過降息或量化寬鬆，來穩定市場。