「日元套利交易」時代的反轉？

「日元套利交易」時代的反轉？

2home.co  楊惟婷

農曆七月，鬼門洞開，陰風徐徐，禍不單行……

見鬼1、川普右耳中槍；

見鬼2、「日元套利交易」時代的突然反轉；

見鬼3、全球AI產業進行兩年來、一次總血洗。

接下來，「恰吉」會不會就在轉角處……

今天就先來談談「鬼故事2」—

日本央行7/31日突然宣布，調升政策利率15個基點，達到約0.25%，為2007年以來第二度升息；同時，宣布每季購買日本公債規模縮減約 4,000億日元，到2026年1月至3月那一季，每月購債規模將縮減至3兆日元，較當前每月約6兆日元的購債規模縮減一半。

此次，調整貨幣寬鬆的力度，凸顯貨日本央行貨幣政策正常化的決心；同時，也加深人們對2024年可能再度升息的預測。

在經歷「安倍晉三」三支箭後，日本經濟出口環境已享受了蜜月期，但也開始面對婚姻的真相—深受「輸入型通膨」所苦，日本正在下沈到「又老又窮」的境遇。

尤其日元經歷2022年的劇烈貶值，通膨引爆民怨高漲、「岸田政府」政權搖搖欲墜；為保政權，促使日央「植田和男」斷然調整其寬鬆貨幣政策，也翻轉了「日元套利交易」時代。多年來，超低利息的日元流入國際股市進行套利交易，如今日元升息，套利成本增加，流竄於海外的熱錢正在大殺四方、回流日本。

此時貨幣政策的改弦易轍，將進一步迫使套利的「渡邊太太」們，爭先恐後將投資海外資金班師回朝；而此舉是否迫使日元走勢開始一路挺升呢？

一、日元大貶，已使日本人生活品質愈趨「下流」！

■日本做為美國隨扈的代價—「經濟失落30年」！

既為小弟，「捋虎鬚」必須膽識與實力兼備！

回顧80年代，日本曾位居全球半導體產業的霸主。

1980年代，傅高義的「日本第一」口號，讓日本人渾然忘了「我是誰」呢？

斯可忍、孰不可忍，美國老大不忍了……

在1985年「廣場協議」後，歐美列強聯合干預外匯市場，迫使日元、馬克「有秩序」升值，戳破日本泡沫經濟，導致日本經濟「失落30年」……。

苟延殘喘30年，2023年日本急切想翻轉經濟「失落30年」的恥辱，由日本政府出手補助台積電4760億日元在「熊本」建廠，想找回失去的桂冠；而開幕當天日本媒體更喊出「黑船2.0」，亦即將台積電熊本設廠，與1852年代美國海軍准將M. Perry以「船堅炮利」打破日本長期鎖國政策的事件相比擬，足見日本想借力台積電熊本建廠對重振日本半導體產業的期盼。

看看日本近200年來的起落，台積電熊本建廠能被譽為另一次「黑船事件」，也算是給足台積電面子；然而，這引進台積電「瓦格納」兵團背後，不是沒有陰影，這其實是凸顯日本對做為「美國隨扈」慘痛代價的反撲。

■日本2022年人均GDP約3.4萬美元，在G7排名墊底！

由於美國和日本的利率差距拉大，使日元兌美元重挫。

依日本政府公布，2022 年人均名目國內生產毛額 (GDP) 為 34064美元，在38 個經濟合作暨開發組織 (OECD) 成員國中排名第21，更在七大工業國 (G7) 組織中墊底、為 2008年以來首見，凸顯日元兌美元大幅貶值的影響。

■日本2023年GDP規模跌出全球前三，經濟意外陷入衰退！

2024年最新數據顯示，日本2023年第4季經濟衰減 0.4%，意外陷入衰退，導致2023年經濟總量被德國超車，痛失全球第三大經濟體寶座。

統計數據顯示，2023年名義GDP為 591.482兆日元，約 4.2106兆美元，比德國的 4.4561兆美元少，這代表日本的名義 GDP從世界第三降至第四，被德國反超。

名義GDP 是按當年市場價格計算的一年所生產的全部產品和勞務的價值。名義 GDP 包括貨物和服務的價格變動在內，體現一個國家和地區的經濟活動水準。

■日本平均薪資，較20年前不增反降，還遭世仇韓國正式超越！

韓國經營者總協會在3/17日《韓日工資現況趨勢之國際對比與啟示》報告中，對比2002年和2022年兩國勞工（在10人以上企業任職者）月薪，韓國從2002年的179.8萬（韓元，下同）上升至2022年的399.8萬；同期日本從385.4萬下降至379.1萬。

經過購買力平價調整後，2022年韓國薪資為4933美元（約韓元660.5萬），日本為4061美元（約韓元543.8萬），韓日間的差距更加顯著。

韓國經營者總協會調查結果指出，由於日本長達近30年的經濟停滯，韓國勞工平均薪資已經正式超越日本，嚥不下氣啊！

■日本已由通貨緊縮轉為「通貨膨脹」！

日本自1990年代初出現泡沫經濟後，國人消費意願低落、物價持續下跌，陷入長期通縮與經濟停滯。

近 30年的通貨緊縮終於在 2021年出現改變，受到食物價格與電價上漲的影響，日本通膨月增年率在 2022年底來到 4%的高點，之後回落至約 3%的水準，如果日元對美元保持相對弱勢的表現，加上油價位於高檔，直到目前，日本的通膨已位於 2%以上。

此外，疫後國際觀光客回流日本，內需消費可望持續推升，支持日本經濟與股市持續成長。

除了外部推升通膨的因素，由於缺工，日本國內的薪資也出現明顯的成長，成為另一股帶動長期通膨的助力。隨著薪資大幅調整，內需消費甦醒，形成良性循環，並帶動日本經濟復甦。

■日本調薪「追不上」物價上漲！

日銀於7/12日公布6月生活意識問卷調查結果，55.7％受訪者表示，現在的生活比起一年前「變得不寬裕」，較3月舉行的前次調查上升6.2個百分點。數據反映出日元貶值至歷史新低，推動致物價不斷上漲，對民眾生活造成顯著影響。

同時，同一份調查中，15.9％受訪者表示收入比一年前「有所增加」，佔比上升0.3個百分點。然而，薪資增長追不上物價上漲的現象依然在持續，消費者依舊維持高度節約意識，對於未來一年內選擇商品和服務時重視什麼要素（可多選）的提問，最多人回答「價格便宜」，佔59.5％。

■日經：日元購買力降到53年低點！

日本物價停滯不前20多年，致日銀長期推動貨幣寬鬆，導致日元購買力低落。自 1995年 4月開始統計實質有效匯率迄今，日元的購買力已經流失約60%，是所有主要貨幣中跌幅最大的。

直到最近，日本的通膨開始有增溫的跡象。受到輸入性通膨的影響，評估日元對主要貨幣購買力的跌到接近 53年低點，代表日本民眾必須為能源、食品等進口必需品支付更多金額。

日元購買力流失，對進口影響特別深刻。瑞穗研究和科技公司曾預估，若日元兌美元保持在 145 附近，日本民眾在 2022財政年度到 2023財政年度期間，將須負擔 18.8 萬日元 (約新台幣 4 萬元) 的額外支出。

這還是建立在抗通膨政策持續實施的前提下，例如電力和天然氣費用補貼、汽油價格穩定措施等，如果沒有這些政策，額外支出將超過 20 萬日元。這些對低收入家庭來說，是格外沉重的負擔。

對日本來說，雖然日元貶值通常有利於出口，但對日本而言這股效益並不明顯。日本貿易振興機構的資料顯示，雖然日元兌美元從 2019年到 2022年間重挫，出口量卻減少3%。

究其原因，離岸外包 (offshoring) 是主要因素，經產省的統計顯示，日本企業在 2021年度有 26%生產在海外進行，約是 20年前的兩倍。

由於進口昂貴、出口遲滯，日本貿易條件——出口物價指數對進口物價指數的比率——從 1995年4月至今共下滑48%。這代表日本更多財富流向海外，並且通常會導致日元進一步走軟。

■日本企業2023年破產數量，創8年新高，年增35.2%！

日本民間企業信譽調查機構東京商工調查所1/22日公布的調查結果顯示，2023 年日本企業破產數量創 8年來新高。

調查分析指出，由於價格上漲、勞動力短缺加劇以及為幫助企業渡過疫情機而延長的救濟貸款全面開始償還，使得企業倒閉率 31年來首次增加。而破產企業留下的負債總額增加3.1%，達到 2.4兆日元，這是 2017年以來最高。

■日本消費者支出連續第13個月下降！

日本總務省5/10日公布的數據顯示，3月家庭支出年減1.2%，消費疲軟，為連續 13個月減少。

再依勞工部數據顯示，在大企業帶動下，儘管出現了約 30年來最大幅度的加薪，但由於生活成本上漲超過了名目薪資，實際薪資連續兩年下降。

因為日元貶值可能會加劇生活成本上升，節儉消費者的趨勢十分強勁。

■貿易赤字頻頻創下新高，使日本變得「又老又窮」！

1990年代之前，日本人曾經是全球各國羨慕的土豪，高喊「日本第一」。

但是，這踩了美國紅線，日本的下場自不言可喻！

日本在「廣場會議」後遭美國屠殺，日本泡沫經濟破滅，1990年後經歷了失落的30年；雖然日本企業依然征戰全球市場，且日本社會仍是全球最安定的象徵，但是，經濟規模已落後美中德國，掉到全球第4；日本的人均國民所得（GDP per Capita）2022年跌至全球排名第 29位，只剩美國的45％，日本人的購買力更加疲弱。而勞動生產力（以每名勞工每小時實質商品與勞務產出）的排名，則在七大工業國當中墊底，變得又老又窮！

自 2001年正式宣布進入「通縮」狀態以來，日本政府就把「終結物價下跌」列為政策優先事項，這不但促成多年來的財政刺激措施，也迫使央行持續推動超寬鬆貨幣政策。

在白川方明、黑田東彥，用史無前例、長達25年的「量化寬鬆」政策扶持下，近年來「弱勢匯率」成為日本出口企業獲利強勁成長的主因，也帶動觀光經濟，使日本失落的 30年有機會走出加護病房，進一步支撐日本經濟。

而日本勞工過去 30年來的薪資幾乎呈現凍漲的狀態，直到2023年5月日本最大聯合工會 Rengo公布，日本整體調薪幅度達 3.67%，全體薪資年增率達到30年來新高。但日本 6月全國消費者物價指數 (CPI) 年增率從3.2% 升至3.3%。

日子有比較好過嗎？

尤其日元經歷2022年的劇烈貶值，「貿易赤字」也成了日本政府頭痛的問題。

2022年日圓大貶、俄烏戰爭造成原物料飆漲，都使貿易赤字頻頻創下新高，如今日本成為購買力貧弱、「下流老人」充斥的「平庸國家」，若持續進行「超寬鬆」貨幣政策，恐使日本變得又老又窮！

■日本政府：長達25年「抗通縮」之戰即將走到「轉捩點」！

日本政府2023年8/29 日表示，25 年來對抗通貨緊縮的戰役，可能已經走到「轉捩點」，因為物價和工資上漲有擴散的跡象，這番話暗示日本當局對經濟就快脫離長期停滯的信心。

日本當局樂觀的評估，呼應日本銀行 (央行) 最近的說法：企業的價格和工資設定行為正在改變，可能替日本退出大規模財政和貨幣支持一事鋪平道路。

因為，隨著大宗商品成本上漲、就業市場吃緊，通膨正在上升，並加劇民眾對生活成本增加的擔憂，都構成日本退出長年以來超寬鬆貨幣政策的理由。

二、「植田和男」的「不可能的任務」

日本央行前二任總裁白川方明、黑田東彥，用史無前例、長達25年的「量化寬鬆」政策，想扭轉日本總體經濟的「通縮」境遇。

日本央行新總裁植田和男（Kazuo Ueda）於2023年4/9日上任，黑田東彥不願轉向的貨幣政策、「植田和男」當仁不讓，此將牽動日元後市走勢？

基本上，「植田和男」必須反向拆解前二任總裁留下的「輸入型通膨」地雷，並引導日本總體經濟重回正常軌道。但政治上又不能得罪「安倍派」，所以戰略上必須「明修棧道、暗渡陳倉」！白話點，即「嘴上說不要、身體說要」！

亦即日本央行新總裁「植田和男」既要主導「退出量化寬鬆」貨幣政策，但是他又必須溫柔地、不能觸發日本股、匯、債市的劇烈波動，及「安倍派」的反撲。所以植田和男接下的任務，堪稱媲美阿湯哥「不可能的任務」第七集。

未來，只要日本超寬鬆貨幣政策力道一旦減緩，日本利率將緩步上升，加上美國升息進入尾聲，從前喜愛「做空日圓套利」的「渡邊太太」們，將因美日利差的套利空間縮小、借貸成本變高，被迫將日元回流日本，故在可預見的未來，日圓將呈現逐漸走強格局。

■「安倍的三支箭」何時落地？

日本自1990年代以來，日本央行(BOJ)推動長期的貨幣寬鬆政策，讓利率繼續維持超低水準，以力圖重振經濟。

尤其，2022年以來，由於日本央行和美國Fed採取背道而行的作法，致使2022年日元兌美元匯率大幅貶值，從2023年3月的115日元左右兌1美元，至2024年4月一度貶破160日元兌1美元。

日本總務省府12/23日公布，11月核心消費者物價指數 (CPI) 年增率為3.7%，已連續第八個月超過日銀的 2% 目標。

此數據改寫 1981年12月以來新高，創 40年來最快增速，主要是日本企業持續把輸入性通膨上升的成本轉嫁給一般家庭，導致物價上漲。此舉，是否會迫使日本央行調整貨幣寬鬆政策？

■日本被迫改變殖利率曲線控制（YCC）政策

過去，包括黑田東彥在內的日本央行官員曾多次表示，在由成本推動的通膨，轉變為由強勁需求和工資增長推動的通膨之前，央行不會縮減大規模刺激措施。

當時，在殖利率曲線控管 (YCC)政策下，日本央行將短期利率目標維持在 – 0.1%左右(負利率)，10年期債券殖利率目標維持在 0%左右。

為捍衛其殖利率目標，日本央行大量購買債券，但批評人士指責，這造成市場功能失調，扭曲了殖利率曲線的形狀。

一個關鍵點是，隨著近期通膨率接近幾十年來新高，日本實質利率已經下降，這使得當前的貨幣環境更加寬鬆。如果央行繼續保持其鴿派政策，這與強勁的經濟基本面不一致，將使日幣不斷貶值。

■25年「零負利率政策」進一步加劇日本的通膨壓力

日本自1999年進入零利率時代，更於2016年邁入負利率，長達25年的零負利率時代導致日本陷入長期通縮，直到近年受疫情、俄烏戰爭的影響，通膨威脅才悄悄掩至，而通膨高升已導致民怨高漲問題。

在植田和男接任日本央行總裁後，未立馬結束長達25年的零負利率時代，但日本貨幣政策轉向的壓力愈來愈大。

目前日本CPI為3.3%，仍逼近近40年來的高點，核心CPI也逾3%，高於日本央行設定的2%目標，加上日本屬於能源進口國，在油價維持高檔的環境下，可能會持續面臨高通膨壓力，加上隨著日本社會步入老年化，日本已出現缺工狀況，進而使薪資面臨上揚壓力，恐加劇日本通膨。

在日本通膨逐步升溫下，日本央行超寬鬆的貨幣政策，可能進一步加劇日本央行面對的通膨壓力。

■日本央行終將放棄「控制YCC」措施

過去日本10年交換利率的走勢長期與10年公債殖利率亦步亦趨，差距不會太大。但2022年起，日本10年交換利率與10年公債殖利率，兩者走勢開始脫鉤。

儘管日本央行目前仍積極壓低10年公債殖利率，但市場同樣看重、且更能反映市場貨幣狀況的交換利率，仍緩步墊高。此暗示市場認為日本央行終將放棄控制公債殖利率，也就是放棄YCC措施。

■日銀承諾賦予YCC政策更大彈性，使日元劇烈震盪

日本銀行 (央行，BOJ) 2023年7/28 日雖決議維持超低利率不變，但承諾「以更大彈性調整殖利率曲線控制 (YCC) 政策」，凸顯央行對長期貨幣寬鬆副作用日漸升高的擔憂，同時大幅上修今年度通膨預測。決策出爐後，日元兌美元劇烈震盪，從一度跌破 141，迅速回升至 138 附近。

日銀在聲明中表示，將持續透過每日無上限購債，避免殖利率超出區間，日銀也採取其他措施控制殖利率曲線，例如限制做空日本公債，和旨在鼓勵購買日債的長期基金供應。

■岸田的自救—日元立場將「由空轉多」

隨著2024年日本通膨竄起，民怨讓岸田的民調不斷下沈，市場猜測日本央行即將結束全球最後一個負利率政策。

■日銀總裁植田：一旦實現2%可持續通膨就會結束YCC政策

植田和男為解決國內通膨問題，將從放寬殖利率曲線控制(YCC)開始進行，不僅能使利率大幅彈升、貼近市場，也能減輕政府的購債壓力，「循序漸進」地控制市場資金，減輕通膨壓力，若至下半年仍無法控制通膨，則可能進一步考量是否升息。

日本央行 (日銀) 總裁植田和男 (Kazuo Ueda) 2023年5/9 日於國會發言時表示，一旦實現 2% 的可持續通膨目標，將會結束殖利率曲線控制政策 (YCC)，並著手縮表。

■日銀：7/31日宣布調升政策利率；同時，縮減每季購買日本公債規模

日本央行7/31日宣布，調升政策利率15個基點，達到約0.25%，為2007年以來第二度升息；同時，宣布每季購買日本公債規模縮減約 4,000億日元，到2026年1月至3月那一季，每月購債規模將縮減至3兆日圓，較當前每月約6兆日圓的購債規模縮減一半。

■：日銀政策大轉彎 10月升息機率非常高

曾負責貨幣政策的前日本央行官員 Kazuo Momma 表示，日本央行升息的重大政策轉變，讓 10月升息的機率非常大，也提高了每季升息的可能性。

Kazuo Momma 認為，日銀政策反應機制有巨大的變化，這是因為日元疲軟以及薪資成長差異。他認為日本央行現在的立場似乎是，由於利率極低，若經濟無受到重大衝擊，就可以繼續升息。目前利率來到 0.25%，仍遠低於最近的 2.6%核心通膨水準。

Kazuo Momma 也進一步指出，雖然 10 月升息機率很大，但由於物價與消費者支出等的不確定性仍高，2025年1月及4月是否再度升息，將取決於當時的經濟情況。

三、「日元轉升」後，日股「牛市」走勢是否變調？

在全球各成熟經濟體普遍實行緊縮貨幣政策的大環境下，日本極低的利率政策提供相對便宜的借貸成本，是推升日本股市上揚的重要因素之一。尤其，日元仍相對弱勢，且日本長天期公債殖利率亦維持在低點，進而持續支撐股市上漲。

廉價的日股及日元，2023年吸引巴菲特、華爾街進場炒作！

■2022年日元大貶，日股成為華爾街的炒作天堂！

曾經「日本第一」，所以全球百年企業中有41%來自日本，科技實力仍紮實。

例如，日本最大綜合電機製造商日立 (Hitachi) 是精密工業代表，包含國防重工、乾淨能源和工業機器人；日本半導體關鍵材料的信越化學 (Shin-Etsu Chemical) 為人工智慧代表、矽晶圓、半導體材料；全球知名消費性電子、遊戲廠商及 CMOS 影像感測器的索尼 (Sony) 在全球市佔率極富有競爭力。

在白川方明、黑田東彥，用史無前例、長達25年的「量化寬鬆」政策扶持下，尤其在2012年，當時日相安倍晉三啟動「三支箭政策」，試圖帶起日本出口競爭力，十多年來日本企業累積獲利成長3倍的水準，性價比吸引股神巴菲特看見日本的投資機會，故巴菲特大舉投資日本的五大商社。

而「巴菲特效應」又催化投資日股風潮，加上受惠於日元的持續疲弱，帶動外資關注日本市場，並吸引華爾街進場炒作，使日經指數也創歷史新高！

■日元大貶，巴菲特重押日本五大商社股狂賺！

「股神」巴菲特押寶日本伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產與住友商事這五大商社大賺！

根據巴菲特旗下公司波克夏海瑟威最新公布的2023年財報，其中光是來自日本五大商社的未實現獲利就高達80億美元，相當於報酬率達61%！

值得一提的是，波克夏投資日本五大商社，多數是利用波克夏發行1.3兆日元債券所取得的資金來進行投資。

■日銀升息，日股續漲面對的挑戰

2023年，受惠日幣貶值的出口和旅遊業可以支撐日本經濟發展，此吸引日本央行維持寬鬆貨幣環境來提振經濟。

2024年，面對3%以上的通貨膨脹壓力，調整後的日本實質收入已連續 12個月呈現負增長的狀態。代表消費增長主要來自於物價的上漲，而非消費者購買力的提升。如此，日本民怨正在進一步加重。

日幣持續貶值的主因—美債殖利率居高不下，美日利差擴大，造成美元強勢，致使日元持續貶值。為何美債殖利率居高不下，會影響到日幣價格？

美債殖利率升高會讓日本與美國利差逐漸擴大，將會吸引更多海外市場參與者投資美債，美元資金回流美國，使美元持續走強。

而日元走弱，被視為也是2023年推升日本股市的一大助力。

不過，若「日元轉升」後，日股「牛市」走勢是否變調？

■亞股「黑色星期五」—日股寫2020年以來最大盤中跌幅

自從日本央行啓動升息後，加上美股因擔憂經濟成長放緩而大跌，亞洲股市8/2日亦全線重挫，尤其日本日經225指數一度重挫超5.7%，失守 37000點關口，為 2020年以來的盤中最大跌幅。與此同時，美元兌日元匯率仍在 149.1 附近徘徊，對日本出口導向型經濟帶來壓力。

東證指數跌幅一度高達 3.9%，所有板塊均下跌。地產股跌幅高達 8.1%，汽車股跌幅為 6.4%。日本房地產類股領跌的原因是，人們擔心在日本央行上調基準利率後，抵押貸款利率將上升，從而削弱需求。另一個是，這對一直受益日元貶值的出口商來說也是一個逆風因素。

但這並不意味著日本牛市的結束，而是暫停，重要的是一些資金轉向日本內需行業。

■趨勢轉變，利好日本銀行業了！

對日本人來說，把存款放銀行賺利息，是一種幾乎已經被遺忘的人生經驗。

自 20世紀90年代以來，日本利率長期處於零值附近，日本大型銀行普通存款利率為 0.001％，代表民眾存入 100萬日元，1年利息也只有 10日元。

不過，隨著日銀升息：三菱日聯、三井住友、瑞穗等大型銀行最近都將 10年期存款利率提高到 0.2%，原本為 0.002%。雖然利息還是很低，但此舉顯示日本金融業的方向正在逆轉——要知道，三井住友已經 12年沒調過存款利率了。

與歐美國家相比，日本的存款比率較高，其中大部分是老年人的資產。出於對老年生活的不安，日本銀髮族紛紛把退休金和養老金存在銀行。

此外，由於投資困難，企業和機構投資者等也大幅增加存款。

日本政府「化儲蓄為投資」的呼籲似乎沒什麼效果，這也如實反映了民眾追求保本的意識。儘管近30年來薪資沒上漲，但多年來的通貨緊縮，令大部分民眾傾向於將一半以上資產放在沒有任何收益的銀行賬戶裡。畢竟，通縮不會導致購買力下降。

隨著通膨率持續超過日本央行2%的物價目標，負利率政策結束了。

其實，日本家庭財富中現金存款比重居高不下，並不是老齡化帶來的，而是在長期通縮背景下，實際利率為正值，「現金為王」是理性的選擇。

目前日本家庭存款中活期存款比率已經進一步上升，這可能代表日本家庭開始注意到日本開始脫離通縮，如果不做資產配置，財富每年都會縮水。

如果，日本工資持續上漲，帶動經濟穩健和股價上揚，人們自然會把銀行存款轉向投資商品。

亦即，日本央行升息後將利好主要面向國內市場的日本企業，包括淨息差可能出現幾十年來首次擴大的日本銀行業。

■外資水能載舟、亦能覆舟—外資連兩周拋售日股1.58兆日元！

日本央行 (BOJ) 7 /31 日將利率提高至 15年來新高，並宣布如何減少巨額債券購買的細節，日元兌美元8/1日激升至 148.48日元附近，為2024年 3/15日以來的最高水位。

日股8/1日因日元(USDJPY) 狂升而日經225指數暴跌，且最新數據顯示日元持續走強，加上全球科技股賣壓罩頂打壓投資人信心，日股在 7月26日為止當周出現大量外資流出的情形，連兩周淨賣超1.58 兆日元。其中，外資上週賣出約 1.01 兆日元的衍生性合約，為2023年 10/6日單周最大的淨賣超規模。

■日本想重振國威，不能只靠炒股，日本必須重振硬實力！

日元走強使得日本商品在國外變得更昂貴，恐損害出口表現。這種情況也凸顯日本企業必須保持敏捷性，並可能重新考慮自身全球策略，以有效應對這些不利的匯率影響。

根據日本最新發布《通商白皮書 2023》指出，日本政府積極爭取國際半導體大廠進駐設廠，藉以重振半導體大國之名號，預計提供相關投資及補助計劃，可為日本製造業注入活水，除在北海道建立次世代半導體 (Rapidus) 製造基地，將遍及至九州及熊本，結合日本先進半導體製造 (JASM) 企業，透過各地的在地優勢特色，發展半導體設計與製造基地。

不僅是半導體，AI 產業、綠能、蓄電池及電動車亦是如此，日本將集群區域產業，串連國內各大基地，打造領先世界的 AI「算力」中心，投資日股更有利基。講白話，即日本將全力打造全球半導體中心，並把台積電「護國神山」請到日本當靠山！

展望目前，日本貨幣政策仍維持寬鬆，有利日本製造商及出口商獲利，帶動日本經濟發展；而未來日圓匯價一旦開始轉強，則內需、消費、交通觀光等產業長期成長性也都很可觀。唯一考驗，即日股漲高，而華爾街「割韭菜」揚長而去！

■日本「七武士」（Seven Samurai）概念股

2024 年日本股市持續受到外資青睞，高盛證券即提出一組與美股「七巨頭」媲美的日本「七武士」（Seven Samurai）概念，有別於美股七巨頭全數集中在科技產業，日本七武士代表日本工業的不同部門和尖端科技產業，凸顯日股在各主要產業皆有卓越表現的企業引領日股本波多頭氣勢，顯示日股衝破 4萬點後，日股七武士預告未來將有更大的上漲空間，加上日本通縮改善、政策積極改革，以及2024年春鬥加薪幅度估創 31年最大，預期日股未來的上漲行情力道強勁。

此日股「Seven Samurai」未來或成為日股中流砥柱，包括三菱商事株式會社（Mitsubishi）、「股神」巴菲特青睞並擁有的汽車製造商豐田（Toyota）和速霸陸（Subaru），以及 4 家半導體行業公司，包括大日本 Screen（Screen Holdings）、愛德萬測試（Advantest）、迪斯科（Disco Corp）和東京威力科創（Tokyo Electron），高盛「七武士」從汽車巨頭、綜合商社到半導體新貴，以這些公司為首，日本企業股價的攀升帶動了日經指數的反彈，甚至突破了1989年的歷史高點。「七武士」之名則是來自黑澤明的同名電影，也是為了與帶動美股上漲的「絕地 7 騎士」作為對應。

總之，日本企業必須強化在提高生產效率和成本控制方面的努力，致使日企盈餘及獲利率雙雙攀升到歷史高點，此外，企業持續進行的結構性改革顯著(加速實施庫藏股、提高股利發放)，推升股東權益報酬率(ROE)、股價淨值比(P/B Ratio) ，使得日股仍享有價值重估(Re-Rating) 空間，日元持弱、以及日央寬鬆貨幣政策的支撐，未來才可望進一步激勵日股牛市。

■日央貨幣政策轉向，是否會令美股、美債市場嚇跌？

日本央行於 2016 年開始實施殖利率曲線控制 (YCC)，這是央行控制公債殖利率率的手段。通過購買目標期限的國債，央行會將該期限公債殖利率壓低至目標水平，使得無風險收益率水平下降，進而推動信貸利率下行，刺激經濟增長。

全球市場參與者對 YCC政策變化相當敏感，日本央行2023年12月10年期公債殖利率目標區間上限從 0.25% 提高至 0.5%，直接衝擊了市場。

近期日本央行 (BOJ) 調整貨幣政策，更引爆市場恐慌情緒，預期對美債、美股也將產生不利影響。

引爆恐懼的預期是，持有大量美國公債等美國固定收益的日本投資人會看到日本標的更吸引人，促使他們拋售美元、美股，將大量資金回流日本再投資。

四、日元是否將迎來一波「升值行情」？

9月美國聯準可能會轉向降息前景，將使日元轉多。

■日銀正以「升息」刺激，來幫助家庭和企業因應「通膨」壓力

在2022年 12月，日銀把 10年期公債殖利率波動區間擴大一倍至 0.5%，希望讓 YCC 政策能持續推行。

到2023年 7月，日銀承諾以 1%購買日債，等於實質上宣布進一步放寬波動彈性。

7 /31 日，日銀將利率提高至 15年來新高，並宣布減少巨額債券購買，日元兌美元8/1日激升至 148.48日元附近，為2024年 3/15日以來的最高水位。

■美國「降息循環」可望給「植田和男」帶來契機？

日元走軟的負面溢出效應—通膨引爆的民怨，促使日本央行在2023年下半年調整其收益率曲線控制(YCC) 政策，2024年在美國聯準會遲遲未啓動降息下，迫使「植田和男」又開啓升息以阻貶日元。

市場已預期美國聯準會9月將邁入「降息循環」，美元也即將隨「降息」而走貶。

此時，將使日元轉多，可望給「植田和男」帶來喘息契機？

■美、日利差開始反轉，日元有望迎來一波升值行情

展望日元後市，隨著美、日利差開始反轉，這將大幅緩解日元兌美元的貶值壓力，短線上，日元兌美元也有望迎來一波升值行情。

麥格理的 Gareth Berry 預測，隨著聯準會即將到來的寬鬆周期，及拋售日元的「套利交易」崩潰，日元將繼續走強。

五、跋尾—日銀「升息」，是否會「打假球」？

2013 年，日銀前總裁黑田東彥祭出「震撼療法」，希望讓日本的經濟脫離「通縮」沉痾。

10年過去了，日本通膨率已經連續 16個月超過日銀 2%目標。但日銀新總裁植田和男對退出貨幣寬鬆似乎很謹慎，有意盡可能降低對市場「震撼」。

值得注意的是，植田曾公開承諾，日銀現階段必須要實現物價、工資和經濟成長良性循環。

植田已經達到一個成就：避免驚動投資人、或讓擁屋者，選民和企業領袖對選定他當總裁的日本首相岸田文雄引起反感。

所以植田在釋放政策訊息方面採模糊的空間，以掩蓄背後真正意圖為何？

因日本過往累積的貨幣刺激太龐大，在此背景下，需要用一個漸進的方法來縮減。因為植田退出貨幣寬鬆的速度太慢，日元可能貶到新低，但若退出的步調太快，又可能讓日本摔回通縮的沉痛過往。

例如，如果日本利率快速上升得太快，對澳洲、法國和荷蘭等日本資產曝險比重高的投資人，可能迅速撤出資金。

又如，如果利率上升正逢岸田政府提高國防和兒童照護支出，也可能導致償債成本飆升。目前日本的龐大債務，就花掉日本超過四分之一年度預算。

又如，如果利率長期偏低，日本通膨致民不聊生，將損及岸田政府民調。

■每個央媽最終皆須為「瘋狂寬鬆」付出代價？

在過去的十幾年裡，日本央行給了全球央行一個巨大的教訓：政府可以大舉印鈔，用新發行的日元購買證券或國債，看似沒有不良後果，但畢竟要付出代價，亦即日元正在崩潰中。

日本早稻田大學商學院副教授樋原伸彥指出，日元貶值會進一步抬高物價，若日元持續貶值，可能會給日本經濟帶來深遠影響。

由於，日圓大幅走貶會拉高進口成本，進而生活成本大增，衝擊到家庭生活，所以迫使日銀必須進場干預。

日元兌美元 (USDJPY) 4/29日一度貶破 160日元大關，市場拋售日元會令美元需求增加，進而讓新興市場貨幣壓力倍增，一旦各國央媽進行干預，全球股、匯市必然出現劇烈波動，宛如一隻超級黑天鵝降臨。

■日元狂貶，最終會引爆「亞洲貨幣戰爭」？

日銀當初放任日元大貶，即在CPR急救出口產業，期由它們獲利後帶頭調漲薪資，以平衡通膨，並激勵日本擺脫「通縮」困境。

因為日本有許多跨國企業，且是出口導向國家，日元貶值通常會讓出口商享有匯兌收益，有利股價表現。

但自2021年其他央行開始放棄量化寬鬆和0%利率或負政策利率以來，日元兌美元已暴跌32%；若自 2012年安倍晉三實施其透過印鈔資助的財政揮霍政策 (安倍經濟學) 以來，這一數字已經暴跌了50%。這段期間，日本央行的不做為，放任日元的貶值。

至於2024年3月以來，日元狂貶主因是 Fed 降息預期減弱導致美元走強，連帶使得亞洲貨幣面臨貶值壓力。

但日本央行繼續執行其瘋狂的貨幣政策，這一切看似沒有不良後果，但畢竟要付出代價—即日元正在崩潰ing。

因日元大貶，如今卻出現調漲薪資調漲趕不上通膨的民怨四起。

相對代價是，日本民眾相對購買力下降，體感生活在過苦日子。這雖是日本再起的「必要之惡」，當然這也給執政的人及政黨帶來壓力，迫使日銀採取升息行動。

另外，2024年日股再創歷史新高，很大的因素是日元兌美元貶值到150之上，吸引外資進埸抄底，而民眾仍無感。

尤其，日元作為全球的儲備貨幣，持續走貶將加大世界主要國家持有日元及相關資產的意願，全球央行和機構投資者拋售日元及相關資產更將進一步導致日元貶值。例如在日元匯價徘徊在關鍵150價位附近之際，國際資金大舉放空日元，淨空頭部位衝到17 年來最高峰。

加上，若放任日元大貶可能觸發「亞洲貨幣戰爭」，當然這也給執政的人及政黨帶來壓力。

■若日圓持續重貶，恐引爆亞洲貨幣戰爭！

在強勢美元壓制下，日元正在經歷一場漫長的貶值之旅，日本央行 (BOJ) 按兵不動的持續鴿派立場，更讓一些市場參與者開始討論日元面臨貨幣危機的可能性。然若日圓持續重貶，恐引爆亞洲貨幣戰爭！

日圓貶值可能導致亞洲鄰國貨幣競貶！日圓先生榊原英資認為可能會對韓國產生影響，而近期人民幣下跌，也可能與日圓貶值有關。

而近期日圓與新台幣等亞洲貨幣表現弱勢，尤其日圓兌美元匯率在4/29日一度貶破160，隨後，印尼央行4月底出人意料的祭出升息舉措，這是一個可怕的預兆。《巴隆周刊》稱，印尼央行主因是抗衡美國，因強勢美元正從新興經濟體奪走資本，而美元極端走強的時期，往往會為亞洲帶來噩運，最痛苦的例子是1997年的亞洲金融危機，當時受到美國聯準會的激進緊縮政策拖累。

《巴隆周刊》示警，一場類似1997年的金融危機，現在正席捲亞洲各國央行。因為許多亞洲貨幣受到聯準會寬鬆週期延遲的衝擊走貶，一場前所未見的貨幣競貶戰爭恐將在亞洲引爆，2024年恐是混亂時代的開始！

■日銀能否阻貶日圓？

在美國聯準會（Fed）開始降息之前，日本央行僅依靠「口頭干預 + 進場干預」，但難以全面扭轉日元頹勢。在日圓4/29日一度貶破160之後，日銀應有進場干涉，因為有看到日圓匯價急升。不過，日銀能尚無法阻貶日圓？

日銀持續在匯價157至159之間買進日圓，以捍衛底線160。因為，日圓匯價若沒能守住160，下個重要關鍵點在1985年所創的164.5價位，萬一連這個位置也守不住，技術線型上來說，應該就會一路貶到260。

估計日銀在4月29日的干預大概花了5.5兆日圓，約350億美元。相同規模的阻貶行動應可進行8次，約以3000億美元為上限，或者看日銀還願意賣出多少美國公債來阻貶日圓？

日本早稻田大學商學院副教授樋原伸彥認為，日元貶值最大的原因不在日本，BOJ 採取什麼措施都不會有太大作用，美國的利息高才是主要原因，美國通膨居高不下，令市場對美國降息的進度裹足不前。

而只要日本和歐美的利率差不縮小，日銀阻貶日圓就十分吃力？

■日銀升息，將影響日銀手中持有日債、日股的帳面損益

2023年9月底，日本央行( BOJ) 所持債券的帳面虧損為 10.5兆日元 (合 707億美元)，創下歷史最大虧損紀錄，這是日本央行總裁植田和男在退出寬鬆貨幣政策過程中面臨的挑戰。

因為，即使日本公債殖利率小幅上升，也會降低日銀持有的大量債券的價值，這些債券占日本政府所有未償債務的一半以上。

例如，日本央行在2023年7月份放鬆了對10年期公債殖利率曲線的控制，即使

日本10年期公債殖利率從 3月份的 0.33% 升至 9月底的 0.75%左右。當局又在 10月份進一步放鬆了指引，日債殖利率即觸及 0.97%的 10年新高。

但與此同時，由於同期日股股價亦上漲，日銀持有日股ETF的未實現收益也繼續擴大。這一漲幅達到了創紀錄的 23.6兆日元，較 3月底上漲了47%。

日經225指數在2月22日突破1989年日本泡沫經濟全盛時期的高點38957點，時隔34年再創歷史新高。

傳奇投資大師羅傑斯（Jim Rogers）直言，儘管日股過去1年的強彈要歸功於外資，但日股上漲的幕後推手其實是日本央行（日銀）。

因為，日銀一直在印鈔，也用這些錢買了很多股票。不過他認為這並不是什麼好事，因為日銀的做法只會增加國家的債務，而且股價上漲並非因為日本企業實力雄厚。

■日本公債市場，是否因為日本央行升息而轉向空頭？

隨著日本通膨壓力加劇，日本公債市場受到日銀貨幣政策轉向緊縮影響，是否因此轉向「空頭」了？

由於，2023年日本政府累積債務已達 1,240兆日元，相當於 GDP的255%，居成熟國家之首。即使10年期公債微小的利率變動，也會對政府的財政支出造成巨大的影響。所以不用想太多，「植田和男」應該不敢玩真的，亦即升息有限，以防日本公債市場崩盤。

在日本國債高築這樣的財政環境限制下，日央調整貨幣政策很難維持其獨立性。

亦即日央行調升利率幅度必然短期有限，但日央仍需要透過操弄市場對升息的預期來阻貶日元、以化解民怨。

如果「植田和男」是個好演員，或許他可以靠「打假球」操弄市場對升息的預期，以求在低利率及低通膨間維持平衡，雖然這酷似阿湯哥的「不可能的任務」？

■日銀僅會有限「升息」，日股仍會有上漲空間？

在貨幣政策方面，日銀「貨幣政策正常化」是必走之路，這才証明日本正式擺脫長期通縮環境，經濟不再是一潭死水，因此對日本長期經濟與股市反而才是項利多。

尤其即便日銀開始退出負利率，但日本利率仍與美國、歐洲的利率水準存在極大差距，因此日元並無法維持長期升值走勢。基於此邏輯，日元匯價並不存在持續大幅升值動能，只要日元匯價趨於穩定，對於日本股市短線干擾消失，日股仍會恢復向上走勢不變。

■「日元先生」預測日元會逐漸升值到130日元？

「日元先生」榊原英資，他在1995年到1999年間擔任日本財務省官員，當時美國柯林頓政府加強要求日元升值，他接掌日本財務省國際金融局長一職時，日元匯率狂升到1美元兌80日元，榊原英資成了日元匯率的關鍵舵手。

他在國際間大力傳達「日元理應貶值」的論調，也透過大量的干預操作，等他1999年卸下日本財務省財務官一職時，日元匯率已狂貶到1美元兌150日元。紐約時報因此稱他「Mr. Yen」也就是「日元先生」，這樣的讚譽乃評價「他以一人之力改變市場」、「因為他的直言不諱和果斷行動，讓市場記住這位人物」。

早在2023年7月，「日元先生」榊原英資就神準預測，2024年日元兌美元可能跌破160，並指出日本當局可能傾向出手干預以支持日元匯率。

日元近期一度貶破34年來新低160元，並迫使日央升息、縮表因應。

現在很多人更關心日元還會繼續貶值嗎？

近日「日先生」榊原英資受訪時表示「日圓兌美元價格不會跌超過160多元，還可能會逐漸升值到130日元左右」，因此現在買入日元或許是個適宜的時機。

■這波日元升值幅度應有限，日元升值應是漸近的、漫長的過程！

值得注意的是，考量到日本債務佔GDP比重約為 260%，為全球之冠，相當容易受到國內利率上升和債務負擔增加的影響，即便 BOJ升息成功對抗通膨和日元疲軟，但政府利息支出成本急劇上升，對抗日元貶值將付出巨大代價。

亦即，這波日銀升息、日元升值幅度應有限，日銀升息、日元升值應是漸近的、漫長的過程！

■日本17年來首次升息，中國可能成為最大贏家

3 /19日，日本央行決定將政策利率從負0.1% 提高到0–0.1% 區間內，同時決定結束殖利率曲線控制政策，並停止購買交易型開放式指數基金和房地產投資信託基金。這是日本央行 17 年來首次升息，它標誌著日本維持了大約 11年的超寬鬆貨幣政策開始走向正常化，並且成為了目前唯一一家剛開始貨幣緊縮政策的主要已開發國家央行。

日本央行7/31日又宣布，調升政策利率15個基點，達到約0.25%，為2007年以來第二度升息；同時，宣布每季購買日本公債規模縮減約 4,000億日元，到2026年1月至3月那一季，每月購債規模將縮減至3兆日圓，較當前每月約6兆日圓的購債規模縮減一半。

於此，中國可能是日本央行利率衝擊的最大受益贏家。

為什麼中國可能喜歡日本央行緊縮舉措，主要與日元有關，因為升息預計有助於日元升值。

在此之前，人們經常以低廉的價格借入日元，並將現金轉移到各地的高收益資產中，即日元套利交易。考慮到中國大陸和香港股市從2021年的峰值到2024年1 月，損失約6兆美元的市值，投資者可能會認為日元驅動的混亂，是中國最不希望看到的。

隨着中國在汽車、電池、高科技基礎設施、發電廠、可再生能源和火車等領域的實力不斷增強，其產品的自然市場是其他新興市場。而日元一路走貶，則給中國帶來出口競爭壓力。

日本央行升息後，日元可能會從 34年低點開始走強。一個明顯的受益者可能是中國的出口商，相對於日本競爭對手而言，中國出口商將更具價格優勢，此可讓中國大陸和亞洲金融市場可以鬆一口氣了！！！