台股『明斯基時刻』

台股『明斯基時刻』

2home.co  楊惟婷

明斯基時刻 (Minsky Moment) 指的是，在信貸週期中，當景氣處於樂觀階段時，企業或投資人會更願意加槓桿、導致投機性貸款增加；而一旦借款方開始經歷升息或是經濟放緩，那麼即可能出現資金短缺之窘境，最終可能不足以支付債務利息。

而當企業或投資人迫不得已需要出售手中資產換取現金時，若市場眾多人也同時賣出，那麼在景氣擴張階段所形成的高檔資產價格即可能沒有下檔願意接手，形成了一系列資產螺旋式下跌的流動性緊張，進而最後導致資產價格崩盤。

此種資本市場在牛市沖天之際，資產價格卻可能正處於急劇下跌邊緣，此即『明斯基時刻』。值此冰火交融之際，資產價格跌幅可能最大達到20%至30%、甚至更多。

一、當沖熱絡，令人樂不思蜀！

在偉大政府鼓勵下，當沖證交稅減半，稅率由千分之3減半為千分之1.5計算，當沖交易已成台股顯學，占比已拉高至成交量三成以上。
合計2020年前8月當沖證交稅已突破175億元，前7月證所稅實徵淨額達786億元。「日日沖」可培養當沖客愛國情操，而政府荷包滿滿，各取所需。

但當日沖銷的操作比重逐步提高後，雖然當沖投資人交易不會扭轉台股多空結構，卻會造成股市漲時助漲、跌時助跌的現象。

二、船長已跳船、乘客仍在狂歡？

目前全球股市的漲勢，不是反應實體經濟的復甦；也不是反應投資人對於金融市場深思熟慮的判斷；只是許多投資人堅定相信全球央行持續釋出資金，將可持續維持全球股市熱度。

但從美股來看，近月以來美國企業高層已陸續出脫手中持股，規模寫下近5 年新高。依研調機構 Smart Insider 近期針對《金融時報》彙編數據進行研究，結果顯示，8 月美股企業高層拋售手中持股的規模，已寫下 2015 年 11 月來最高水準，出脫持股的高層數量則達1042人，一併創下2018年8月以來最多。

通常，企業執行長、財務長、董事會等內部人士拋售股票的行為，通常會被投資人視為衡量指標，因為他們最了解公司營運情況，當內部人士開始大規模出脫股票時，除了公司營運前景出狀況外，也可能意味著股價已偏離內在價值 (intrinsic value)。

再從歷史脈絡來看，2015 年 11 月，當企業內部人士拋售數十億美元股票後，65 天之內，標普 500 指數就暴跌將近 14％，並在 2016 年初觸及低點。

另依據愛因斯坦的「相對論」——不是說好了台股殖利率世界第一高；不是說好了台股指數創下史上高點12,682，前景一片樂觀；不是說好了存股一族；但為何外資前八月淨匯出逾4,600億元？在這場資本遊戲中，能夠讓它義無反顧、領了現金股利轉頭就跑得那麼急，唯有恐懼，亦即恐懼它拿了股息、會賠了老本！

依金管會9月4日公布最新統計，8月僑外資淨匯出約39.13億美元、陸資淨匯出約0.51億美元，總計39.64億美元（約新台幣1,171億元），2020年前八月累計已淨匯出157.26億美元（約合新台幣4,645億元），創歷年同期新高。此不僅是同期外資淨匯出新高，且2020年恐成史上外資淨匯出金額最多的一年。恐怕今年將是多事之秋？

再據金管會統計，截至2020年8月底，外資累計賣超上市股票約新台幣6,691.23億元、累計賣超上櫃股票約新台幣198.04億元，台股再成外資提款機。

再根據證交所日前資料顯示，2020年以來，台股新增開戶人數不斷上升，顯見在台股面臨相對高點之際，也越來越多人勇於進場搶錢。
再依台大教授徐丞志運用歷史資料分析，每當台股每月有交易戶數超過200萬戶時，即代表有很多平常沒在玩股票的人，都跳進場交易了。例如2000年的dot-com泡沫，及2008年金融海嘯。

而回頭來看近半年台股，三月交易戶數246萬，四月195萬、五月205萬、六月220萬，接著七月則達到256萬戶，所以過去半年只有一個月低於過熱警戒線。

那這256萬戶是怎樣的概念？
依台大教授徐丞志表示，從統計學的角度上來看，它出現的機率只有0.003%，等於是每30,000次才會出現一次，換算一下就是理論上要每2500年才有一個月會有這麼大的交易戶數出現。

所以，台股7月交易達256萬戶，是史上難得一見的交易戶數，在這麼不尋常的股市熱度下，搭配「擦鞋童理論」，徐丞志教授奉勸大家「趁著還能跑，趕快下車！」

令人擔心的是，台股在登上「萬三」關卡後，一反常態的改由內資大軍接棒，在「國安基金」的領軍下，壽險及散戶大軍踴躍為為國撐盤、可歌可泣。

三、台股『明斯基時刻』來臨了嗎？

先從股市流動性來看，已透露可能崩盤的先兆。
例如，2020年股市風暴，美股跌深反彈主要由尖牙股（FAANG）科技股所帶動，但目前這些科技股估值偏高，恐瓊樓玉宇、高處不勝寒；相對地，標普500指數其餘495支個股交易量卻創新低。

再從美股波動性來看，也已透露可能崩盤的先兆。
近期美股VIX恐慌指數隨著股市大漲而飆升，此顯示「聰明錢」已經在兩邊布局，以避免市場突然出現大規模回檔的『明斯基時刻』，未來VIX指數與美股脫鉤，一旦賣方贏過買方，整個市場就會陷入格外脆弱的處境、有下跌的風險。

據《彭博》報導，隨著美國股市持續衝擊歷史高位，許多投資人的注意力已轉向 11 月總統大選可能帶來的風險。但是，想對沖這一潛在風險並不便宜，一種押注股市波動率的常見做法，稱為「蝶式交易 (butterfly trade)」，而「蝶式交易」的做法，即是購買當月和第3個月合約各一個單位，同時賣出兩個單位的次月合約。目前，這種「蝶式交易」的價格為 – 6.9，代表最近9月底到期的 Cboe 波動率指數 (VIX) 期貨及較遠11月「翅膀」與 10月「腹部」之間的溢價情況。

由於將於10月底到期的期貨屬於次月合約，押注的是接下來一個月的預期波動率，它的價格高於9月到期 (當月)及11月到期 (第3個月)合約，說明主要風險押注11月大選帶來的變動。這是VIX期貨於2004年開始交易後，從未見過有這種溢價的事件風險。這已經讓11月大選成為有紀錄以來最貴的風險事件，這也展現了下注者對大選的擔心。

從短期來看，目前市場要大幅回檔，必需要疫情失控造成嚴重經濟衰退、貨幣政策與財政政策重大失誤、美國選舉兩黨衝突風險升高、市場違約率飆升，以及中美衝突風險再度升高等重大事件衝擊，但發生機率不大。
只是近期美股蘋果、特斯拉拆分股票，激勵散戶瘋狂搶進股市；加上螞蟻雄兵不斷推升美股，反而可能讓一些精明的操盤老手有了炒新聞、割韭菜的良機，都可能造成市場修正。

再從長期來看，疫情仍充滿不確定性干擾實體經濟復甦，所以長期牛市再度出現前，金融市場也應需要多年的修復調整期。

四、貪婪是未來最大的風險

藉由操作美國「華為禁令」，衝擊供應鏈，外資先一手調高目標價、再一手割韭菜。以聯發科為例，從波段高點763下跌到近期低點551，波段跌幅27%；射頻IC立積從波段高點298下跌到近期低點205，波段跌幅31%；驅動IC聯詠也從322跌到242，波段跌幅25%，這些華為比重高的公司受影響相對大，而且川普恐怕在選前依然不會鬆手，所以類似這些華為比重太高公司就要先避開。

即便台股有護國神山台積電，但畢竟台積電要完全不受「華為禁令」影響也難，因為市場需求有了缺口易潰堤，何況聯發科已經受影響了，大立光近期股價也瀕臨破底危機，鴻海又深受立訊搶單影響，加上萬一蘋果手機銷售不如預期，靠山、山也會倒。

五、「亢龍‧有悔」，天道好還！

投資大師，約翰‧坦伯頓（John Templeton）說過一句名言：「行情總在絕望中誕生；在半信半疑中成長；在憧憬中成熟；在充滿希望中毀滅。」後來這句話成為了華爾街著名的諺語、也被傳誦到世界各地。而這種投資哲學，亦可在「易經」的思想中得到印證。

潛龍勿用．下也．見龍在田．時舍也．終日乾乾．行事也．或躍在淵．自試也．飛龍在天．上治也．亢龍有悔．窮之災也．乾元用九．天下治也．

——–易經

我們的老祖宗畫八卦，下面原來沒有文字註解，因為在當時沒有文字。世界任何國家民族的文字，最初的來源都是圖案。卦下面的文字，是後世加上去的，《周易》的文字，即是周文王開始加的，卦辭、爻辭都是他對卦的解釋。

雖然降龍十八掌也是從「易經」演出來的，但不要太在意「武俠」那一套。

從「易經」的排序來看，這四個爻辭是有階段性的，即：

潛龍勿用 →見龍在田 →飛龍在天 →亢龍有悔

(一) 潛龍勿用

【初九，潛龍勿用。】

這是爻辭。所以，必須先了解易經卦爻的基本常識。

「初九」，初，卦象下卦最下面的一爻，叫初爻。九，易經卦六爻位爲陽爻位叫九，陽數以九數到了最高位。陰爻位叫六，乾卦純陽之卦，所以第一爻叫初九。

初九爻是指人和事變化的初級階段，處於不確定不清晰狀態，所以乾卦就有初九「潛龍勿用」之象。

狀況：正在潛伏期，還沒展露自己的才華。可以比喻人之「不得志」，默默修行；

建議：此時，需要收斂（潛）而不張揚（藏），不要急著強出頭，培養自己的實力與經驗最重要。

而上面的卦辭，「初九潛龍勿用」，突然跑出一個「龍」來了，這龍是怎麼來的？

首先，我們先要了解，中國文化是龍的文化。中國文化對那些偉大的、吉祥的、令人崇拜的萬象，每以龍為標記。中國《易經》上的龍的文化，即：

第一，中國的龍是天人敬信，在宗教觀念上代表了上帝。

第二，中國的龍是水裡能游，陸地能走，空中能飛，龍的變化大時可充塞宇宙，小如有時變成人，有時變成仙。龍到底是什麼？無法有固定的具體形象。實際上中國文化的龍，就是八個字「變化無常，隱現不測」，如「神龍見首不見尾」，龍從來沒有給人見過全身的。

我們懂了龍的精神，才知道文化的精神在哪裡，這也是中國哲學的大原則。另一方面，我們懂了「變化無常，隱現不測」八個字，也就懂了《易經》的整個原理。《易經》告訴我們，天下的萬事萬物，隨時隨地在變，沒有不變的東西，沒有不變的人，沒有不變的事。

其次，《易經》為什麼在這裡提到龍？

《易經》說到乾卦中的龍，就代表了宇宙生命原始最偉大的功能。乾卦也代表太陽。太陽一天一夜的隱現，分為六個階段：第一個是夜裡的太陽，我們看不見的為「潛龍」。假使卜卦得到了乾卦初爻，那麼「潛龍勿用」，要注意這個「勿」字，只是此時不要去用它。潛龍就是龍還是潛伏著的，有無比的功能，無比的價值，還沒有用。諸葛亮尚在南陽高臥的時候，自稱臥龍先生，這就表示他抱負不凡，自己認為是潛龍，這也是人生的修養。而孔子的一生，也是做到了「潛龍勿用」的精神。

(二) 見龍在田

【見龍在田，利見大人。】

幼龍原先潛藏於深淵，戒急用忍，在不受干預的環境下，健康地成長。待積累起足夠的力量之後，才會爬上地面。這是龍成長過程中的第二個階段——見龍在田。

「見」在這裡是「現」的意思，與「潛」的意思剛剛相反，潛的目的就是要不現。所以「現」是一種進步，顯示成長已踏入一個新的階段，頭角已可為人所見。

狀況：指這個人「發跡」了，開始嶄露頭角，正是要更上一層樓的時候。

建議：要拓展人際關係，繼續積極努力、乘勢而上。

但為何龍選擇見之在田呢？

易經成於周初，當時中國尚是以農立國，田是從事生產的地方，乃民生社禝所繫。龍出現在田間，表示龍從淵出地面後，首要的工作是要關心社禝民生。

但龍不會在田裡從事耕種活動，當龍開始嶄露頭角，若龍為國家人民工作要發揮大成效，就不會停留在牛的水平；龍直接去耕田，雖會有人得益，但得益的人不會多。龍(領袖)要締造的是一個有利於廣大人民生活的「環境」——風調雨順。龍的強項是呼風喚雨，只要可以呼喚風調雨順，才是人民最渴求的保障。所以，一個好的領袖，是要締造一個環境，讓人民都可以憑自己的力量去追求幸福，人人也才有掌控自己命運的能力，這樣生命才有意義。

另外，在這個第二階段，還不可以見龍在野，因為野外是打仗的地方。坤卦的第六爻是龍戰於野，其血玄黃。

至於「利見大人」一詞，很多註者都把它解釋為，龍在成長的第二階段，尚需要大人扶持。大人包括權勢較大、德行較高的人。如能得到這樣的「貴人相助」，以後發展的路就會更為順利。

我不認同這種觀點。我把「利見大人」的「大人」理解為大眾，即廣大人民群眾。龍在田裡所作的事，其產生的利益，最終都得在人民身上顯現出來，才能稱之為「利見大人」。

此外，乾卦的第五爻，其實也是以「利見大人」作結語的。其時，「飛龍在天」，已成九五之尊，又何需去見一般註者所說的那種「大人」？因此，我認為把大人理解為大眾與社禝，可能更為恰當。大禹能登上王位，就是因為治水的利益能見於大眾。中國歷代新朝，能登上龍位者，大都得先「利見大眾」。

(三) 飛龍在天

《周易》《乾》卦五爻爻辭，【飛龍在天，利見大人。】

五爻是陽爻，稱之為九五之位。五爻是帝座的位置。尤其是儒家討好帝王家的時候，常說什麼位登九五之尊。

飛龍在天，關鍵是「在」字。「在」是不逾越的意思。飛龍活動範圍只在天上，只在貴極之眾的階層交往。這一個「在」字，一個自覺守於天那階層的飛龍，各從其類的特定人為因素主導下，不可能親下民，不可能因小錯而受與論抨擊評價——聖人作，萬物仰視！

天生貴種，生於萬民仰視之家，飛龍乘蔭庇大氣勢，最有資格「見大人」於王權朝堂之上。

狀況：發展到了巔峰，「如日中天」；這在易經是「九五」，諸事順遂。

建議：得意別忘形，要懂得謙虛與謹慎，不然爬得高也摔得重。

(四) 亢龍有悔

「亢龍，有悔」按照字面的意思來說，一條乘雲升高的龍，它升到了最高亢、最極端的地方，四顧茫然，既無再上進的位置，又不能下降，所以它反而憂鬱悔悶了。也就是說高飛的龍從天上跌下來，明白自己有缺陷。

狀況：是一種「急流勇退」的藝術，提醒我們做任何事情太超過，將從高峰跌到谷底了。比方曾國藩說的「花未全開月未圓」，那才是易經講究的中庸之道。

建議：檢討自己爲什麼會摔下來，重新振作，尋求第二春吧！

「亢龍，有悔」的境界對中國的哲學、文學、政治、法律、天文、曆法等都產生了重要影響，值得我們認真地學習與品讀。

六、大師即使錯，也會錯出魅力來！

「市場沒有任何東西是確定的。」—–全球最大對沖基金橋水創辦人、演算法股神達利歐（Ray Dalio）曾如是說。

從1975年創立「橋水基金」至2020年初，達利歐的橋水創造585億美元淨獲利。

然而此波疫情卻讓此戰績黯然失色。橋水旗下有兩大基金，一是「純粹阿爾發」（Pure Alpha）——主要押寶總體經濟預測型對沖基金今年上半年報酬率是負 13.5％。橋水另一主力「全天候」（All Weather）基金——投資股、債等資產，第一季虧損 7％。

市場總以成敗論英雄，達利歐這次績效不佳導致投資人離場，橋水管理的資產由2月底1630億美元，降至4月底1380億美元，縮水逾15％。

達利歐今年績效不佳，要歸因於他「股債背離」策略失靈。

達利歐首創「風險平價」（risk-parity）投資組合，其概念是「將各種資產的風險程度維持相等。」此時投資組合的「總」風險可以達到最小——這是經濟學「邊際相等原則」的運用。

因此橋水一方面保持高股票配比，同時又借錢去買安全的長期債券，以公債來平衡股票的高風險，如此確保各種狀況下能將總風險降到最低，這正是「全天候」之名的由來。正常情況下，橋水的投資組合將波動幅度控制在 10％至 12％間。

具體來說，達利歐的策略是建立在「股債背離」上。這個條件在金融海嘯時成立，他也因此發大財：即使2008 年標普 500 指數下跌近 40％，達利歐總體策略基金卻交出 8.7％正報酬率。

但今年 3 月疫情爆發，投資者幾乎把手上所有資產全部拋售，股、債同步大跌，「股債背離」變「股債同步」，因什麼都跌，『風險平價』也跟著跌。

《經濟學人》形容達利歐：「再成功的經理人也有失足之時。」

展望未來，在央行不斷放水下，公債殖利率低迷。達利歐自己也預期，疫情期間政府大舉印鈔，將導致通貨膨脹，公債實質報酬率將被進一步壓縮，這意味著它越來越不足以抵銷股票的高風險。亦即，即股債背離成立，也不再足以使達利歐風險平價的投資組合保持穩定的低波動。

這是比短期虧損更大的挑戰。可貴的是，市場雖然和「風險平價」唱反調，達利歐的反應，卻是認錯，並修正策略。

橋水在今年7月報告表示，「用黃金與抗通膨債券，取代傳統債券來平衡股票風險。」今年第二季達利歐花 4 億美元買進黃金，無非是因應股債背離可能失靈下的路線修正。

除了達利歐，另一修正路線者，還有股神巴菲特。已經九旬高齡的他，向來看不起黃金。他曾說「股票是會生蛋的鵝，黃金不但不生蛋，還吃掉儲存費和保管費當飼料。」黃金也向來被排除在股神投資組合之外。

然而這位抗「金」老將，今年第二季也斥資逾5億美元買進全球最大金礦股「巴雷克黃金」（Barrick Gold），讓人一陣錯愕。

事實上，經濟學的啟示是：不要看人怎麼說，要看他怎麼做。股神買進這家公司，就是以實際行為說明他對黃金的看法。

為何巴菲特也變「拜金」主義？主要是他手上現金逾 1300 億美元，在聯準會狂印鈔、美元指數看跌下，現金將持續縮水，股市又已高處不勝寒。手握巨資的他苦無投資機會。

各種資產價值，是相對比較而來。在正常年代，股票有公司獲利及股息支撐，在巴菲特眼裡相對於黃金更有價值。但2020年是個反常年代，從疫情肆虐到央行放水，股市居高思危、債券殖利率趨於零，通膨山雨欲來，兩害相權取其輕下，黃金就成為巴菲特無法拒絕的「真愛」。

從達利歐擁抱非債券資產，到股神巴菲特買進金礦股，所反映的是這些大師在亂世中「勇於認錯」的生存哲學。

經濟學家凱因斯（Keynes）也曾被質疑看法變來變去，他回答「環境變了，我的看法自然要變。」這話對投資者或許更有啓發。市場永遠是對的，若大環境改變時不頤低頭修正，將遭市場滅頂。

經濟學家張五常曾如此神評論：「大師即使錯，也會錯出魅力來。」

或許從達利歐到巴菲特的認錯，也正是帶給投資界最有魅力的一堂課。

七、跋尾—-「債留子孫」只會製造「沒有明天」的失落一代

依華爾街日報報導，由於新冠疫情影響，美國經濟收縮，政府擴大經濟刺激和疏困支出等措施，使2020年美國政府的債務將首次超過美國經濟規模總量，這是二次世界大戰以來首次出現的現象，也是美國經濟走下坡的未來警訊。

總之，政客為了選票，只能一味地發債、買票，再美其名「旅遊券」、「三倍券」、「藝FUN」、「動滋券」滿天飛，往往用人力強壓，卻放棄天理自然循環之道。

但出來混江湖，遲早要還的。所謂歲月靜好、只是有人願意為我們負重前行。

「債留子孫」不是不還，只是時候未到，未來「萬萬稅」，再加「刪月退」，只會製造「沒有明天」的失落一代。

或許在偉大政府鼓勵下，多培養當沖客的愛國情操，可多挹注國庫所需。

惟2020年如果有秋後算帳，投資人應留意股市可能從V型復甦憧憬，轉變為W型復甦現實，並回測前波崩潰的低點。

當台股『明斯基時刻』將來臨，投資人要如何明哲保身？
投資人除繫緊安全帶外，有必要重新省思投資策略及投資組合。
多運用風險對沖的避險工具，並納入避險資產投資組合。
或許，您會發現柳暗花明又一村，而我正在街角的咖啡廳、遇見您！