美元資產拋售潮才剛開始？(二)

2home.co 楊惟婷

雖然川普關稅的衝擊才剛剛減弱，然而一波未平、一波又起。

這次是美國債務前景黯然銷魂。

5/16日，穆迪評級公司宣布將美國政府的最高信用評級從Aaa調降至Aa1，並將不斷膨脹的預算赤字歸咎於美國歷任總統和國會議員。

穆迪表示，美國的預算赤字幾乎沒有縮小的跡象。

受此影響，這給美國國債殖利率帶來一個更陡峭的熊市螺旋，10年期美國公債殖利率在5/19 日站上4.5%。30年期公債殖利率也大漲、站上5% 的門檻，達到2023年11月以來的最高水平，接近2007年中的歷史高峰。

雖然美債殖利率上升通常會內生地提振美元需求，但對於當前的美國來說，市場對美國債務前景的擔憂，更會外生地加劇人們對美元、美債的懷疑。

尤其是，長期債券殖利率走高將增加美國政府的淨利息成本負擔和赤字提高。

從長期來看，又是對美債「避險地位」的削弱，也影響外國投資人對美元、美債和其他美國資產的需求。

影響所及，造成近日美國中長期美債和美元全面下跌，反映出投資人者對於美國經濟前景的看法愈來愈發晦暗不安，包括主權和機構投資人在內的大型投資人開始逐步將美債換成其他避險資產，此也給美元帶來進一步的下行壓力，最終可能降低美股的吸引力，造成「美元資產」陷入惡性下跌循環中。

三、美債市場的未爆彈何時爆雷？

雖然，5月美股跌深反彈大漲，但美國經濟前景的晦暗不安，使美元在2025年前五個月卻一路貶值8.4%，創下史上最差同期表現，更令人擔憂的則是，在「拋售美元資產」氛圍下，此次美債也同步下跌，使美債殖利率走升。

過往，當美債殖利率上升，通常會吸引資金投入美國資產，並促使美元也走高。

但是，此次金融市場正在對美債隱含的巨大風險重新定價，因為川普的「稅改法案」預料將讓財政預算赤字在十年內增加 2.7 兆美元。

雖然川普政府堅持這能靠關稅稅收和「稅改法案」帶來的經濟成長兩相抵銷，但金融市場仍有所存疑？理由是美國財政赤字占國內生產毛額 (GDP) 之比，即將觸及5–7%預估區間的高水位。因而，投資人積極減碼長天期美債。

無獨有偶，經濟合作開發組織 (OECD) 又將美國2025年的GDP成長率預測下修，從原估的 2.2%下修至 1.6%，理由和川普「關稅戰」有關。

屋漏偏逢連夜雨，面對美國財政赤字上升和經濟成長下修雙重疑慮，摩根大通 (JPM-US) 執行長戴蒙 (Jamie Dimon)警告，美國債市遲早出現「裂縫」，投資人不可不留意美債作為全球無違約風險資產地位動搖的這件事，這隱含著很大的風險，因為這代表美國的借貸成本將提高，即美債市場正在醞釀一場「拋售」風暴。

近期，「拋售美國」(sell America)儼然成為最熱門的趨勢，其中又以美元、美債走弱，最能凸顯投資人對美國資產的厭惡。

■川普「稅改法案」加劇美國債務危機

近期，穆迪以令人擔憂的債務水準遠超政府收入為由，調降了美國的信評。其釋出的訊息：投資美債的風險已經增加。

然而，川普政府仍強推「大而美稅改法案」（one, big, beautiful bill），並咆哮涵蓋數兆美元的減稅以及一系列支出削減，並不會增加國家預算赤字。

倡導美國財政穩定的 Peter G. Peterson基金會執行長 Michael Peterson表示，穆迪降級反映了華盛頓多年不良財政決策引發的擔憂。他指出，美國已預計未來十年內，將在目前 36兆美元的債務基礎上再增加 22兆美元。而川普的法案「只會在這個已然不可持續的道路上增加數兆美元，加速借貸步伐」。

財富管理公司Ritholtz Wealth Management 首席市場策略師 Callie Cox 認為，美債殖利率上升是給立法者的警鐘。

由於銀行和其他貸款機構通常以美債殖利率為基礎設定利率，殖利率上升意味著消費者和政府借款成本都可能更高。

■美國債市震盪未歇，恐動搖全球金融市場穩定性

自川普於2025年 4 /2 日推出「對等關稅」政策以來，美債市場即出現了大幅震盪。此市場震盪現象源於：

1、宏觀經濟面臨「停滯性通膨」預期：

自「對等關稅」政策以來，初期美債殖利率快速下行源於關稅政策引發的經濟衰退預期，因多個國際機構下調了美國 2025年經濟增長預期並調高了衰退概率。此衰退預期導致資金湧入被視為避險資產的美債，推高價格、壓低殖利率。

但隨後殖利率上行，則反映了市場對美國高通膨率的擔憂，關稅政策被認為會進一步推升通膨，多個報告預計關稅會提高美國通膨水平1-3%。

目前，美國面臨的「停滯性通膨」預期，對殖利率產生了先升後降的變動趨勢。

總之，美債市場未來殖利率波動的上行壓力主要來自通膨預期加強（關稅推升）和供大於求（赤字增加供給、外資需求減少，尤其是日本和中國大陸）。

而下行壓力來自經濟衰退風險（關稅衝擊加劇）和美聯儲可能降息的可能性。

2、美債市場供過於求：

美債供給端，由於美國財政赤字擴大導致國債供給迅速增加。

但受到美債聲譽的降低影響，這體現在海外投資者持有意願下降，拋售行為頻繁，而新買家購買熱情顯著降溫。

此外，近期國債拍賣中，一級交易商的認購份額顯著增加，而其他潛在買家（如間接投標人）的參與度下降，此反映出市場整體需求的疲軟。

需求端增長未能與供給同步，這種供需失衡導致殖利率上行。

3、降息政策延遲：

美債殖利率深受貨幣政策直接影響。儘管美國已進入降息週期，但高通膨風險和關稅政策的負面影響增加了美聯儲未來降息路徑的不確定性，使降息節奏偏慢。這種不確定性不僅影響殖利率下行，也導致期限結構分化，使殖利率曲線更加陡峭。

4、殖利率曲線呈現期限結構分化：

自「對等關稅」政策以來，長期美國國債殖利率的波動比短期更劇烈，甚至長短期出現相反的變動趨勢。例如，從 4 /2 日至 5 /1 日，10年期和 30年期國債殖利率經歷了先下行、後快速飆升再回落的過程，而 2年期國債殖利率則呈波動下降趨勢。這種分化導致 10年期/2年期和 30年期/2年期國債期限利差顯著增加。

此期限利差增加，使殖利率曲線更趨陡峭化。

長端利率綜合反映經濟增長、通膨和流動性預期，關稅政策可能推高通膨預期但令長期增長悲觀，推升長端殖利率。短端利率更多反映流動性，市場不確定性增加使投資者偏好流動性強的短期國債，壓低短端殖利率。

加上高槓桿對沖基金廣泛採用「基差交易」策略，在近期市場波動加劇、現券價格急劇下跌時，被迫大規模平倉，形成了惡性循環，顯著放大了長端殖利率的上行幅度。

特別一提的是，川普的「對等關稅」政策正使美國成為風險源頭。加上美國國內不斷擴大的財政赤字和債務規模引發償債擔憂，疊加川普的領導風格和決策模式更進一步動搖了市場對美國國債的信任，削弱了美國國債的避險屬性，也加速了各經濟體的去美元化進程。

因此，未來美債市場將呈現「殖利率雙向波動加劇、存續期利差擴大、安全資產屬性受質疑」三大特徵，其震盪效應恐牽動全球金融市場穩定性。

■美財長貝森特警告：美債上限逼近「警戒邊緣」！

自1月起，美國債務上限已重新生效，財政部至今持續透過特殊帳務手段維持政府運作。根據多數華爾街機構估計，財政部可動用的資金可能撐到 8至10月之間，屆時若國會仍未提高債限，恐將面臨支付危機。

美國財政部長貝森特 (Scott Bessent) 5/6 日在國會預算聽證會中重申，「美國正逐步逼近聯邦債務上限所能支撐的『警戒邊緣』(warning track) 。」

貝森特也坦承，聯邦預算處於「不可持續」的軌道。

他表示：「債務數字的確令人恐懼。一旦市場失去信心，可能會導致信貸凍結、經濟驟停。我承諾絕不讓這情況發生。」

■「美債」未爆彈8月份炸開？

冥頑不靈的美國，如今，仍是靠「以債養債」展延中。

自從美國聯邦債務在2025年1月初觸及36.1兆美元的法定上限之後，財政部就透過一些特殊的帳務手段來維持政府的運作，以避免發生債務違約的風險。

但美國財政部長貝森特（Scott Bessent）在5/9日發出示警，指出聯邦政府的現金恐怕在8月份耗盡。

因此，貝森特呼籲國會：「為了維護美國的信用與聲譽，務必在7月中旬國會休會之前，採取提高或是暫停債務上限的實施，以確保美國的信用及信譽的完整性。」

亦即，但若國會無法在7月中旬達成協議，美國將可能面臨史上首次債務違約，並引發全球金融市場劇烈震盪。

另外，無黨派的美國國會預算辦公室 (CBO) 6/9日也預告，美國政府可能在 8月中旬到 9月底之間用罄資金，屆時將無法按時履行財務義務，這期間，國會必須協商如何提高減稅法案中的舉債上限。

■《大而美法案》將讓政府支出激增，馬斯克狠批讓美國破產！

根據美國賓州大學華頓商學院的計算，《大而美法案》（The One Big Beautiful Bill）將在未來 10年減免約 4.6 兆美元稅。

如果再加上新增加的邊境和國防開支，美國財政赤字將在未來 10年增加 3.2兆美元，使赤字規模再度擴大15%。這令投資人憂心忡忡。

另值得一提的，美國眾議院5/22日通過的《大而美法案》，其中第899條款(Section 899)中具有「歧視性」的規定。亦即，對在美國運營的外資企業以及來自存在不公平外國稅收的國家的企業進行處罰，稅率將從5％開始，每年遞增5個百分點，最高可達20％。該條款一旦簽署成為法律，可能會影響來自歐盟、英國、加拿大、澳洲和瑞士等國的投資者。目前，該法案正在參議院審議。

由於第899條款殺傷力驚人，繼殼牌、豐田和LVMH等巨頭在內約70家公司代表，將面見美國國會議員力阻該條款後，美國基金經理人也向國會進行遊說，他們認為，為了規避第899條款的影響，可能導致外國投資者「迅速」將投資撤出美國，美國基金管理業將因此受到「附帶損害」，受衝擊規模恐達18兆美元。

如果外國投資者持續拋售美股，將導致資本外流，這將對美國企業和投資者將造成雙重損害。

目前國外投資人共持有約 31兆美元的美國公債、股票等金融資產。一旦法案通過，擔憂利益受損的各國投資者將可能賣出美國資產，流入其他國家。

這將使華爾街面臨國外投資人拋售壓力，使美國股市出現下跌，美國公債殖利率將顯著上升，美元將遭到打擊，美國金融權威出現裂痕。

目前，其最大的問題在於「不確定性」。該條款所涵蓋的「金融資產」定義尚不明確，這可能給持有美國固定收益資產的外國投資者帶來額外的潛在成本，從而對將對外國直接投資 (FDI) 產生深遠影響。

安聯投資也指出，若《大而美法案》的899條款全面上路，可能導致：

美股暴跌10%、美元貶值5%、美國10年期公債殖利率上升 50個基點。

其中的風險在於，若中美摩擦加劇，不排除川普會對中國使用899條款，使在美國經營的企業和持有美元債券的中國將承擔較大的稅務成本，兩國之間或許會繼續上演新一輪的制裁和反制裁。或是，川普動用899條款來打擊對美國科技巨頭加徵關稅的盟友，如歐盟、日本等。

德意志銀行 (DB-US) 警告，899 條款的出現，讓美國政府擁有了在任意情況下，將貿易戰轉變為資本戰爭的可能。

荷蘭合作銀行更是直言：這是川普的「報復稅」。

在華爾街看來，899 條款的實施代表川普將徵稅對象從進口商品擴大到了外國資本，使如今的「貿易戰」可能很快就會升級為「金融戰」。

如此，899條款反而逼迫全球資本流出美國，拋售美債資產；尤其，不斷升高的美國財政赤字可能導致美國利率在較長時間內維持在高位，這可能增加借貸成本並壓抑美股資產估值；另外，第899條款增加了外國投資者的成本，也損害了美元作為儲備資產的吸引力。

■「避險基金天王」達里歐警示：美國赤字病情，恐3年內爆發！

在美國眾議院通過「大而美」減稅法案之際，有「避險基金天王」稱號的全球最大避險基金橋水（Bridgewater Associates）共同創辦人達里歐（Ray Dalio）5/22日示警，稱美國債務及財赤問題已極為嚴重，「病情」可能在未來3年內爆發。

他又表示，「我想說的是，如果我們切實展望接下來的3年，或是前後1年或2年，我們將處於極其、極其危急的境地」。

多年來，達里歐一直對美國不斷膨脹的財政赤字提出警告。他稱，「我們的赤字將達到GDP的6.5％左右，這超出了市場的承受能力。」

他警告，美國公債的風險仍被低估，實際上的風險遠比信評機構降評更嚴重。

達利歐指出，信用評級機構只關注聯邦政府不償還債務的風險，沒有將聯邦政府可能透過印鈔還債的風險納入評估，最終債券持有者雖然收到錢，但手上的貨幣價值縮水仍會因此蒙受損失。所以達利歐說，對於在意資產價值的人來說，美國公債的實際風險比信評機構傳達的還要嚴重。

達里歐還表示，川普的「大而美」減稅法案若最終過關，預計到2034年將使聯邦財政赤字增加2.7兆美元。而長期財政赤字會導致國家債務累積。

債市已對川普政府的財政亂局警覺起來。美國30年期公債殖利率5/22日攀升至2023年以來最高水準，約為5.14％。儘管殖利率走高，美元卻下跌。

■機構投資者瘋狂「逃離30年美債」！

美國公債自5月下跌後，一直延續跌勢。其中，期限較長的美債更是面臨沉重壓力。這使得5年期和 30年期美債的殖利率差擴大至接近 100個基點，是 2021年以來未見的水準。

鑒於美國政策愈來愈發晦暗不明，造成避險曲線的長端不受青睞。大型債券投資者普遍減持長期美國公債，並傾向於持有存續期較短的部位，例如5年期區域。

貝萊德投資研究所表示：「我們最堅定的信念是繼續減持長期美國國債」。
並指出，在持續的財政赤字和頑固的通膨背景下，他們正在觀察國會是否會通過可能推高美國赤字的預算法案，這可能影響外國投資者並進一步推高期限溢價。

DoubleLine Capital 投資組合經理 Bill Campbell 也表示，對於30年期美債有兩種策略：要麼選擇盡量迴避，不然就直接做空。

美國長期債券面臨的壓力，凸顯了美國的財政前景擔憂。

財政狀況促使 Pimco 在2024年底就對 30年期美債保持謹慎，並繼續減持。

此外，2025年至今，30 年期美債的殖利率上升，而 2年期、5年期和 10年期美債的殖利率卻有所下降，這種背離現象極為罕見。

■PIMCO、岡拉克等機構紛狂甩30年期美債，掀「棄長、逐短」風潮！

全球最大債券投資機構正以前所未有的方式調整策略，包括DoubleLine Capital、PIMCO 等巨頭紛紛減持 30年期美債，轉向短期債券市場。

市場轉向的導火線始於美國財政部持續膨脹的債務雪球。

2024 年度聯邦預算赤字預計將突破 1.8兆美元，債務總額將在 2035年攀升至美國GDP的118%，超越二戰時期紀錄。

根據國會預算辦公室 (CBO) 測算，即便實施川普政府稅改法案，未來十年赤字仍將增加 3.3 兆美元，負債佔GDP比率持續惡化。

這場持續半年的「棄長逐短」風潮，除反映出市場對美國財政可持續性的深度焦慮外，還很可能重塑未來數十年的美債市場格局。

事實上，20年期美債剛經歷四年多來最嚴重倒掛，20年期殖利率一度跌破30年期，迫使財政部將季度發行量從 750億壓降至 420億美元。

面對市場壓力，美國財政部仍堅稱發債計畫不動搖。

市場猜測，美國財政部可能在 8月再融資會議上縮減長債發行規模。

現實挑戰嚴峻，例如，由「新債王」岡拉克執掌的 DoubleLine Capital，管理 930億美元資產，近來大幅減持30年期美債 (US30YY)，將資金向 2年至 5年期債券傾斜，這種策略今年已讓收益顯著成長。

該公司投資組合經理 Bill Campbell 說：「能在長端做空、就做空，中段殖利率曲線才是避風港。」

PIMCO 核心策略投資長 Mohit Mittal 也選擇「棄長取中」，將5 到 10年期配置比例提升至 65%。

TCW 全球利率主管 Jamie Patton 更直言「5% 的 30年期殖利率仍不划算」，超配 2-5年期債券，殖利率曲線料將進一步變陡。

由2001年歷史經驗來看，當30年期與 5年期利差首次突破 1% 時，美國經濟陷入衰退風險，如今相似場景中，華爾街正面臨兩種可能性博弈：
不是聯準會 (Fed) 激進升息、引發硬著陸；不然，就是財政部擴張赤字、催生了停滯性通膨。

四、「逃離美元資產」是一種風險對沖策略

當美元資產失去「避險」功能，「逃離美元資產」也是一種風險對沖策略。

■日圓「利差交易」的平倉，導致美國資產「拋售」

長期以來，美債和美股市場都被日本流入的資金推高，如今日本公債殖利率飆升，將不利日圓「利差交易」。根據高盛最新研究，日本長期國債殖利率飆升、日債崩盤，是美債大跌的幕後推手。

主因在日本借入的低利資金通常用來買美股、美債，萬一日本長期國債殖利率飆升、反轉，就會產生骨牌效應，吸引日本投資人把資金回流日本，造成日圓「利差交易」的平倉，進而導致美國金融資產重挫。

「利差交易」是指透過不同市場或資產間的利率差異賺取利潤。

例如2024年8月全球爆發股災，主因正是日本升息帶動日圓暴衝，導致日本套利交易加速退場，全球股市因此大回檔。

與此同時，日本債券殖利率飆升，背後還有一個重要因素，即日本央行、機構投資人正撤回對日債市場的支持，推測日本債券殖利率還會進一步上升。

■全球資金將流向歐洲？

川普近期在「貿易與關稅政策」的反覆無常作風，正迫使眾多資產管理者重新思考其資本配置策略，尋求「非美國」市場的風險對沖與資產重分配。

雖然，美國龐大的經濟體與資本市場仍具吸引力，但其政策不確定性日益升高，使眾多資產管理者開始將目光轉向歐洲等非美市場。

關稅與貿易戰陰影未退，多位資深銀行家指出，隨著歐洲經濟前景改善、資產估值相對便宜，全球資金逐漸轉向歐洲市場，在歐洲尋找投資機會。

HPS投資合夥人 Purnima Puri表示：「我們歷來偏好美國市場，但現在歐洲的投資吸引力正在上升，這是我們正在積極評估的區域。」

除關稅與貿易議題外，美國的「長期財政狀況」亦引發憂慮。

Guggenheim Partners 執行董事長 Alan Schwartz 警告，美債與美元基礎正在逐年侵蝕，「我們需要儘早正視這一風險。」

川普政府前財政部長、Liberty Strategic Capital 創辦人梅努欽則指出，美元仍為全球無可取代的全球準備貨幣，但這也意味著美國必須承擔相應責任。

他強調：「若市場對美元失去信心，我們將在融資國債上面臨更嚴峻的挑戰。」

另在「地緣風險」上升的背景下，全球資金流向正悄然轉變。

儘管美國仍是世界最具影響力的金融市場之一，但投資人正在尋找「確定性」，而非單純的成長故事。

■拉加德：川普的反覆無常為提升歐元全球地位帶來「絕佳機會」

歐洲央行總裁拉加德 (Christine Lagarde) 表示，川普反覆無常的政策，讓全球投資者感到不安，促使他們減碼美元曝險，給歐元的國際地位提供「絕佳機會」。

她回顧了歷史上美元領導地位曾受到質疑的時刻。

例如，1944年7月至1973年間，為了為二戰後經濟保駕護航，世界上大部分國家加入以美元作為國際貨幣中心的「布列敦森林體系」（Bretton Woods system）貨幣制度。在布列敦森林體系（Bretton Woods system）中，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，其他國家由於國際貿易和投資而累積的美元可以按 35美元一盎司的價格從美國那裡兌換成黃金，看似提供良好的保障。

但1970年代尼克森總統單方面結束「布列敦森林體系」並實施進口關稅。

儘管這些行動導致美元在全球外匯儲備中的份額下降，但當時並沒有強健的替代貨幣能夠迅速接手 (1970年代德國馬克和日元市場太小)。

但拉加德指出，與過去不同的是，今天有了歐元這個世界第二大貨幣，它是美元之外的另一種國際貨幣。拉加德將目前的變化描述為一個「全球歐元時刻 (global euro moment)」的開端。她認為這是一個絕佳機會，讓歐洲能更好地掌控自己的命運。然而，她強調，這項特權不會平白無故地獲得，歐洲尚未完全說服投資者，歐元必須靠自己去爭取影響力。

近年來，美元在全球外匯儲備中的份額有所下降 (目前的 58%是幾十年來的最低水準)。同時，各國央行正以創紀錄的速度累積黃金，使其在儲備中的份額達到約 20%，甚至超過了歐元。

拉加德表示，如果各國政府能夠解決長期限制歐盟經濟潛力的問題，各國將獲得更低的借貸成本，以及免受美元貨幣波動和美國制裁的影響。

至於歐洲各國如何共同來提升歐元地位？

拉加德認為，要提升歐元的全球地位，歷史經驗表明，歐洲需要建立在三個關鍵基礎之上：

1、地緣政治基礎 (geopolitical foundation)：

這需要維持對開放貿易的堅定承諾，並以安全能力 (security capabilities)，即硬實力 (hard power) 作為後盾。

重要性：

歷史表明，美元成為主要儲備貨幣前，先成為主要的貿易信貸形式。軍事實力也是必要條件，因為投資者，特別是官方投資者，也尋求可靠安全夥伴提供的地緣政治保障。美元的主導地位不僅來自經濟基本面，也受到美國安全保障的強有力支持。

歐洲現狀與行動：

歐洲作為全球貿易的主要參與者，擁有世界上最大的貿易協定網絡，是 72個國家的第一大貿易夥伴。歐元作為貿易計價貨幣的份額約為 40%，是其儲備貨幣份額的兩倍多。歐洲應繼續締結新的貿易協定。

此外，歐洲正努力重建硬實力，這一努力的成功是歐元更廣泛使用的前提。歐洲央行也可以透過促進以歐元計價的貿易，例如探索數位歐元 (digital euro) 和加強跨境支付，來幫助提升歐元的吸引力。提供歐元流動性支持 (如透過互換與回購協議) 也能鼓勵夥伴更多地使用歐元交易。

2、經濟基礎 (economic foundation)：

這需要加強歐洲的經濟基礎，使歐洲成為全球資本的主要目的地，這需要更深入、更具流動性的資本市場。

重要性：

歷史上，美國資本市場的發展以及美國公債市場的深度和流動性，對於美元主導地位的崛起至關重要。
成長會產生高投資回報率，吸引投資者持有該貨幣的資產。資本市場則提供投資機會並將資金導回成長。
而資本市場還需要提供足夠的「安全資產 (safe assets)」，以便投資者進行有效的避險。

歐洲現狀與行動：

拉加德指出，歐洲擁有實現類似循環的所有要素，但尚未能將其整合。儘管擁有龐大的單一市場，歐洲在成長表現和市場回報方面落後於美國。
歐洲資本市場仍然分散、效率低下，缺乏一個真正流動、廣泛可用的安全資產供投資者湧入。儘管整體財政狀況穩健，歐洲提供的安全資產相對較少。

因此，如果歐洲真心希望提升歐元的全球地位，必須首先改革國內經濟。這包括完成單一市場、支持初創企業、減少監管以及建立儲蓄和投資聯盟。

經濟邏輯表明，公共財需要共同融資 (jointly financed)。這種共同融資，例如為國防等公共財進行聯合借貸 (joint borrowing)，可以為歐洲逐步增加安全資產供應提供基礎。

歐洲央行執行委員會成員施納貝爾 (Isabel Schnabel) 也強調，龐大的歐洲債券市場是歐元發揮更大作用的先決條件。

3、法律基礎 (legal foundation)：

歐洲必須展現其維護健全法律和制度基礎的能力，以維護投資者對其長期價值的信心。

重要性：

歷史上，美元的卓越地位得益於美國財政和貨幣機構的穩健與穩定，以及美國公債市場無可比擬的流動性，創造了極低的國家風險感知。

貨幣能否獲得並維持儲備地位，最終取決於其背後機構和政策能否持續保障投資者信心。

然而，當人們對法律和制度框架的穩定性產生疑慮時，對貨幣使用的影響是不可否認的。近期的市場波動以及投資者轉向黃金 (部分原因是對地緣政治風險的避險) 都反映了這種疑慮。

歐洲現狀與行動：

歐洲致力於可預測的政策制定和法治是一個比較優勢。歐盟決策過程確保了制衡得到尊重，並且關鍵機構如歐洲央行的獨立性已寫入法律。但在當前的地緣政治環境下，歐洲面臨越來越大的外部壓力，可能採取危及法治的行動。只有政治上更加團結一致，並能以單一聲音發聲，才能抵抗這些壓力。

拉加德指出，如果歐洲能夠成功地在上述基礎上建設，將帶來巨大的好處。投資流入將使國內參與者能以較低的成本借款，使歐元區免受匯率波動的影響 (因為更多貿易將以歐元計價)，並保護其免受國際制裁或其他脅迫性措施。簡而言之，這將使歐洲更能掌握自己的命運，獲得一部分曾被稱為「巨額特權」的好處。

■歐元挑戰美元霸主地位，還有很長的路要走

美元是全球最通用儲備貨幣，占全球外匯儲備近60%，並在石油和黃金等資產的交易中發揮重要作用。美元也是港幣和沙烏地里亞爾等貨幣的掛鉤貨幣。

但川普的關稅政策引發了美國資產的波動；衡量美元兌一籃子主要貨幣匯率的美元指數自2025年年初以來已下跌逾 8.4%。而歐元目前位居第二通用儲備貨幣，約占國際外匯存底的 20%，遠遠落後於美元。

但歐洲央行行長拉加德表示，在市場對美國信心動搖之際，這為歐洲政策制訂者提供了提升歐元地位的機會。

拉加德表示，透過正確的政策組合，歐元可以「贏得」更大的全球影響力。

首先，歐洲必須確保其擁有堅實可靠的地緣政治基礎，堅定不移地致力於開放貿易，並以安全能力為其提供支持。

其次，歐洲必須鞏固我們的經濟基礎，使歐洲成為全球資本的首選目的地，這得益於更深層次、流動性更強的資本市場。

第三，歐洲必須鞏固我們的法律基礎，捍衛法治，並在政治上團結一致，以抵禦外部壓力。

拉加德補充說，提升歐元的儲備貨幣地位將為歐洲帶來許多益處，包括降低地區政府的借貸成本、避免匯率波動，以及保護歐洲免受制裁「或其他強制性措施」的影響，簡而言之，這將使歐洲能夠更好地掌控自己的命運。

隨著川普關稅政策的衝擊，歐元區可能成為一個避風港，歐元區可「提供一個歷史性機會來提升歐元的國際地位」。

野村證券首席歐洲經濟學家巴克利表示，由於投資人尋求分散投資，他預計歐元未來將有上漲空間。因為，隨著美國局勢的發展，歐元的走勢正在顯著加強。

巴克利表示，在當前環境下，投資人可能希望將資金配置到美元以外的資產，「如果考慮拋售美元，歐元是一個顯而易見的選擇。」
他認為，2025年年底歐元兌美元匯率可能會升至 1.20 美元左右。

自2025年年初以來，歐元兌美元匯率已上漲超過 9%。如果再升至1.20美元，相當於歐元兌美元匯率將比當前價格再上漲約 6%。

但是，FP Markets首席市場分析師希爾認為美元的主導地位「仍然不可撼動」，「就算歐元有歐盟強大的經濟實力支撐，但它仍面臨重大障礙。」「成員國之間的政治分裂以及對美國安全框架的依賴，限制了其全球影響力。」

他補充說，因歐元缺乏凝聚力和影響力，無法在短期內挑戰美元的霸主地位。

■新興市場基金正吸引投資人「拋售」高估的美國資產

新興市場股票基金得益於具有吸引力的估值、投資人多年來的低配，2025年在全球表現領先。

例如，追蹤拉丁美洲和歐洲新興市場股票的基金分別上漲24%左右。而專注於摩洛哥、哥倫比亞、希臘、巴西和葡萄牙的股票基金今年的回報率均超過 30%。而整體新興市場股票基金則上漲了9.3%。

然而，2025年以來，由於擔心美國可能出現的經濟衰退、財政不穩定以及川普反覆無常的政策，動搖了投資人對美元的信心，因而一直在拋售美國資產。

值得注意的是，相較之下，專注於美國的股票基金回報率僅為 0.17%，而全球股票基金則上漲 6.8%。

GlobalX 新興市場資深投資組合經理人多爾森 (Malcolm Dorson) 將此歸因於投資人對新興市場股票持有量的低配不足。

他表示，美國投資人僅將 3-5% 的資金配置在新興市場，遠低於 MSCI全球指數 10.5%的權重，遠低於其在全球市值中所占的約 25%比率。

由於新興市場股票基本面正在改善。摩根大通近日將新興市場股票評級從「中性」上修至「加碼」。投行表示，預計除巴西外，所有發展中經濟體的央行都將放鬆貨幣政策，這可能會增加經濟活動和股票市場的吸引力。

此外，科技股上漲提振了中國和香港股市，吸引了尋求投資 AI和 DeepSeek等其他低成本科技公司的外國投資人新興趣。

■美元、美債「拋售」危機下，黃金再成為全球避險資產追逐的標的

布雷頓森林體系瓦解50多年後，黃金價格屢創新高，再度成為全球金融市場的焦點，甚至一度創下3500 美元 /盎司歷史新高。

其實，這波「黃金盛宴」的背後，暗喻著一場潛在的美元危機和日益加速的「去美元化」趨勢。此源於，川普政府關稅戰對國際秩序造成的長期衝擊，引發了美國經濟衰退的陰霾、以及國際社會對美元及美債信用的擔憂。市場目光轉向非美資產，使黃金再被熱捧。

過去幾十年，全球貿易和貨幣體系形成了美國透過貿易逆差輸出美元、其他國家將美元再投資回美債等資產的循環。

諷剌地，當川普試圖透過關稅重設國際體系，卻可能無意中將國際體系推回黃金本位制的方向。這場由關稅引發的最初貿易衝突，正演變成一場更危險的「資本衝突」，可能動搖美元的全球霸權地位。

值得一提的是，全球央行的大規模購金行動，是推升金價的關鍵力量之一。

自2022年俄烏衝突爆發以來，全球央行年均購金量超過 1000噸，是前十年的兩倍多。尤其在川普當選美國總統後，央行購金加速，2024年第四季度購金量高達 333噸。這將央行在黃金市場的佔比推升至四分之一的高位。

橋水基金創始人達里歐警告，當下，全球正經歷一次他一生僅見的貨幣、政治和地緣政治秩序的系統性崩潰。而在這種不確定的世界中，黃金被視為少數確定的資產。亦即，全球央行囤金潮湧現的背後，是全球在世界秩序重構中的「全球貨幣重置 (Global Reset)」共識。

尤其新興市場國家是主要的推手。他們增加黃金儲備的主要動機是應對地緣政治風險、並實現外匯儲備多元化，並將黃金視為「戰略對沖」資產，以應對美元超發、美國債務危機和通膨。

這次自1970年代尼克森總統單方面結束「布列敦森林體系」美元與黃金掛鉤後，被看作是對後「布列敦森林體系」下流動性氾濫的一種矯正。

因「布列敦森林體系」解體後進入「信用本位」時代，為刺激經濟，歐美各國央媽在2008年金融危機和疫情後「無限QE」，並大幅舉債。

然而，如今貨幣「信用本位」的問題逐漸顯現，尤其美國擁有的「過度特權」在國力衰退下是不可持續的。從 2020年到 2024年，美國廣義貨幣（M2）餘額增長超 36%。從 2008年到 2025年，美國國債總額從10兆美元增至37兆美元。

在此背景下，除了全球央行，散戶和機構投資者也加入了這場「全球貨幣重置 (Global Reset)」潮流中。

例如‧全球黃金ETF 在 2024年迅速擴容，總規模達到 3450億美元的峰值，增長顯著。投資者的熱情對黃金實物提供了支持。

在美國經濟衰退陰霾下，金融市場對黃金的需求愈發旺盛，形成了高金價吸引投資者、投資者再推高金價的螺旋。

特別是在亞洲市場，投資者追捧黃金的邏輯更偏向於長期的「逆全球化、去美元化、外儲換錨」等因素。

儘管金價一路狂飆，但被視為傳統避險資產的美元和美債卻意外走弱。美元指數今年以來下跌超過8.4%。美債市場也出現劇烈波動，30年期美債殖利率一度創下 1987年以來最大單周漲幅。

這種反常現象，除了反映美國經濟衰退預期，更釋放出對美國債務的隱憂以及資本外逃的信號。亦即，投資者正在拋售美元和美債，暗示美元與美債的安全性遭到了市場質疑。主因，指向關稅政策引發的美元信用問題。

■黃金超越歐元，躍升全球第二大央行儲備資產

雖然黃金不產生利息且儲存成本高昂，但全球投資人視其為終極安全資產，具有高流動性，既沒有違約風險、也不受制裁影響。近年來，各國央行也試圖在地緣政治不穩定和美國債務水準的擔憂下，減少對美元的依賴。

特別在俄烏戰爭後，美國對俄羅斯實施金融制裁，讓其他國家擔心也可能面臨類似待遇，因此開始尋求「去美元化」替代方案。

歐洲央行報告指出，購買黃金似乎被視為對抗制裁的避險工具。

一項針對2024年持有黃金的 57家央行的調查顯示，新興市場和發展中國家增持黃金的主要原因包括：擔心面臨制裁、預期全球貨幣體系將出現變化，以及希望減少對美元的依賴。。

此外，雖然黃金歷史上在其他資產實質殖利率上升時，機會成本會變高，但這種長期關聯性自 2022年初以來已經瓦解，投資人更多將黃金視為政治風險對沖、而非通膨的避險工具。

據歐洲央行6/11日發布的報告顯示，在創紀錄的購買量和價格飆升的綜合推動下，黃金已超越歐元成為全球第二大央行儲備資產。黃金2024年占全球官方儲備的 20%，超過歐元的16%，僅次於美元的 46%。

2024年黃金價格上漲 30%，是黃金在全球外匯儲備占比飆升的因素之一。

2025年以來金價再漲 27%，創下每盎司 3,500美元的歷史新高。

歐洲央行表示：「這些庫存加上高價格，使黃金成為 2024 年按市價計算的第二大全球儲備資產，僅次於美元。」

■黃金又王者歸來？

2024年暴漲28%後，黃金價格在 2025年前四個月再度飆漲30%，創下歷史新高。然而，隨著中美關稅戰初現緩和跡象，金價回跌超過 8%，現貨黃金一度失守 3,200美元關口。

正當市場擔憂黃金牛市終結時，穆迪下調美國主權信用評等，意味美國徹底失去三大評級機構的最高評級，推動金價又重返 3,200美元上方，黃金多頭的信心也再次受到鼓舞：黃金是否又王者歸來？

穆迪指出，美國財政赤字失控，聯邦債務已突破 36兆美元，佔 GDP比重超過 120%。此外，2024財年公債利息支出首次突破 1.1兆美元，佔財政收入的22%，導致聯邦財政赤字佔GDP超過 6%。

穆迪預計，到 2035年，美國財政赤字將達到 4兆美元，佔 GDP比重將接近 9%，主要由於債務利息支付增加和福利支出上升。

值得注意的是，美國國會預算辦公室在 3 /26日曾警告稱，如果國會無法及時提高債務上限，美國聯邦政府最早將在 8月面臨資金不足的情況，可能發生債務違約。

此時，穆迪的評級下調無疑地加大了美國政府再融資的成本，因為國債投資者會要求更高的收益率來補償風險，此推動殖利率進一步上升。

富蘭克林‧鄧普頓投資在最新研報中指出，美國政府近年來持續進行大規模財政支出，尤其是在疫情期間的經濟刺激計劃，導致財政赤字不斷擴大。國債殖利率上升和投資者對美國財政狀況的擔憂可能導致美元走弱，外國投資者可能會減少對美元資產的配置，轉向黃金、瑞士法郎或其他國家的國債，這將進一步加劇美國國債市場的壓力。

通常情況下，美債殖利率上行時，相較於黃金的收益吸引力上升，金價會下跌。然而，當前數據顯示，2024年美國 10年期公債實際殖利率平均值達 2.1%，而同期黃金價格卻飆升，顯示黃金的貨幣屬性開始占主導地位。

穆迪降級事件標誌著美元信用體系加速動搖，美國國債的「無風險」標籤被打破，也意味著金價和美債殖利率的背離可能會繼續上演。

全球央行的購金潮持續升溫，2024年淨購金量達 1,044.6噸，為連續三年超千噸。同時，美元在全球外匯存底的比例從 2015年的 65% 下降至 2024年的 57.8%。顯然，黃金正在回歸作為「獨一無二的貨幣替代品」，以對沖美元信用風險。

例如，中國在 3月減持 189億美元美國國債，且截至 3月末，中國對美債的持倉規模為 7,654億美元，排名下降至第三名。

反之，中國的黃金儲備持續增加，截至 4月末，官方黃金儲備為 7,377萬盎司，較3月增加 7萬盎司，已連續6個月增持。

但是，黃金的王者歸來是一個長期過程，且期間的波動在所難免。
因為，聯準會主席鮑爾表示「不急於降息」，同時，摩根士丹利稱，儘管中美貿易緊張局勢有所緩和，但美國通膨預計將從 5月開始明顯上升，全年通膨率可能升至 3.0%-3.5%，這將抑制黃金作為無息資產的吸引力。

然而，無論聯準會何時降息，美國財政赤字貨幣化的前景都無法逆轉，這將加劇通膨粘性，從而強化黃金的抗通膨屬性。

此外，川普政府的「關稅大棒」陰雲未散、俄烏衝突持續及中東局勢不明朗，皆令全球地緣風險保持在較高水平，這也有利於作為避險資產的黃金。

誠如全球最大對沖基金橋水基金創辦人達里歐，曾多次強調持有黃金的重要性，他指出，美國政府的債務水平及其增長速度不可持續，貨幣秩序將不得不以極具破壞性的方式發生改變，以削減失衡與過度，黃金作為「貨幣替代品」的漲勢或許仍處於相對早期階段。

■美國突然狂買黃金600公噸，背後藏什麼金融風險警訊？

《MarketWatch》5/16 日報導，根據世界黃金協會最新數據，美國在 2025年前兩個月悄然自倫敦與瑞士進口逾 600公噸黃金，約為美國最大金庫所在地諾克斯堡 (Fort Knox) 官方儲金的13%。此舉引發市場關注，是否意味著美國正提前應對全球金融系統潛在的「全球貨幣重置」風險。

此次實體黃金大量移動至美國境內，背後可能有更深層的貨幣與地緣政治考量。

值得一提，若美國債務進入不可持續階段、貨幣超發無解時，歷史上常見的解法就是「全球貨幣重置 (Global Reset)」。

2024年，全球央行累計購買 1,062公噸黃金，連續第三年創下歷史新高。
中國與俄羅斯兩大地緣戰略對手，在過去 20年中大規模增持黃金儲備，引發市場對新一輪「全球貨幣重置」的預期升溫。

例如，中國目前約持有 7,840億美元美債，若僅兌換其中 10%，所對應的黃金量已相當於美國官方儲金的 8%。

同時，美國傳出川普政府正在考慮重新審核 Fort Knox 的實際庫存，引發市場對美國貨幣體系的疑慮。

橋水基金創始人達利奧 (Ray Dalio) 便在其著作《大債危機: 橋水基金應對債務危機的原則》中指出，這是長債務週期終點的典型表現。

目前「布列敦森林體系」已運行 81年，遠超歷史平均的 50–75年週期，而且1970年代尼克森總統單方面結束「布列敦森林體系」美元與黃金掛鉤，市場對於貨幣體系調整的討論日益頻繁。

對高度不確定的貨幣環境，而黃金之所以重新成為焦點，正是因為其在歷史上多次於危機中扮演「重定價標準」的關鍵角色。

「黃金法則」：當資產價格高估、貨幣信任基礎動搖時，手握黃金與現金，可能是應對金融動盪最務實的策略。對投資人而言，這不僅是資產防禦，更是面對未來變局時的一道底線保險。

■美銀示警：建議逢高賣出美股、加碼黃金與國際股票

儘管美股三大指數近期出現強勢反彈，但美國銀行首席投資策略師 Michael Hartnett 警告，這波上漲可能難以持續。投資者應該逢高賣出美股，並將資金配置到黃金與國際股票上。

Hartnett 指出，近期的美股反彈僅為短期現象，市場仍然存在較大下行風險。Hartnett 建議，投資者應在股市反彈時逢高賣出，並且警告「痛苦交易」的出現，代表著未來可能面臨更大的市場修正。

根據 Hartnett 於424 日發佈的研報，近期資金流向顯示，市場對黃金的偏好正在逐漸增強，黃金正成為投資者避險的首選資產。

且隨著全球經濟「再平衡」，資金也從美國市場流向其他地區，特別是新興市場與歐洲。

Hartnett 預計，未來幾年美元資產將持續貶值，若要扭轉當前的市場情勢，唯有美聯儲降息、川普關稅政策的緩解，以及美國消費者支出的持續韌性，才是美國市場復甦的三個關鍵因素。

另根據高盛的報告，中國交易員對全球金價的影響力正逐步增強。近期，上海期貨交易所（SHFE）的金價交易量創下十年來的高點，並且在金價處於歷史高位的情況下，實物黃金溢價仍然保持正數。這一現象可能是保險資金進入黃金市場的早期訊號，值得投資者關注。

此外，高盛的數據也顯示，自3月初以來，外國投資者已悄悄拋售630億美元的美股資產，主要以歐洲投資者為主。雖然目前的拋售規模尚未達到恐慌水準，但這一趨勢值得投資者關注，尤其是在全球資金配置深度轉移的背景下，這一情況可能對美股造成更大的影響。

摩根士丹利預測，由於降息與經濟放緩，美元指數將在2026年中旬跌至疫情水準，等於會從現有階段下跌9%，落在91左右。

同時，根據摩根大通的調查，大多數受訪者都預期美元將進一步走弱，預計2025年底歐元兌美元匯率將達到 1.11或更高，代表美元可能全年貶值至少8%。

同時，由於美國10年期國債殖利率維持高檔，現金資產也認為是最受青睞的避險選擇。

四、跋尾—川普為何急於9月前促Fed降息？

川普近日加大對聯準會 (Fed) 施壓，強調目前「沒有任何再現通膨或潛在風險的跡象」，已有條件推動利率正常化，要求鮑爾 (Jerome Powell) 大幅降息一個百分點，批評現行貨幣政策是「災難」。川普為何急於9月前促Fed降息？

白宮首席經濟學家米蘭 (Stephan Miran) 表示，政府內部評估認為，美國經濟當前不再需要限制性利率，利率應調降至接近 3% 的中性區間，不再刺激、也不壓抑總體需求。他指出，目前的聯邦基金利率落在 4.25%至4.5% 之間，屬於略微抑制經濟成長的水準。

米蘭的觀點與聯準會理事華勒 (Christopher Waller) 類似。華勒日前也表示，關稅造成的物價上漲只是「一次性」效應，不構成長期通膨壓力。他預期聯準會可在2025年稍晚啟動降息。

不過，多數經濟學家對川普的主張持保留態度。他們警告，川普推動的關稅政策可能壓抑經濟增長並帶來新的通膨壓力。

例如，聯準會前經濟學家Claudia Sahm 則認為，華勒的看法「忽略了更大的不確定性」。她指出，美國的關稅政策近期持續變動，部分關稅措施甚至正面臨法院審查，使預測變得更加困難。在缺乏明確證據證明通膨為暫時性之前，聯準會將不會倉促降息，而這樣的證據可能仍需數月才能出現。她警告，若關稅政策繼續反覆調整，美國可能將面臨多年通膨壓力。

德銀首席美國經濟學家 Matthew Luzzetti 則在報告中指出，當前利率可能已接近中性水準，未來18個月內甚至不排除再次升息的可能。

儘管如此，市場仍預期聯準會將於 9月及 12月各降息一次。下一次聯準會利率決策會議將於 6月 17日至 18日舉行，屆時將更新最新經濟預測。

■新債王」驚悚預言：美債難以為繼、美元長期下跌、美股將被拋售

有「新債王」之稱的雙線資本 (DoubleLine) 執行長岡拉克(Jefferey Gundlach)表示，美國的債務和債息支付已經「難以為繼」，代表長天期美債不再被視為零風險投資，這可能導致投資人脫手美元資產。他並警告，「審判即將到來。」

岡拉克在 2009年創辦DoubleLine。截至2025年5月，DoubleLine 管理950億美元的資產。

岡拉克表示，隨著經濟開始疲軟，美國長天期債券的殖利率可能會持續上升。

如果殖利率達到 6%，這可能促使聯準會 (Fed) 介入、並啟動量化寬鬆 (QE) 政策，購買長期美國公債以控制借貸成本。

岡拉克將如今的市場環境比喻為 1999年網路泡沫破滅前夕，以及全球金融危機爆發前的 2006年和 2007年。他進一步指出，蓬勃發展的私募信貸產業類似 2000 年代中期的債權抵押證券（CDO）市場，「發行量龐大，接受度也很高」。

岡拉克說：「我們正經歷著巨大的典範轉移，資金不再流入美國，而黃金突然成為優質資產匯聚之處。」

岡拉克2025年 5月曾向 CNBC 表示，金價可能從目前的每盎司 3350美元左右，攀升至每盎司 4000美元。

由於川普激進的經貿政策，削弱市場對美國資產的信心，投資人重新評估美元在全球貿易中的主導地位，美元指數2025年以來已經下跌8.4%。

長岡拉克6/10日表示，美元將進入長期下跌的趨勢，國際股市的表現將繼續優於美國股市，投資新興市場是明智的選擇，傾向長期持有印度股市。