「升息預期」正在衝擊全球債市
2home.co 楊惟雯
由於投資者對AI科技領域的樂觀情緒高漲，即使新公布的美國4月PPI（生產者物價指數）飆升6%，創2022年12月以來最高漲幅，顯示美國通膨壓力升溫，但股市多頭情緒仍十分FOMO。
反觀，全球債券市場正深陷美以伊戰爭引發的能源價格飆升及通膨預期急劇升溫泥沼，致美國、日本、德國與英國的國債殖利率集體走高，甚至觸及數十年歷史新高。這場席捲全球的債市動盪，正實質性地壓縮各國央行的貨幣政策空間，並重塑市場對未來利率路徑的預期。
由於美以伊戰爭導致原油價格上漲超過 50%，這所帶來的能源衝擊已轉化為強烈的通膨預期。這一趨勢讓投資者預期聯準會必須維持高利率，甚至可能需要進一步加息來抑制價格壓力。
若從美債市場來看，美債正承受巨大的拋售壓力。5/20日，30年期美國公債殖利率一度突破 5.20%，創下 2007年以來最高水準；10年期公債殖利率則逼近 4.70%，寫下 2025年1月以來新高。
除了美國外，英國、德國與日本長天期公債殖利率近期同步攀升。
英國 30年期公債殖利率逼近 5.8%，觸及近 30年來的峰值。
德國升抵 2011年以來高點，日本 30年期殖利率更創歷史新高。
若從日本債市來看，日本 30年期國債殖利率突破4%，為 1999年發行以來首次。同時，40年期殖利率升至 4.23%，創下 2007年推出以來的新高。
事實上，本輪全球債市同步動盪，主要來自三大因素，包括通膨預期再度升溫、主要央行政策不確定性增加，以及全球資金配置同步調整。
例如，聯準會新任主席華許正式上任後，其主張「縮表換降息」的政策路徑尚未經市場驗證，也使投資人對未來利率方向更加保守。
英國方面則因政治與經濟不確定性升高，市場甚至開始提前反映英國央行年內可能再升息兩至三次的預期。
加上，美、英、日債市之間已形成高度連動關係。由於全球資產配置與套息交易高度交織，一旦美債殖利率快速攀升，其他主要債市往往同步承壓。
總之，近日華爾街興起「NACHO交易」敘事，即「Not A Chance Hormuz Opens(荷姆茲根本不可能重開)」，代表市場放棄快速解決中東危機期待，而做多原油、做空長端美債、增持抗通膨資產的組合邏輯獲更廣泛認同。
因此，全球債市的同步走弱，反映了一個共同的宏觀敘事：戰爭驅動的能源衝擊正在重燃通膨，迫使市場加深對貨幣寬鬆政策轉向的預期。
一、全球「成本推動型通膨」壓力不斷升溫
■全球正面臨史上最大能源危機 主要國家油庫存恐「6月見底」
隨著美以伊戰事持續，加上荷姆茲海峽航運幾乎陷入停擺，全球原油庫存正快速下降。國際能源總署 (IEA) 署長比羅爾 (Fatih Birol) 警告，荷姆茲海峽供應受阻，全球正面臨「史上最大能源危機」，油價飆升已對全球能源市場與經濟造成巨大壓力。
世界經濟論壇 (World Economic Forum) 能源報告也指出，隨著中東衝突持續升溫，全球約五分之一的石油與天然氣供應受到影響，迫使各國加速重整能源戰略。
摩根大通 (JPMorgan) 更警告，已開發國家的商業原油庫存，最快可能在 6月初逼近營運壓力極限。尤其，亞洲成為這波危機最脆弱的區域。
沙烏地阿拉伯國營石油巨頭沙烏地阿美 (Saudi Aramco) 也警告，即使未來荷姆茲海峽重新開放，油輪與供應鏈恢復正常仍需要數週時間，全球油市重新平衡恐要等到 2027年。
聯合國氣候事務主管 Simon Stiell 則認為，這場戰爭正在「加速推動」全球能源轉型。各國在經歷供應衝擊後，正試圖降低對國際油氣市場的依賴，再生能源與本土能源安全的重要性快速上升。
■美國4月CPI超預期年升3.8%！
美國則因大量出口原油至歐洲與亞洲，自二戰以來首次成為原油淨出口國。
EIA 表示，出口增加已導致美國國內原油庫存明顯下降，美國 4月通膨率也因汽油價格飆升而升至3.8%，創近三年新高。
能源價格的漲勢正全面滲透各項成本，從農業機具的燃油費到飲料的塑膠包裝，無一倖免，並可能會對美國國債帶來進一步壓力。
美以伊戰事正推升能源成本、食品價格上揚，加上房租統計調整推高核心服務價格影響下，美國4月消費者物價指數 (CPI) 年升幅攀升至3.8%，創 2023年5月以來新高，也進一步強化市場對美國聯準會 (Fed) 短期內按兵不動、甚至重新面臨升息壓力的預期。
最新數據顯示，能源與食品仍是美國4月通膨升溫的主要推手。
BLS 指出，汽油價格 4月上漲逾 5%，此前 3月已大漲 21%；在燃料成本攀升帶動下，並持續對企業運輸成本形成壓力。
航空票價 4月按月上漲 2.8%，航空公司因應航空燃油價格飆升，陸續調高票價、行李費並縮減運能。
市場人士認為，即使停火局勢持續、荷姆茲海峽恢復正常運作，能源與物流成本回落仍需時間，第二輪通膨效應可能在未來數月持續發酵。
除了能源因素，房租統計方式調整也成為推升核心通膨的重要因素。
BLS 指出，2025年 10月聯邦政府停擺期間，部分租金樣本未能完成調查，統計單位後續採用補值方式處理。2026年 4月重新納入完整租金資料後，一次性反映過去 12 個月租金變化，使住房成本按月大增 0.6%，創逾兩年來最大升幅。
租金與相關住房成本占核心服務通膨比重極高，也直接推升整體核心數據表現。
相較之下，核心商品價格變動相對溫和，新車與二手車價格大致持平，顯示川普關稅政策帶來的商品價格傳導效應可能已接近尾聲。
■美國4月PPI年升6.0%爆表！
受到美以伊戰爭推升油價、荷姆茲海峽航運受阻帶動能源與物流成本飆升影響，美國批發端通膨出現 2022 年以來最猛烈升勢！
美國勞工統計局 (BLS) 5/13 日) 公布，4月生產者物價指數 (PPI) 年升6.0%，全面超出市場預期！不僅進一步強化市場對美國聯準會 (Fed)「更高利率維持更久」的預期，也讓原本押注新任主席華許 (Kevin Warsh) 可能在 2026 年啟動降息的市場預期快速降溫，交易員甚至開始反映美國Fed在 2026年內再度升息一次的機率已升至約 50%，美債殖利率應聲飆升。
總之，本輪 PPI 飆升的核心推手，仍是中東戰事帶來的能源衝擊。
隨著美以伊軍事行動持續，加上荷姆茲海峽航運受阻，國際原油價格持續維持高檔，直接推升企業生產成本。
此外，美以伊戰爭除了推升能源價格，也持續擾亂全球供應鏈，包括肥料、鋁材與部分消費品供應都開始出現緊張，企業未來恐持續將更高成本轉嫁給消費端，意味通膨壓力短期內恐難快速消退。
值得留意的是，在油價維持每桶 100美元以上背景下，能源價格透過供應鏈向終端傳導的效果可能才剛開始浮現，未來數月核心通膨仍有進一步上行風險。
而在通膨數據公布後，美國公債立即遭遇拋售，對貨幣政策最敏感的 2年期美債殖利率迅速升破4%，創 3月以來新高。
利率期貨市場也快速調整預期，目前交易員已開始反映 Fed 在 2026 年再次升息一次的機率約達 50%，顯示原先市場對華許接掌 Fed 後可能配合川普政府推動降息的預期，幾乎全面遭到推翻。
要荷姆茲海峽運輸尚未完全恢復正常，加上全球原油產能恢復仍需時間，能源與物流成本高檔恐持續數月，美國通膨壓力短期內恐難明顯緩解，恐使Fed未來面臨「抗通膨」與「保成長」兩難局面。
■新債王岡拉克示警：別指望Fed降息，下期CPI恐見「4字頭」！
華爾街「債券天王」、雙線資本（DoubleLine Capital）執行長岡拉克（Jeffrey Gundlach）指出，投資人別指望聯準會在下一次的政策會議上會降息。
岡拉克表示：「市場原本預期2026年會降息兩次，但通膨情勢顯然並不配合。在我看來，當 2年期美債殖利率比聯邦基金利率高出近 0.5個百分點時，降息是根本不可能的事。」
岡拉克指出，伊朗戰事推升油價，並進一步反映在美國通膨數據上，預料通膨上行趨勢將延續。下一次公布的美國5月消費者物價指數（CPI）年增率推估「開頭將會是 4字頭」。
儘管局勢動盪，股市表現依然「異常強勁」。
不過岡拉克也提醒，目前股市本身已累積一定風險。「市場估值非常昂貴，也充滿投機性，但企業獲利仍持續優於預期，這進一步助長了投機氛圍。」
此外，岡拉克也再次針對私募債權（private credit）市場提出警告。當被問及是否對該領域感到憂慮時，他給出了肯定的答覆：「我確實非常擔心。這或許純粹是發起機構的貪婪作祟，他們只是單純想要追求更大規模的管理資產。」
二、全球「長天期債券殖利率」不斷升高
全球長天期公債殖利率近期大幅攀升，市場擔憂伊朗戰事推升油價與通膨，加上政府債務惡化、央行政策轉向與 AI 投資熱潮帶來的新通膨壓力，正迫使投資人重新評估未來利率與全球經濟前景。
■通膨升溫，若殖利率持續創高，市場通往風險的大門恐將打開！
美以伊戰事持續延燒、國際油價大漲，加上全球通膨壓力再度升溫，全球債券市場正遭遇全面拋售，美國、日本、英國與歐洲公債殖利率同步飆升，債市也開始大舉押注「全球升息循環」可能再度回歸。
觸發此輪債市風暴導火線，主要是美以伊戰爭推升能源價格。
另外，美國財政部5/13 日標售 250億美元 30年期公債，結果不僅需求疲弱，最高得標殖利率更衝破 5%大關，創下自 2007年全球金融危機前夕以來首見紀錄，市場開始擔憂，高利率環境恐對債市與量化交易策略帶來新一輪壓力。
所以，市場投資人也開始重新調整對聯準會 (Fed) 政策路徑的預期。
利率期貨市場顯示，市場越來越相信聯準會不僅短期內不會降息，甚至可能在2026年底、或 2027年初重新升息。
除了名目殖利率攀升外，市場也關注「實質殖利率」快速走高。
名目殖利率 = 未扣除通膨的市場殖利率
實質殖利率 = 扣除通膨後的實際報酬率
當實質殖利率上升時，代表市場認為聯準會距離降息還很遙遠。
例如美國 10年期抗通膨公債 (TIPS) 實質殖利率升至 2.083%，創下 3月底以來最高，反映市場認為聯準會目前沒有急於降息的空間。
在通膨依舊頑強的情況下，高利率可能維持更久。
高利率環境將進一步衝擊房市、企業融資與消費者購買力。
此外，高利率也將進一步推高政府融資成本，並壓抑經濟活動。
市場也再度出現「債券義勇軍團」(bond vigilante) 回歸的討論。所謂債券義警，是指投資人透過要求更高殖利率，迫使政府控制支出與財政赤字。
債市劇烈波動也開始衝擊股市，全球股市面臨下修壓力。
尤其，美股近期漲勢過度集中於 AI 概念股，已逐漸與經濟基本面脫節。
若長期利率持續攀升，將逐漸對高成長科技股與高估值類股形成壓力，因為這些產業對利率變化最為敏感。
■美債殖利率衝破5%，全球債市拋售潮進一步加劇！
長天期公債通常因到期時間較長、期間可能面臨更多不確定性，因此殖利率原本就高於短天期債券。但當通膨升溫時，債券固定利息與本金的實質價值會被侵蝕，投資吸引力下降，導致價格下跌、殖利率走高。
在油價維持高檔，以及人工智慧 (AI) 投資熱潮推升資本支出的背景下，市場擔憂聯準會 (Fed) 降息時點延後，促使投資人重新評估長天期資產定價。
受此影響，美國30年期美債殖利率5/13日達 5.046%，不僅創下2007年以來新高，也再度凸顯全球最大債市面臨的壓力尚未解除。
更引發市場聯想的是，2007年8月正是美國「量化危機 (Quant Crash) 」爆發時期。當年因利率急升、避險模型失靈與槓桿部位連環平倉，最終成為全球金融危機前的重要警訊。
債券交易員過去經常把 30年期美國國債殖利率達到 5% 視為一條「底線」，認為一旦觸及這個水準，就會吸引逢低買進的資金進場。
對市場而言，5% 不僅是技術與心理層面的重要門檻，更可能對房貸利率、企業融資成本以及美國政府債務利息支出帶來更大壓力。
近期，美國通膨壓力重新升溫，加深市場對聯準會 (Fed)貨幣寬鬆政策轉向的擔憂。市場投資人甚至開始押注全球央行升息，從東京到紐約各地債券價格持續走低。簡而言之，當通膨回來了，市場開始重新定價一切。
這種背景無疑加重了即將上任的聯準會主席華許的壓力，同時也打破了原本市場的預期，即總統川普欽點的這位央行掌門人，會在掌權後迅速降息。
此外，30年期美債殖利率突破 5%，也代表全球資金對長期財政赤字與美國債務規模的擔憂持續升高。近期美國財政赤字問題持續發酵，投資人因此要求更高的期限溢酬補償，才願意持有長天期公債。
隨著發債規模增加以及通膨預期上升，將加劇投資人對持有長天期債券所承擔『存續期間風險』要求更高補償的需求。
並可能在規模達 31兆美元的美國國債市場中開啟一個「更高殖利率的新時代」，而這個市場也是全球債務成本的重要推動因素。
全球借貸成本同步邁入一個殖利率長期偏高的新時代，已直接衝擊政府融資成本。且美國並非孤例，英國30年期殖利率正逼近 6%，德國長天期借貸成本創 2011年以來新高，澳洲長天期殖利率也寫下歷史紀錄。
然而，摩根資產管理投資組合經理人 Priya Misra 表示，這種價格走勢令人擔憂，原因有二：一是全球長端利率都在上升，容易形成相互推升的惡性循環；二是聯準會可能升息的預期已悄然融入市場論述中。」
在這種環境下，債市需要更多殖利率折讓，才願意承接新發行的公債。
亦即，只要通膨持續升溫，債券殖利率即還沒到頂？
市場寧可等更好的進場點，即寧可遲到，也不願過早進場。
■全球長期殖利率攀升至近20年新高
根據《彭博》統計，十年期及以上主權債券正遭遇近 20年來最嚴重的拋售潮，平均到期殖利率已達到2008年7月全球金融危機時期以來的最高點。
這場債市風暴的核心推手在於地緣政治衝突引發的能源危機。
國際原油價格大幅飆升隨之傳導至全球供應鏈，引發投資者對通膨可能長期處於高位的擔憂，進而影響從民生塑料製品到農業機械燃油的各項成本。
此外，各國的政府財政支出擴張、持續的通膨風險、以及人工智慧 (AI) 熱潮對經濟增長的推波助瀾，正推動市場進行大範圍的重新定價，促使投資者要求更高的補償 (期限溢價) 來持有長期債務。
2008 年金融海嘯後，各國政府長期依賴低利率大舉舉債，疫情期間更進一步擴大財政支出。如今，各國不僅面臨國防支出增加，也承受民生成本上升帶來的政治壓力，可能導致更多財政赤字。
美國國會預算辦公室 (CBO) 估計，川普提出的《大而美法案》(One Big Beautiful Bill Act)未來 10 年可能讓美國赤字增加 3.4 兆美元。
穆迪 (Moody’s)2025 年也取消美國最後一個最高信用評等，理由正是擔憂美國債務與赤字惡化。
國際貨幣基金 (IMF) 則預估，全球政府債務占國內生產毛額 (GDP) 比重將從去年的 94% 升至 2029 年的 100% 以上，意味未來還需發行更多公債，進一步壓低債券價格。
在主要經濟體中，美國與英國的債市反應最為劇烈，導致市場正意識到通膨可能具有黏性，政策制定者可能轉向更鷹派的立場。
美國 30年期國債殖利率自伊朗衝突爆發以來已飆升近 60個基點，觸及5.20%，創下2007年7月以來的新高。
與此同時，英國國債市場受政治危機衝擊，同期限債券殖利率攀升至 1998年以來的峰值，甚至超越澳洲，成為目前發達市場中殖利率最高的標的。
三、美國債市危機不斷升高
■美國債務2026年息支出恐將破兆美元！
2025年，Donald Trump(川普) 簽署《大而美法案》，將債務上限提高約 5 兆美元。儘管該法案削減部分醫療補助與食品券等支出，但聯邦預算赤字仍預計高達 1.9兆美元，凸顯財政結構失衡問題未解。
目前，美國國債規模已攀升至39兆美元，且仍持續擴張，美國財政前景再度亮起警訊。在高利率與赤字結構惡化的雙重壓力下，美國債務占GDP比重正持續攀升，甚至未來恐出現失控風險。
根據卡托研究所最新發布的報告，美國若希望將聯邦債務占國內生產毛額 (GDP) 比例維持在 2024年的 98%水準，需透過削減支出或增加稅收，規模達 GDP的 2.87%，約 8,270億美元，幾乎等同於年度國防預算。
作為對照，美國 2026財年國防預算申請約 8,920億美元，2025 財年約 8,500億美元，顯示赤字結構須調整幅度之大。
更值得關注的是，美國債務利息負擔急速上升。市場預估2026年，美國國債利息支出將首度突破 1 兆美元，並超越軍事開支，形成所謂「債務螺旋」。
且未來五年，利息支出增速預計將超過 GDP成長速度，在高利率環境下，債務滾雪球效應持續擴大。
信用評級機構穆迪已在2025年下調美國長期公債評等，反映對財政可持續性的疑慮。
在政策選項上，主流經濟學界認為：要穩定債務，勢必需要「增稅與控支」並行。然而，川普政府的財政政策方向卻與此背道而馳。
根據其提出的規劃，2027 財年國防預算可能高達 1.5兆美元，規模將超越越戰與雷根時期的軍事擴張高峰，進一步加重財政負擔。
綜合來看，在美國利率維持高檔、政治對立加劇的背景下，無論是增稅還是削支，均面臨高度政治阻力。若缺乏實質改革，未來美國財政可持續性恐將進一步惡化。
■外資不斷減碼美債，3月大砍1384億美元！
美國財政部5/18 日公布的數據顯示，外資 3月持有的美國公債規模較2月減少 1384億美元，以日本和中國的持有量降幅最為顯著，反映在市場擔憂伊朗戰爭將助長通膨並拋售債券的情況下，外資的美債部位估值大幅縮水，導致整體規模下滑。
在個別國家方面，身為美債最大海外持有國的日本，其美債部位減少 477億美元或接近4%，降至 1.19兆美元。排名第三的中國，其美債部位減少約 410億美元、相當於6%，降至 6523億美元，創下自 2008年以來的最低水準。從2025年初以來，中國持有美債部位累計已減少14%，
至於各國央行是減持美債風潮的主力，海外官方帳戶持有的美債規模銳減1087 億美元，降至 3.9兆美元。
■美國30年期美債殖利率衝破5.2%，創19年新高！
近期美國 CPI 與 PPI 數據雙雙偏熱，疊加受伊朗局勢影響而走揚的國際油價，進一步推升成本壓力，令固定收益市場投資者深感不安。
5/20日，30年期美國公債殖利率一度突破 5.20%，創下 2007年以來最高水準；10年期公債殖利率則逼近 4.70%，寫下 2025年 1月以來新高。5 年期、7 年期及 2年期公債殖利率亦同步走揚。
30年期美債 5%的殖利率水準長期被視為市場「紅線」，但這道防線已然失守，且殖利率仍在持續攀升。
值得留意的是，美國國債市場規模高達 31兆美元。
6月公布的 5月通膨數據將是一場宏觀層面的終極壓力測試，一旦大幅超預期，恐全面引爆美國國債市場定價的新一輪衝擊。
另在 6 /17日聯準會新任主席華許（Kevin Warsh）主持的首次利率決策會議落幕之前，市場對其貨幣政策立場資訊仍非常有限，此一不確定性將倒逼市場在 6月中旬前持續提前交易緊縮預期，高估值資產將面臨嚴峻的流動性與估值考驗。
市場原先普遍將30年期殖利率 5%視為重要心理關卡，認為一旦突破，將吸引資金進場逢低買進。不過，近期殖利率持續攀升，也開始動搖市場對美債長期需求的信心，甚至可能象徵規模達 31 兆美元的美國公債市場進入新階段。
美銀 (BAC-US) 最新調查甚至顯示，62% 的全球基金經理人預期，美國 30年期殖利率未來可能進一步升抵6%。
長期而言，美國國債市場焦點很可能將轉向 5.5% 此一位置，而上一次 30年期美債殖利率觸及該水準，已是 22年前的事。
此外，若美債賣壓持續，將進一步推高美國房貸、車貸、信用卡與企業借貸成本，進而壓抑美國這一全球最大經濟體的成長動能。
■2026年「降息循環」的夢被潑冷水……
從美國債市來看，2年期公債殖利率已升破4%、30年期公債殖利率升破5.2%，更重要的是不只次級市場的交易價格，連初級市場的30年期美國公債「拍賣價格」，5月分都出現 5.046%，為 19年來首次達到 5% 水準。
不過，現階段的全球環境，AI基建催生的經濟過熱與QE資金氾濫相交融，因此股市尚能保持驚驚漲，而令人忽視債市灰犀牛姍姍走來。
但在 FED 利率持續居高僵持不下，「降息循環」正在夢碎，甚至在6 /17日FOMC會議上，很可能就會見到FED部分委員提出主動升息的意見，Q4會議甚至可能有升息的舉措……
■大摩示警：債券殖利率飆升，恐引發美股「顯著回調」？
根據摩根士丹利 (MS-US) 首席投資長 Michael Wilson表示，目前美股雖未轉空，但伊朗戰事持續推升債券殖利率，已對股市短期漲勢構成威脅。
他說道：「如果債券波動性隨著長端利率上升而上升，我們預計股市將出現自 3 月底觸底以來的首次顯著回調。」
摩根士丹利表示，過去數週，他們一直指出股市回報與債券殖利率變動之間存在明顯的負相關（-0.8），並將 10年期殖利率 4.5%視為「利率開始對股市估值產生明顯壓力的水準」；然而，殖利率的快速攀升已使美國 10年期公債殖利率續揚至4.6%。
Thornburg Investment 固定收益主管 Christian Hoffmann 則表示，30年期殖利率突破 5%，是短期市場轉趨謹慎的另一個訊號。
麥格理集團全球外匯與利率策略師 Thierry Wizman 則表示，若聯準會採取鷹派立場，將有機會穩定債市。若此情況未能發生，交易員將認為聯準會已落後於情勢，可能導致美國通膨風險溢價進一步上升，並引發殖利率曲線再次趨陡。
■Fed 7月恐重啟升息？
美國2年期國債殖利率攀升至 4.1%，顯著超越了聯準會 3.50% 至 3.75% 的目標區間，市場情緒已發生劇烈轉變。經濟學家 Ed Yardeni 指出，「債券義勇軍 (Bond Vigilantes)」正在威脅，若聯準會不進一步收緊信用環境，市場將採取行動以維持經濟秩序。
隨著美國聯準會（Fed）新舊主席交接，華爾街Yardeni Research總裁 Ed Yardeni近日指出：「聯準會已明確展現出，他們正在放棄 4月會議時原本偏向寬鬆的立場，而且不是轉向中性，而是開始朝緊縮傾斜，這將在6 /17日即將召開的FOMC會議中體現出來。」
目前的債券市場再次向聯準會發出訊號，認為當前利率水準仍然不夠高，難以遏制通膨。
而Yardeni 認為，聯準會最終仍會跟隨市場訊號行動，而這意味著短期內可能需要升息 25個基點，甚至最快 7月就需要升息的。
四、日本債市危機不斷升高
日本央行正逐步退出超寬鬆政策，也使市場開始要求更高的期限溢價。隨著日本央行縮減購債規模，市場擔心過去最大買家退場後，日債需求將明顯減弱。
加上，日本政府持續推動擴張性財政政策，國債供給增加，也讓市場對債務可持續性的憂慮升高，進一步推升長天期殖利率。
日本目前正站在貨幣政策與財政壓力的十字路口。一旦全球債市震盪持續擴大，日本市場可能成為下一波全球金融波動的核心風險來源之一。
■日圓走軟，加劇日本「輸入型通膨」壓力，及對升息的預期
在安倍經濟學模式下，日圓近年持續走軟，而日圓貶值意味著日本企業和消費者需要支付更多日圓來購買以美元計價的進口商品，特別是能源和原材料。這將直接推升進口成本，進而傳導至國內物價，加劇消費者物價指數（CPI）的上漲壓力。
例如，若一桶原油價格為 100美元，當日圓兌美元匯率從 150貶至 160時，購買該桶原油所需的日圓金額將從 15,000日圓增加至 16,000日圓，這在也當前中東石油危機，下直接增加了日本的能源和食品進口成本。
由於日本高度依賴能源進口，國際能源價格的上漲通過匯率傳導，進一步加劇了日圓走軟帶來的進口通膨風險。
儘管日本當局已多次干預匯市，但若基本面壓力持續，日圓的弱勢格局恐難以立即扭轉，進而持續對進口商品價格產生向上推力。因此日本央行內部鷹派氣氛日益濃厚，部分委員已提出最快在 6月份升息的可能性。
只是，日本央行的貨幣政策決策面臨了兩難。
一方面，持續的通膨壓力可能促使央行加速升息以穩定物價；另一方面，過快的升息步伐或過度緊縮的政策，可能進一步損害日本經濟的復甦勢頭，並可能加劇日圓的波動性。
但面臨日圓走軟和潛在的升息預期，日本10年期公債殖利率已攀升至近29年新高。這反映了市場對於日本央行可能採取更為鷹派的貨幣政策，以及對通膨預期的定價。
然而，殖利率的上升也意味著政府的融資成本增加，並可能對企業的借貸成本產生間接影響。
■日本10年期日債殖利率創29年新高
受日本央行政策立場轉向鷹派以及中東局勢不穩帶來的通膨擔憂影響，日本10 年期公債殖利率於5/12 日攀升至約 2.55%，創下1997年以來，近29年新高，這暗示市場正高度預期日本央行可能最快在 6月升息。
中東局勢，特別是伊朗戰爭引發的能源價格衝擊，是促使央行考慮升息的核心因素。能源成本攀升增加CPI達到 2%目標的可能性，但也帶來強大的價格上行風險，進一步加劇通膨隱憂。
與此同時，日本當局自 4月底以來多次干預匯市，但效果不彰，日元近期再度走軟，這進一步推升了進口通膨風險。
進口成本的上升，直接影響國內物價水平，為日本央行達成2%通膨目標提供額外動力，但也引發對經濟穩定性的擔憂，為貨幣政策的決策增添了複雜性。
■日本債市加入全球拋售行列！
日本債市5/13日掀起劇烈風暴，20年期國債殖利率一度上行至3.498%，刷新歷史新高紀錄，觸及 1997年來最高水準，10年期與 30年期也同步升至 2.59%和 3.86%。
5 /15 日，日本30年期公債殖利率大漲至4.035%，創1999年以來新高；20年期公債殖利率同步上升至2.7%；10年期公債殖利率則一度升至約 2.73%，創 27 年高點。殖利率急升代表債券價格遭到大幅拋售，也顯示市場正重新評估日本長期低利率時代的定價基礎。
這波漲勢核心在於油價高企推升通膨壓力，債券持有者要求更高回報。
另一關鍵變數則是日元走勢仍未止貶。中東緊張關係與日本基本面承壓也持續壓抑日元、而日元走貶令進口成本越高，通膨越難控制，債券實質回報被侵蝕，投資人要求更高收益率補償。
值得注意的是，20年期日本國債債流動性較差、價格波動更大，2026年1月曾因市場對首相高市早苗財政政策疑慮出現劇烈拋售，最終波及美債市場，引發美國財長貝森特關注，跨市場傳染風險已進入監管視野。
■美銀：日本政府近期干預日元規模，或創2022年以來最大
美國銀行 (BofA) 指出，日本財務省在黃金週期間疑似至少四度進場干預匯市，透過拋售美元、買進日元方式壓抑日元貶勢，整體干預規模可能高達 11兆日元 (約720 億美元)，有望成為 2022年以來最大規模的官方匯市干預行動。
而且，近期每次干預後，美元兌日元低點大致穩定落在 155 日元區間，高點則受限於 157 日元附近，而首輪干預行動則是在匯價逼近 160 日元時啟動。
可見，日本政府可能已將「160日元兌 1美元」視為「干預防線」。
美銀則依據歷史經驗推估，通常每投入約 1兆日元，可推動美元兌日元波動約1 日元，以此推算，本輪整體干預規模可能達約 11兆日元。
若以目前規模推算，預估日本出售進入市場的美債規模，可能介於 400億至500 億美元之間。
■花旗：日本或將再動用30兆日元干預匯市？
日本財務大臣片山皋月5/12日證實，她的團隊正與美國財長貝森特在匯率政策上密切協調，暗示美方或許默許日本近期可以干預匯率市場，阻貶日元。
而貝森特先前曾暗批直接干預匯率舉措，較傾向日本央行 (BOJ) 透過緊縮貨幣政策支撐日元。
預估日本當局此前可能已花10兆阻貶日元。而日本外匯存底超過 1.3兆美元，若財務省接受外匯儲備下降幅度與 2022至 2024年期間大致相同，恐需要約30 兆日元干預，但考量美日關係，將盡力避免對美債造成直接影響。
■日本是否為了干預日元，而拋售美債？
隨著日本政府再度出手干預匯市以支撐疲軟的日元，全球金融市場正緊盯這場「貨幣保衛戰」對美國公債市場帶來的連鎖反應。
依美國財政部5/18 日公布的數據顯示，外資 3月持有的美國公債規模較2月減少 1384億美元，以日本和中國的持有量降幅最為顯著。
其中，身為美債最大海外持有國的日本，其美債部位減少 477億美元或接近4%，降至 1.19兆美元，這令市場高度懷疑身為美債最大外國持有人的日本，是否正透過拋售美債來籌集干預所需的資金？
反之，日本拋售美債的疑慮，正值美國債市敏感期。
目前，由於油價飆升以及對中東戰爭可能擴大美國財政赤字的擔憂，美債殖利率已面臨上行壓力。日本央行進行干預的動作若成為「常態」，將對美債市場構成重大威脅。
當然，貝森特會很不開心。所以，摩根大通分析指出，日本當局可能使用美國國庫券 (T-bills) 、而非長天期公債來獲取資金，以將干預對市場的干擾降至最低。
■日本數10年「零利率政策」即將爆發「槓桿危機」
華爾街宏觀策略師亨特（David Hunter）指出，全球金融體系正加速步入一場無解的債務危機。他研判，這場危機將由大規模的通縮崩潰引發。
亨特指出，全球長達44年的超級級多頭市場即將以拋物線式的「最後狂飆」告終，最快可能在今年9月的美國勞動節達到最高峰，然而，這波瘋狂暴漲之後，全球市場恐將迎來高達80%的通縮性崩盤。
與2008年的次貸風暴不同，亨特研判下一場全球金融危機的導火線未必來自美國，而是極可能由海外市場引爆，其中又以日本最為關鍵。
截至2026年5月中旬，日本央行基準利率已調升至0.75%，而指標性10年期日本公債殖利率更狂飆至2.79%，雙雙刷新1996年以來、睽違30年最高紀錄。
亨特指出，日本數十載的零利率政策已削弱了系統的抗風險能力，隨著當前利率最終攀升，這些脆弱性將全面現形，並直言，下一波危機很可能是日本的通膨失控、利率大幅突破，外界就會看到什麼叫真正的槓桿危機。
由於其整體體系皆高度依賴零利率，一旦利率實質上升，全球金融系統恐將迅速傾覆。
除了政府債務等主權觸發因素外，另一個隱形炸彈即私募股權與私募信貸中未經檢驗的暗黑槓桿。這類資產近年來被許多追求規避市場波動的退休基金視為避風港，進而大量買進，如今卻可能成為下一波金融危機地雷。
他預估，這場「通縮性崩盤」一旦拉開序幕，整體銀行體系陷入全面癱瘓，風險不低於次貸危機。
五、英國債市危機不斷升高
■施凱爾首相面臨「逼宮」危機，致英國股匯債市陷入動盪
英國政壇正陷入新一輪的領導力危機。執政黨在剛過去的地方選舉中遭遇慘敗後，現任首相施凱爾 (Keir Starmer) 的執政地位已岌岌可危，引發金融市場對英國財政政策不確定性的高度憂慮。
政壇動盪迅速波及金融市場。投資者擔心潛在的領導層更迭可能導致新政府為爭取民意而放寬財政規則、增加公共支出與債務。
歐亞集團 (Eurasia Group) 已將施凱爾在2026年內被趕下台的機率上調至 80%。若施凱爾最終被迫下台，繼任者將成為英國 10年內的第 7位首相，這恐使英國再次陷入過去十年那樣的政治混亂，進一步衝擊本已疲軟的經濟與投資者信心。
■施凱爾遭遇選舉慘敗 英國債市「義勇軍」圍擊
英國首相施凱爾 (Keir Starmer) 正面臨其任期內最嚴峻的雙重考驗。
隨著地方議會選舉結果工黨慘敗，引發黨內倒閣風暴。
與此同時，政治不穩定直接衝擊了英國債券市場。
被稱為「債券義勇軍」的投資者正密切注視政壇動盪，英國國債 (Gilts) 殖利率一度飆升至數十年高位，顯示市場對英國財政信譽與政治穩定性的極度擔憂。
英債殖利率飆升至 2008年以來的最高水準，30年期融資成本更是觸及 1998年來的高點。目前，英國已成為 G7中政府融資成本最高的國家，其 10年、20年與 30年期國債殖利率均突破5% 的關鍵心理關口。
德維爾集團 (deVere Group) 執行長 Nigel Green 指出，國債殖利率持續走高是嚴重的警示信號，顯示投資者在財政承壓的背景下，要求更高的風險溢價。他警告說，若政治弱勢與市場走弱形成負向循環，英鎊也將面臨沉重的貶值壓力。
六、跋尾—全球「信貸週期」將反轉？
目前全球有許多因素正在打擊「信貸週期」？
除了戰事與通膨衝擊外，全球經濟結構也正出現長期趨勢變化。
例如逆全球化的供應鏈「在地化」、關稅戰、人口老化與綠能轉型，都可能推升成本與薪資壓力。
此外，AI 投資熱潮雖有望長期提升生產力，但短期內，大規模資料中心與 AI 晶片需求也帶來新的「晶片通膨」(chipflation) 的疑慮。
甚至部分投資人開始質疑，美國公債是否正在失去其過安全性地位。
全球金融體系正加速步入一場無解的債務危機。
全球「信貸週期」反轉，可能促使長天期殖利率形成上升趨勢。
而長天期殖利率上升，代表房貸、車貸、信用卡與企業借貸成本全面增加，將壓抑家庭與企業支出，拖累經濟活動。
而且殖利率長期維持高檔，政府利息支出也將快速增加，形成「債務惡性循環」。
此時，若未來經濟放緩、但通膨仍維持高檔，將形成「停滯性通膨」，讓央行難以降息救經濟。
而高殖利率也將衝擊其他資產市場，例如美國公債殖利率若失控突破 5%，通常對全球股市與經濟不是好消息。雖然 AI 熱潮仍支撐科技股，但市場近來已開始擔憂，高利率將提高企業資金成本，壓抑科技投資與估值。
■小摩戴蒙警告：未來利率恐比現在高很多，「儲蓄過剩時代」恐已結束！
摩根大通 (JPM-US) 執行長戴蒙 (Jamie Dimon) 表示，「未來先利率可能會比前水準高出許多。我們可能已從『儲蓄過剩』走向『儲蓄不足』。」
這番話等於是在給債券投資人的警告。
目前各國長天期債券正承受巨大壓力，甚至Fed有多數決策官員認為，若通膨持續高於 2% 目標，未來可能需要考慮升息，顯示 Fed 政策立場已明顯轉向鷹派。
■小摩戴蒙警示：全球恐迎債券危機，經濟衰退可能比預期更糟！
全球債務風險持續升溫，摩根大通執行長戴蒙 (Jamie Dimon) 警告，當前各國政府債務水位不斷攀升，未來恐引發「某種形式的債券危機」，呼籲決策者應及早採取行動，而非等市場被迫調整。
戴蒙進一步指出，目前市場風險因素持續累積，包括地緣政治緊張、能源價格波動及政府財政赤字等，這些變數可能相互交織並以不可預測方式引發系統性問題。他強調，儘管部分風險可能消退，但也可能同時發酵，最終導致市場劇烈波動。
所謂債券危機，通常意味著債券殖利率突然飆升與市場流動性惡化，投資人拋售資產、買方縮手，進而迫使央行出面干預、充當最後買家。
他指出，市場已長時間未經歷完整的信貸衰退週期，一旦發生，可能出現劇烈調整。
■債市已發出警告，但股市投資者尚對通膨飆升的風險充耳不聞！
儘管第一季強勁的企業獲利以及對人工智慧技術的樂觀預期推動了股價，但市場尚未充分消化通膨飆升的風險，且極易受到債券殖利率急劇上升的衝擊。
目前美股呈現出一種「市場悖論」，一方面，企業財報表現亮眼，第一季獲利預計比去年同期增長 28%，這是自 2021 年底以來的最大增幅。AI 投資熱潮與生產力的提升支撐了半導體及大型科技股的走勢。然而，標普 500 指數的預期本益比 (P/E) 已達到 21.3 倍，遠高於 16 倍的長期平均水準。
這種儘管企業獲利表現良好，但油價和通膨卻未對公司構成不利影響的矛盾現象，隨著債券殖利率上升正在增加企業與消費者的借貸成本，進而對股票估值產生壓力，一旦到達臨界值，市場投資人將發現債券回報相對於股票更具競爭力。
目前，么債市場已開始反映通膨風險，但股市似乎仍沉浸在樂觀前景中，並未對通膨導致的長期供應鏈中斷做好準備。
■債券義警重出江湖，Fed是否在6月被迫認錯升息？
在中東戰火與通膨疑慮再起夾擊下，全球公債正遭遇劇烈拋售，也顯示「債券義警」重新主導市場定價。
長期以來，債券交易員一直將 30年期公債 5%的殖利率水準視為鋼鐵般的「終極防線」，認為在這個心理關卡之上，自然會吸引大量撿便宜的買家進場。
然而，這一次殖利率的飆升速度卻徹底顛覆了市場的傳統認知。
例如30年期美債殖利率一路高歌猛進突破 5.15% 關卡，10年期和 2年期美債殖利率也分別向上衝刺至 4.63% 和 4.10%，雙雙創下自 2025年 2月以來的新高。
而且這場拋售狂潮更像傳染病一樣迅速向全球蔓延，日本 30年期公債殖利率創下 1999年該債券問世以來的最高紀錄，英國、德國、澳洲及紐西蘭的國債同樣難逃大跌厄運。
在5% 的關卡被無情踏碎後，整個債券市場已經徹底失去用來錨定價格的避風港。現在的投資人對價格極度敏感，市場預期 30年期公債的波動區間將被強行拉高至5.25%到 5.5%之間，這意味著高借貸成本的殘酷新時代已經正式到來。
更讓債市絕望的是，各國政府那如天文數字般龐大的財政赤字，讓投資人開始意識到，各國政府未來只會發行更多債券來填補無底洞。
在公債供給不斷增加、通膨預期節節攀升的背景下，心急如焚的投資人只能索要更高的「期限風險補償」，才願意接手這些長期美債。
甚至，市場開始押注，聯準會將在 2027年3月前不得不重啟升息，以暴力手段勒緊通膨的脖子。
值得一提的是，這場債市風暴並非只是華爾街電腦螢幕上的數字跳動，它正在實實在在地推高現實世界的生存成本。
未來，這飆升的公債殖利率，將像海嘯般迅速傳導至一般民眾的房貸、車貸以及企業的生產貸款利率，直接給這個全球最大的經濟體踩下一腳刺耳的急煞車。
面對這場失控的債市大火，曾經首創「債券義警」一詞的華爾街傳奇策略師、Yardeni Research 總裁雅德尼（Ed Yardeni）發出嚴厲警告。
他直指聯準會目前的態度已經完全落後於市場，如果不趕快跟上債券市場的腳步，將會面臨徹底失去控制借貸成本能力的悲劇。
雅德尼明確表示，聯準會一直以來抱持的「寬鬆倾向」的貨幣政策已經完全不合時宜，必須在即將召開的6月17日FOMC會議上果斷放棄。否則，憤怒的「債券義警」們將會判定聯準會已經在通膨曲線後方打瞌睡，進而用更大規模的拋售來索取更高的風險溢價。
這項觀點也得到了「新債王」岡拉克和雙線資本等主流巨頭的強烈認同。
岡拉克指出，當 2年期美債殖利率比聯邦基金利率還要高出近 50個基點時，降息已經成了根本不可能實現的幻影。
儘管白宮方面一直在施壓、渴望看到利率下調以討好選民，但市場的客觀規律並不隨政客的意志為轉移。
即將上任的聯準會新主席華許（Kevin Warsh）將在 6/17日首次主持聯邦公開市場委員會會議，這無疑是一場地獄級難度的期中考。
如果華許能在 6 月會議上大展鷹派作風，向市場證明聯準會對抗通膨的鋼鐵決心，反而有機會安撫那些正在瘋狂拋售的「債券義警」，進而成功壓制長期公債殖利率的漲勢。
如此一來，現實世界中的抵押貸款利率才有機會跟著回落，企業融資也得以喘息。這場看似「唱反調」的鷹派轉向，最終或許反而能以奇特的方式，為實體經濟帶來轉機。但這對不懂宏觀經濟的川普來說，恐是一次逆鱗？
