【去槓桿】的【非典型下跌】！

【去槓桿】的【非典型下跌】！

2home.co 楊惟雯

曾經有股市傳說，稱只要未來夢想夠大，股價也就越容易噴！

YOU see see  SK海力士公布的第二季財報如下：

營收：達 79.32兆韓元（年增257%、季增51%）

營業利益：達 60.54兆韓元（年增 557%、季增 61%）

淨利潤：達 93.92兆韓元（年增1242%），含出售日本 Kioxia股權投資收益

資本支出：調升至 40兆至 50兆韓元區間上緣

淨現金：88兆韓元（季增 33.6兆韓元）

以上財報內容，不管從哪個角度來看，基本面有支撐，都是非常優異的成績！

但是，SK 海力士股價卻下跌，還帶崩全球 AI 供應鏈。

難道是，AI產業未來夢想不夠大？
或只因市場對於 SK海力士第二季的財報期望更高，

或是SK海力士長約價格調漲幅度較保守，未跟上短期記憶體價格上漲紅利；

或認為記憶體平均售價漲幅放緩……等。

反正欲加之罪，何患無辭？

其實，這段時間不只是 SK海力士遭到嚴格檢視，美股科技七巨頭、台積電等績優生，只要給出「沒優於市場預期」的成績單，同樣打40大板！

如果股市是經濟的領先指標之一，這是否代表 2027年 AI基礎建設投資支出可能會縮水？

但是，從各科技巨頭公佈的財報、財測等來看，都沒有出現 AI產業降溫訊號，

亦即AI產業投資競賽尚在廝殺中。未來鹿死誰手未知？

但市場總有贏家、輸家？只要您不要押錯邊？

因此，這波市場向下修正，姑息看待是AI產業投資【過度擁擠】，在【去槓桿】過程中，引發的多頭【互相踩踏】事件，只是修正幅度及速度，遠高於市場預期。如同2022年11/29日，韓國首爾【梨泰院】發生的群眾踩踏事故，純屬意外！

更文雅地描述—-
●一般股市見頂的【典型下跌】—-屬於傳統景氣循環下跌的規律
➔需求崩塌 ➔ 庫存暴增 ➔ 削減資本支出 ➔ 股價崩跌趕底 (景氣熊市)

• 而此次股市【非典型下跌】—-屬於過度擁擠交易
  ➔需求旺盛 ➔ 產能擴張 ➔ 資金去槓桿 / 估值修正 ➔ 股價下跌(技術熊市)

而本次【非典型下跌】是在景氣循環成長中，AI 產業高成長下，市場卻集中 AI 供應鏈的估值修正，而非股市已經先見頂，短期不用太過悲觀！

例如，台股指數自歷史高點 48,218 點修正以來，此波初次跌破40,000點，融資餘額減幅大於大盤修正幅度，引來搶短刀客，投資人尚有人道走廊可走。

其實，原本股市漲多、修正是市場正常調整。

但這波修正，真正出問題的是槓桿操作與籌碼結構凌亂。

值得一提的是，由於此次韓股【去槓桿下跌】，導因如ETF的「每日再平衡機制」，在股價下跌時，反而進一步放大跌勢，導致市場斷頭賣壓四面楚歌。

市場最大悲劇，莫過於投資人因為害怕錯失機會（FOMO），追高、殺低，結果給主力「殺多、軋空」的機會。

不少搶短的投資人，不懂「見好就收」的停利操作，往往忽略若股票在財報發布前即大漲，就難出現「財報行情」。即使業績數字會非常好，但股票價格已事先押注「完美」表現。所以，短線追高反被割韭菜，下次請不要好了傷疤、忘了疼。

目前，市場情緒仍處恐慌、不安中，短線進入技術性整理格局，投資朋友可不急摸底，以免被多空雙殺。尤其，投資人若想要成為長期贏家，【順勢】的紀律性操作將是非常重要，並且避免槓桿操作！

投資人如果急著要進場佈局，卻不想接落下的刀子，可留意幾個訊號：

以台股為例，後市仍須觀察三項指標：

首先是，台積電能否穩守季線？—-生命線守護神山

其次是，外資是否持續回補現貨、及期貨空單？—-避免被割韭菜

最後則是，明天過後，留意華爾街科技龍頭是否會改變「AI敘事」？

—-這是趨勢之舵！尤其華許引爆美債的【熊市陡峭化】警訊！

一、由於【基本面有支撐】，反而引動投資人【過度自信】！

2026 年以來，記憶體行業「高價格＋高預期＋高漲幅」同時出現，基本面十分偏多。因此，投資人進入「閉眼買入」階段，SanDisk、鎧俠漲幅一度逾 800%。

■高盛大幅上修美股四巨頭AI支出，到2030年將超過日本GDP！

全球AI軍備競賽進入瘋狂燒錢階段，高盛近日出具報告大幅上修對 Meta、微軟、亞馬遜及 Alphabet這四家科技巨頭的預測，在 2025年至 2030年間的資料中心資本支出總額，將高達 5.3兆美元。

而根據 IMF的GDP排名，四巨頭AI支出這一數字甚至超越了日本、英國、印度及法國等經濟體。AI產業未來夢想夠大吧！？

■庫克：記憶體晶片股價正經歷一場「百年洪災」！

蘋果 (AAPL-US) 執行長庫克 (Tim Cook) 對記憶體價格的評論—-

蘋果7/27日公布財報時，對本季營收提出較為保守的展望，主要因公司無法取得足夠的記憶體晶片以滿足需求，而且庫克預期記憶體價格正經歷一場「百年洪災」，價格正以指數級速度攀升，這項問題仍將持續。

談到高頻寬記憶體 (HBM) 與 AI伺服器所需的先進 DRAM需求持續超越供給。SK海力士 (SKHY-US)、三星電子及美光 (MU-US) 等主要供應商，2026 年大部分高階 AI 記憶體產能幾乎已全數售罄，使整體記憶體市場愈來愈吃緊，供應短缺的供需結構，大幅推升了記憶體價格。

■記憶體三巨頭把2027產能都賣光，史上最缺貨的一年將至？

隨著 AI資本開支狂飆，全球 DRAM/HBM產能遭提前掃貨。

近日，三星、SK 海力士、美光已經完成 2027全年產能分配談判，DRAM 與 HBM 產線「提前售罄」，多數客戶最終配貨僅拿到一開始請求的 60%-70%，旦三家均無新增產線規劃。

SK集團會長崔泰源直言，2027 年AI 半導體需求較2026年增加 60%-100%、整體記憶體需求增 50%-60%，「將是史上最嚴峻短缺與供需失衡」，2027年將從缺貨擴大成結構性斷層。

與此同時，成本傳導鏈清晰；記憶體漲價→主機漲價→手機漲價。微軟、任天堂、蘋果 iPhone漲價幾乎成市場共識。

■「做多全球半導體」居最擁擠交易的第一名！

美銀美林最新發布的 7月份全球經理人調查報告顯示，受惠全球經濟景氣展望樂觀、AI 資本支出動能強勁，以及聯準會貨幣政策趨於溫和，全球經理人的投資信心顯著回升，尤其美股配置加碼比例達 24%，創下 2024年 12月以來的新高。經理人情緒指數由 6月份的 6.0 一舉跳升至 7.2，創下 2026年 2月以來的新高；經理人的現金水位由 4.1% 大幅下滑至 3.6%，顯示市場資金正加速進場。亦即，目前「做多全球半導體」居最擁擠交易的第一名，且比例達 82% 的歷史新高。

■【蛛網理論】：供需失衡調節過程，往往存在「時間延遲」現象！

蛛網理論（Cobweb Theory）是一種用來解釋生產期較長的商品（如農產品、養殖漁業或晶片產業設廠），其價格與產量隨時間產生周期性波動的動態均衡模型。因繪製出來的供需調整圖形酷似蜘蛛網而得名。

蛛網理論形成的原因與核心假設如下：

1、時間延遲（Time Lag）：
生產需要一段時間（例如設廠到量產），在這段期間內無法半途改變產量。
2、決策邏輯：
當期的市場產量決定當期的價格；而生產者根據「當期的價格」來決定「下一期的產量」。

3、循環現象：
價高引導多種 → 下期產量過剩價跌 → 促使下期減產 → 供應不足價又飆高，如此不斷循環。

其中三種主要的波動型態
收斂型（穩定蛛網）：需求曲線的彈性大於供給曲線（需求斜率較平、供給斜率較陡）。價格與產量的波動會越來越小，最後回到原本的均衡點。
發散型（不穩定蛛網）：供給曲線的彈性大於需求曲線（供給斜率較平、需求斜率較陡）。價格與產量的波動會越來越激烈，離均衡點越來越遠。
持續型（封閉蛛網）：供給彈性與需求彈性相等。價格與產量會維持固定規模的循環震盪，既不收斂也不發散。

值得一提的是，在「古典經濟學派」的理論中，認為當供給量和價格的平衡被打破時，可透過市場競爭下，「價格機能」最終會自動恢復至原本平衡狀態。

但許多經濟學家認為這並不能代表所有產品市場，有些市場只要平衡被打破，經濟系統不一定有辦法自動恢復平衡，必須政府介入干預。

■【時間延遲】機制，造成「高估值」與「崩盤預測」之間沒有親戚關係！

通常，「價格機能」滲透股市，往往存在「時間延遲」現象，而泡沫本身只有破裂時，才能識別泡沫存在！

以網路泡沫為例，橋水基金創辦人達利歐 (Ray Dalio) 早在1995年就察覺到「狂熱收官階段」的跡象。知名基金經理彼得‧林奇也在1995年間表達市場過熱的憂慮。即使方向判斷正確，但網路泡沫破裂也是2000年的事。

又如，巴菲特因堅決不碰科技股，而在泡沫期間的 5年內，其投資年均收益卻比那斯達克指數低15個百分點。

再如前聯準會主席葛林斯潘（Alan Greenspan）1996年12月提出的「非理性繁榮」（irrational exuberance）警告，至今仍被視為華爾街最著名的泡沫警語之一。

但是，根據 Yahoo Finance分析AlphaSpace數據，1996年12月葛林斯潘提出「非理性繁榮」後，那斯達克指數不跌反漲，接下來三年多累計飆升 249%，直到 2000年3 月才見頂。這也意味著，市場出現泡沫疑慮，不一定代表漲勢即將結束。事實上：泡沫形成往往比想像中更漫長。

亦即，對於如今由 AI 驅動的科技股行情而言，歷史或許同樣顯示，市場過熱與真正見頂之間，可能還有很長一段距離。

又如油價與高通膨即存在「時間延遲」現象，即油價上漲會傷害經濟，但真正的衝擊往往在油價見頂後浮現，此時高油價的延遲效應將拖慢經濟成長趨勢，並造成壓力。對股市來說，情況也往往都是如此。

這凸顯了，在判斷短期市場崩盤時機，傳統估值預測指標是存在應用的侷限性。亦即，在短期內，「高估值」與「崩盤預測」之間卻幾乎沒有親戚關係。

■在亮麗的基本面下，AI晶片股卻突然面臨【估值修復】？

在短期內，「高估值」與「崩盤預測」之間卻幾乎沒有親戚關係。

但時間一久，全球半導體類股「高估值」仍會面臨慘烈修正。

這波跌勢，主要是接續南韓晶片股慘烈下修而來。SK 海力士 (SKHY-US) 7/10 日在美國股市完成歷史性掛牌交易，7/13日在首爾掛牌股價卻重摔逾15%。

只是，短期這一輪跌勢主要是「部位調整與市場情緒」所驅動，而非「基本面」出現任何實質變化的反應。

儘管AI基建帶動的硬體需求仍十分強勁，但事實上，下游客戶對於 DRAM 接近 30% 的漲價幅度已展現出強烈抵制情緒，未來將威脅到記憶體供應商的毛利前景。

隨著下游客戶對於漲價的強烈抵，為了因應高昂的記憶體成本，伺服器與硬體商已開始採取「規格下調」策略。

例如，英偉達 (NVIDIA) 機架採用的 LPDDR5X 容量在極端情景下可能縮減至原始規格的四分之一，以將成本從 120萬美元大幅壓縮至約 29萬美元。

普通伺服器的 DDR5 規格也預計將出現下調，顯示出需求端對於成本控制的迫切性。因此市場開始懷疑，記憶體晶片需求是否已接近高峰？亦即，市場對於記憶體產業能否維持高成長與高利潤開始產生懷疑？

另值得一提的是，記憶體產業內部的產能擴張競賽，也正為未來埋下隱憂。

美光2026年的資本支出 (Capex) 約為 270億美元，SK 海力士與三星電子也都在大規模擴產。一旦供給成長速度超越 AI 帶動的需求增速，供應商目前的定價權將迅速瓦解。亦即，記憶體產業的長期「週期性風險」始終存在。

二、記憶體【售價持續上漲】，為何記憶體產業【股價慘烈修正】？

■記憶體價格仍持續上漲，但為何美光股價卻突遭拋售？

在 AI「推論需求」推動記憶體市場繁榮下，過去12個月，美光累計飆升近750%。

而且美光 (MU-US) 公布亮眼的第三季財報，不僅營收、每股盈餘 (EPS) 及毛利率全面優於華爾街預期，受惠於AI帶動記憶體與儲存晶片需求持續強勁，美光對本季展望也優於市場預估。

尤其，儘管記憶體產業正大幅擴充產能，但新產能預計要到2027年才會陸續投入，因而短期不足以填補市場供需缺口。

在供應仍受限，以及資料中心對HBM與DDR5 需求持續強勁情況下，市場預期 NAND與DRAM的需求將持續保持強勁，因此，記憶體晶片價格走勢可望一路維持正向至 2027年，此激勵當日股價大漲15%。

不過在亮麗的基本面下，美光科技 (Micron Technology)(MU-US) 股價7/1日卻突遭拋售，重挫10.6%。其他記憶體類股同樣遭遇賣壓，Sandisk(SNDK-US) 下跌10.6%、威騰電子(Western Digital)(WDC-US) 下跌 6.3%、希捷科技 (Seagate Technology)下跌5.2%。Why？

據《TipRanks》報導，美光科技 (MU-US) 近一個月下跌18%，主要因投資人在2026年股價大漲後獲利了結。美光今年以來一度累計上漲近 200%。

儘管美光近期回檔，但記憶體市場在需求強勁、供給有限的支撐下，供需吃緊情況將一路延續至 2027 年，並使價格上漲趨勢不變。另一方面，美光透過長期供貨合約鎖定大量未來訂單的最低售價，亦可提高獲利穩定性。

所以，這次美光股價卻突遭拋售，應只是面臨【估值修復】，而非步入熊市！

高盛交易主管將當前 AI 市場形容為一根不斷被拉長的「橡皮筋」，關鍵不在長期邏輯是否失效？而是短期【變現的不確定性】引發價值重估。

市場將檢視 AI 交易能否從【預支未來增長】切換至【現實回報驗證】？
真正的分界，在於資本開支與商業化回血的節奏能否接軌？

■SK海力士繳出日賺7億美元的佳績，股價怎麼也崩了？

至7/17日，南韓記憶體晶片大廠 SK海力士股價已較6月創下的歷史高點回落近四成。

南韓記憶體大廠 SK海力士7/29 日發布第二季財務報告，數據顯示其營收與獲利均攀升至歷史新高。

根據財報數據，SK 海力士第二季營收達 79.32 兆韓元 (約 546 億美元)，較2025年同期大幅成長 257%；營業利益更飆升 557%，達到 60.54 兆韓元 (約 416 億美元)。此外，受益於出售鎧俠 (Kioxia) 股份相關的投資收益，單季淨利潤達到 93.92 兆韓元。這使得該公司 2026 年上半年累計營收首次突破 100 兆韓元大關。這種極高的獲利水準，主要歸功於高附加價值產品的銷售擴張，包含高頻寬記憶體HBM、AI伺服器專用DRAM及企業級固態硬碟 (eSSD)。

此外，面對市場對需求持續性的疑慮，SK 海力士採取了「長期綁定」策略。公司已與約 10 家核心戰略客戶簽署長期供貨協議 (LTA)，這些協議包含保證金機制，用以確保中長期的收入確定性。

為了應對結構性短缺，SK海力士計劃將 2026 年資本支出 (CapEx) 提升至 40 兆韓元以上，重點投入 HBM4產能爬坡及關鍵設備採購。儘管投資規模龐大，公司強調將遵循「資本支出紀律」，根據客戶實際需求分階段執行投資，以維持財務健康。

雖然短期股價受到宏觀環境與市場情緒波動影響，但執行長郭魯正預期記憶體短缺問題可能持續至 2030 年之後。公司強調，目前的現金儲備已大幅增至 88 兆韓元，將足以應對產業週期性波動並持續支援尖端研發。

值得注意的是，鑑於市場對記憶體晶片的需求將持續成長，SK海力士崔泰源表示，記憶體需求「只會呈現指數級成長」，他對 SK海力士的長期成長前景深具信心。

然而，儘管獲利能力驚人，其股價卻在財報公布後大跌，反映出資本市場在AI浪潮下，對於「贏家」的標準愈來愈嚴苛，以及對產業持續性的深層疑慮？

市場反應如此激烈的主要原因，在於業績數據未能滿足分析師的【超高預期】。

分析師原先預估營收與營業利益應分別達到 84.17 兆韓元與 64.31 兆韓元，實際結果卻略遜於【超高預期】。

■鎧俠股價較6月高點腰斬！

此前，受 AI熱潮推動，日本記憶體晶片巨頭鎧俠股價2026年來一度漲超 600%，並在6月中擠下豐田汽車，成為日股「市值王」。

近日，鎧俠股價較6月高點腰斬重挫 51%，野村證券卻發布研究報告逆勢將鎧俠目標價上調至 126000日元，並重申「買進」評級。

野村認為，近期回檔屬 AI驅動的漲多修正，NAND 快閃記憶體長線供需格局未遭破壞。

■利多不漲，難道是華爾街不相信「AI紅利」還能持久？

資料儲存大廠 SanDisk(SNDK-US) 與威騰電子 (Western Digital)(WDC-US) 在8/6 日盤前雙雙重挫，儘管兩家公司最新財報與營收展望均優於分析師預期，仍未能滿足市場對人工智慧 (AI) 受惠股的高度期待，也拖累記憶體與晶片類股普遍走低！

這波賣壓凸顯，由於AI概念股2026年累積驚人漲幅，即使企業繳出強勁業績並釋出樂觀展望，也可能因成長速度未進一步加快而遭到拋售。

值得注意的是，SanDisk 2026年股價已上漲逾 5倍，威騰電子也翻逾 3倍，即使市場押注資料儲存與記憶體晶片製造商將成為大型科技公司擴大AI支出的主要受惠者，但利多不漲，究竟是股價遭到低估？還是投資人擔憂記憶體景氣循環終將反轉？亦即，華爾街仍以「景氣循環股」的估值來看待記憶體產業。

雖然，大型雲端服務供應商持續擴大 AI 資料中心投資，使市場開始重新評估記憶體產業是否已進入不同於過去的新景氣循環？

不過，記憶體產業向來是半導體產業中景氣循環最劇烈的領域之一，歷史經驗顯示，記憶體股往往正是在獲利接近高峰時，本益比最低。隨著供給逐漸增加、價格回落，企業獲利可能快速下降，屆時目前看似便宜的 6 倍本益比，很可能迅速升高？

反正，記憶體股價格漲多，鬼故事自然多！

至於AI 需求是否持續成長？

或是 AI 是否足以永久改變記憶體產業過去高度循環的商業模式？

反正，船到橋頭，自然直！

三、都是【去槓桿】惹的禍！

■AI【估值過熱】與【擁擠交易】成市場崩跌導火線

美國銀行最新出爐的全球基金經理人調查顯示，超過 80% 的專業投資人直指做多半導體是當前最擁擠的交易，同時擔憂人工智慧泡沫化的比例也首度飆升至 45%，正式超越通膨隱憂成為全球最大尾端風險。

美國銀行最新 7月全球基金經理人調查報告中指出，高達 82%的經理人認為做多半導體交易已過度擁擠，遠高於做多大型科技股與美元的比例，顯示市場對人工智慧長期成長雖具信心，但短線資金高度集中已帶來沈重的評價壓力。

此外，擔憂人工智慧泡沫化的比例從前一個月的 28% 大幅跳升至 45%，並首度超越第二波通膨的 26%，成為經理人眼中的最大尾端風險，反映出機構法人對市場過熱的高度警戒。

■韓國【槓桿ETF每日再平衡機制】，示範了一場「踩踏秀」？

儘管韓國股市上半年一度強勢，指數漲幅誘人，但這份亮眼的成績單卻成為了大多數散戶的「獲利錯覺」。

韓國半導體股7月遭遇劇烈修正，但這波拋售並非源自半導體產業基本面，而是由「槓桿ETF每日再平衡機制」所引發的機械性賣壓。反而，企業基本面良好，短期內卻讓股價水波不興。

所謂【槓桿ETF每日再平衡機制】，即ETF為了維持固定槓桿倍數，基金經理人必須在股價上漲時加碼、下跌時砍倉，形成一種機械式的「追漲殺跌」。

這種機制可能正是造成科技動量股27年來最猛烈拋售潮的重要推手。

由於，槓桿ETF每天都必須重新平衡部位，因此股價上漲時必須加碼買進，下跌時則必須持續賣出，基本面因素短期內恐難重新成為市場定價核心。

這種【程式化交易】進一步放大市場波動，使跌勢形成「股價下跌→保證金不足→強制平倉→股價進一步下跌」的【自我強化】去槓桿循環。

韓國人口基數來看，此次去槓桿循環相當於每 30名成年人中就有 1人（約 3.4%）面臨爆倉風險。本輪重押半導體權值股與槓桿型ETF 的投資人，不僅帳面虧損快速擴大，更面臨融資追繳、本金大幅縮水，甚至背負債務的風險，槓桿效應正從放大獲利轉為加速虧損。而災難的重災區集中在三星電子與 SK海力士相關的單一股票兩倍槓桿ETF。

這場槓桿絞殺的殘酷程度，可以從韓國相關金融監管數據，僅在 7 /1日至10日短短十天內，因無法及時補足保證金而遭券商強制平倉的金額，便高達 4258億韓元。這意味著韓國融資交易的機制在劇烈跌幅下，估計有 32萬至 46萬個散戶槓桿帳戶遭全額強平，本金徹底清零，許多受害者甚至陷入資不抵債的窘境，並演變為無數家庭的現實悲劇。

更令人警惕的是，韓國散戶為了投入股市，他們不惜挪用了原本預備的結婚基金，甚至是辛苦積攢的養老金。隨著強制平倉變成冷冰冰的現實，這些原本承載未來規劃的資金轉眼成空，迫使他們必須推遲婚期或面臨老年生活無著的窘境。

另根據花旗環球證券亞太交易策略主管 Muhammed Apabhai 的評論報告，掛鉤南韓資產的槓桿 ETF 總市值在 6 /22 日觸及 525億美元 (約 76.37 兆韓元) 的高點後，目前已大幅縮減至 190億美元 (約 27.64 兆韓元)。

■韓股【槓桿失控】放大波動，引發全球連鎖反應！

南韓由 AI驅動的股市繁榮故事，正由於無節制的加槓桿，讓市場變得十分脆弱，進而演變成一則令人印象深刻的危機。

韓國股市之所以成為這場 AI浪潮中最脆弱的環節，主要歸因於其顯著的散戶主導與高槓桿特徵。

從韓股結構性來看，韓國股市的成交額中個人投資者佔比極高，這種高度散戶化結構天然放大了市場波動，加上槓桿型 ETF 的過度擁擠也是風險之源。

尤其在機械式再平衡機制的運作下，股價下跌時迫使基金必須在市場中拋售，這種機制不僅無法提供緩衝，反而如同連鎖反應般，加劇了市場短期的拋壓與流動性抽離。

鑑於三星電子與 SK 海力士合計佔據了南韓綜合指數 (KOSPI) 總市值的近六成，這種權重極大的波動，導致韓國股市頻繁啟動熔斷機制，成為全球市場情緒的放大器。

例如，南韓記憶體晶片巨頭 SK 海力士7/13 日股價創紀錄暴跌15%，迫使與其掛鉤的槓桿產品經理人被迫拋售數十億美元股票以重新平衡投資組合。

這股拋售潮短短三週也助推南韓綜合股指 (Kospi) 重挫 25%，完全暴露了保證金貸款、單隻股票槓桿ETF與高度集中的指數權重如何相互纏結，放大市場的雙向波動危機。

又如7/15日，這種循環再次上演「雙面刃效應」，受 SK海力士 ADR大漲 27% 帶動，Kospi 指數反彈逾 7%。

值得一提的是，SK 海力士與三星電子在 Kospi 指數中的合計權重超過一半，如今 SK 海力士的美國存託憑證 (ADR) 在美交易，使得市場情緒能在華爾街與亞洲間全天候波動，增加南韓槓桿引發的波動蔓延至全球的風險。

更嚴峻的風險在於近乎 24小時的衝擊循環：紐約的拋售影響首爾，槓桿 ETF 與追繳保證金放大波動後再回饋至美國時段。

這種加槓桿驅動資金流、缺乏基本面催化的交易，這類投機性產品遲早因形勢逆轉而以痛苦收場，公司基本面並無變化，但讓長期持有的散戶損失慘重，近日相關槓桿 ETF 價格已大跌約 40%，正在經歷艱難的去槓桿時刻。

■南韓120萬「螞蟻雄兵」遭追繳、35萬戶被斷頭！

對南韓這群俗稱為「螞蟻」的散戶大軍而言，7月中旬約有 120萬人面臨保證金追繳令，約 35 萬個散戶投資人的帳戶遭結清。此相當於全南韓成年人口的 3% 以上，凸顯當地股市投機熱潮與高槓桿交易的風險。

股價漲多回檔本正常，但南韓情況顯示，在槓桿、保證金追繳與波動加劇互相強化的情況下，一場正常的修正可能迅速演變成機械式賣壓。南韓市場短期內已陷入交易流動性凍結、而非基本面轉差的困局。

但弔詭的是，即使這些半導體股股價急跌，但在股價回檔的同時，由於這些半導體股普遍上修企業獲利預估，反而讓多數半導體股的估值變得更具吸引力。

此現象，反映的是股價下修，更多是市場部位調整，而非基本面惡化。

■全球市場【去槓桿】風暴蔓延來襲！

受到韓股市頻頻熔斷衝擊，台股多頭信心崩盤，加權指數7/17日也崩跌 2,953.71 點，創下歷史單日最大跌點紀錄，市值蒸發 9.61兆元，電子權值股、AI 熱門股血流成河。

在台股融資額度高達 6000億元的高槓桿的背景下，一有風吹草動隨即引爆「去槓桿」賣壓潮，進入「人踩人」大清洗「去槓桿」連鎖反應模式！

但儘管短期內籌碼面「去槓桿」風險上升，且出現量能縮減、價量背離的狀態，但整體 AI 成長趨勢並無變化。

四、【AI敘事】的轉變，是否會改變記憶體產業的【週期循環】邏輯？

首先，Meta 出售算力的動作，徹底動搖了市場對於「算力永久稀缺」的盲目信仰。這表明 AI 算力存在顯著的供需錯配與利用率不足問題，導致市場對科技企業盲目擴產的忍受度大幅下降。投資人的邏輯正從單純追捧資本開支規模，轉向關注實際現金流與盈利質量。

其次，韓股自身的【去槓桿】結構性修正，正提醒AI產業的龐大資本開支高度依賴低成本融資環境，隨著升息預期升高，高估值泡沫的支撐基礎正在動搖，也敲響全球資本市場關於「樹並不會長到天上去」的深刻警鐘。

其三，AI 產業鏈成本上行對終端需求的反壓效應正開始顯現，硬體價格的大幅上漲正倒逼消費電子漲價，形成「成本上漲、需求走弱」的負向循環。

總之，全球【AI敘事】正由熱情轉變理性，此將深層地影響記憶體產業的【週期循環】邏輯。

但是，誠如泡沫本身只有破裂時，才能識別泡沫存在！

所以，【AI敘事】的轉變，是否會改變記憶體產業的【週期循環】邏輯？

此事只有AI改變記憶體產業的【週期循環】邏輯後，才能識別記憶體產業的【週期循環】已反轉！

目前，記憶體股價格漲多，鬼故事自然多！

■中國晶片技術突破，引爆「恐慌性賣壓」？

中國半導體自主化進程再度牽動全球科技股走勢。

隨著中國記憶體廠長鑫存儲 (CXMT) 成功上市，加上中國深紫外光 (DUV) 微影設備技術傳出突破，市場擔憂未來中國本土晶片與記憶體供應將將大量進入市場，衝擊全球產業競爭格局，美、韓、日記憶體及 AI供應鏈個股7/28日全面出現恐慌性賣壓。

■AI【循環融資】的擔憂籠罩，引動市場出現「非理性拋售」？

市場對人工智慧 (AI) 估值過高的擔憂情緒爆發，此外，市場對「循環融資」現象表現出戒心，投資人進一步質疑 AI資本支出的潛在回報，促成了這場市場焦慮感。

近期科技巨頭間的「循環融資」現象，即科技巨頭公司在封閉循環中互相投資，導致市場難以判斷真實的有機需求。

在當前的 AI市場中，僅僅表現「強勁」已不足以滿足投資者，市場迫切需要看到龐大的研發支出轉化為實際營收的證明。

特別是，近期南韓市場出現了所謂的「非理性拋售」。此前習慣於在回調時逢低買入的散戶投資者，如今卻出現恐慌性撤資，這種令人「難以理解」，反映出市場情緒已從樂觀迅速轉為全面投降與恐慌。

■AI【變現回報疑慮】引爆獲利了結賣壓，費半自高點回檔25%！

全球半導體類股7/29日遭遇系統性回檔，費半指數亦自 6 /22日歷史高點回落約四分之一。

市場恐慌的核心，是從「AI 概念」轉向「AI 回報」的信任危機？

1、近日，輝達洽談為 OpenAI  2500億美元資料中心提供擔保，引發該股跌 5%，投資人憂心晶片巨頭對客戶反向輸血、自由現金流被侵蝕？

隨著市場關注巨頭，數以千億資本支出若遲遲換不來商用收入，還能撐多久？

巴克萊指出，融資不確定性、資本支出與自由現金流 (FCF) 惡化已成焦點。

2、供給端同樣藏有供給過剩隱憂？

SK海力士與三星打算各建兩座廠，納入 800兆韓元的五年計畫，目標 DRAM 產能翻倍，但廠房滯後 2-3 年釋放，若 2027—2028 年終端增速放緩，晨星預警起標價將轉跌，前期高點。

3、競爭格局鬆動，進一步壓低壟斷溢價？

長鑫科技登陸 A 股、月之暗面新模型逼近矽谷水平、中國超先進設備突破，皆削弱「美韓技術不可取代」敘事。

■【AI敘事】已從「長期成長潛力」，轉向重視「融資成本高低」？

AI 產業未停止前進腳步，但【AI敘事】的定價方式正在轉變中。

接下來，晶片股要看的不僅是 HBM供給端，而是財報裡的經營現金流、長協 (LTA) 鎖價與產能利用率的兌現成績單？

近日一份由 KB 證券發布的最新研究報告指出，儘管南韓上市公司財報表現亮眼， KOSPI 指數近期仍出現劇烈拋售，箇中原因並非企業獲利不佳，而是投資人評估人工智慧（AI）投資價值的標準，已從「長期成長潛力」轉向「融資成本高低」。

報告指出，市場為 AI 相關投資定價的邏輯正在改寫—-

1、「流動性環境」是眼下市場定價的核心變數。

過去投資人願意為具備長期成長故事的科技股支付高溢價，如今在利率走升的環境下，這類高估值資產的折現價值直接受到壓縮，資本市場也開始要求 AI 資本支出的報酬率必須跟上不斷墊高的資金成本，先前建立在「AI 無限成長」假設上的估值溢價，正面臨系統性收縮。

2、此外，韓股市場自身槓桿市場結構也放大此次回檔幅度。

截至 2026年 6月底，三星電子與 SK海力士兩家公司在 KOSPI 指數中的合計權重已升至約 60% 的歷史高位，而2026年上半年指數大幅上漲的動能中，約七成來自這兩檔 AI 與記憶體龍頭股。

由於市場資金高度集中於少數大型科技股，一旦相關股票出現修正，容易透過指數權重效應擴大整體市場波動。

3、尤其，新推出的單一股票槓桿 ETF也成為此次下跌的重要放大器。

高盛分析認為，近期韓股下跌主要反映市場槓桿資金快速退潮，而非企業基本面惡化或獲利預期大幅下修。

當標的股價格下跌時，ETF 為維持槓桿比例需要進行再平衡操作，可能進一步增加賣壓，形成「股價下跌→被動賣出→股價再跌」的惡性循環。

截至 7 /13日，韓國市場已有超過 120萬個槓桿交易散戶帳戶收到追加保證金通知，其中約 32萬至36萬個帳戶面臨強制平倉。

亦即，本輪下修對投資人的啟示：市場焦點正轉向【流動性與風險管理敘事】

1、影響股市的關鍵因素，正從獲利轉向資金環境

過去，企業獲利優於預期往往能直接推升股價，但在高估值環境下，目前市場評估企業價值的邏輯正在改變—-單純的業績成長已不足以成為股價上漲的保證。投資人更需要關注的是整體資金環境，包括利率走向、融資成本，以及央行貨幣政策是否轉向。當資金條件收緊時，即使企業基本面仍強勁，高評價資產仍可能承受修正壓力。

2、高權重股集中與槓桿資金，可能放大市場波動

韓股近期走勢凸顯市場結構性風險的重要性。當少數大型企業占據指數過高比重，同時市場存在大量槓桿交易部位時，原本有限的負面因素，也可能因資金被迫撤出而演變成更大規模的市場震盪。因此，投資人除觀察企業基本面，也必須留意市場資金配置、槓桿水位，以及交易是否過度集中於特定族群。

3、地緣政治風險可能成為長期估值因素

過去市場通常將地緣政治事件視為短期突發風險，但近年中東衝突、美伊緊張局勢等事件頻繁發生，使相關風險逐漸從偶發事件轉變為市場需要長期評估的變數。這類不確定性可能影響能源價格、通膨預期與全球資金流向，並進一步改變投資人對科技股及高成長企業的估值標準。

■摩根大通：記憶體交易邏輯已改變為【獲利續航力】定價

摩根大通近期表示，市場對記憶體、AI 硬體及半導體板塊的交易邏輯已發生根本性的「典範轉移」。過去市場主要追逐現貨價格、季度平均售價 (ASP) 變動等「漲價定價」邏輯，但現在投資者的關注焦點已完全遷移至【獲利續航力】定價，即本輪 AI驅動的【利潤】能否轉化為【跨週期且可持續的穩定現金流】？

評價邏輯已改變：從「漲多少」→「維持多久」

這引發了市場對未來三到五年獲利前景的深度審視，並聚焦於三大核心議題：

1、雲端服務供應商 (CSP) 的資本支出懸崖

據摩根大通測算，美系四大 CSP 在 2026 年的資本支出預計年增 100%，但 2027 年與 2028 年的增速恐將大幅下滑至 22% 與 7%。

此外，融資約束也浮出水面，預計 2026 年 CSP 的資本支出將超過其營業現金流，這意味著後續投入將受制於債務市場的容納能力。

2、長期供應協議 (LTA) 的定性作用

長期供應協議 (LTA) 被視為記憶體廠商從「週期性產品」轉型為「戰略資產」的關鍵。

投資者期望透過 LTA 鎖定訂單能見度，並將利潤錨定為可預測的現金流。

儘管 2026 年至 2030 年間 AI 記憶體供給預計仍存在缺口，但 5 月以來 LTA 公告節奏放緩，市場正密切觀察 2026 年下半年是否能迎來大規模落地，以驗證評價重整的基礎。

3、HBM 的利潤分配與下游承受力

雖然 HBM(高頻寬記憶體) 的供需缺口預計將延續至 2028 年，且 2027 年均價預計年增 32%，但市場擔心這種由上游推動的漲價利潤最終會擠壓下游利潤。若 CSP無法及時透過 AI商業化變現來消化高昂成本，可能會被迫削減資本支出，進而反向衝擊半導體廠商的需求。

摩根大通勾勒了記憶體產業的兩種情境：

1在樂觀情境下，AI 變現能力增強，推動 CSP 獲利增長並足以消化硬體成本，記憶體廠將因 LTA 落地而實現系統性的估值上修。如此，記憶體股將處於超級週期的起點。

2、而在悲觀情境下，半導體公司的利潤擴張若以犧牲客戶利益為代價，將引發需求逆風，導致估值溢價快速瓦解。如此，記憶體股將處於週期頂部的終點。

五、跋尾—-天道不可違，記憶體【週期循環】不會缺席、只會遲到？

【傑文斯悖論】+【時間延遲】機制，造成記憶體【週期循環】不會缺席、只會遲到！

■半導體產業走向【訂單導向】的長約時代，正扭轉【週期循環】宿命

隨著AI基礎設施投資競爭白熱化，全球半導體產業正經歷一場深遠的經營邏輯質變。

過去受供需波動與價格循環主導的「循環型」經營模式，正逐漸轉向以長期供應協議 (LTA) 為核心的「訂單導向」經營模式，企業定價邏輯也從單純追求【漲價彈性】，轉向實質的【訂單兌現】。

未來，決定企業價值的關鍵要素，將不再僅是協議是否簽署，而是合約中包含的最低採購義務 (Take-or-Pay)、價格底限 (Price Floors)、預付款規模，以及客戶投資的持續性。亦即，市場定價正逐步提高對訂單、產能和交付兌現的關注。

尤其在記憶體領域，三星電子與 SK海力士正積極擴大約束性供應協議。

三星電子表示，計畫將 60% 至 70% 的記憶體產能納入長期合約規範，這類合約通常為期五年，並採滾動式審核。目前三星已與五家全球主要數據中心客戶完成協議，並正與另外五家 AI 相關大客戶進行最後階段談判。

SK海力士也採取了類似策略，已與約 10家客戶完成談判。SK海力士強調，長期協議「不僅是供應數量，更支持了圍繞客戶技術藍圖的下一代記憶體開發」。

美光科技 (MU-US) 同樣展現強勁的轉型趨勢。美光表示，已簽署的戰略協議最終可能占公司營收的一半以上。為了強化合約效力，美光要求客戶在合約階段支付超過 220億美元的預付款，顯著改變了產業的結構。

近期「長約模式」已不再局限於記憶體，而是蔓延至積層陶瓷電容 (MLCC)、封裝載板、電力設備及汽車領域。

例如，三星電機 (Samsung Electro-Mechanics) 與 HD 現代電力 (HD Hyundai Electric) 分別簽署了價值 1.5兆韓元與 1.1兆韓元的長約。

在車用市場，美光已與福特 (F-US)、通用汽車 (GM-US) 及現代摩比斯 (Hyundai Mobis) 簽署長期供應合約。這反映出隨著進階駕駛輔助系統 (ADAS) 與資訊娛樂系統的需求增加，記憶體競爭已從雲端服務供應商擴展至汽車產業。

儘管近期市場因南韓記憶體板塊「去槓桿」而出現波動，但這並非 AI需求的逆轉，而是對漲價持續性的重新評估。

SK 集團會長崔泰源明確表示，當前 AI半導體價格處於「非正常高位」，未來應通過擴大生產規模、增加供給來推動價格穩定，這意味著廠商的目標正從「強調供給紀律」轉向「穩定價格與擴大量產」。

對於供應商而言，「長約」提供了更佳的產能投資預見性；對於客戶，雖然降低了靈活性，但確保了稀缺產能的獲取。尤其「長約」提供了在景氣低迷時期仍具有高度穩定性，因為單方面毀約的客戶可能在下一次產能短缺時面臨更糟的採購條件。

■【傑文斯悖論】（Jevons Paradox），也是扭轉【週期循環】宿命的力量

近期的中國低成本模型「Kimi 時刻」，是否又戳破美系巨頭的資本支出神話？

Kimi K3 模型問世後，市場開始重新質疑一個關鍵前提，即若中國團隊能用遠低於美國的成本，訓練出效能相近的尖端模型，那麼美系雲端巨頭每年動輒逾兆美元的 AI資本支出，是否面臨「回報率被下修」的風險？

大摩報告援引19 世紀經濟學家 William Stanley Jevons 的觀察稱，蒸汽機經瓦特改良後，燃煤效率大幅提升，但英國的煤炭總消耗量卻不減反增，原因正是效率提升讓蒸汽機的使用門檻大幅降低，進而讓蒸汽機被部署到遠比過去更多的工廠與礦坑。這個現象後來被稱為「傑文斯悖論」（Jevons Paradox）：

即某項資源的使用效率一旦提高，其總消耗量往往不降反升。

大摩認為，【傑文斯悖論】邏輯同樣適用於當前的 AI浪潮。

亦即運算效率的提升會壓低單位 Token成本，而成本下降則會帶動更多應用場景、更多用戶與更高的使用頻次，最終推升整體運算需求的總量。

大摩引用Google高層近期說法，公司未來可能需要每六個月將算力規模翻倍，換算下來相當於五年內成長千倍。

而反觀供給端，輝達 (NVDA-US) 在 2025至 2028年間 AI晶片銷售的年複合成長率約為 140%，即使以此速度外推五年，累計交付的算力也不到 Google 單一客戶預估需求的十分之一。

換言之，就算全球最大的晶片供應商用歷史最高速度全力生產，也僅能滿足單一大客戶需求的一小部分。

■AI狂潮引爆DRAM供需的【傑文斯悖論】？

根據市場研究機構 Citrini Research​最新預測，即便計入長鑫存儲等中國廠商的產能擴張，到 2030年​，全球DRAM市場仍將出現大規模供應缺口，規模預計達28.7EB，約佔當年總需求的 18%，且此缺口規模已接近2026年約 40EB 的全球一年的總產能。

造成供需失衡的核心在於 AI基礎設施爆發，因大模型訓練推理需求，HBM 成為 AI 加速器核心，連帶推升傳統伺服器 DRAM需求。

Citrini 指出，此預測甚至未完全計入「物理 AI」的潛在增量。

在緊平衡下，DRAM平均售價 (ASP) 可能長期維持高位，預計落在每 Gb1.5-2 美元，伺服器、PC及消費電子記憶體成本將持續承壓。

儘管 AI 模型效率提升 (如量化技術) 可降低單位使用量，但也將刺激【傑文斯悖論】生效，亦即成本降低反而刺激更多應用落地需求，進一步放大記憶體需求，這意味著過去「擴產—過剩—降價」的記憶體週期規律，恐在 AI 伺服器、高效能計算與新興智能設備驅動下，轉向更長時間的結構性緊缺新常態。

■晶片持續漲價，已引發「自毀需求」的現象？

受到AI基建需求激增、供應短缺影響，全球記憶體與儲存裝置售價全面走高。

尤其，RAM（隨機存取記憶體）和 NAND 儲存晶片的短缺已衝擊科技產業的各個層面。例如記憶體與儲存製造商美光（Micron）已於2025年停止供應消費市場，轉而專注於企業客戶。美光在2026年6月的財報中預測，晶片短缺問題將持續至2028年。

另中國《快科技》報導指出，輝達下一代 Vera Rubin NVL72 機架級 AI系統，由於LPDDR5X供應緊繃、報價持續衝高，將大幅削減 CPU側系統記憶體：SOCAMM 模組由 192GB 腰斬至96GB，Vera CPU配套總量從 54—55TB 砍至28TB，CPU機架統一改配 96GB SOCAMM；GPU側 HBM4 顯示記憶體每櫃仍維持 20.7TB 不動。

根據伯恩斯坦 (Bernstein) 測算，受 LPDDR5X 與 HBM4 雙雙漲價牽動，單櫃造價已從摩根士丹利此前預估的 780 萬美元拉高到 910 萬美元；HBM4 單價到 2027 年可能觸及每 GB 53 美元。若不改規格， Vera Rubin 200 記憶體成本將佔整機物料清單 (BOM) 約 29%，約 210萬美元，遠超 20% 舒適線。

若是砍半，LPDDR5X 成本從 120萬美元降至 58.6萬美元，若再壓到四分之一僅 29.3萬美元，單櫃 BOM壓力則明顯獲得紓解。

此顯示記憶體漲價潮的壓力，也已滲透進最強 AI機櫃規格表的訊號。

晶片持續漲價確實可能壓抑終端購買力，引發市場對「自毀需求」的擔憂。

一旦晶片終端需求減弱，記憶體產業還能擺脫「景氣循環」的宿命嗎？