回憶一下【1994年美國債券大屠殺】！
2home.co 楊惟雯
近期，當大夥在忙著觀賞韓劇「十面熔斷」、「去槓桿」戲碼之際，卻忽略「美債殖利率站穩5%死亡絞殺線」陰霾、「美日聯手干預日元匯價」失利、「貝森特的回購長債」失能、「華許的熊陡」這幾部大戲也在同步上映中…………。業障啊！
10/7日，美國10年期公債殖利率來到5.365%，創下近30年來新高。
另30年期殖利率10/7日一度來到5.731%，創24年以來最高，債券拋售潮重現！
目前，布蘭特原油價格每桶站在100美元的水準。
與此同時，10年期美債殖利率持續站穩5%之上。
禍不單行的是，目前美國聯邦政府赤字擴張，正與AI科技巨頭的「舉債」同步搶食資本市場「流動性」！即便，美國經濟在AI基建投資下「仍然健康」，企業獲利能力正與美債殖利率持續拔河中。
但是，只要「美以伊戰事」無法終結，「高油價通膨」就不易回落！
加上，美國聯邦政府正與AI科技巨頭搶食資本市場「流動性」，此迫使美債殖利率可能坐5望6！而AI基建融資是否可以長期承受較高的利率水平呢？
這讓Fed缺乏喘息空間，此時，Fed光靠口炮是轟不死通膨的，如果Fed沒有連續升息來個「金融壓制」，短期也只能先放任長債殖利率「熊陡」一下。
因為「債券衛士」可能登場—-這意味著債券投資人需為更高的「利率期限溢價」來為長線經濟不確定性做好貼水，此將加劇利率波動性。
與其將定價權交給市場「債券衛士」，華許或許會採連續升息來奪回主導權啊！
而當高油價及AI通膨肆虐、AI企業發債與公債競爭資金，華許將面臨兩難：
當政府越積極壓低長天期殖利率，投資人越可能認為債市存在更深層問題，進而要求更高的「期限溢價」。
而華許若採連續升息來奪回主導權，高利率仍將衝擊經濟，中傷就業啊！
其實，問題根源是美國政府債務突破40兆美元，這是絕症啊！
最終，為了拯救「就業」，將逼得華許（Kevin Warsh）「救市」，QE再戰江湖？
亦即，為避免美國聯邦政府「違約、倒債」，為了拯救「就業」，最終，美國Fed只能重操舊業、不斷印鈔，債務由40兆美元往50兆美元高升，以「抽通膨稅」來稀釋美國債務！最終，問題又留給下一代！
反正，平均十年、美國會發明一次「金融危機」，只是國際投資人總是很健忘！
現在有誰還記得「網路泡沫化」？？現在有誰還記得「次貸金融危機」？？
抱歉，喚醒大家痛苦的回憶，既然結了疤、就忘了痛吧！
請把頭再埋入砂子裡吧！反正，《人生就是一場康波》？！！
一、回憶一下【1994年美國債券大屠殺】
【1994年美國債券大屠殺】，是金融史上對一場債市浩劫的稱謂。
它指的是1994年，因美聯儲「意外激進加息」，引發全球債券市場劇烈拋售、債券價格暴跌，導致投資者損失慘重的金融事件。因其慘烈程度，被《財富》雜誌冠以“債券大屠殺”之名。
- 事件始末：美聯儲的【突襲式】加息！
1、這場風暴的導火線，是美聯儲在1994年2月4日的意外加息。
此前市場普遍不相信美聯儲會緊縮，但美聯儲卻突然將短期利率上調25個基點，令債券市場措手不及。
2、隨後，美聯儲在一年內連續加息7次，將基準利率從3%迅速提升至6%，幅度遠超債券市場預期。這種激進的緊縮步伐，直接導致了債券價格的暴跌。
3、債券市場慘狀：收益率飆升與巨額損失
利率的飆升直接反映在債券收益率上，而收益率上升意味著債券價格下跌。
當年10年期美債收益率：從年初的5.92%飆升至年底的7.84%，漲幅接近2個百分點。有人測算指出，僅此一項就對應著約19.2%的資本損失。
而30年期美債收益率：在1994年1月至9月間，飆升了近200個基點。
4、接著，這場暴跌席捲全球債券市場。據估算，當時全球債券投資者市值蒸發高達1.5兆美元，其中僅美國本土損失就達6000億美元。
- 指標性案例：【加州橙縣破產】
這場“大屠殺”中最具標誌性的事件，是加利福尼亞州橙縣（Orange County）的破產。該縣財政官Robert Citron利用槓桿豪賭利率「基差交易」—買現貨、空期貨，將「基差交易」規模放大至74億美元。
但隨著利率飆升，其投資組合發生巨虧，最終在1994年12月宣佈破產，成為當時美國歷史上最大的市政破產案。
- 歷史影響
“1994年債券大屠殺”成為金融史上重要的風險案例。它警示市場，即便是被視為“無風險”的債券，在利率劇烈波動時也可能造成毀滅性打擊。
此後多年，每當美聯儲進入加息週期，金融市場都會將此事件作為參照，擔憂歷史重演。您有「熊陡」一下了嗎？
二、華許若採【降息】，恐引動美債【熊市陡峭化】？
所謂債券【熊市陡峭化】是指債券價格下跌、殖利率上升，且長天期殖利率的升幅大於短天期，使殖利率曲線變得更加陡峭。
通常這反映市場——預期未來通膨升溫、要求期限溢價提高。
■華許的聯準會【體制變革】
隨著華許接任聯準會主席，可能迎來一場被稱為【體制變革】（Regime Change）的金融革命！
華許是一個主張「聯準會應該瘦身」的激進改革者。
華許政策的核心邏輯是：【一邊降息，一邊縮表】。
這在傳統教科書中，兩者是矛盾的，但在華許的「新生產力週期」框架下，他認為這卻是回歸常態的必經之路。
華許【一邊降息，一邊縮表】政策延伸的影響：
1、【縮減聯準會的干預】：
華許認為，聯準會過去幾年持有太多長天期美債（目前資產負債表高達 6.6 兆美元），這是在人為扭曲市場，幫政府亂花錢墊背。
2、【期限溢價 (Term Premium) 的回歸】：
當聯準會不再是長債的「保底買家」，市場上的大戶（如壽險公司、基金）就會要求更高的利率來補償持有長債的風險。這在金融界稱為「期限溢價」。
3、【熊市陡峭化 (Bear Steepening)】：
假如華許表現鴿派作風：那麼兩年期美債利率會因降息預期而走低，但10年、30年期美債利率卻因期限溢價而走高。造成【熊市陡峭化】，而長天期債券價格會隨著利率上升而下跌。
■華許如何贏得一場債市信任之戰？
由於科技巨頭進行AI基建投資競賽，美國製造業景氣在9月仍展現強勁韌性，擴張速度創下逾 4年新高，不過，製造業強勁表現的背後，暗示通膨壓力仍未消退。
加上中東衝突推升國際油價，使企業面臨供應鏈延遲與原物料成本上升壓力。
尤其，聯準會主席華許（Kevin Warsh）結束過去長期採用的「前瞻性指引」策略，因此，美國債券市場陷入不確定性的震盪狀態。
由於美國債券市場對通膨壓力的擔憂升溫，投資人質疑聯準會（Fed）控制通膨的能力，使美國聯準會正面臨一場攸關政策信譽的考驗。
■華許若引發信譽危機，美債殖利率是否陷入「螺旋式上升」？
由於華許雖言詞強硬地宣示對抗通膨決心，卻未能提供具體的政策前瞻指引，且針對維持利率不變的決策交代不清，市場自然無所適從。
隨著華許 (Kevin Warsh) 在抗通膨政策上的溝通持續模糊，全球金融市場正陷入空前的迷航。
華許雖承諾穩定物價，卻對通膨目標與貨幣政策工具的使用語帶保留，這種不確定性引發了美聯準會內部的分歧，Fed應對通膨的信譽正在下降，「債券義勇軍」(Bond Vigilantes) 將會出動，對長天期公債要求更高的風險溢價。
而聯準會一旦陷入嚴重的信賴危機，恐將面臨失去對債市控制權的風險。未來為了重拾政策主導權，可能必須走上連續升息之路！
■美債殖利率曲線攀升，正透露出警訊！
10/5日，美國10年期公債殖利率來到5.349%，創下近30年來新高。
另30年期殖利率10/5日一度來到5.703%，創24年以來最高，債券拋售潮重現！
美國通膨已連續超過 5年高於聯準會目標，但是，就業市場也未明顯轉弱。
美債長天期殖利率大幅走高，反映通膨長期化，故市場預期Fed會連續升息、以抗通膨？不過，這或許不利經濟成長！
假若，華許放任長期殖利率自行上升，遲早也會對經濟形成抑制效應。
如果，華許低估或刻意忽視這項長天期殖利率上升風險，債券投資人將率先失去耐心，【債市衛士(bond vigilantes)的回歸】隨後也可能提高風險溢價。
因此，Fed若想奪回利率定價權，可能會透過升息壓制需求。
尤其，如果Fed未能及時控制通膨，殖利率仍將上升，並造成政策公信力動搖，最終迫使Fed採取更猛烈的升息行動，未來重演【1994年債券大屠殺】的代價。
此外，美國財政赤字突破 40兆美元，也成為長期債券投資人的新顧慮。
雖然市場普遍認為美國不會直接違約倒債，但在財政赤字持續擴大的情況下，政府未來可能透過較高通膨來稀釋實質債務負擔。這也促使投資人要求更高的「期限溢價」，此推升長天期公債的名目及實質殖利率。
最終，長期殖利率上升不僅會壓低股票估值，也會提高企業融資成本，此對高本益比科技股尤其不利，尤其，科技巨頭們又在爭先恐後舉債投資AI基建。
整體而言，若長天期殖利率持續攀升，美股短期即使有企業財報支撐，也可能面臨估值下修與資金成本上升的雙重壓力。
三、華許若採【升息循環】，是否重演【1994年債券大屠殺】的代價？
美國債市原先便承受多重壓力，包括美國政府舉債規模擴大、財政赤字升高，以及波斯灣衝突帶來的通膨風險。
如今美債殖利再度大幅攀升，這波賣壓的直接導火線是油價重新上漲。
油價走高不僅增加企業與消費者的能源成本，也使市場重新評估美國通膨與聯準會政策前景，迅速削弱美股的多頭動能。
投資人一方面擔心能源價格推高通膨、迫使聯準會升息，另一方面也擔憂高利率與高油價可能拖慢經濟成長。
若美債價格繼續下跌、殖利率持續上揚，高估值科技股與整體股市都可能面臨更大的修正壓力。
此時，科技業者還計畫大舉發債籌資，可能使債券供給壓力進一步增加。
AI企業信用風險向債市擴散，這也意味著火上加油，助燃「升息預期」。
華許若採【升息循環】，恐重演【1994年債券大屠殺】的代價？
■穆迪警告：科技巨頭邁入【重資產時代】，信用品質受衝擊！
國際信評機構穆迪 (MCO-US) 表示，過去數十年，矽谷科技業之所以能維持驚人的獲利率與穩健財報，關鍵在於軟體、智慧財產權與雲端服務幾乎不需要額外的複製成本，屬於典型的「輕資產經營模式」。
穆迪警告，如今AI基建投資競賽使科技巨頭邁入「重資產時代」，正衝擊科技巨頭信用品質。
因為，生成式 AI 的興起，大型語言模型的訓練與運算，仰賴的是耗電驚人、造價高昂的實體資料中心。
全球科技巨頭為搶攻 AI版圖，每年砸下近兆美元興建運算基礎設施，這股狂潮正逐漸掏空「超大規模雲端服務商」的自由現金流。
這正逼迫這些科技巨頭，轉而大舉舉債、發行股票，甚至動用表外融資管道，來支應規模龐大的擴張計畫，並讓其資產負債表承受的信用風險節節升高。
穆迪估算，這些科技巨頭2026年的資本支出總額將衝上 7,850億美元，2027年更可能突破 1兆美元大關；與此同時，這些公司直接背負的債務規模，已合計來到約 4,600億美元。
不幸的是， AI基礎建設需要钜額前期投入，相關營收卻要等上好一段時間才能真正兌現，整個產業的【自由現金流】因此持續承壓。
為了不讓帳上債務數字過度膨脹，各家科技巨頭愈來愈仰賴簽訂長期資料中心租賃合約，作為一種變相的「表外融資」手段。
穆迪統計，六家公司目前累積的資料中心【表外融資】承諾金額已飆升至 1.2兆美元，其中逾 8,200億美元對應的機房甚至還未完工啟用，仍在興建當中。
值得小心的是，這類租約不會像傳統貸款一樣直接列入資產負債表，但其本質與債務無異，長期來看同樣會迫使企業承擔龐大的租金支付壓力，形同一筆「隱形負債」。
值得留意的觀察，是 AI產業正逐漸形成一種自我強化的【循環生態系】。
各大雲端服務商帳上動輒數十億美元的訂單積壓，有相當比例其實來自 OpenAI、Anthropic 等尚未掛牌的 AI 新創實驗室。
弔詭的是，這些科技巨頭本身正是這些 AI新創的重要投資人，砸下重金入股後，新創公司又把募得的資金大量花在向出資方採購雲端運算服務上，同一套資金因此在同一個小圈子裡不斷循環放大，這種盤根錯節的交叉關係，實際上放大了整體產業風險。
另一項值得留意的是，這整套商業邏輯又建立在【AI 需求將持續高速成長】這個尚待驗證的共同假設之上？一旦某張骨牌推倒，恐怕全盤看空，將重挫整體產業的信用體質。
總之，未來市場關注的【AI敘事】焦點，恐將逐漸從『砸了多少錢？』轉向『這麼龐大的資本投入，究竟能換回多少實質報酬？』
■AI科技巨頭狂砸資本支出，使債市殖利率火上加油攀升！
AI基建的軍備競賽，正從股市戰場延燒至債券市場。
隨著雲端巨頭資本支出屢創新高，固定收益投資人開始重新評估這場 AI豪賭背後的信用風險，Alphabet、亞馬遜、Meta等相關企業債券的信用利差近期明顯擴大，顯示債市對這些「昔日最安全的發行人」也開始要求更高的風險補償。
導火線之一，是 Alphabet再度上修全年興建AI數據中心資本支出預估，而微軟、亞馬遜、Meta 等業者未來恐怕也將持續加碼 AI投資。
尤其，能源支出正成爲侵蝕 AI獲利前景的隱形殺手，因電力已成爲最沉重的營運成本項目之一。
瑞穗證券更預估，2027年雲端巨頭的整體資本支出將首度超過自由現金流總和，代表這些公司勢必得更加仰賴外部舉債，才能撐起龐大的 AI基礎建設藍圖。
但是，投資人開始關注，「這些天文數字般的資本支出到底能不能賺回來？」
未來，投資人不僅要求更高的風險溢酬，也開始更嚴格檢視 AI 基礎建設投資究竟能否創造相稱的實質回報？
■高盛警告：AI「信用風險」已開始向金融市場擴散
高盛集團警告，市場開始質疑大型科技公司龐大AI投資能否帶來足夠回報？
超大規模資料中心資本支出熱潮「信用風險」已不再侷限於科技產業，而是逐步向更廣泛的金融市場擴散。
例如，近幾週超大規模資料中心營運商的信用利差持續擴大，信用違約交換（CDS）成本攀升，新債發行也必須提供更高的利差才能吸引買盤，使 AI相關債券市場的壓力向整個金融市場傳導。
亦即，AI 資本支出已成為推動全球信用循環的重要力量，一旦投資人開始懷疑這套投資邏輯，其衝擊將不僅限於科技股，而可能進一步影響整體金融市場。
高盛大宗經紀數據顯示，避險基金近期減碼美國科技股的規模，已創下公司逾十年來最大紀錄，賣壓程度與 2024年夏季科技股修正相當。
自 6月初以來持續且大規模的資金撤離，代表市場已出現部分「投降式賣壓」跡象。
除了資金流向外，衍生性商品市場也透露出「恐慌指數」大漲的壓力。
值得注意的是，近期個股波動明顯放大，但成交量並未同步增加，顯示投資人雖然承受壓力，卻尚未全面調整持股。
此外，每天收盤階段出現大量與標普500當日走勢相反方向的「收盤市價單（MOC）」失衡，推測可能與槓桿ETF、反向ETF 及零到期日選擇權（0DTE）交易盛行有關，代表目前市場的尾盤交易結構已與過去大不相同。
另外，高盛追蹤的高貝塔動量多空策略，自高點以來已累計回落 32%。
顯樂，本輪動量交易「去槓桿」可能已進入後期，原因包括目前跌幅已接近2020年與 2021年歷史修正幅度、投資人持股已明顯降低，以及市場目前缺乏新的基本面利空，而「AI 資本支出疑慮」仍是主要拖累因素。
■AI熱潮加速推升全球債市殖利率，並向債市以外的市場外溢！
全球債市8/18 日拋售潮進一步擴大，美國、日本、德國與法國等主要經濟體公債殖利率紛紛攀上多年、甚至數十年高點。
值得注意的是，這一波債市震盪除了油價重新突破每桶 90美元，讓通膨疑慮升溫，另各國高額財政赤字也持續困擾市場。還有另一股壓力：即AI 熱潮正讓科技巨頭與各國政府在債券市場爭奪資金。
例如，美國 30年期公債殖利率8/18日升至 2007年以來最高，日本 10年期公債殖利率則逼近3%，創約 30年新高。
同時，德國10年期公債殖利率觸及 2011年以來最高，法國則升至2009年以來高點，英國30年期公債殖利率也逼近2026年5月寫下的1998年來高峰。
債券價格與殖利率呈反向變動，殖利率全面走高，即反映全球長天期政府債券正遭遇明顯賣壓。
總之，全球債市正進入一個與金融危機後截然不同的環境。
過去低利率、低通膨的時代逐漸遠去，如今通膨與利率前景的不確定性升高。
問題在於，這項轉變恰好碰上多國政府債務已處於高檔。當市場必須消化更龐大的公債供給，投資人自然要求更高殖利率來作為補償。
另外，2026年還出現一項新的結構性變化。科技巨頭正大舉透過債券市場融資，以興建大型 AI資料中心、採購輝達晶片。這些 AI超大規模雲端業者的資金需求，開始與原本就需要大量舉債的各國政府正面競爭。
當市場同時面臨政府赤字擴大、主權債供給增加，以及科技巨頭為 AI 建設大量融資，投資人就有更多高收益債券可以選擇，政府若要吸引買盤，也可能必須付出更高的借款成本。
由於美債是全球債務定價的基準，當全球長債遭拋售，其影響力也逐漸向債市以外的市場擴散。包括企業融資、房貸及其他貸款的重要定價基準。
一旦主權債殖利率長期維持高檔，企業與家庭的借款成本也可能跟著提高，進一步收緊整體金融環境。
此對經濟與企業獲利造成不利影響，並對近年一路推動股市創高的經濟成長，也構成潛在壓力。
■美債市場少了避險基金「基差交易」買盤？
據摩根士丹利估算，槓桿投資人的美債「基差交易」名目規模，已自2026年初1.26兆美元，降至約9,000億美元，創逾兩年最低。
規模縮水主因是2年期、5年期美債期貨與現券價差收窄，套利空間減少，使短天期合約的潛在報酬降低；而長天期基差交易仍受歡迎。
「基差交易」是避險基金利用大量借款，買進美國公債現券、並賣出相對應期貨，押注兩者價差最終收斂。這項交易能增加公債需求，並替規模達32兆美元的美債市場提供流動性，因此規模縮小一度引發市場擔憂，害怕重要資金來源撤退。
不過，摩根士丹利與花旗(C-US)策略師認為，這項交易遠未消失，目前規模下降主要是因為相對價值交易機會減少，而非避險基金被迫平倉。
過去幾年，美國財政部買回流動性較差的舊券、Fed停止量化緊縮，加上銀行持有公債的意願提高，皆降低期貨與現券出現價格錯位的機會，使基差交易吸引力進一步下降。
不過，摩根士丹利策略師指出，若美債市場劇烈震盪，或短期融資市場承受壓力，仍可能觸發基差交易平倉。
■全球政府公債殖利率皆逼近4%，導致全球債市爆20年最猛拋售！
高通膨黏性、國際油價飆漲以及各國政府龐大的財政舉債需求，正促使全球金融市場重新評估利率路徑，推升「高利率維持更久」的市場預期。
彭博全球綜合國債指數平均殖利率飆升至 3.99%，逼近 4%大關，創下 2007年以來新高。由於美、日、澳、英長債殖利率同步飆升，市場憂通膨、升息與財政赤字風險升溫，全球債券市場正遭遇近20年來最猛烈的一波拋售，顯示整個G10債市的全面性重新定價。
這波債市拋售的近期導火線，主要來自貨幣政策升息預期上升與能源價格上升。
聯準會主席華許（Kevin Warsh）在傑克森霍爾全球央行年會重申抑制通膨的立場。隨著市場重新評估聯準會利率路徑，升息預期上升。
另一方面，美伊衝突升溫也推高能源市場的不確定性。
油價上漲可能進一步強化通膨壓力，讓市場更加擔心利率需要維持在較高水準更長時間。
相較於地緣政治因素，美債殖利率走高背後還存在更深層的財政與供給問題。
美國國債規模在8月突破40兆美元，市場持續面臨龐大的國債供給。
同時，大型科技企業為籌措AI基礎建設資金，也開始大量發行長天期公司債，與美國公債爭奪相同的資金來源。
《MarketWatch》指出，美國名目GDP年增率目前約為6.6%，實質GDP增速則為2.1%，兩者差距主要反映通膨因素，GDP平減指數年增率達4.4%。
歷史上，10年期美債殖利率通常高於GDP平減指數，但目前兩者利差已降至歷史低檔，意味著長天期殖利率仍存在進一步上行的空間。
值得注意的是，這次殖利率上升主要來自實質利率走高，而非單純由通膨預期推動。這顯示債券市場要求的並不只是對抗通膨的報酬，而是更高的實質報酬率，也代表市場正在重新評估美國經濟長期均衡利率水準。
此外，這場債市拋售的另一個核心邏輯，是全球廉價資金時代的終點。
長期以來，美債的低殖利率部分依賴來自日本、歐洲等低利率經濟體的廉價外資持續流入。然而，隨著全球主要央行相繼收緊貨幣政策，這項邏輯正在瓦解。
隨著海外殖利率上升，美國公債對外國投資者的相對吸引力下降，尤其是在計入貨幣對沖成本之後，進一步增加了美債的上行壓力。
TD Securities亞太區資深利率策略師Prashant Newnaha表示，債市目前並非失控，但已清楚反映出一項訊息：通膨越具黏性，政策利率就越可能維持在「更高、更久」的水準，而財政惡化與更高的期限溢價也將持續成為市場焦點。
目前，10年期美債殖利率站穩5%，股市可能面臨更大的麻煩。
因債券殖利率上升同樣會傳導至家庭借貸成本。10年期美債是30年期房貸利率的重要定價基準，殖利率走高將直接增加購屋成本，進而對消費造成下行壓力。
不過，如果殖利率持續攀升，若市場同時看到具吸引力的實質殖利率與經濟成長放緩跡象，也可能重新推動資金回流債市。
■城堡證券示警：利率上升將對風險資產構成挑戰！
券商城堡證券近日發出嚴峻警告，隨著 Fed可能接近新一輪【升息循環】，加上投資者對 AI經濟效益的評估轉趨保守，風險資產恐將迎來劇烈動盪。
城堡證券指出，當前油價飆漲及市場的高利率，使市場正開始質疑 AI是否能支撐起企業極高的盈利預期，此動搖高估值資產的商業邏輯，恐刺破科技股泡沫。
同時，頑固的通膨限制央行救市能力，可能引發長期熊市。
總之，歷史反覆證明，當宏觀環境惡化且貨幣政策緊縮時，高度集中的牛市最容易崩潰。若油價與利率持續攀升，而 AI收入成長卻不如預期，當前的「AI敘事」恐將面臨嚴峻考驗。
■美債殖利率飆升，可能預示2008年危機的警報再次響起？
Ameriprise Financial 首席市場策略師 Anthony Saglimbene 指出，投資者日益關注美國龐大的債務規模及缺乏財政紀律的問題。債券市場正透過要求更高殖利率，來回擊政府不斷惡化的財政軌跡。
根據國會預算辦公室(CBO)預測，2026財年美國政府赤字將達1.9兆美元，淨利息成本約為1兆美元。
當政府持續累積債務，投資者會因風險增加而要求更高利率，這將導致債務融資成本上升，進而使政府更趨向破產，陷入所謂的「末日循環」(doom loop)。
地緣政治緊張局勢加劇了能源價格激增。有鑑於能源是農業、製造業及物流業的關鍵投入，高昂成本已擴散至食品雜貨、交通運輸及家庭取暖等民生需求。
隨著美債殖利率飆升，引發市場擔憂，持續的預算赤字將推高政府借貸成本，並進一步推升從抵押貸款到信用卡等各種消費貸款的支出。
四、美債殖利率不斷攀升， AI牛市恐面臨估值下修？
在美伊衝突造成國際油價居高不下，以及美國聯邦政府赤字擴張，正與AI科技巨頭的「舉債」同步搶食資本市場「流動性」下，美債遭到拋售，推升殖利率持續走高。
隨著長天期美國公債殖利率不斷攀升，標普500指數的盈餘殖利率 (Earnings Yield) 未能追上，股票相較債券所能提供的風險溢酬持續縮水，凸顯美股估值偏高，正在提高美股估值下修的風險。
例如標普500指數近期盈餘殖利率約為4.95%，低於30年期美債殖利率的 5.25%（8/20日）。兩者相減後，股票風險溢酬為負，代表投資人承擔股票波動風險，卻未獲得高於長天期美債的預期報酬，此反映美股價格變得昂貴。
加上，市場擔心通膨失控，聯準會可能不斷升息，也推升投資人要求的債券殖利率「風險溢酬」。此恐倒逼AI牛市面臨估值下修？
■AI 資本支出週期，是美股尚能抵抗「高利率環境」的一大關鍵力量！
值得一提的是，高盛認為美股尚能抵抗高利率環境的一大關鍵力量，在於 AI資本支出週期所帶來的強勁成長動能。由科技巨頭主導的 AI基礎建設投資，近3年是美國GDP成長無可替代的驅動力。
根據市場目前對 2027年全球超大規模雲端廠商資本支出的共識，預估有望正式突破 1兆美元大關，但這項數據顯然尚低估了科技巨頭的軍備競賽決心。
高盛預期，這意味著 AI 投資的實際擴張力道將持續超越市場預期，其帶來的獲利成長足以對沖部分利率上升所帶來的估值壓力。
然而，高盛也對多頭示警，指出市場結構正在發生不穩定且不可忽視的質變。
這種不穩定性主要源於市場投機氣氛的轉變。近期美國 3 倍槓桿 ETF的資產規模迅速膨脹，而且資金高度集中於少數科技與半導體權值股。
這種高槓桿交易的盛行，加上選擇權市場強烈的 Gamma效應，正在成倍放大個股的日內波動，導致美股被動對總經數據或政策風吹草動都變得極度敏感。
高盛提醒，這種技術面因素，雖然不代表牛市即將終結，但預示著未來幾個月投資人必須做好迎戰劇烈震盪的心理準備。
■高盛示警：2026年各債務市場融資供給近6000億美元，使高收益債承壓！
高盛(GS-US)警告，AI融資供給湧入債市，美國高收益債市場發債量激增，投資人開始難以消化，推升信用利差至五個月高點。AI融資龐大供給與美債殖利率攀升夾擊，市場已現疲態現象！
包括軟銀集團100億美元發債案在內，多筆大型非投資級債券交易，已將9月發行量推升至385.1億美元，創2026年單月最高。派拉蒙天舞(Paramount Skydance)(PSKY-US)另擬透過投資級與高收益債籌措444億美元；近日，美國高收益公司債相對美債的平均利差擴大12個基點，至294個基點，創4月以來最高；信用評等較低的CCC級債券，平均利差達968個基點，創2023年11月以來高點。
高盛統計，2026年各債務市場與AI計畫相關的融資供給已接近6,000億美元，市場已出現消化不良與疲態。
■「AI敘事」正轉向「融資」！
AI投資競賽正逐步進入生死階段。從最初聚焦技術突破，到企業大舉擴張資本支出，如今「AI敘事」進一步轉向：龐大的AI基礎建設支出究竟要如何「融資」？
摩根士丹利(MS-US) 預估，2028年以前，全球AI基礎設施建設總支出將達3.2兆美元，AI基礎建設投資被上調，另一項值得關注的變化，是企業自由現金流預測卻同步走弱。尤其，2027年自由現金流預測已接近負400億美元。
因此，其中約1.75兆美元AI基礎建設投資需要透過信貸市場籌措。
此外，AI產業的融資管道也已不再局限於傳統投資級公司債，槓桿貸款、私人信貸及證券化產品等融資方式均開始扮演更重要角色。
問題在於，市場取得資金的「融資成本」正在上升！
債券市場已率先反映這項變化。Apollo數據顯示，AI相關債券目前已占長天期債券供給約40%，代表AI正在大量「吃掉」債券市場的融資容量。
與此同時，超大規模雲端服務商的信用利差2026年以來明顯擴大。
與此同時，超大規模雲端服務商的「採購承諾」也快速增加，目前已達9820億美元。摩根士丹利指出，這種存在於企業資產負債表之外的「表外融資」，可能無法完整反映出企業未來面臨的資金需求。
值得注意的是，隨著AI資本支出規模不斷上修，信用市場也開始針對相關企業重新定價。
這些超大規模雲端服務商的信用違約交換（CDS）普遍落在30至80個基點區間，相較之下，甲骨文CDS自2025年中約40個基點一路攀升，2026年4月一度接近190個基點，目前仍約在180個基點附近。
但問題在於，資本支出預測不斷大幅上調，也代表未來可能需要面對更大的融資需求。此時，以AI相關資產作為融資抵押品，這類交易本身的資產價值與期限錯配問題，也引發債券市場投資人的質疑。
「新債王」Jeffrey Gundlach即針對輝達規模5000億美元的基金聯合體計畫提出警告，認為「用生命週期未知的資產作爲長期債務的抵押品」這件事，這還不如一筆以倉庫中的香蕉作為支撐、期限長達30年的資產抵押證券（ABS）交易。
他質疑GPU折舊速度極快，但技術更新週期遠短於債務存續期。
因而當金融機構以這些AI相關資產作為抵押品進行長期融資時，抵押資產未來究竟能維持多少價值，便成為融資結構中難以忽視的不確定因素？
■微軟80億美元AI資料中心債券，殖利率升至7%！
近日與微軟(MSFT-US)相關的「Project Odyssey」資料中心債券需求強勁。
這批債券將透過黑石(BX-US)支持的資料中心營運商QTS Realty Trust旗下子公司發行，所得資金用於支應喬治亞州一項資料中心計畫。
這批債券票面利率預計落在6%高段，並以折價方式發行，使實際殖利率提高至7%低段至中段。
■美債殖利率飆升，延伸房貸、車貸與企業融資變貴，使股市也承壓
債市高殖利率推升房貸、車貸與企業融資成本，使股市中，利率敏感類股承壓。
美國公債殖利率漲勢若持續，影響將從債市傳至房貸、車貸與企業融資，推高借款成本，並可能壓抑消費與投資。
對一般家庭而言，最直接的變化是借錢更貴。
房貸、車貸、信用卡及其他消費信貸也面臨壓力。
美國目前家庭負債總額接近 19兆美元，消費支出又占經濟活動將近七成，借貸成本提高可能逐步削弱民眾支出意願。消費需求下降，接著可能使經濟放緩。
企業同樣難以置身事外。
美債殖利率上升的影響已擴及公司債與房貸證券市場；借款能力較弱的中小企業，尤其容易受到信貸取得難度增加的影響。
除了借款成本上升可能拖累經濟，債券殖利率竄高，進一步提高債券吸引力，也使資金可能由股市轉向債市。
Bryn Mawr Trust 投資策略主管 Andrew Davis 指出，這波債市賣壓反映市場同時面對經濟活動轉強與通膨壓力上升：成長較強，使經濟有能力承受較高利率；通膨持續，則限縮 Fed 降低利率的空間。對債市而言，兩股力量同時出現，使投資人必須重新評估高利率會維持多久。
■做空大師Jim Chanos示警：【利率風險】才是AI基建泡沫的未爆彈？
華爾街做空大師Jim Chanos直言，本輪AI基礎建設投資熱潮，資本湧入速度與規模均創下歷史紀錄，但支撐這股熱潮的【獲利變現】邏輯，至今仍尚未獲得驗証，令人擔憂。
Chanos 指出，當前市場正上演一場典型的【本夢比】遊戲，投資人願意為企業描繪的「承諾」付出溢價，卻不太在意「現實」數字能否兌現？
Chanos警告，目前數兆美元的資本支出，是建立在短期現貨價格之上，卻被拿來支撐長達20年的資產投資決策，其中存在根本性的【期限錯配】問題。
回顧2008 年金融海嘯前的資產負債「期限錯配」問題—當時金融機構回購市場的短期資金，去支應長期衍生性金融商品的部位，最終引爆系統性危機。
他指出，在本輪 AI週期中，真正有能力獲利、並自行負擔支出的，僅有那些超大規模雲端業者，而生態系中其餘幾乎所有參與者，都仰賴創投資金或高槓桿融資苦撐營運。亦即這股AI產業投資熱潮基本上也是陷入【以短支長】的財務問題，即企業正在用短期的現貨價格，去承諾長期的資本計畫。
尤其，Chanos 特別點出市場普遍忽略的一項會計問題，即大量已購入、卻尚未啟用的 GPU與資料中心設備，目前多半掛在資產負債表的【在建工程】科目下，尚未開始提列折舊。而這些資產正同時面臨經濟性與技術性的雙重貶值，卻完全沒有反映在損益表上，而這種會計處理方式，正在造成總體層面的扭曲。
例如標普 500指數2026年的獲利成長預估高達 28%，2027年也約 20%，遠高於過去長期趨勢的年均 6% 左右，原因之一，就是支出方钜額的資本支出，被另一方認列為「營收」，而支出方卻選擇資本化處理，沒有計入「當期費用」。
Chanos指出，【利率風險】才是整個AI基建泡沫中，最被低估的系統性威脅。
目前包括辦公大樓、資料中心、倉儲設施在內的大量資產，多以 5%至 7% 的資本化率成交，而美國十年期公債殖利率約為4.5%，利差相當微薄。
在這種情況下，業者透過層層堆疊槓桿與積極的夾層融資，向股權投資人承諾高達 15%的報酬率:「一旦利率升到 6% 或 7%，這一切都會垮掉，而且會一個接一個引爆各類資產。」
Chanos 最核心的論點是，超大規模雲端業者的資本效率正系統性下滑。
根據他的估算，Google 、Meta、亞馬遜、微軟與甲骨文這幾家龍頭合計計算，增量投入資本回報率已從約一年半前的 40%，降至目前約 20%；若資本支出增速持續不減，這項數字恐怕會進一步跌到 10%。
到了那個時候，這些公司的經營團隊將面臨一個真實的問題，即我們到底該繼續這樣燒錢，還是乾脆去買公債比較划算？
他預計，這場攤牌時刻，最快將在 2026 年底至 2027 年之間浮現，屆時將無法迴避。
Chanos提出值得引以為戒的話，當前市場定價邏輯的核心為：「在牛市裡，人們願意為『承諾』付出溢價；可在熊市裡，人們只願意按『現實』打折。我們現在顯然正處於前者。會不會走向後者，我不知道？」
■「新債王」示警：衰退恐引爆債務危機，債券也失去「避險作用」！
有「新債王」稱號的雙線資本(DoubleLine Capital)執行長岡拉克(Jeffrey Gundlach)警告，美國下一次經濟低迷可能引發債務危機，導致長天期美債殖利率大幅走高，這將打破數十年來認為債券在經濟陷入困境時始終能發揮「避險作用」的傳統觀念。
岡拉克指出，長債殖利率恐持續上升，債市進入「反常世界」！
自2020年以來，包括黃金與銅相對美債殖利率的比率在內，一些投資人密切關注的相關性已經失靈，顯示市場可能已經進入一個新環境，利率長期走勢轉向更高。他並表示，美元如今也不再與美股維持相同的反向關係。
他說：「我們身處一個反常世界，而在下一次衰退中，長期利率將會上升，而且上升的原因將是它所引發的債務危機。」
岡拉克9/17日表示：「如果發生衰退，這種情境可能迫使聯準會(Fed)與美國財政部採取非常規政策，例如重演由Fed買進長天期債券的「扭轉操作」(Operation Twist)，甚至進行債務重組。因屆時預算赤字很容易升至國內生產毛額(GDP)的12%。這可能使每年的利息支出達到3兆美元左右，而這根本無法持續。」
Fed除買進長天期債券的「扭轉操作」，另一種選項則是「耍賴式」債務重組，這也是他過去曾警告的風險。這項措施將涉及降低目前流通在外債券的票息支付。
岡拉克的看法雖然極端，卻反映投資人日漸懷疑固定收益資產「避險作用」的效果。
五、跋尾—-6%美債殖利率是美股未來「生死絞殺線」？
美國正面臨著與過去幾年截然不同的總體經濟格局。
一方面，美國實體經濟展現出極具韌性的成長動能，企業獲利前景持續改善，AI 基礎設施建設更為長期生產力注入強心針；
另一方面，美國政府財政赤字持續擴張、公債發行供給量大增，加上通膨展現頑強黏性，皆對長期利率構成沉重的上行壓力。
在這樣繁雜的背景下，隨著華許上任Fed主席，市場正思索一個核心問題：美債殖利率究竟要攀升至何等水位，才會對當前的美股牛市造成實質性的致命威脅？
儘管近期美股現階段尚未進入由「利率飆升」主導的實質性崩跌風險，不過，這也預示著債市走勢已成為牽動2026年下半年美股多頭續航力的關鍵變數。
只要 10年期美債殖利率不朝著6%死亡線逼近，美股的評價面就依然有機會能獲得基本面的支撐。
■高盛：財政赤字與AI融資正交織成「債務風暴」！
全球金融市場正處於一場歷史性的「債務風暴」之中。
一方面，人工智慧(AI)的技術突破正驅動企業大規模舉債進行基礎設施投資；
另一方面，全球政府債券市場正遭遇數十年來最猛烈的拋售浪潮，長端公債殖利率頻頻觸及多年高點。
這場由AI融資與財政擴張交織而成的「債務風暴」，正在重新定義投資者對資本利得與風險的認知。
然而，由於這些高品質債券通常具有較長的存續期間，在利率走升的環境下顯得極為脆弱。因為，這些債券的報酬率對高利率最為敏感，因為其利差「緩衝」較薄，難以抵銷總回報的損失。
在價值 7.5兆美元的美國公司債市場中，AI 相關融資正推動高等級債券(如 AA 級投資等級債與 BB 級高收益債)的發行量達到歷史高點。此造成傳統的信用風險評判標準正受到挑戰。
目前，全球政府債券市場正經歷劇烈拋售。
因美國、法國、德國與日本的長端殖利率分別回升至 20多年以來的高位。
顯示市場正傳遞出未來通膨更高、且不確定性更大的訊號，因此要求持有長債必須獲得更高的溢價回報。
Bloomberg 宏觀策略師 Skylar Montgomery Koning 指出，本輪公債殖利率上行的關鍵差異在於，政府赤字擴張正發生在經濟尚未明顯走弱的背景下，這種「順週期」的財政擴張推升了政府融資成本。
加上，AI 帶來的資金需求也加劇了債市供給壓力。例如，Alphabet 近期便在澳洲市場發行首筆 50億澳元的債券，用於支應 AI 相關投資。
然而，由於這些高品質債券通常具有較長的存續期間，在利率走升的環境下顯得極為脆弱。因為，這些債券的報酬率對高利率最為敏感，因為其利差「緩衝」較薄，難以抵銷總回報的損失。
與此同時，在需求端，傳統買家如養老金機構正系統性退出長債市場，取而代之的是對價格更為敏感的私人投資者。巴克萊(Barclays)美國利率策略主管 Anshul Pradhan 指出，這種買家結構的轉變，已導致 30 年期美債的期限溢價上升了約 90 個基點。
然而，由於這些高品質債券通常具有較長的存續期間，在利率走升的環境下顯得極為脆弱。因為，這些債券的報酬率對高利率最為敏感，因為其利差「緩衝」較薄，難以抵銷總回報的損失。
專家警告：當「債務問題」轉向「風險問題」
目前市場普遍認為，這種大規模借貸在短期內有助於獲利增長。Luke Kawa 指出，超大規模雲端服務商(Hyperscalers)的資本支出正轉化為其他公司的利潤。然而，他也警告，如果這些投資無法創造足夠的回報，或者債務引發的通膨迫使央行持續調升利率，目前的「債務問題」將迅速演變為嚴重的「風險問題」。
法巴資管投資長 Chris Iggo 則從政治層面提醒，美國即將到來的大選可能帶來更多政策風險，高企的融資成本在中期選舉前夕已成為川普政府的政治隱憂。
■全球長期殖利率攀升，高估值與AI循環融資風險終將戳破美股泡沫？
當前股市潛在風險可歸納為三大問題：美股估值過高、AI 熱潮形成循環融資，以及長期殖利率上升壓縮風險資產的估值空間。
雖然沒有人能準確預測股市何時反轉？但全球長期殖利率持續攀升，可能成為戳破美股泡沫的導火線。
問題在於，數十年來全球持續增加債務，尤其在金融危機及新冠疫情期間大幅舉債，讓債權人開始質疑財政是否可以長期維持。
信用建立在投資人相信能夠收回本金與利息的基礎上，一旦這種信心動搖，市場壓力便可能迅速擴大。類似情況曾出現在 2009年的杜拜債務危機，以及其後的葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘與西班牙歐債危機。
上述歐債危機，歐洲國家的股市自 2007年高點下跌 65%至85%，直到約2012 年才觸底，顯示主權債務疑慮也可能對股票市場造成嚴重衝擊。
目前，當投資人擔心美國債務風險，要求更高的美債殖利率作為補償，其他資產的必要報酬率也會同步上升。這將使股票未來現金流的折現價值降低，對估值已處於高檔的股市尤其不利。
一旦，美債市場失控，受影響的將不只是債券持有人，而是整個金融市場。若債市動盪進一步引發避險情緒，股票與公司債面臨的壓力還會更大。
除了上述殖利率風險，AI投資熱潮延伸「循環融資」現象，是目前推動美國經濟與股市的重要力量。
但根據高盛研究，標普 500企業第二季獲利增幅中，超過 40%來自科技巨頭所持 AI公司股票的投資收益，例如 Alphabet (GOOGL-US) 投資 Anthropic 所產生的帳面增值。
這意味著，AI 公司估值上升被計入科技巨頭獲利，而獲利增加又被市場用來支持更高股價。這種股價與帳面獲利互相推升的現象形容為「龐氏式融資」，並認為存在「重複計算」獲利問題？
若改以「現金流」衡量，上述大型科技公司正投入巨額資金建設 AI 資料中心，很多現金流已轉為負值，並被迫發行公司債、甚至新股籌集資金。
至於這些投資未來能否創造足夠的資本報酬，市場仍存在高度爭議？
所以，美股泡沫不一定立即破裂，但長期承受泡沫壓力不斷膨脹。
如同2000的網路泡沫與 2008年的房市泡沫，市場最終將反轉。
只是，沒有人知道泡沫破裂的確切時間？但債券殖利率攀升、美股估值過高，以及 AI 循環融資等風險同時累積，已使當前債市訊號值得警惕。
■6%美債殖利率是美股未來「生死絞殺線」？
自聯準會(Fed)於2022年春季開始「升息」以來，美國公債一直面臨壓力。
但自2026年8月開始，全球債券市場又遭遇大拋售。
BTIG技術策略師Jonathan Krinsky表示，從技術走勢來看，30年期美債殖利率——美國財政部發行的期限最長公債——已經突破三年的交易區間。這意味著債券拋售可能尚未結束。債券殖利率與價格呈反向變動，當債券價格下跌時，殖利率會上升，因為更高的殖利率才能吸引買家。
Krinsky指出，「我們認為，股市並沒有準備好應對長天期殖利率快速上升，例如30年期美債殖利率升向6%的情況。」
較高的債券殖利率，可能透過對投資人的相對吸引力會提高，促使投資人將資金從股票轉向債券。
而較高的殖利率會推高分析師股票估值模型中所使用的折現率，進而使股票合理價值的估算下降。
當然，殖利率上升，並不代表股市一定會馬上下跌。
事實上，自2022年底以來，即使殖利率整體呈上升趨勢，股市仍持續走高。
但除了殖利率的絕對水準之外，殖利率上升的速度同樣可能對股市造成問題。
歷史上也有長天期利率快速上升、預示股市見頂的先例。
歷史上唯一一次30年期美債殖利率在六個月內從4%左右升至6%左右，是發生在1999年6月。不到四個月後，標普500指數便進入修正區間。九個月後，該指數創下最後一個歷史新高，隨後進入多年期熊市，當時網路泡沫逐漸破裂。
根據FactSet，30年期美國公債殖利率2026年3月時仍低於4.6%，但10/1日一度來到5.692%。隨著長期借款成本走高，市場開始討論 10 年期殖利率是否可能進一步升至 6%，以及美國財政能否承受更沉重的利息負擔？
《巴隆週刊》報導，10年期美債殖利率較 9月初上升逾 50個基點，較 2月底伊朗戰事爆發時上升逾 130個基點。油價維持在每桶 100美元以上、通膨壓力升高，加上市場押注聯準會 10月再度升息的機率約達七成，使投資人要求更高的長期持債報酬。
Gavekal Research 董事長 Charles Gave 認為，殖利率逼近 6% 背後更值得注意的是，美國可能陷入「債務陷阱」。
他估計美國經濟的結構性成長率約為 6.1%；若政府籌措財政赤字的平均成本上升速度超過經濟成長，利息支出將加重財政負擔，使債務更難控制。
尤其，若油價繼續上漲，高油價與高殖利率可能共同拖慢經濟，讓陷入債務陷阱的機率進一步提高。
至於殖利率能否升至 6%，FedWatch Advisors 創辦人 Ben Emons 認為並非遙不可及。他預測，10 年期殖利率未來數月可能升至約 6.25%。在他看來，若殖利率突破 2007年約 5.3%的高點，實質經濟成長與投資需求，可能繼續推動利率走高。
與此同時，大型科技公司持續為 AI 基礎設施發債籌資。
高盛預估，相關發債規模將從2026年約 2,500 億美元，增至 2028年逾 4,000 億美元。政府與企業同步增加融資需求，使市場更關注長期殖利率是否會維持在高檔，以及借款成本能否被經濟成長消化？
■「債券天王」葛洛斯（Bill Gross）警告：債市要小心，股市也躲不過？
投資管理集團PIMCO聯合創辦人、「債券天王」葛洛斯（Bill Gross）警告，貸款環境已經失衡，聯邦債務也達到和平時期的高峰，佔比已經超過GDP的100%，投資人不應該在此時持有長債。
加上，人工智慧熱潮帶動的債務規模史上罕見，但要提防股市行情終結。
未來只有交易價格低於淨值的收益基金能夠提供機會，但如果短期利率上升的幅度超過預期也將蒙受損失。
葛洛斯指出，目前美國政府債務、抵押貸款與企業貸款的規模已經達到84兆美元，債務規模過高導致信用風險飆升，資產負債表的失衡程度已經嚴重影響經濟成長。
葛洛斯強調，雖然所有的債務都是在推動經濟成長，但也導致目前通貨膨脹加劇，並可能在未來拖慢經濟成長的腳步！
