FED不能說的秘密

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楊惟婷

美國「次貸金融危機」爆發後，以美國、歐盟及日本為首的三大經濟體的中央銀行背水一戰，進行一場「非典型」貨幣政策理論的實證豪賭。

這是經濟學界爭執了數十年的議題——貨幣量化寬鬆是否最後能夠轉換成為實質經濟的增長？而最後必然引爆的通貨膨脹噩夢，又會以甚麼樣貌反噬？
這個答案，要十多年後才能揭曉了。

一、非典型量化寬鬆的影武者

這次全球央行的「非典型量化寬鬆」影武者，是美國FED的主席柏南克。

從08年持續寬鬆政策至今十多年，美國FED的資產負債表已經從8千億美元，一路膨脹到近3兆美元，雖然成功挺住美國經濟，沒有向下沉淪，也扭轉居高不下的失業率。

同時，2012年在歐債危機衝擊下，歐洲央行德拉吉也透過ESM等機制，寬鬆的手筆與美國不遑多讓。歐洲央行的資產負債表，在2012年底，也已經膨脹到美國聯準會的水平，但歐洲景氣迄今仍復甦無力。

另外，由於美國爆發次貸危機後，國際熱錢湧向日本避險，造成日圓過度升值。根據統計，在2007～2011年期間，日圓兌美元從124升值至75．8，期間升值達四成，因此日本企業的出口競爭力嚴重斲傷。

因此，安倍也採激進的匯率政策，讓日圓以迅雷不及掩耳的速度大貶。在傳統的經濟學及貨幣理論中，一旦一國的貨幣大貶逾二成，往往會引動各國幣值競貶，引發貿易失衡，以及更大的影響是熱錢的流竄及輸入性通膨。

因此，日本的安倍經濟學，能否振衰起蔽，拯救這個已失落二○多年的經濟體，大家也拭目以待？

總之，2013年起全球FED聯手量化寬鬆，狂印鈔票，且貨幣操作買入的標的也放寬到所有資產，包括政府公債、房貸抵押債券、抵押貸款債券，日本黑田更為直接，講明了央行將進場買入上市公司股票。這種「非典型」的量化寬鬆操作手法，的確創造了全球股市的十年超級榮景。但是，此貨幣量化寬鬆是否最後能夠轉換成為實質經濟的增長？而最後是否引爆的悪性通貨膨脹？這個答案，目前尚無法蓋棺論定。

二、貨幣流通速度創歷史新低的弔詭

在2008-09年金融風暴前，通膨通常都是伴隨股市大漲而走高，最後迫使各國FED必須採取升息措施，以防止經濟過熱，2000年網路泡沫化是這樣、2008年的次貸風暴也是如此。

但這十幾年來，在全球FED聯手狂印鈔票後，卻出現一個十分弔詭的現象。

即美國消費者物價增幅並未因量化寬鬆貨幣政策有進一步走高現象。

而歐元區消費者物價調和指數(HICP)年增率亦十分疲弱。

而日本長達20年的貨幣寬鬆政策，也尚未讓該國走出通縮的陰影。

甚至連中國大陸的通膨，近年也呈現下滑。

在全球FED聯手量化寬鬆背景下，迄今QE尚未退場，但各國卻仍陷入實質經濟通縮的弔詭現象，是一個令人費解的謎題。吾人認為實質經濟通縮背後隱含三個主要理由：

1、這或許是QE未轉換成直接投資，致由於各國失業問題無法解決，而導致消費信心仍無力回升所致。以上現象，也伴隨這樣的疑問：即直接投資的增長疲弱，致使對大宗商品需求疲弱，使大宗商品價格仍疲弱不振。

2、尤其，目前的貨幣流通速度仍處底部蟄伏，更意味大量強力貨幣(power money)被深鎖閨房，此情況不改變，也意味著不管FED做了多少量化寬鬆努力，成效都將大打折扣。

3、各國FED陰謀以量化寬鬆引導利率屢創新低，以刺激投資人風險偏好升高，如此，卻激化保守性資金湧向股市、債市逐利，形成股債市十年大多頭。

三、以虛入實的一步險棋

近年各國FED的貨幣量化寬鬆，表面上是買入長期公債，骨子裡真正目的卻是意圖將保守機構投資人趕出債券市場，逼迫游資轉向股市。

試圖透過拉抬股票價格後，期望能創造出更多的消費需求，進而刺激經濟成長。這是建立在對「貨幣量化寬鬆—-股市財富增加—-消費信心回升—-實質經濟成長」假設的憧憬上。

依美國FED的評估，當央行持續購買長期公債與抵押債券後，將壓低長期利率，迫使金融業（如壽險資金）與投資機構（如退休基金）的資金，無法在債券市場與央行競爭。而對於長期資產有持續需求的投資機構，就會被迫以績優藍籌股作為長期債券的「替代品」。

同時，對任何國家的執政者來說，資金逼入股市，導引股市上漲，都是可以拉抬民調的，看看安倍近日的笑靨即知了。加上，過去二年來，美國道瓊平均數、那斯達克指數、標普指數、費半指數屢創歷史新高，不止為川普連任鋪路，全球股市也都雨露均霑。

但是，這種「非典型」的量化寬鬆操作手法，雖創造了全球股市的十年超級榮景，但是全球股市卻建立在量縮價漲的背離結構下，這應是因為全球投資人在資金無處渲洩下，被逼入股市牟利，加上美企買庫藏股助漲、全球被動型基金ETF追漲，至全球股市攀上邪悪第五波，但這一座建立在沙坵上的城堡，只要QE一旦開始撤資，即可能快速沈淪向下，畢竟ETF水能載舟、亦能覆舟。

吾人認為，目前問題癥結在全球實體經濟的直接投資未大幅回升，此必須有賴技術創新來帶動就業。

但吊詭的是，在“全球化2.0時代”來臨下，實際上，勞動力在生產要素中佔據的地位，越來越低。因為自動化和AI人工智慧的大力發展，讓在工業4.0時代，在一條生產線上，你根本不需要那麼多人。

所以，各國政府若僅依賴量化寬鬆操作手法，可能陷入「流動性陷阱」，而成效存疑，無法解決長期摩擦性失業問題。

目前，各國ETF雖聯手引導機構投資人資金入市、步步驚心拉抬股市，但股市長期本益比被墊高，恐也獨木難撐。此時，最迫切需要是激化直接投資信心回升，再透過借貸引擎，激活貨幣流通速度，才能拯救全球實體經濟健康復甦。

四、美國垃圾債在圓另一個泡沫

自次貸金融海嘯以來，由於FED一連串的貨幣寬鬆QE政策，使得利率水準持續在歷史低檔水平徘徊，這也直接地降低了公司債發行成本，促使美國公司債的規模持續擴大，達到將近 10 兆美元。

自2010年1月以來的這十年期間，美國公司債的發行規模，從十年前的6兆美元，增長至目前的將近10兆美元。其中，S&P 500 公司為主要的發行人，總共發行規模達到了7兆美元，佔了全體規模的 70%。

而這些 S&P 500 公司發債的資金用途，主要是用於發放股利、以及購買庫藏股。今年以來，美國公司發放股利、以及購買庫藏股的金額，較購買機器設備等資本支出的金額，超過了6千億美元。另外，由於中美貿易戰的影響，更是使得這些企業，選擇延後或取消資本支出的投入。亦即，FED一連串的貨幣寬鬆QE政策，大多助長企業間接投資牟利，而非直接投資，投資未來。

且儘管川普政府為了鼓勵企業投資，釋出了財政寬鬆政策，包括將公司稅由 35% 降至 21%，但是，這些政策對於刺激企業資本支出的投入，仍舊沒有明顯的幫助。

另外，企業購買庫藏股的原因之一，還有為了美化每股盈餘，S&P 500 企業透過購買庫藏股，減少在外流通股數，進而帶動每股盈餘增加。根據《路透》分析，在過去十年期間，S&P 500 企業的每股盈餘增加了2倍，EPS增加的幅度遠大於企業獲利的成長幅度。

總之，美國公司債市場不僅規模持續擴大，風險也變得更高。因為，在全球低利率的環境之下，投資人為了追求更高的報酬率，而紛紛投資信用評級較低、但殖利率較高的債券。因此，使得信用評級較垃圾債券稍微高一個級別的 BBB/Baa 級債券，於近年來的發行規模持續擴大。美國垃圾債，似乎又在圓另一個泡沫？

五、大陸城鎮化戰略，可有效彌補有效需求不足

以往，大陸總依靠出口創匯及以國家資本投資（如三峽大壩、高鐵神話…）來拉動經濟增長。

近年，大陸進行供給側改革，並在尋找新增長動力的過程中，期望透過持續城鎮化建設，來擴大內需市場，幫助經濟恢復平衡。大陸欲透過城鎮化直接投資的帶動效應，剌激國內消費者尋求更優質的生活方式，追求擁有自己的車子和房子，從而推動經濟的增長。

從最近大陸頒布新修改的土地管理法及房地產管理法來看，將於2020年1月1日起施行。從此，大陸農村集體土地入市掃清了最後的法律障礙，幾十兆美元的土地財富將被激活、釋放出來，此舉將對大陸今後的經濟、財政、社會、政治等各方面發展產生極為深遠的影響，也將為中國經濟改革，在過去40年第一階段享有的「人口紅利」之後，給今後的第二階段經濟改革，提供更為巨大的「土地紅利」。

按照新修改的前述二法，大陸將結束對於農村土地的強行徵收。政府向農民徵地將受到以公共利益用途的限制，被徵收土地也將不再按土地年產值一定倍數進行簡單補償，而是需要綜合考慮未來發展增值空間、制訂區片綜合地價，以及被徵地農民的社會保障。

更關鍵的是，農村土地轉為城市工業用地，也不僅僅只有政府徵收、拍賣一條途徑。此次修法，大陸放棄了政府對土地資源的壟斷，放棄了城市對於農村土地的掠奪式開發模式。從2020年1月1日開始，農村集體土地將成為供應土地的新主體。在符合國家資源整體規劃的前提下，農村集體土地在三分之二村民同意的基礎上，可以自行出租、出讓農村集體經營性建設用地，並可以轉讓、贈予、抵押使用權，其將與國有土地實現同地同權，同權同價。

這項被稱為中國再次「土地改革」的大陸農村集體土地改革，無疑將因全盤矯正之前過度傾向政府、傾向於城市資本的畸形發展及分配模式，而在諸多方面產生立即且深遠的影響：

1、大陸土地財政將進入歷史。長期以來，各級地方政府通過強制徵收農村土地，並將徵收之地按市價（高價）出讓，以買賣價差的巨大利潤挹注地方財政，這樣的發展或財政模式將告一段落。

2、行政腐敗將大為降低。政府強制徵收農村土地，從徵收到出售到開發，每一環節均易孳生腐敗，今後此等腐敗可望大幅減少。

3、大陸農民、農村不再受到剝削，一方面保障了基本人權，二方面可大幅減少集體抗爭等群眾事件，三方面使進城工作的農民擁有了第一桶金，也因此可大幅改善日趨惡化的財富分配問題。

4、大陸農村集體土地進入市場之後，在市場機制運作下更有利於實現土地資源的優化配置。

5、最重要的是，長期以來被凍結的土地財富將因此受到激活，而得以全面釋放出來，為大陸未來的經濟發展注入多達數十兆美元的需求能量。

試想，同樣的，一塊土地在發展落後地區或國家，其價值即遠低於在發達地區或國家。同一塊在中國的土地，40年前不值幾文，如今卻可能增值數十、數百或數千倍。尤其全球範圍的土地，過去40年增值率最高的當屬中國，但中國農村土地的價值同期卻形同凍結。這次土地改革之後，長期被凍結的土地財富因此將被充分激活，而獲得釋放，可能增值數十、數百或數千倍，將給今後的第二階段經濟改革，提供更為巨大的「土地紅利」。

縱觀大陸改革開放40年以來，平均經濟成長率達9.5%，其成長來源主要有四：全球化1.0紅利、人口紅利、改革紅利、透支紅利。
展望未來，這四大紅利正在出現巨大變化：
1、全球化1.0大趨勢顯然正遭到反全球化重大挫折，所有國家的外需市場均面臨滯緩壓力，不得不倒過來開發本身的內需市場；
2、人口紅利已隨一胎生育政策而提前結束，目前重新開放二孩政策，緩不濟急；3、對環境生態及對弱勢者之透支已不可持續。
四大紅利已去其三，所幸中國還有巨大的改革空間，任何進一步的改革都將釋放出可觀紅利，教育與科技改革可以釋放出人才與創新紅利；行政或政治改革可以釋放出治理紅利；即將於2020年啟動的農村集體土地改革則將釋放出難以想像的土地紅利。

由此看來，大陸的長期經濟增長模式—-已由出口和國家資本投資為主導的經濟增長模式，將轉向取決於城鎮化進程的依靠消費拉動的增長模式—-此可促使有效需求受到激勵。

令人振奮的是，大陸城鎮化戰略，可有效彌補有效需求不足，成為下一個階段的經濟成長動力，實不容低估。

隨著大陸中產階級群體的壯大，土地紅利將引爆消費力，只要這幾年企業債、地方政府債能平穩著陸，吾人相信，未來大陸將可為全球經濟復甦帶來大機遇。

六、跋—-在恐懼、貪婪、從眾之後

QE是否飲鴆止渴？「非典」貨幣創造的非理性繁榮，效益到底有多強、還能夠持續多久？而通貨膨脹的壓力何時將反噬？…….，這是FED不能說的秘密。

諷刺的是，這些問號，在龐克騙局中，我們是很難知道誰是最後一隻老鼠？

總之，各國央行已是過河卒子，只能持續逼迫資金從定存竄出、從債市竄出、從房市竄出（打房），甚至以負利率逼迫消費，直到民眾信心回升……。

但在金融風險已水漲船高背景下，請牢記華爾街的名言﹕

行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在充滿希望中毀滅。 ——約翰．坦普頓.

前途雖然未卜，但生命總會自動尋找出路。
而吾人相信，唯有技術創新，才是推升實質經濟成長之王道。

未來十年，仍有三個關鍵因素，有機會提振全球經濟﹕
其一是5G的建設，其二是物聯網開發，其三是AI人工智能的投資。

當一切努力（財政、貨幣、匯率政策）都用盡，若企業創新能力未能接棒而起，或許，最後只有仰賴戰火燎原一途——中東、南海、東北亞風起雲湧，才能啟動創造性破壤的重建序曲，歷史殷鑑不遠。