FED不能說的秘密
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楊惟婷
美國「次貸金融危機」爆發後,以美國、歐盟及日本為首的三大經濟體的中央銀行背水一戰,進行一場「非典型」貨幣政策理論的實證豪賭。
這是經濟學界爭執了數十年的議題——貨幣量化寬鬆是否最後能夠轉換成為實質經濟的增長?而最後必然引爆的通貨膨脹噩夢,又會以甚麼樣貌反噬?
這個答案,要十多年後才能揭曉了。
一、非典型量化寬鬆的影武者
這次全球央行的「非典型量化寬鬆」影武者,是美國FED的主席柏南克。
從08年持續寬鬆政策至今十多年,美國FED的資產負債表已經從8千億美元,一路膨脹到近3兆美元,雖然成功挺住美國經濟,沒有向下沉淪,也扭轉居高不下的失業率。
同時,2012年在歐債危機衝擊下,歐洲央行德拉吉也透過ESM等機制,寬鬆的手筆與美國不遑多讓。歐洲央行的資產負債表,在2012年底,也已經膨脹到美國聯準會的水平,但歐洲景氣迄今仍復甦無力。
另外,由於美國爆發次貸危機後,國際熱錢湧向日本避險,造成日圓過度升值。根據統計,在2007~2011年期間,日圓兌美元從124升值至75.8,期間升值達四成,因此日本企業的出口競爭力嚴重斲傷。
因此,安倍也採激進的匯率政策,讓日圓以迅雷不及掩耳的速度大貶。在傳統的經濟學及貨幣理論中,一旦一國的貨幣大貶逾二成,往往會引動各國幣值競貶,引發貿易失衡,以及更大的影響是熱錢的流竄及輸入性通膨。
因此,日本的安倍經濟學,能否振衰起蔽,拯救這個已失落二○多年的經濟體,大家也拭目以待?
總之,2013年起全球FED聯手量化寬鬆,狂印鈔票,且貨幣操作買入的標的也放寬到所有資產,包括政府公債、房貸抵押債券、抵押貸款債券,日本黑田更為直接,講明了央行將進場買入上市公司股票。這種「非典型」的量化寬鬆操作手法,的確創造了全球股市的十年超級榮景。但是,此貨幣量化寬鬆是否最後能夠轉換成為實質經濟的增長?而最後是否引爆的悪性通貨膨脹?這個答案,目前尚無法蓋棺論定。
二、貨幣流通速度創歷史新低的弔詭
在2008-09年金融風暴前,通膨通常都是伴隨股市大漲而走高,最後迫使各國FED必須採取升息措施,以防止經濟過熱,2000年網路泡沫化是這樣、2008年的次貸風暴也是如此。
但這十幾年來,在全球FED聯手狂印鈔票後,卻出現一個十分弔詭的現象。
即美國消費者物價增幅並未因量化寬鬆貨幣政策有進一步走高現象。
而歐元區消費者物價調和指數(HICP)年增率亦十分疲弱。
而日本長達20年的貨幣寬鬆政策,也尚未讓該國走出通縮的陰影。
甚至連中國大陸的通膨,近年也呈現下滑。
在全球FED聯手量化寬鬆背景下,迄今QE尚未退場,但各國卻仍陷入實質經濟通縮的弔詭現象,是一個令人費解的謎題。吾人認為實質經濟通縮背後隱含三個主要理由:
1、這或許是QE未轉換成直接投資,致由於各國失業問題無法解決,而導致消費信心仍無力回升所致。以上現象,也伴隨這樣的疑問:即直接投資的增長疲弱,致使對大宗商品需求疲弱,使大宗商品價格仍疲弱不振。
2、尤其,目前的貨幣流通速度仍處底部蟄伏,更意味大量強力貨幣(power money)被深鎖閨房,此情況不改變,也意味著不管FED做了多少量化寬鬆努力,成效都將大打折扣。
3、各國FED陰謀以量化寬鬆引導利率屢創新低,以刺激投資人風險偏好升高,如此,卻激化保守性資金湧向股市、債市逐利,形成股債市十年大多頭。
三、以虛入實的一步險棋
近年各國FED的貨幣量化寬鬆,表面上是買入長期公債,骨子裡真正目的卻是意圖將保守機構投資人趕出債券市場,逼迫游資轉向股市。
試圖透過拉抬股票價格後,期望能創造出更多的消費需求,進而刺激經濟成長。這是建立在對「貨幣量化寬鬆—-股市財富增加—-消費信心回升—-實質經濟成長」假設的憧憬上。
依美國FED的評估,當央行持續購買長期公債與抵押債券後,將壓低長期利率,迫使金融業(如壽險資金)與投資機構(如退休基金)的資金,無法在債券市場與央行競爭。而對於長期資產有持續需求的投資機構,就會被迫以績優藍籌股作為長期債券的「替代品」。
同時,對任何國家的執政者來說,資金逼入股市,導引股市上漲,都是可以拉抬民調的,看看安倍近日的笑靨即知了。加上,過去二年來,美國道瓊平均數、那斯達克指數、標普指數、費半指數屢創歷史新高,不止為川普連任鋪路,全球股市也都雨露均霑。
但是,這種「非典型」的量化寬鬆操作手法,雖創造了全球股市的十年超級榮景,但是全球股市卻建立在量縮價漲的背離結構下,這應是因為全球投資人在資金無處渲洩下,被逼入股市牟利,加上美企買庫藏股助漲、全球被動型基金ETF追漲,至全球股市攀上邪悪第五波,但這一座建立在沙坵上的城堡,只要QE一旦開始撤資,即可能快速沈淪向下,畢竟ETF水能載舟、亦能覆舟。
吾人認為,目前問題癥結在全球實體經濟的直接投資未大幅回升,此必須有賴技術創新來帶動就業。
但吊詭的是,在“全球化2.0時代”來臨下,實際上,勞動力在生產要素中佔據的地位,越來越低。因為自動化和AI人工智慧的大力發展,讓在工業4.0時代,在一條生產線上,你根本不需要那麼多人。
所以,各國政府若僅依賴量化寬鬆操作手法,可能陷入「流動性陷阱」,而成效存疑,無法解決長期摩擦性失業問題。
目前,各國ETF雖聯手引導機構投資人資金入市、步步驚心拉抬股市,但股市長期本益比被墊高,恐也獨木難撐。此時,最迫切需要是激化直接投資信心回升,再透過借貸引擎,激活貨幣流通速度,才能拯救全球實體經濟健康復甦。
四、美國垃圾債在圓另一個泡沫
自次貸金融海嘯以來,由於FED一連串的貨幣寬鬆QE政策,使得利率水準持續在歷史低檔水平徘徊,這也直接地降低了公司債發行成本,促使美國公司債的規模持續擴大,達到將近 10 兆美元。
自2010年1月以來的這十年期間,美國公司債的發行規模,從十年前的6兆美元,增長至目前的將近10兆美元。其中,S&P 500 公司為主要的發行人,總共發行規模達到了7兆美元,佔了全體規模的 70%。
而這些 S&P 500 公司發債的資金用途,主要是用於發放股利、以及購買庫藏股。今年以來,美國公司發放股利、以及購買庫藏股的金額,較購買機器設備等資本支出的金額,超過了6千億美元。另外,由於中美貿易戰的影響,更是使得這些企業,選擇延後或取消資本支出的投入。亦即,FED一連串的貨幣寬鬆QE政策,大多助長企業間接投資牟利,而非直接投資,投資未來。
且儘管川普政府為了鼓勵企業投資,釋出了財政寬鬆政策,包括將公司稅由 35% 降至 21%,但是,這些政策對於刺激企業資本支出的投入,仍舊沒有明顯的幫助。
另外,企業購買庫藏股的原因之一,還有為了美化每股盈餘,S&P 500 企業透過購買庫藏股,減少在外流通股數,進而帶動每股盈餘增加。根據《路透》分析,在過去十年期間,S&P 500 企業的每股盈餘增加了2倍,EPS增加的幅度遠大於企業獲利的成長幅度。
總之,美國公司債市場不僅規模持續擴大,風險也變得更高。因為,在全球低利率的環境之下,投資人為了追求更高的報酬率,而紛紛投資信用評級較低、但殖利率較高的債券。因此,使得信用評級較垃圾債券稍微高一個級別的 BBB/Baa 級債券,於近年來的發行規模持續擴大。美國垃圾債,似乎又在圓另一個泡沫?
五、大陸城鎮化戰略,可有效彌補有效需求不足
以往,大陸總依靠出口創匯及以國家資本投資(如三峽大壩、高鐵神話…)來拉動經濟增長。
近年,大陸進行供給側改革,並在尋找新增長動力的過程中,期望透過持續城鎮化建設,來擴大內需市場,幫助經濟恢復平衡。大陸欲透過城鎮化直接投資的帶動效應,剌激國內消費者尋求更優質的生活方式,追求擁有自己的車子和房子,從而推動經濟的增長。
從最近大陸頒布新修改的土地管理法及房地產管理法來看,將於2020年1月1日起施行。從此,大陸農村集體土地入市掃清了最後的法律障礙,幾十兆美元的土地財富將被激活、釋放出來,此舉將對大陸今後的經濟、財政、社會、政治等各方面發展產生極為深遠的影響,也將為中國經濟改革,在過去40年第一階段享有的「人口紅利」之後,給今後的第二階段經濟改革,提供更為巨大的「土地紅利」。
按照新修改的前述二法,大陸將結束對於農村土地的強行徵收。政府向農民徵地將受到以公共利益用途的限制,被徵收土地也將不再按土地年產值一定倍數進行簡單補償,而是需要綜合考慮未來發展增值空間、制訂區片綜合地價,以及被徵地農民的社會保障。
更關鍵的是,農村土地轉為城市工業用地,也不僅僅只有政府徵收、拍賣一條途徑。此次修法,大陸放棄了政府對土地資源的壟斷,放棄了城市對於農村土地的掠奪式開發模式。從2020年1月1日開始,農村集體土地將成為供應土地的新主體。在符合國家資源整體規劃的前提下,農村集體土地在三分之二村民同意的基礎上,可以自行出租、出讓農村集體經營性建設用地,並可以轉讓、贈予、抵押使用權,其將與國有土地實現同地同權,同權同價。
這項被稱為中國再次「土地改革」的大陸農村集體土地改革,無疑將因全盤矯正之前過度傾向政府、傾向於城市資本的畸形發展及分配模式,而在諸多方面產生立即且深遠的影響:
1、大陸土地財政將進入歷史。長期以來,各級地方政府通過強制徵收農村土地,並將徵收之地按市價(高價)出讓,以買賣價差的巨大利潤挹注地方財政,這樣的發展或財政模式將告一段落。
2、行政腐敗將大為降低。政府強制徵收農村土地,從徵收到出售到開發,每一環節均易孳生腐敗,今後此等腐敗可望大幅減少。
3、大陸農民、農村不再受到剝削,一方面保障了基本人權,二方面可大幅減少集體抗爭等群眾事件,三方面使進城工作的農民擁有了第一桶金,也因此可大幅改善日趨惡化的財富分配問題。
4、大陸農村集體土地進入市場之後,在市場機制運作下更有利於實現土地資源的優化配置。
5、最重要的是,長期以來被凍結的土地財富將因此受到激活,而得以全面釋放出來,為大陸未來的經濟發展注入多達數十兆美元的需求能量。
試想,同樣的,一塊土地在發展落後地區或國家,其價值即遠低於在發達地區或國家。同一塊在中國的土地,40年前不值幾文,如今卻可能增值數十、數百或數千倍。尤其全球範圍的土地,過去40年增值率最高的當屬中國,但中國農村土地的價值同期卻形同凍結。這次土地改革之後,長期被凍結的土地財富因此將被充分激活,而獲得釋放,可能增值數十、數百或數千倍,將給今後的第二階段經濟改革,提供更為巨大的「土地紅利」。
縱觀大陸改革開放40年以來,平均經濟成長率達9.5%,其成長來源主要有四:全球化1.0紅利、人口紅利、改革紅利、透支紅利。
展望未來,這四大紅利正在出現巨大變化:
1、全球化1.0大趨勢顯然正遭到反全球化重大挫折,所有國家的外需市場均面臨滯緩壓力,不得不倒過來開發本身的內需市場;
2、人口紅利已隨一胎生育政策而提前結束,目前重新開放二孩政策,緩不濟急;3、對環境生態及對弱勢者之透支已不可持續。
四大紅利已去其三,所幸中國還有巨大的改革空間,任何進一步的改革都將釋放出可觀紅利,教育與科技改革可以釋放出人才與創新紅利;行政或政治改革可以釋放出治理紅利;即將於2020年啟動的農村集體土地改革則將釋放出難以想像的土地紅利。
由此看來,大陸的長期經濟增長模式—-已由出口和國家資本投資為主導的經濟增長模式,將轉向取決於城鎮化進程的依靠消費拉動的增長模式—-此可促使有效需求受到激勵。
令人振奮的是,大陸城鎮化戰略,可有效彌補有效需求不足,成為下一個階段的經濟成長動力,實不容低估。
隨著大陸中產階級群體的壯大,土地紅利將引爆消費力,只要這幾年企業債、地方政府債能平穩著陸,吾人相信,未來大陸將可為全球經濟復甦帶來大機遇。
六、跋—-在恐懼、貪婪、從眾之後
QE是否飲鴆止渴?「非典」貨幣創造的非理性繁榮,效益到底有多強、還能夠持續多久?而通貨膨脹的壓力何時將反噬?…….,這是FED不能說的秘密。
諷刺的是,這些問號,在龐克騙局中,我們是很難知道誰是最後一隻老鼠?
總之,各國央行已是過河卒子,只能持續逼迫資金從定存竄出、從債市竄出、從房市竄出(打房),甚至以負利率逼迫消費,直到民眾信心回升……。
但在金融風險已水漲船高背景下,請牢記華爾街的名言﹕
行情總在絕望中誕生,在半信半疑中成長,在憧憬中成熟,在充滿希望中毀滅。 ——約翰.坦普頓.
前途雖然未卜,但生命總會自動尋找出路。
而吾人相信,唯有技術創新,才是推升實質經濟成長之王道。
未來十年,仍有三個關鍵因素,有機會提振全球經濟﹕
其一是5G的建設,其二是物聯網開發,其三是AI人工智能的投資。
當一切努力(財政、貨幣、匯率政策)都用盡,若企業創新能力未能接棒而起,或許,最後只有仰賴戰火燎原一途——中東、南海、東北亞風起雲湧,才能啟動創造性破壤的重建序曲,歷史殷鑑不遠。
次貸泡沫化後,經十年生息教訓,人類是否能成為未來十年,再開新局?
或許,只有站在雲端的人,知道答案……。