台股『選舉行情』力抗美股『9月魔咒』？

2home.co 楊惟婷

2023年以來，包括輝達、微軟、特斯拉及蘋果在內的美國大型科技股暴漲，帶領美股甩開2022年的低潮。

但近期，黃仁勳賣出前途無量的手中【0.1%】持股、引發投資人緊張；華為5G手機憑空出世，美方可能又再祭限制；中國打壓蘋果手機反擊，利空消息滿天飛；市場沒量、沒人要拉……，美股『9月魔咒』要降臨了嗎？

一、資金失血的股市，只能靠「G7尖牙股」血拼？

近幾年Fed的量化寬鬆（QE），讓Fed的資產負債表衝高到2021年底的8.868兆美元，到2023年8月為止，這個金額降到7.398兆美元，不知不覺中，Fed已經縮表1.47兆美元資金。為抗通膨，Fed現在忙著收水，市場上氾濫游資被收回，未來股、債、房市受到的影響也會逐漸顯現。

在通膨猶存、利率居高不下；美元反彈、熱錢回流美國本土；Fed未降息前、資金行情逐漸退潮；因此市場有限資金只能集中拉抬「有故事」的族群了！

■有限資金「集中拉抬」G7尖牙股，造成市場「牛熊並存」的弔詭

摩根大通(小摩) 在7/24日發布報告稱，根據 FactSet數據，目前美股對少數大型股的依賴程度，正在以60年代以來最快的速度成長，超越 2000年3月網路泡沫時期的水平。

它亦警告，過去在市場嚴重傾向大型股的時期，股市往往以慘敗收場。

簡單來說，小摩認為接下來G7尖牙股可能迎來一波拋售潮，只是具體時間則很難講。無論催化劑為何？

小摩列出了幾種可能性，包含經濟衰退、或是通膨壓力再起，這代表2023年推動股市表現分化的人工智慧 (AI) 狂潮，很可能因此劃下句點。

■科技股帶領美股上半年強漲，逾6成投資者相信「新牛市」到來了！

美股2023年上半年，以科技股為主的那斯達克100指數累計上漲 39.74%，根據TradingView數據，這是這一指數自 1985年成立以來最佳上半年表現。

且從技術角度來看，因為標普500指數從2022年10月的熊市低點也上漲超過20%。因此，大多數華爾街投資者相信股市已進入新的牛市，美國經濟將在 2023年避免陷入衰退。

不過，那斯達克 100指數今年的反彈主要由蘋果 (AAPL-US) 和微軟 (MSFT-US) 等超高市值的科技股貢獻，讓部分人士對後市感到擔憂。質疑此波以科技股主導的漲勢，最終能否引領其他更多的板塊共襄盛舉反彈呢？倘若，單靠7支大型科技類股領漲，真能激勵股市真正復甦嗎？

■標普看似步入牛市，但這可能是有史以來最「瘦」的牛市了！

美股看起來即將進入牛市，但這「瘦牛」長得很畸形：標普2023年迄今反彈，漲勢主要是集中在輝達 (NVDA-US) 、微軟 (MSFT-US) 、Alphabet (GOOGL-US)、蘋果 (AAPL-US) 、亞馬遜 (AMZN-US)、Meta(META-US) 和特斯拉 (TSLA-US)七檔。僅這7家公司貢獻了整個美股 3480家上市公司 98% 的回報率，這可能是有史以來最「瘦」的牛市之一。

尤其，如果剔除這7家公司漲幅，2023年前5個月標普500指數反而是小幅下跌。

■漲勢「過度集中」大型科技股，將致許多美國大型投資基金難以繼續加碼

在NVIDIA (NVDA-US)掀起人工智慧 (AI) 潮流下，投資人大舉湧入大型科技股，致美國大型科技股2023上半年瘋漲。而且，輝達 (Nvidia)(NVDA-US)這七檔股票取得的報酬，幾乎就等同標普500指數2023年的總報酬。

此外，目前標普500指數最大的五檔成分股，權重占比已來到1972年以來最高，達到25%以上。

故近期傳出，許多美國大型投資基金難以繼續追捧科技股，原因在於他們快要觸發美國證券交易委員會（SEC）的多元化規則，不得將超過25%的資產重押在主要持股上，此事恐會讓科技股缺乏資金動能，衝擊股市前景。

據美國證券交易委員會規定，註冊為「多元化」的共同基金，不得將25%的資產重押在大型持股上，而大型持股的定義為一檔股票在投資組合的比重超過5%，但如果是已持有的股票市值超過25%，不在此限，但該基金不得再加碼。

對人工智慧 (AI) 的發展感到興奮，是帶動大型科技股走強的關鍵因素，但此波猛烈的漲勢，讓持有大型科技和成長股的投資人也不禁思考，接下來應該要套現獲利，還是繼續在股海乘風破浪？

二、美股就在『FOMO情緒』與『9月魔咒』之間

由於市場預期2023年利率很快就會觸頂，同時經濟也將好於預期，投資人情緒現在已經完全接受軟著陸的前景，促使美股上升。

加上受惠於對人工智慧 (AI) 熱潮帶來的樂觀情緒，AI股漲勢兇猛，讓美股投資人的自滿情緒大升。

另外，令人感到擔憂的是，散戶FOMO(害怕錯過) 的情緒完全佔據了市場，VIX 指數接近歷史低點，且投資部位已增至高於平均，市場不再有安全網。

不過，如果通膨回歸、Fed又意外啓動升息呢？下檔未設安全網呢？

■輝達漲勢是「大市場錯覺」典型？

資產管理公司 Research Affiliates 創辦人 Rob Arnott 警告，人工智慧 (AI) 是一場革命，但同時也是個即將破裂的泡沫，只要看看輝達 (Nvidia) (NVDA-US) 的股價與歷史相比便可知。

輝達是AI股的寵兒，因為各家企業都必須用輝達晶片來完成 AI相關 app的大量運算。輝達2023年一度大漲240多% 的巨大漲幅，以未來 12個月每股預估收益計算，輝達股價的本益比在 5月中旬時本益比約 63，已接近其歷史紀錄 70.6。

在輝達、超微 (AMD-US) 和其他 AI 相關股加持下，S&P 500 指數在2023年也上漲了17%，但 Arnott 指出，每當牛市是因為一小群熱門股大漲而出現時，這些股票未來幾年恐令人失望。

例如，2000 年 3月科技泡沫達到頂峰後，S&P 500 指數平均股票在接下來的兩年裡上漲 25%，但以熱門科技股為主的市值加權指數則下跌了21%。而在2008- 2009 年金融危機後，同樣模式又再次出現。

Arnott 表示，AI 將改變世界，但輝達目前的股價的高估值是反映「超越完美的偉大公司」—市場假設未來不會有新進者進場挑戰，也假設不會有監管機構質疑其主導地位，但是這樣的假設並不符合現實。

Rob Arnott 認為，輝達2023年股價漲勢即是這種「大市場錯覺」的典範。

■台股散戶也充斥了FOMO情緒，8月當沖比重突破4成

台股8月月線收黑，單月下跌近 511點，為2023年以來單月最大，但仍不減散戶進場意願。

目前，台股散戶也充斥了FOMO情緒，投資意願激昂，前撲後繼湧入。
根據證交所統計，當沖成交值占比 7月約 39.49%，8月當沖成交值占比提升至 43.64%；但平均每日當沖戶數則從 7月的 13萬326戶下降至 12萬123戶。

另定期定額交易金額部分，7月定期定額投資金額約 83.09億元，8月定期定額投資金額則增加至 90.06億元。

■美國8月CPI、PPI數據均超預期，但市場仍樂觀押注Fed暫停升息

儘管出爐的8月CPI、PPI數據，受運輸與能源成本影響，均超預期成長，但投資人的信心似乎未受影響，市場仍押注Fed下周會議上保持利率不變的預期。

三、Fed鮑爾對抗通膨還有很長的路要走？

雖然，美國CPI年增率在Fed一系列暴力升息後，已開始產生抑制消費、投資效應，因此CPI的年增率開始逐月放緩。

供應鏈「在地化」瓦解了「規模經濟」，此將推升「商品通膨」！

加上沙、俄延長原油減產到2023年底，油價登2023年高點，鮑爾要急了！

極端氣候又造成全球面臨20年來最嚴重糧食短缺！

「反移民」的民粹主義，讓美國基層勞力不足，無法平抑「薪資通膨」！

高房價讓「房租通膨」已讀不回！

凡此種種因素，皆牽涉生產面的供給因素，不是Fed的貨幣緊縮政策可控制，亦即，Fed的貨幣緊縮政策可能會失控，未來只能讓經濟衰退，才能降低需求，讓市場重新恢復平衡，天地不仁、以萬物為芻狗！

■服務業PMI連升8月、油價升破90美元，美國通膨問題難解？

美國供應管理學會 (ISM) 在9/6 日公布數據顯示，8月服務業 PMI 從上個月的 52.7% 升至 54.5%，觸及 2月以來最高水平，也是連續第8個月高於50% 榮枯線。

與此同時，在沙烏地阿拉伯和俄羅斯宣布延長減產至2023年底後，布蘭特原油價格9/5 日(自2022年 11月之後)首次升破每桶 90美元；WTI 原油價格則收於每桶 87.54美元，為連續 9個交易日走高，創 2019年 1月以來最長連漲行情。

美國服務業連續 8個月擴張以及油價上漲，引發金融市場對通膨居高不下的新一輪擔憂。

對此，投資人和交易員有著兩種相互矛盾的觀點。

其中一種觀點認為，由於近期油價上漲和全球其他地區經濟放緩，美國經濟可能面臨長期滯脹；另一種觀點聚焦於美國經濟展現出來的韌性，雖然 Fed 自 2022 年 3 月以來升息 525 個基點，美國經濟仍勇往直前，可能有必要進一步收緊貨幣政策來緩解通膨壓力。

目前股市是根據「通膨將會減弱」的假設來定價。

但是，各國政府不鼓勵企業繼續生產化石燃料，所以要做好油價長期走高的準備。此外，美國勞動需求旺盛帶來工資上漲，由此可以看出，通脹是由成本和需求共同推動的，就像 1970 年代的情況那樣。美國通貨膨脹可能成為一個長期都無法解決的問題，亦即預示著利率將在更長時間裡保持在「較高水平」。

這樣的背景以及企業獲利成長乏力兩個因素，目前股市定價恐怕過高。亦即，成長股的本益比可能將隨著時間的推移而下降。

■美國8月CPI又蠢蠢欲動

即使美國CPI（消費者物價指數）已經從2022年6月的9.1%高點逐步下降，但從美國勞工部9/13日公布通膨數據來看，8月消費者物價指數(CPI)年升3.7%，不僅高於市場預期的3.6%，也高於前值3.2%，為連續第二次回升；按月來看成長 0.6%，創下 14個月來最大增幅。

至於 Fed 最青睞的通膨指標──8月核心CPI年增 4.3%，符合市場預期且低於前值4.7%，為近年來增幅最小的一次。然而，8月核心CPI月增 0.3%，為6個月來首次加速成長，高於市場預期與前值的 0.2%。

這些數據顯示美國通膨依然頑強，而且由於核心CPI重新加速，加上俄羅斯和中東產油國聯手減產，油價仍高懸在90美元左右，看起來Fed迴旋空間不大。在這種情況下，全球經濟必須經歷一段很長的高利率衝擊！

■美國8月PPI也蠢蠢欲動

美國勞工部9/14 日公布的數據顯示，8月生產者物價指數（PPI）年增1.6%，高於市場預期的 1.2% 與前值 0.8%，連續第二個月成長；剔除波動較大的食品和能源後，8月核心 PPI年升2.2%，符合市場預期且低與前值2.4%。

按月來看，美國 8月PPI成長 0.7%，高於市場預期和修正後前值 0.4%，為 2022年 6月以來最大漲幅；8月核心PPI成長 0.2%，符合市場預期，低於修正後前值 0.4%。

以上指標說明，通膨仍是美國家庭面臨的問題，服務通膨在放緩，但能源價格再度上漲，讓Fed抗通膨努力再遇阻礙。

具體來看，8月PPI 成長主因是受到能源和運輸成本上漲的推動。

目前，股市面臨的最大挑戰之一是「通膨變得根深柢固」的可能性。尤其Fed若再次升息抗通膨？

四、『FOMO情緒』力抗『9月魔咒』？

■美股強彈是真牛、還是大熊過站忘記下車？

儘管經歷了美國地區銀行接連倒閉、聯邦政府避開災難性倒債，以及聯準會持續對抗通膨帶來的震盪，標普500指數2023年仍大漲。

由於對人工智慧 (AI) 的樂觀情緒、美國經濟的相對韌性以及對 Fed 激進升息周期即將結束的預期，與2022年10月觸及的低點相比，標普500指數已經上漲逾26%。

華爾街股市2023年交出了讓人跌破眼鏡的優異表現，其反彈力道之大，實在讓人驚訝。但美股的上漲主要還是由巨頭科技股所推動，尤其是7支權重股：Alphabet (GOOGL-US) 、亞馬遜 (AMZN-US)、蘋果 (AAPL-US)、Meta Platforms (META-US)、微軟 (MSFT-US)、輝達 (NVDA-US) 和特斯拉 (TSLA-US)。

而美股其他領域表現則乏善可陳，這可能導致這一波漲勢的穩定性較弱。

此外，美國2年期和10年期公債殖利率仍然「倒掛」，這通常被視為是經濟即將衰退的前兆。若在9月後通膨再度復活，恐刺激鮑爾再採取進一步收緊政策行動，這可能成為引發市場修正的催化劑？

近期，這7支大型科技股似乎正在進行「漲多修正」。過去半年科技股是股市的催化劑，讓投資人感到不安，原因是少數幾家大公司主導了大盤指數走向；一旦這些股票陷入調整，大盤指數將隨之下跌，進而引發市場恐慌。

究竟美股之後是真的走上新一輪牛市？還是傻瓜過站、忘記下車？令人迷惘！

其實在美國經濟依然充滿韌性背景下，2023下半年美股勢能否持續仍將取決於通膨能否延續降溫？這牽涉到Fed的「升息週期」是否到一段落？

■美股是否會有『9月魔咒』？

近日，油價已由每桶60多美元大漲到90美元 /桶大關，加上美債殖利再飆高，美股承壓，華爾街再度對『9 月魔咒』多空論戰？

『9 月魔咒』是華爾街長期的統計結果，亦即9月一直以來都是美股表現最差的一個月。今年會有例外嗎？

引述一下大摩首席美國股票分析兼首席投資官邁可、威爾森 (MIichael Wilson) 的看法，認為美國的經濟增長將弱於預期，美股的估值過高，而且廣度不夠，廣度不夠的意思就是目前美股仍是資金過分集中在 AI 等相關個股的意思。

基本上，原油漲、利率維持高位，原本就較不利於科技股 (成本上升)，所以，除非近日 AI 的指標輝達 (NVDA-TW) 吃了什麼大力丸，再飆漲一波，否則美股 9月將是屬於盤跌或整理盤。

說實在的，台股又何嘗不是如此，雖然台股 AI 概念股近日有開始進入整理，但仍是市場資金的所在，這也讓台股變得很難操作，很多電子股昨漲今跌，都只是一日的行情而已，比如昨日強勢股今天變弱勢，分析師連解盤都難解，更何況進場操作的投資人。

五、美國經濟恐怕已經陷入「滾動式衰退」？

■中國感冒，全球打噴嚏

中國疫後經濟復甦疲弱，亦即這個全球第二大經濟體正進入成長放緩時期，這對依賴中國市場的跨國公司而言，是實質利空，例如特斯拉 (TSLA-US)、BMW、歷峰 (Richmont)、力拓 (Rio Tinto) 等。

目前，中國政府仍想將資源導向新科技產業，而不打算用「赤字財政」的方式，振興陷入困境的房地產市場，致房市榮景難以回歸，而房地產占經濟的比重，也將從目前的四分之一逐漸消退。因此，短期國內消費力將受壓抑。

因而，對仰賴中國消費力帶動業績成長的跨國公司來說，此情勢是一大挑戰。例如對拉丁美洲和澳洲的大宗商品業者來說，中國房市不太可能恢復到過去刺激銅、鋼鐵等金屬需求的榮景；而對汽車、工業和消費品業者來說，除了有中國企業和消費者的需求乏力問題，還要面對來自中國國內企業的競爭。

巴隆剖析歐洲 Stoxx 600指數和標普500指數成分股，從中找出中國營收比重超過 20% 的企業。

例如，澳洲礦業巨擘力拓就是將近一半營收來自中國，另外英美資源集團 (Anglo American)、智利銅礦商 Antofagasta 也分別有四分之一和五分之一營收源於中國。

工業領域方面，生產精密儀器的瑞士商 Mettler Toledo。

消費品領域方面，精品業者如 Swatch集團、歷峰集團都在榜上。

德國車廠包括寶馬 (BMW)、保時捷 (Porshce) 也在榜上。

假如中國消費力將受壓抑，對高單價產品消費支出轉趨謹慎，對上述廠商業績成長是一大挑戰。

至於在出口市場和中國競爭的國家，隨著人民幣兌美元貶值並接近 15年低點，競爭對手處境日益脆弱。例如，中國目前似乎放手讓人民幣以漸進、節制的方式貶值，以維持自身的出口競爭力。人民幣貶值將讓中國多個領域的企業更具競爭力，從科技到航太皆然。

例如，在短期國內消費力將受壓抑下，中國企業比亞迪 (BYD) 等競爭對手也正在進軍歐洲、並蠶食市占率，隨著人民幣貶值，這些中國業者的出口競爭力也將有所提升。

TS Lombard 中國和亞洲研究主管 Rory Green 說，中國有能力生產 7奈米晶片、電動車和C919商用大飛機，是有史以來第一個可以生產高水準技術的低收入國家。

■美國經濟恐怕已經陷入「滾動式衰退」？

經濟諮詢機構牛津經濟研究院 (Oxford economics) 的美國首席經濟學家 Oren Klachkin並不認同美國經濟當前的樂觀前景。

Klachkin仍然認為，利率上升、Fed 的限制性政策和嚴格的貸款標準，將導致 2023 年底出現溫和衰退。

Klachkin指出，隨著消費者迅速花掉疫情時期的積蓄，企業放緩招聘速度，溫和衰退即將到來。

不過，他也指出，在這種情況下，如何定義衰退很重要。美國國家經濟研究局 (NBER) 將經濟衰退定義為國內生產總值 (GDP) 連續兩個季度出現負增長，同時經濟活動顯著下降，遍及整個經濟體並持續數月以上。

但是，Klachkin說道，由於部分產業表現不佳，但另一些產業仍然表現強勁，經濟數據可能無法滿足 NBER所使用的傳統衰退定義。

經過多年的防疫封鎖和旅遊限制，美國人又再度走向機場和餐廳等。他們消費習慣的快速轉變幫助旅遊和休閒等服務業蓬勃發展，儘管製造業和建築業等專注於商品銷售的產業仍陷入困境。如果這種情況持續下去，Klachkin認為美國經濟可能會，或者實際上已經陷入「滾動式衰退」，而不是典型的衰退。

同樣，亞德尼研究公司 (Yardeni Research) 創辦人Ed Yardeni 近幾個月來也認為，從房地產到製造業等對利率敏感的產業已經陷入「滾動式衰退」，而醫療保健到教育等其他對利率不太敏感的產業卻成功地繼續增長。

而「滾動式衰退」衝擊性較緩和，使市場置身其中、卻不自知。

六、日銀何時將終結「負利率」政策？

日本讀賣新聞9/9日報導，日本銀行 (央行) 總裁植田和男表示，到2023年底，若 2%通膨率目標實現、以及工資持續成長，就可能終結負利率政策，似乎暗示日銀升息的可能性大增。

植田說：「如果我們判定，日本結束「負利率」政策後，仍然可以實現通膨目標，我們就會這麼做。」

日銀目前把短期利率目標定在 – 0.1%，另把日本10年期公債殖利率限制在 0% 附近，期望帶動通膨穩定升溫。

植田強調，日銀不會對通膨超標的風險視而不見，由於日本通膨率已有一年多的時間都保持在 2%以上，目前也已經看到工資成長開始推升服務價格，但關鍵在於薪資2024年是否會持續上升？

■美、日利差準備反轉，日圓是否迎來一波升值行情？

近一個月以來日圓兌美元匯率快速貶值，尤其在 8月初時，美元兌日圓匯率在 1 美元兌 142日圓水平更是迅速轉變為日圓貶值的加速模式，當前並貶至 1 美元兌 147日圓水平，但這一貶值趨勢有可能將在近期反轉。

據英皇金融集團分析，支撐最近這一波日圓貶值的主要原因，主要是因為美國財政部超預期於2023年Q3提前擴大發債 2740億美元，使得2023年發債總額超過 1兆美元，這導致美債長期利率快速上升，進一步加大了美元的升值壓力，同時日本央行 (BOJ) 近期也重新對 QE政策進行調整，再次進場購債、抑制利率上升，這使得「美、日利差」擴大之後，在一定程度上加速了日圓的貶值壓力，但這樣的總經趨勢，很可能將要在2023年Q4期間內改變。

先前美國財政部在7 /31日發布聲明表示，預計Q3發債淨額將達到1.007兆美元，創歷史同期新高，這個數字幾乎超出了所有華爾街機構的預期，由於美國財政部短期的發債供給大幅增加，為美債殖利率帶來了沉重的上升壓力。

而美國財政部在Q3 超預期增加發債，主因是先前美國受制於民主黨、共和黨對於債務上限 (debt ceiling) 的意見分歧，所以債務上限遲遲無法獲得國會同意，導致財政部需要緊急動用一般帳號 (Treasury General Account, TGA) 內的現金支應政府支出，因此目前須快速回補 TGA 帳戶匱乏的現金。

而當前 TGA帳號的現金餘額在財政部Q3擴發債券的幫助下，現金水平已回升至 6000億美元上方，而財政部的現金餘額目標為 6500億美元，這暗示Q4美國財政部的發債量就將回歸正常水平。

展望日圓後市，在美債Q3大發債洪峰下，美債中標利率已經顯著上行，以 8 /28 日當週美債2年期標售來看，中標利率報5.024% 並創下2006年來新高，且導致「美、日利差」顯著走擴，故美元的利率更高使得日圓的吸引力降低，加劇了日圓的貶值壓力。

而進入Q4之後美債供給將顯著減少，供需一來一往之間將有助於美債殖利率趨於穩定，10年期美債殖利率甚至有望下行，將會幫助「美、日利差」不再走擴，這將大幅緩解日圓兌美元的貶值壓力。

短線上，日圓兌美元有望迎來一波反彈行情。只是市場預計Q3的美債殖利率上行將只是短期現象，除非，通膨再度反撲？

但是，另從籌碼面上觀察，在「美、日利差」大幅走擴的背景因素下，使得市場交易員紛紛湧進放空日圓，當前日圓空單水平已顯著過於擁擠，籌碼上已聚集軋空 (Short squeeze) 的壓力，這也為日圓升值帶來不小的契機。

■日本若結束「負利率」政策，對金融市場有哪些影響？

日本銀行 (央行) 似乎將對貨幣政策進行重大調整，繼 7月把容忍日本10年期公債殖利率的實質上限從 0.5%提高到 1%後，9/9日進一步暗示可能終結負利率政策，此舉可能在全球股、匯、債市掀起以下波瀾：

1、對全球債市影響？

日銀 7月正式宣布政策調整前，相關報導就引爆美國公債賣壓、殖利率反向走高，原因是市場擔心，持有 1兆美元美債的日本投資人，會把部分資金轉移到殖利率即將上升的日本公債。即渡邊太太要回家了！

亦即，日本投資人將買進殖利率上升的日債，並避免被日圓升值的匯率波動波及。因此，全球債市都會感受到賣壓。

2、對全球股市影響？

日銀初期對政策調整幅度應相對溫和，但仍可視之為殖利率長期趨勢反轉的前奏，具有重大意義。

此「負利率」政策改變不只讓日本投資人停止買進外國公債、甚至直接拋售外國公債，導致全球債市殖利率突然大幅飆升。這高殖利率代表借貸利率升高，將會降低投資人持有風險資產的意願，也將拖累全球股市下挫。

3、對全球匯市影響？

日本公債超低殖利率，長期以來讓外匯交易員有借日元、買美元的誘因，讓所謂的「利差交易」(又稱套利交易) 大行其道。這種交易一方面抑制日元，同時也讓美元走強。

然而，避險基金2023年起已經開始平倉這種交易，如果日本利率上升，平倉將會加劇，帶動日元兌美元進一步升值。