WTI 原油期貨史詩級崩跌始末

WTI 原油期貨史詩級崩跌始末

楊惟婷    2home.co

OPEC+於4月12日召開緊急視訊會議，同意5、6月將達成每天減產約970萬桶，7月至年底前每天減產800萬桶，2021年1月至2022年4月每天減產600萬桶。這減產決議遠遠低於外界的期待，讓原油期貨價格出現了失望性走勢。

據估計，2019年每天原油供給量約1億桶，此次OPEC+減產決議，5、6月將減少970萬桶，大約是去年供給量10%；但在需求方面，由於2020年每天需求量減少約2500萬桶，降幅約25%，減產比率顯然跟不上需求下滑的速度。於是，促成了5月原油期貨價格出現史詩級的跌法，而這種天時(疫情、5月期貨結算)、地利(庫欣)、人和(新手上路)的機緣，凡人一輩子也可能只會碰到一次！

一、未來月份交割的原油期貨價格大幅高於現貨市場的寓意

WTI（德州輕原油）原油價格從2020年年初川普下令空襲巴格達造成伊朗第二號人物身亡，之後伊朗展開報復行動，WTI 原油價格在見到 65.65 的高點後，隨即一路走跌至今。

由於市場擔心美國奧克拉荷馬州庫欣倉儲中心近期將滿負荷運轉，WTI 原油價格近月價格遠低於遠期合約價格。例如，7 月交割的 WTI 契約價格比 5 月契約高出 12 美元之多，這種正價差現象可能鼓勵交易者儲存石油。

而且未來月份交割的 WTI 原油價格，近期也大幅高於現貨市場。

這種超級正價差凸顯近期看到油價跌幅大而搶入市場的投資者，正面臨交割時儲存空間缺乏的問題。由於供過於求和儲存空間緊繃的壓力，對於買賣雙方來說，儲油空間會變得越來越貴。當這些多頭倉位急於出脫，不想冒險交割這些原油無法儲存的風險時，多頭必須付出額外高昂的代價。

另外，多頭願意付出這樣高額溢價的現象，也凸顯當前現貨市場高度供過於求的信號，未來必須要靠減產才能避免儲存空間耗盡。尤其WTI 的價格走勢更凸顯出，美國石油生產商必須大規模減產以降低過剩情形。

與此同時，Brent 和 WTI 原油契約之間的價差也凸顯出歐美重啟經濟腳步的落差，暗示歐洲一些國家 / 地區正開始解除限令，但美國似乎還要過幾週才可能解除。而解除旅遊和商務限制後，應可以提高原油的需求。

二、為何5月WTI原油期貨可以崩跌至每桶-37.63美元？

在油價期貨市場征戰的歷史中，2020 年 4 月 20 日將成為特別的一天，那天，即將到期的西德州中級原油 (WTI) 5 月合約一路暴跌，最終跌破 0.00 美元，來到負值，成為歷史上前所未有的事件。事態很快又擴大，油價快速由 -10 美元，進展到 -30 美元，最後來到 -40.32 美元的最低價格，合約結算價4月20 日收盤報每桶 – 37.63 美元，下跌超過 300%，出現1983 年 4 月開始編纂油市期貨數據以來首見負值，WTI 原油期貨出現了史詩級崩跌。

那天，究竟是什麼原因造成負油價？

這一波受災的投資者，是一些業餘水準的玩家，堅持於他們並不了解的合約，並遭受空前的損失，不僅完全遭到清洗，還超額損失了 100% 以上的資本，而讓空方大賺。

檢討5 月 WTI 期貨合約之所以在到期日前出現離譜行情，根本的原因在於，目前快沒有儲油的地方了。
庫欣是美國原油期貨主要的存儲中心和 WTI 合約的交貨地點，那天，許多沒有經驗的交易員突然意識到，他們只剩幾個小時時間，來找到一個可以接收實物石油桶的地方，這幾乎是不可能的任務，此時石油已不再是一種資產，而是一種負債。
依契約，5月WTI 期貨合約在最後交易日，多頭持有的人若未平倉則必須實物交割，但因目前全球儲油設備大致已滿倉，多頭此時不儘速平倉或轉倉的話，將額外付出倉儲與運輸成本，如此虧損更大，才會在最後交易前不顧一切賣出 5 月原油期貨，也才會被空方壓著打，令5月原油期貨跌到不可置信的負值，也就是說，原本多頭部位在油價大跌過程中已經損傷慘重，結算時再被壓低結算，再被殺多一次，這種感覺就如同勝利的一方在清理戰場時，發現有敵人手指頭動了一下還沒死，於是再掏出槍補上兩槍，此為金融市場血淋淋的一面。

總之，這史詩級崩跌走勢凸顯出當一個商品供需嚴重失衡的時候會發生什麼事，由於防疫封鎖措施，美國大眾石油需求量大幅縮減，加上5月WTI期貨換倉，期貨油價才會崩創22年低。

總之，5 月西德州中級原油期貨首次跌入負值，引起市場譁然，這只是期貨交割的短期扭曲因素，實際上的原油價格仍不會是負數。
目前是因為原油需求疲弱，以致於許多油商不惜折價拋售，但是，經過「休克療法」（shock therapy），預期供需要等 6 月之後可能達到初步平衡。事實上，目前6 月到期的合約價格已恢復到正常價位。

三、原油期貨的實物交割特性

回顧此次WTI 期貨油價跌至負值這種令人難以置信的價格走勢，完全是因為商品期貨市場的複雜性——–與契約到期的因素與儲存容量耗盡有關。

因為石油期貨是一種商品(不是指數期貨)，原油投資者如果想要投資此商品期貨，到期可以選擇平倉，並且購入下一期的期貨，這個行為叫做「轉倉」、「展期」。
但若到了交割日仍持續持有，則必須要交割。而交割方式有現金交割和實物交割兩種，且紐約輕原油是屬於需要實物交割。

實物交割是指期貨的買賣雙方，針對標的物進行所有權轉移，了結沒有平倉的合約。舉例來說，期貨到期時，賣方會提出交割意願書，買方就要執行合約，付現金買原油現貨。

然而，目前美國仍在封城，在沒有原油需求的情況下，4 / 21 交割的原油自然是沒什麼人想要。為什麼呢？
因為如果真的買進這一桶桶的原油，那之後要放哪？
由於疫情衝擊，原油庫存大量累積，買方買到油之後，還要支付更多的倉儲成本找地方放原油。此時，需求端的縮手以及高額的倉儲成本是導致 5 月到期的期貨價格出現負值的原因。

5 月 WTI 期貨契約上載有交割日期及交貨地點。
由於5 月交割的原油期貨將在4月21日執行交割。
但是WTI交貨地點是在美國奧克拉荷馬州的庫欣倉儲中心油槽，而庫欣倉儲中心近期將滿負荷運轉。加上全球海上油輪儲油也來到 1.6 億桶的歷史新高。
所以5 月交割的WTI原油期貨沒人要，不僅因為儲存成本高昂，甚至連儲存容量也快耗盡。所以WTI期貨交易人為了在到期日時避免受到強制平倉，選擇提前平倉轉為 6 月合約，造成 5 月大量賣盤衝出，卻沒人接盤，引發油價暴跌。

那天，WTI原油期貨價錢崩跌至每桶-37.63美元，那並不是真正的油價，而是表示儲備油槽已經溢滿，不能再接受交貨。
其實，那天，其他時點交貨的現貨或期貨油價，仍然高於每桶10美元。例如，2020 年 5 月交割石油期貨契約和 9 月交割契約之間的價差達到每桶 67 美元左右 (9 月原油4月20 日收 29.84 美元)。

四、國際油價雪崩後，6 月石油期貨合約後市如何觀察？

事實上，疫情對油價的影響，遠大於OPEC+。

石油輸出國家組織和其他產油國 (OPEC+)已同意在今年5月起每日減產970萬桶，以因應疫情危機所導致的供過於求，若加上美國、挪威等其他非成員國，全球石油減產規模可能達到每日2000 萬桶，約佔全球石油產量的五分之一。

但能源諮詢公司 RBN Energy 執行長 Rusty Braziel 指出，目前石油市場的壓力主要來自於新冠肺炎疫情，大於 OPEC 與其盟國之間價格糾紛的影響。
儘管 OPEC 及其盟國，已經達成了新的減產協議，然而新冠肺炎疫情導致的危機仍然持續，市場對石油的需求依舊低迷。只要疫情持續的時間越長久，石油的供需失衡就會越發嚴重。

高盛認為，當前局勢並未根本好轉，到 6 月石油期貨合約到期時仍可能還會重演國際油價大崩盤。
高盛列舉了 3 個原因，提醒可能會壓垮接下來的 6 月期貨：

1、鑑於今天的暴跌走勢，潛在的散戶多頭可能會嚇跑；

2、多頭可能在 5 月初，先將 6 月合約轉倉至 7 月，使6 月合約買盤不濟；

3、未來幾週內，影響儲存容量的關鍵因素仍未解決。考慮到儲存石油的困難和成本，投資人應不會讓倉位到期交割。

所以，投資人對油價後市可觀察：

1、6月「軋多」行情是否延續？

WTI 5 月合約4月20 日收在每桶 – 37.63 美元，單日暴跌 306% 或 55.9 美元。是由於此合約於4月21 日到期，致堅持看多原油的交易商不及反應，陷入實物交割窘境。

此4月20 日的情況和股市的「軋空」相反。股市軋空行情下，做空市場的交易員擔心找不到實體商品而被迫回補，大幅提高價格。

4月20 日的情況則是，投資人擔心找不到儲放實體原油的地方，做多者爭先恐後逃命的「軋多」，導致 5 月期貨暴跌。

2、留意6 月期貨價正價差 (contango) ？

WTI 6 月期貨價4月20 日也下跌 1.8%，不過並未跌入負數，每桶報 20.43 美元，和 5 月期貨之間原本就處於空前水準的「正價差」進一步擴大，代表較遠期合約將持續高於現貨價和近月合約價。

由於對商業復甦和儲油空間不足的疑慮，會導致正價差急遽擴大，但長遠而言，期貨曲線可望恢復正常，等到眼前的臨時性問題獲得解決，現貨價和近月合約價就會上漲，會導致正價差急遽縮小。

3、儲油空間是否仍緊張？

全球原油儲存空間陸上約 34 億桶、海上約 10 億桶。今年疫情爆發以來儲油空間快速減少，根據 S&P Global Platts 估計，在 4 月底全球將僅剩不到 1 億儲油空間。

如果原油庫存繼續以目前的速度增加，美國奧克拉荷馬州庫欣市 (Cushing) 的庫存將在八到九週內達到最大容量。

近期大型原油運輸船（VLCC） 1 年期租賃價格自 33,500 美元 / PDPR 暴漲至 80,000 美元 / PDPR ，而船費在疫情爆發期間逆勢大漲，透露的正是全球需求量急遽下降，並反映在全球儲油空間緊缺上。

全球儲油空間面臨 OPEC 減產 5 / 1 才實施、歐美仍全面進行減災措施壓抑需求的情況下，確實已出現不足的情況。若產量 / 需求不變情況下，以目前每過一個月，儲油累積多 1 億桶的狀況來看，美國 5 月中旬就會達到陸上儲油上限。

五、美國油企是否走上破產之末日情景？

美國頁岩油產業正面臨末日般的情景，在油價崩跌導致需求急凍、儲油空間幾乎耗盡的情況下，沙、俄鑽探出來的原油持續淹沒市場，由於油價已經跌到許多油商無法賺錢的水準，許多美國油企公司在景氣大好時揹負過多債務，有一部分可能無法度過這場災難性的考驗。

從美國頁岩油商損益平衡成本來檢討，但若產出還要賠錢，是會持續減產。

目前美國油商平均的損益平衡成本約落在 $23 ～ 36 美元 / 桶，小型油企以及頁岩油商產油成本還會更高，目前的油價必然對美國油商造成大量虧損，因此美國油商確實有大幅減產的可能性。
可以發現美國近期已經出現連續數周的鑽油井數量減少，年內已經減少高達 232 座，預計將影響美國產量近 300 萬桶 / 日以上。

另據預估，如果油價持續處於每桶 20 美元價位，到 2021 年底，將有 533 家探勘和生產 (E&P) 公司聲請破產。若跌到 10 美元，會有超過 1100 家油企聲請破產，幾乎每家有債務的美國探勘和生產公司都必須聲請破產保護，或考慮和同業策略聯盟。

總之，美國油企走上破產之末日情景，關鍵在於如此低廉的油價會持續多久？
如果油價很快反彈，許多油商足以免於破產。所以，投資人後市可觀察下列事件發展：

1、川普為了選票，會有多瘋狂？
川普為拯救美國油企公司，表示基於創紀錄的低油價，他正考慮將戰備儲油量拉到最大峰值。
川普並推文表示：已指示能源部長布耶特 (Dan Brouillette) 和財政部長梅努欽 (Steven Mnuchin) 研擬產業支持計畫，為美國頁岩油和天然氣供應商籌措資金幫助產業度過難關。
川普也開始考慮原油減產措施，政府可能向美國原油生產商提供資金，希望他們將原油保留在地下不要開採，以緩和供應過剩的問題，但因為頁岩油井關閉再重啟，耗費資金龐大，因此如果沒有政府的資助不太可能配合。

川普並表示，正在考慮停止進口沙烏地阿拉伯原油，以支撐備受打擊的美國石油產業。
另外，川普是否製造美伊衝突，以推升地緣緊張關保，以支撐備受打擊的油價？

2、為支持美國高收益債市場，聯準會會有多墮落？

目前油價持續低迷的情形，也使得美國油企所發行的高收益債面臨較大的違約風險，而一旦油價低迷情形過久，將導致「信用風險利差」再度明顯飆升，屆時油價行情可能將再度出現龐大下滑風險！

現階段聯準會僅承諾購買墮落天使債券（原先高評級遭調降者），並未針對許多原本就在（BB- / Ba3）以下的油企，而這些低評級油企佔整體高收益債約 2 成，屆時聯準會勢必要擴大收購，才有機會緩解這波油價重貶帶來的壓力。

3、國際能源機構 (IEA)呼籲加快減產，OPEC+會有多賣力？

IEA已呼籲，由於如今的減產不足以重新平衡市場，OPEC+應繼續商定的更多減產計畫。

IEA 的第二項建議是，要求金融機構採取措施，以防止無序市場生成。

第三項建議則是，那些具有戰略儲備的國家，可以吸收多餘的石油。

4、關注莫斯科減產會有多大動作？
依《路透社》引述產業人士消息稱，俄羅斯能源部已要求國內產油商削減原油產量，減產規模為 2 月平均水平的兩成，以遵守 5 月 1 日起展開的新 OPEC+ 減產協議。因為根據 OPEC+ 減產協議，若以每日 1100 萬桶為基準水平，自 5 月起，莫斯科必須每日減產 250 萬桶，不包含凝析油。

5、現在市場充斥著原油，儲油罐即將滿載，而沙烏地阿拉伯會有多大野心？

S&P 全球普氏能源資訊全球大宗商品定價主管 Dave Ernsberger 表示，「沙烏地阿拉伯和俄羅斯最終會贏得勝利，但這是一場非常痛苦的勝利。」

他解釋，因為沙俄兩國長期以來一直將美國頁岩油商當成眼中釘。在 Covid-19 大流行的背景下，嚴重衝擊能源市場的需求，陸上和海上的儲油槽迅速被裝滿。

美國的情況尤其嚴重，美國原油運輸樞紐俄克拉荷馬州庫欣的儲油設施預計再過數週就會滿載。因而，屆時必然對美國油商造成大量虧損，因此美國油商確實有大幅減產或破產的可能性，屆時阿拉伯和俄羅斯可順勢除掉眼中釘。

摩根大通 EMEA 石油和天然氣股權研究部門主管 Christian Malek 表示，「沙國將是最終贏家，因他們已設法在還有需求時儘早賣出石油期貨。」

而且，深度減產是唯一出路。沙國未來還是會尋求談判，在全球範圍內降低石油產量，但如果談判不起作用，且川普連任競選失敗，沙國真的會成為石油方面的最後贏家。

六、原油期貨壓低結算後，油價是見底或死貓跳？

除了美國之外，其他國家也面臨著石油倉儲空間不足的危機。在印度，煉油廠的儲油空間已被使用了 95%，奈及利亞國家石油公司 (NNPC) 總裁 Mele Kyari 表示，為因應儲油空間不足的問題，該國已削減石油生產量。由於汽油需求量萎縮，煉油廠亦停止購買原油，並導致原油生產商被迫減產。

此外，西歐最大的煉油基地鹿特丹亦面臨相同的問題，石油儲存公司 Royal Vopak NV 首席財務長 Gerard Paulides 表示，石油倉儲空間即將完全耗盡。

若全球儲油空間耗盡，原油期貨結算暴跌至-100美元可能不是夢？

資本市場總是一將功成萬骨枯……

目前新冠肺炎疫情仍在全球持續蔓延，對金融市場造成衝擊，不過隨後美股反彈強勁。對此，橡樹資本 (Oaktree Capital Management) 聯席董事長馬克斯 (Howard Marks) 表示，在疫情爆發的期間，股票市場與現實世界出現了嚴重的脫節。

他在接受媒體採訪時表示：「股市僅比2月19日的歷史高點下跌了15%。但是在我看來，現實世界被影響的程度遠超過 15%。」

美股強力反彈的原因是在多頭被徹底洗臉後，籌碼本來就變得相對乾淨。此時，美聯準會和美國國會的空前的經濟刺激措施，有助於美股脫離3月下旬的低點。此外，若配合贏家進場抄底，將有機會能展開「報復性反彈」。
不過，馬克斯指出，這種上漲通常是熊市的「死貓跳」特徵。從歷史上看，市場會先報復性反彈，然後再跌到更低的低點。

事實上，疫情已經對經濟造成了沉重打擊。美國勞工部的數據顯示，在四週後，已有超過 2500 萬美國人申請了失業救濟。

馬克斯說道：「人們受到了創傷，不僅僅是因為他們的股票下跌。而是每個人的生活都發生了巨大變化。」

另外，台塑化董事長陳寶郎亦表示，WTI 跌至負值，是因貿易商面臨結算壓力只好斷頭求售，非正常現象。陳寶郎指出，買 WTI 原油期貨的通常是原油貿易商，買期貨後轉賣給其他購買者，賺取中間價差，但近來受新冠肺炎疫情影響，原油需求大幅降低，20 日適逢平倉日，貿易商面臨結算壓力，儲油能力又不足，只好斷頭求售。

陳寶郎認為，若全球疫情有很大的好轉跡象，需求才可望回溫，加上市場先前積累的原油庫存，得逐步去化，回歸正常的庫存量，油價才可望回升，預估2020年底前，油價將維持在 40 美元左右。

總之，只有在疫情緩解，實體商業活動回溫，終端需求回升後，才會看到原油供需失衡情形明顯改善，進而使油價止穩、回升，才是支撐長期油價的關鍵。其間，充斥著買賣雙方的爾虞我詐，美俄沙的三國沙，激勵油市的驚濤駭浪，我等只是逐利其波動之間，舔血資本市場的淒豔！