「非理性繁榮」後的軋空與殺多

2home.co 楊惟婷

華爾街有句名言：「行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅。」

每當金融風暴逼近，美國Fed即會啓動印鈔救市，藉創造「非理性繁榮」來驅散陰霾。

2021年因QE而起奔的技術牛、2022年也因QT摔成技術熊。

2023年上半年因矽銀倒閉再起奔的QE技術牛，是否也會因2023年下半年美國財政部大發債，摔成技術熊？

而每一次，當「非理性繁榮」曲終人散時，金融市場也總有人捨不得離席……。

一、【行情總在絕望中誕生】—步步驚心的實體經濟

■CRIF示警，台灣供應鏈「去庫存」速度放緩

受制中美貿易戰、俄烏戰事與通膨影響，導致2023年全球商品貿易年增率放緩，增幅為2008年金融海嘯以來最低。

中華徵信所 (CRIF) 4/11日曾出具報告指出，由於受通膨、俄烏戰爭影響，訂單縮水，台灣上市櫃2022年存貨總額較 2021年第 4季增加 8239.46億元，供應鏈去庫存速度可能比預估還要緩慢。

令人訝異的是，2023年 4 /28日，主計處公布的台灣 2023年第一季經濟成長率，竟出現 – 3.02% 的負成長，且預估 2023年全年成長率降為 1.67%。台灣上市櫃公司以出口為主，台灣供應鏈「去庫存」速度放緩，暗示全球景氣不樂觀。

另經濟部6/20日公布台灣5月外銷訂單456.8億美元、年減17.6%，連續9個月負成長；累計前5月外銷訂單約 2243.9億美元，較2022年同期減少20%。而5月外銷訂單 456.8 億美元，較 4月增 7.5%，主因高效能運算需求加持所致。

野村投信認為：雖然AI熱潮為台灣開創新局，但目前製造業仍有去化庫存壓力，第3季在基本面下修情況下，台股仍將呈現震盪走勢。

另外，受地緣政治分裂威脅擴大，貿易緊張局勢加劇，國際直接投資活動趨向保守分散影響，讓全球經濟在崎嶇的道路上緩慢復甦。繼中央銀行下修2023年經濟成長率至1.72％，台綜院6/19日也下修2023年經濟成長率至1.45％，比2022年底預估值2.51％下調逾一個百分點。

■美企第一季財報季獲利不樂觀，股價卻與基本面背道而行

MLIV Pulse第一季調查顯示，多數受訪投資人認為第一季財報季將令人沮喪，科技股恐將在短期內面臨巨大賣壓。但是，2023年以來美國科技股 20%的漲幅卻與基本面脫鉤。

第一季，美國科技業公司的收益大跌約15%，這至少自 2006 年以來的最大降幅。原因是受到通膨、高成本和需求放緩所打擊。但多數科技股的股價漲勢，與基本面背道而行。

貝萊德全球首席投資策略師 Wei Li 表示：「科技股的表現有點過頭了，我們不建議盲目追逐。隨著經濟衰退趨勢變得明顯，Fed 有望開始降息的預期推動了走勢，但不是因為公司基本面的邏輯。」

■全球科技業2023年大裁員，只為美化報表、實施庫藏股

就業資訊網站Layoffs.fyi根據媒體報導等統計了全球科技企業的裁員人數，2023年第一季宣布的裁員總數達到 16萬 8582人，已超過2022年全年的裁員人數16萬 4411人。

此外，就裁員公司數來說，2022年有 1216家科技公司裁員，而2023年以來，為 563家，但人數上卻已領先。

2023 年第一季裁員人數排行前五名科技公司，包括電子商務巨頭亞馬遜、Google 的母公司Alphabet、Meta、微軟和Salesforce。這些公司大都以經濟不確定性、利率上升以及銷售低迷為名，採取裁員來優化運營和提高效率。

實質上，這此科技企業的大規模裁員，主要在降成本、美化財務報表，並籌措實施庫藏股的護盤財力。

另就追蹤科技業裁員資訊的網站 Layoffs.fyi 表示，2023年迄5月底，全球科技業共有 754家展開裁員行動，已有超過 20.3萬名員工遭到裁員。

相對，2022年全年共 1024家科技公司裁員 154,336 人。

二、【行情總在半信半疑中成長】—「景氣循環」(Business Cycle)會步入衰退嗎？

■工業金屬價格、海運運費皆低迷

由於國際上對中國經濟復甦的期待減弱，主要商品的價格相較於2023年的高位下跌2～3成。

首先是商品價格行情，銅價相較於今年的高位下跌2成，鋅下跌3成，鋁下跌2成，均出現明顯下跌。特別是銅，其被廣泛應用於基礎設施與耐久財消費產品，就像經濟晴雨錶一樣先行波動。

其次，低迷的海運運費也反映出歐美消費疲軟，這3大信號反映出市場對全球經濟前景有極強烈擔憂。

■「金油比」也正快速攀高，發出經濟衰退警告信號

大宗商品市場也是一個廣受信賴的風向標，它巾正在發出美國經濟衰退的警告信號。

據彭博分析師 Nour Al Ali 撰文指出，正當美國聯準會是否即將結束「緊縮周期」的不確定性籠罩市場之際，黃金與石油的比率 (金油比) 表明，大宗商品交易者正在對沖美國經濟衰退的風險。

由於2023年油價下跌而黃金價格上漲，金油比已經升至至近 24，相較之下，這一比率自 2000年以來的平均水準不到 17。

一些市場參與者將任何顯著高於該平均值的情況，視為警告信號。因為從歷史上看，在經濟衰退或巨大的經濟不確定性開始時，黃金的表現往往優於石油。

例如，在全球金融危機、1990年代初期的經濟衰退，甚至在所謂的 2015-16年小衰退中，都出現這樣的趨勢，儘管那次造成這一現象的原因，是由於沙烏地阿拉伯與美國的石油價格戰。

總之，只要聯準會利率路徑的不確定性和潛在的經濟衰退隱憂，皆可能會使這一比率進一步上升。

另外，從歷史數據來看，在 M2增速見底前後，美國經濟出現衰退的概率非常大。

■美國「利率倒掛」警報已閃動近一年，這是自1980年代以來最長一次

一向被視為經濟惡化預警信號的長短期國債指標—「利率倒掛」已經連續240多個交易日發出警報，這是自1980年以來持續時間最長的一次，已創下42年來最長紀錄。

據Dow Jones Market Data 數據顯示，在聯準會去年春季開始升息之後，2022年 4 /1日首次出現殖利率倒掛，但並沒有持續多久，只持續到 4 /4日即恢復。但自2022年7 /5日以來，美國2年期公債殖利率與10年期公債殖利率又一直處於倒掛狀態。這也是自截至1980年5 /1日以來持續最長的一次，當時共倒掛了446個交易。

通常情況下，較長期債券的殖利率較高，因為投資者會要求為較長期貸款帶來的額外信用風險獲得補償貼水。然而，當對經濟衰退的擔憂加劇時，或者聯準會大幅升息時，這種對價關係可能會被打破，因為投資者願意接受溢價買入，將資金鎖定在較長期美國公債上避險。所以「美債殖利率曲線倒掛」一向被認為是預示經濟衰退即將到來的可靠指標。

杜克大學金融學教授、資產管理公司 Research Affiliates 研究主管 Campbell Harvey 表示，自 1960年代初以來，每次美國經濟衰退之前，都會出現殖利率曲線倒掛，並且是一個極其可靠的指標。

Harvey 指出，目前所有流行的殖利率曲線指標，都在一起發出衰退警告。

Harvey 並分享說，從歷史上來看，美債殖利率曲線倒掛的時間長短，與隨後衰退的持續時間有關，倒掛時間愈長，通常預示著更嚴重的衰退。

■美國運輸股不振，恐為經濟衰退徵兆

近來對於經濟狀況較敏感的運輸股，表現均不及大盤，反映出投資人對於潛在經濟衰退的擔憂日益加劇。

例如由於需求疲軟，散裝船運價持續走低，海岬型日租金6/2日更是跌破 1萬美元關卡，連續第 15 個交易日收黑。

尤其，貨櫃船市場行情反映歐美消費疲軟，持續低迷。上海發往美國西海岸的現貨運費5月第4周比上年同期下跌82%，上海發往歐洲的運費比上年同期下跌85%，貨櫃船公司説，這是不盈利的價格水平。運費大跌的原因是歐美零售業積累的過剩庫存。

又如2月初以來，追蹤全美 20大運輸業者的道瓊運輸平均指數 (Dow Jones Transportation Average)，落後道瓊工業平均指數約 6.9 個百分點，這段期間，諾福克南方鐵路 (NSC-US)、美國航空 (AAL-US) 和亨特運輸公司 (JBHT-US) 至少都下跌8.5%。

觀察歷史表現，運輸股通常會引領市場復甦，相對地，在經濟低迷時期，商品、原物料和旅遊需求放緩，也會導致這這類股票面臨更嚴重的拋售。

■特斯拉6度調降美國售價，經濟不祥之兆浮現

目前汽車業前景正在變得黯淡，聯準會升息使本已昂貴的汽車貸款變得更加昂貴，並開始對需求造成壓力。特斯拉2023年6月連續六度調降在美汽車售價，而且美國汽車業普遍財報不佳，分析師認為，這也是經濟的不祥之兆。

Tuttle Capital Management執行長 Matthew Tuttle表示：「對消費者而言，汽車需求和定價變化就像煤礦裡的金絲雀，對廣大投資者來說，這是一個發人深省的教訓。」

長期看多特斯拉的 New Street Research分析師 Pierre Ferragu發布報告指出，特斯拉業績疲軟和整體經濟有關。

Ferragu提到：「經濟衰退已經開始，雖然特斯拉汽車的需求仍然高於供應，但代價是一系列降價，這是對中國汽車需求下降和全球市場出現多項疲軟跡象的反應。

三、【行情總在憧憬中成熟】—冰與火的矛盾，軋爆了空頭！

近期美國銀行「倒閉」危機、債務危機和地緣政治緊張局勢直接打擊實體經濟面，使全球經濟搖搖欲墜。

但美國Fed立即悄悄啓動印鈔救市，藉創造「非理性繁榮」來驅散「景氣衰退」陰霾。因此，冰冷的景氣與火辣的資金潮不斷撞擊，一場冰與火的矛盾正軋爆了空頭！

■美國平減後的「實質成長率」為負，景氣實質進入「衰退循環」？

根據華爾街標準，如美國GDP季成長率低於2%，則顯示經濟衰退已經出現；因為物價年增率為 2%，平減後的「實質成長率」並無增加。如果連續四季、就是一年的 GDP成長率多低於 1.5%，則確定景氣進入衰退循環。

2020年3月 Fed 的QE政策其實是失敗的，「直升機撒大錢」，沒兩年通貨膨脹的警鈴大作；可是嚴重的後遺症是，資產價格不斷邁向泡沫化、貧富懸殊嚴重。據一年來的美國核心物價數據顯示，平減後的「實質成長率」為負，美國已實質進入衰退，只是這個衰退階段會有多長？抑或只是短期現象？

伴隨通膨居高不下的環境，美國 Fed若用緊縮貨幣政策去控制通貨膨脹，則經濟景氣必然付出衰退代價；而高利率的環境下，投資的機會成本越來越高，未來資金行情能否持續？

例如美元年利率高達 5%，投資者可以試算，在複利率下、在 5% 的年利率之下，多久的時間下、資金成本會翻倍？

隨著高利率的居高不下時期延長，這種「無風險報酬率」會越來越吸納市場流動性放在銀行存款中，無風無浪、安穩賺取；這是正常簡單的想法。

目前世界局勢的演變正朝向「囚犯困境」邁進。

難怪世界銀行突然譁然：未來 10年全球經濟是失落的。

如果美國堅持中美敵對的「反全球化」政策，通膨與升息政策將兩難，可能造成自1930年後最長的「經濟衰退」再度來臨？

■SVB「倒閉」危機，迫使美國Fed再次悄悄QE救市！

美國Fed近年對Q E貨幣政樂此不疲，雖短期挽救了幾次金融經濟危機；可是後遺症是貧富懸殊嚴重、「吉尼係數」不斷擴大；現在終於搞到騎虎難下的「停滯性通膨」局面；最終連美國Fed也陷於「兩難」的窘境中。

回顧葛林斯班擔任 Fed主席時代，從雷根總統到小布希，合計擔任 18年的 Fed 主席；他花了十多年的時間，從高檔利率一路往下調，終於醞釀出他自己所謂的「非理性繁榮」；接著伯南克主席順水推舟，2009 年 3 月加碼祭出三次 QE、前所未有的有限量的寬鬆貨幣政策，為次貸風暴止血。

到2020年在川普為了連任、以COVID-19為名大印鈔票；Fed 主席鮑爾又重啓美元淹腳目的「無限量 QE」，終於點燃通膨火藥庫。

回想二年前、鮑爾當時還說、這通膨只是暫時現象；再過一年後、2022年 Fed 終於發現、通膨場面實在太大、無法收拾了，趕緊反手推出QT緊縮政策、暴力升息；最終搞得全球股、債市大崩盤。

直到，美國矽谷銀行集團（SVB）爆出「倒閉」危機，此時，迫使美國Fed別無選擇再次QE救市，以避免金融市場失控！

由於美國Fed悄悄又重啓QE救市，使2023年的全球股市在久旱逢甘霖下，展開熊市【無基之彈】的資金行情。

■多頭更進一步押注美國Fed「降息」，意圖軋爆空頭！

美國Fed的暴力升息，讓空頭不設防、長驅直入；但實體面的大衰退，又讓市場預計美國Fed將會「降息」救經濟，加上美國矽谷銀行集團（SVB）爆出「倒閉」危機，迫使美國Fed再次QE救市，一時資金活水波濤洶湧，軋爆了空頭！

市場多頭押注Fed在6月停止「升息」，下半年可能會「降息」，因此多頭有恃無恐，全力搶補、見回不回，因此軋爆了空頭！

■日本散戶重押兩倍反向ETF，但日股創下33年新高，而被軋爆！

日本股市在創下33年新高之後，仍持續走強，與散戶逢高回落的預期相反，使得許多押注日經225指數反向ETF的日本散戶虧損加大。

日本自 4月以來，日經225指數、日本東證指數不斷飆漲，但日本散戶投資者因早已習慣日經指數表現平平，在 5 /19日日經指數創下 33年新高後，許多人相信漲勢將迅速回落，而選擇押注反向 ETF，甚至是兩倍反向產品。

然而，日經指數非但沒有逆轉回頭，在外國投資者的推動下，反而逆向被軋爆！

受反向 ETF止損壓力擴大，資產管理公司也不得不透過購買期貨回補，從而推動日股進一步走強，押注兩倍反向的投資者損失更擴大。

■散戶淨賣出美股的規模創13週新高，再次為市場軋空奠定基礎

但4月後連續的銀行「倒閉」危機，讓經濟衰退的陰霾籠罩著市場，硬著陸的預期也開始在市場上體現。

據美國銀行6/6 日的一份報告表示，散戶資金淨流出規模已創下 13週以來新高。亦即在眾人一片看空的謹慎態度下，再次為市場軋空奠定基礎。

事實上，根據美國散戶投資人協會 (AAII) 的最新調查，投資人信心在 3月急轉直下。截至 3 /29日當周，看多美股未來 6個月走勢的投資人比率為 22.5%，遠低於歷史平均值 37.5%；而同期看跌美股表現的投資人占比為 45.6%，遠高於歷史平均值 31.0%。數據顯示，美銀的私人散戶客戶連續第 10週賣出美股，淨流出規模創下一年來新高，投資人信心已經開始動搖。

而機構和對沖基金客戶則連續第三週成為淨買家，再次為市場軋空奠定基礎。

四、【行情總在希望中毀滅】–人工智慧 (AI)有夢最美

在2022年3月美國Fed暴力升息後，高通膨和借貸成本攀升併存，導致股票遭到拋售而落入熊市。

但是，但美企立馬大裁員，使企業獲利優於預期。並且，加碼庫藏股護航股價。

2023年以來，美股標普500指數即逆爭上游。在經歷 15個月低檔之後，標準普爾 500指數如今已完全收復升息以來全數失土。

美國Fed在6/14日決定不升息、並保持鷹派立場後，標普 500指數下跌，但隨後迅速攀升，收於 4,372.59點。相較於 Fed第一次升息那一天，已經收復所有失土，因在 2022年 3 /16日首次升息的那一日，標普500指數收於 4,357.86點。

另一項因素則是人工智慧 (AI) 熱潮興起。

OpenAI 推出的 ChatGPT 在 2022年底引爆話題，自那時起，投資人紛紛搶買大型科技股，標普2023年迄今反彈，漲勢主要是集中在輝達 (NVDA-US) 、微軟 (MSFT-US) 、Alphabet (GOOGL-US)、蘋果 (AAPL-US) 、亞馬遜 (AMZN-US)、Meta(META-US) 和特斯拉 (TSLA-US)七檔。僅這7家公司貢獻了整個美股 3480家上市公司 98% 的回報率，這可能是有史以來最「瘦」的牛市之一。

■一個以「人工智慧 (AI) 」為名的夢，軋爆了空頭！

NVIDIA黃仁勳的一場「AI秀」，給全球股市創造了十年多頭憧憬，因害怕錯過 (FOMO) 心態，搭配資金行情氾濫，多頭勢如破竹、無堅不摧，推動標普 500指數一路展開軋空攀升。

輝達（NVIDIA）、超微（AMD）、博通（Broadcom）、邁威爾科技（Marvell Technology）及台積電ADR股價一路飆漲，使放空者虧損累累，全被軋爆，但會不會軋完空頭、再殺多頭呢？

■華爾街經濟學家已越來越樂觀、且不再擔心2023年會出現衰退！

當股市狂漲一波後，華爾街經濟學家反而越來越樂觀、且不再擔心2023年會出現衰退。其樂觀的原因源自「具韌性」的經濟數據。
例如美國勞動市場5月新增 33.9萬個就業崗位，為1月以來最大單月增幅。
4月職位空缺也令人意外。即使通貨膨脹率居高不下，但消費者仍在繼續消費。

尤其股市被認為是一個領先指標，納斯達克指數2023年迄今年上漲超過 26%，而標普 500指數也返回牛市。因此，華爾街經濟學家反而越來越樂觀、且不再擔心2023年會出現衰退。

近日富國銀行經濟學家團隊給客戶的報告中寫道：「雖然我們仍然預計貨幣緊縮和信貸緊縮的落後效應會抑制經濟成長，但事實證明經濟比預期更具韌性。」

「因此我們將經濟開始收縮的預期延後到 2024年第1季。」

同時，高盛也將2023年經濟衰退的可能性從 35%下修至 25%；且高盛營運長甚至說，可能根本不會出現經濟衰退。

Capital Economics 也指出：「我們現在懷疑經濟不太可能像之前預期的那樣在第3 季陷入衰退，而且勞動市場的顯著下滑需要更長的時間才能實現。」

在此同時，美國銀行也認為，「軟著陸」或溫和衰退的可能性越來越高。

美銀首席經濟學家加彭 (Michael Gapen) 指出，美銀預測的「溫和衰退」符合軟著陸的描述。且隨著矽谷銀行倒閉的信貸影響似乎有所緩和，華盛頓的債務上限辯論已經解決，軟著陸的可能性總體上有所增加。

不過，摩根士丹利仍預計企業獲利到2023年底將下降 16%。

■股市狂漲一波後，散戶不請自來，流入金額創3個月新高

在人工智慧 (AI) 引爆炒作和利率前景愈趨於緩和後，美股散戶風險偏好情緒似乎再次熱絡回歸，因害怕錯過 (FOMO)行情，6月份買入美股平均每天達13.6億美元。

摩根大通數據顯示，6月份零售交易占美國交易總量比率高達 17%，為一個月來最高，高於前周的 14%。

與此同時，標普 500指數較去年 10月的熊市低點攀升20%，華爾街的恐懼指標芝加哥期權交易所波動率指數 (VIX) 跌至疫情前的最低水平。

■美國股票型基金淨流入188.5億美元，也創28個月來最大單周金額

另截至 6 /14日當周，美國股票基金出現 2021年初以來最大的單周淨購買量，原因是 Fed在6月份政策會議期間可能暫停升息，投資人預期將中止連續10次升息的紀錄，因害怕錯過 (FOMO)行情搶買美股。

根據 Refinitiv Lipper數據，美國股票型基金吸引價值 188.5億美元的淨流入，創下 2021年 2月中旬以來的最大單周淨買入。

五、落單的小狗，何時回到主人身邊？

請投資人牢記華爾街這句名言：「行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅。」

■桑默斯：如果美經濟沒有陷入衰退，通膨恐難降至2%目標

美國通膨率在2022年 6月份觸及 9%後急劇降溫，但2023年6月份5% 的通膨率仍遠高於 Fed 的目標。

美國前財政部長桑默斯 (Larry Summers) 認為，如果美國經濟沒有出現實質性的衰退，通膨沒辦法很快回落至美國Fed設定的 2%目標。

桑默斯說，「很明顯浴缸要溢出來了」，他指的是頑固的高通膨。

「我認為，除非經濟大幅放緩，否則我們將難以接近 2% 的通膨目標。」

■美國科技股估值過高，漲勢能否持續？

隨著市場樂觀預期Fed將停上40年激進的升息、甚至降息，標普500指數今年以來上漲逾20%。事實上，如今華爾街似乎過度樂觀，正無視美國科技股估值過高的警訊。

然而，估值模型顯示，對於美股科技資訊類股的樂觀情緒已經過頭。標準普爾500 指數中的科技股的預期本益比接近25倍。研究數據顯示，Fed 至少需要降息300個基點，即目前貨幣市場反應的今年降息預期的5倍多，才能支持這個本益比。

從長遠來看，科技業的成長前景或許具有吸引力，但短期來看，目前的估值並不支持。而科技股公司黯淡的獲利前景與乎支持了這樣的疑慮。分析師預計該產業第一季獲利將下滑 15%，在標準普爾 500指數 11個產業中排名第三大跌幅。

摩根士丹利首席美股策略師 Michael Wilson 日前就警告表示，科技股超過20% 的漲勢恐怕難以持續，該產業將重回低點。「科技股實際上是順循環 (pro-cyclical)，在熊市中與大盤同時觸底。」Wilson 說道。

MislavMatejka等摩根大通策略師也表示，科技股可能不再是進行結構性佈局的優質標的。考量到獲利風險、缺乏吸引力的估值和相對高的價格，科技股跑贏大盤的強勁表現可能將要終止，策略師也對產業維持中立。

■在美股這一輪技術牛背後，大型機構正以多年來最快速度賣股

標普500指數從2022年10月份的低點以來，已經上漲了 20%，漲勢又特別集中在少數大型科技股。隨著標普 500指數重返技術牛市，部分大型投資者，正以多年來最快的速度拋售股票。

據研究機構 Dealogic 的數據顯示，自 4月底以來，全球各大企業和私募股權公司已經拋售了價值超過 240億美元的股票，僅 5月份就有 170多億美元的股票拋售，遠高於2022年 69億美元的月平均水準。

此外，這次拋售，近一半的銷售額來自私募股權公司等大股東，這些大股東一直在尋找創造性的途徑來出售公司股票，並將資金返還給退休基金和其他提供資金的機構。

例如，5月私募股權公司 Clayton Dubilier & Rice 出售了醫療科技公司 Agilon Health(AGL-US) 價值約 20億美元的股份，這是美股一年多來規模最大的一次出售。

又如英特爾 (INTC-US) 6月出售了旗下自動駕駛公司 Mobileye 價值超過 16億美元的股票，規模超過了其最初的計畫。

■全球的大型資基金，季底可能調整資產組合，執行股債「再平衡」

美股的持續漲勢可能在未來幾周面臨新的威脅，全球的最型基金管理公司估計將會執行股債「再平衡」策略。
由於本季至今，股票的表現優於債券，這使得投資組合經理人需要削減股票部位，才能實現其長期目標，可能會拋售多達 1500億美元的股票。

摩根大通預計，包括主權財富基金和退休基金在內的貨幣投資組合將重新向債券傾斜，以確保符合股票和債券之間的嚴格配置限制，實現配置目標；這是自 2021年第 4季以來該資產類別最大的再平衡流動，而這種周期性調整可能會讓全球股市下跌最多 5%。

值得注意的是，退休基金和主權財富基金是投資界的主力，它們通常會在每季重新調整其部位，實現「股六債四」或類似的部位組合。

而本季至今，摩根士丹利資本國際 (MSCI) 的全球股票指數上漲 5%，而彭博全球債券指數下跌 1.3%。

因此根據摩根大通的計算，規模達 1.5 兆美元的日本政府養老投資基金 (GPIF) 將被迫出售 370 億美元的股票，才能重回其目標資產配置。

此外，規模達 1.3 兆美元的挪威石油基金可能將 180 億美元資產從股票轉至債券；另外，瑞士國家銀行可能出售價值 110 億美元的股票。

尤其，管理著 8.5 兆美元資產的美國固定收益退休金計畫 401(k) 需要從股票中撤出 1850 億美元，再買進同等金額的債券，以實現其長期目標。

但由於美國定義的退休基金在再平衡方面不如共同基金和其他機構投資者嚴格，因此這個金額可能會更小些。

六、跋尾—人與亭，休息只為走更長的路

資金派對尚未結束，但已有人悄悄走人。

拜登還有一年多才要競選連任，如同俄烏戰爭不能太快結束，股市當然也不能一波到頂做完，所以，鮑爾持續升息打通膨、為明年預留降息空間，葉倫也大發債、籌措明年「拜登經濟學」的發揮空間。

休息只為走更長的路，「非理性繁榮」後的軋空與殺多，亦同。

請牢記華爾街這句名言：「行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅。」才能明哲保身……

■美國聯邦政府債務飆升，首度突破32兆美元

在拜登簽訂暫停國家法定債務上限協議後不到兩周，據美國財政部公布數據，美國聯邦政府債務首次達到 32兆美元，比先前的預測提早了9年。這一法案暫緩債務上限生效至 2025年年初，並對 2024財年和 2025財年的開支進行限制。

只要聯邦政府支出大於收入，國家債務就會增長。就目前來看，拜登2022年通過的《通貨膨脹削減法案》、美國對烏克蘭的持續軍事援助、以及國會對大幅削減開支的抵制態度，種種因素加在一起，預計將在未來幾年推動年度預算赤字接近 2兆美元。亦即，未來破 33兆美元的借貸已經指日可待。

■美國財政部正在發債搶錢，將引爆「流動性緊俏」效應

葉倫為發行債券、填補美國空虛的財庫，當前只有逼各大銀行買單，此可能導致銀行準備金流失，進而從市場直接吸走數千億美元現金，美國銀行體系將出現「信貸緊縮」。

此外，投資人明顯轉向超大型股避險，導致指數走勢遭到扭曲，尤其是納斯達克 100 指數。這主要是由於它過度集中化性質，少數股票推動了整體回報。超大型股強勁的資產負債表、龐大的市值、可觀的自由現金流和強勁的盈獲潛力，都是這些股票的特徵。此外，它們擁有高流動性，在某些情況下，其市值甚至超過一些 G7 經濟體，這可能吸引擔心利率風險而尋求避風港的投資人。

在比較納斯達克 100 指數的獲利殖利率與 10年期債券實質殖利率間的利差後，這種趨勢尤為明顯。其利差已達到 2007年以來最低水平。圍繞債務上限的不確定性可能促使投資人轉向流動性最強、最安全的資產。

市場的不確定性反映在殖利率曲線上，特別是過去一個月，短期債券殖利率大幅上升。殖利率的上升代表市場情緒和對利率的預期發生了轉變。

1 年期美國信用違約互換 (CDS) 飆升至歷史水平，清楚地顯示市場擔憂加劇，並意識到與美國債務違約相關的風險。企業搶購 CDS 來對沖違約風險。

然而，投資人可能會將注意力轉回殖利率曲線的前端，這可能導致投資人從高流動性、更安全的大型股中撤出。這種輪轉可能導致納斯達克 100 指數出現大幅回撤。

在市場流動性方面，如果新債券發行大幅增加導致 TGA 增加，也可能會從市場中抽走流動性。

總而言之，在債務上限協議達成後，市場將同時面臨去槓桿化進程和避險資金撤出，這可能會引發股市拋售。

■全球信貸緊縮風險正在持續上升

在全球利率升高的情境中，上述搶錢事件可能會導致信貸緊縮、違約增加和企業獲利縮水。

穆迪投資者服務公司 (Moody’s Investors Services) 預測，2024年初全球高收益債券違約率将升至 5%，超過 4.1% 的長期平均水準。

■對AI科技股的狂熱，是否將copy網路泡沫化？

2023年以來，在輝達、Alphabet和微軟等AI概念股大漲帶動下，以科技股為主的那斯達克100指數已經上漲39%。其中，輝達股價今年來飆漲192%，有些人開始質疑這檔晶片股恐已高估？而AI科技股的飆升，是否如同在2000年，以網路泡沫化、為市場崩盤畫下句點？

但並非所有人都認為AI相關股已經漲過頭。以下精選7位華爾街權威人士最新的看法：

美銀BofA Global Research投資長Michael Hartnett表示，目前AI已處於「嬰兒泡沫」（baby bubble），他並提出「AI=網路」的看法。
他表示，資產泡沫無論是來自於網路發展等「對的事」，還是來自房市等「錯的事」，總是因寬鬆貨幣政策開始形成、因聯準會升息而破滅。

TAM資產管理公司投資長James Penny表示，就算只是在業績報告中提到AI這個詞都能讓股價上漲，這與網路泡沫時期非常像。
他認為這個市場反應有點過頭了，他開始押注市場將下跌。他並表示，過早對聯準會將開始扭轉升息周期的押注，也助長了這股AI狂熱，但事實上只有少數幾檔股票推動這波「爆買潮」。與此同時，經濟衰退仍是非常真實存在的風險。

瑞銀資深操盤手Art Cashin表示，我認為AI將成為新的「迷你版網路泡沫」，你聽到的所有事情都有AI的影子，從新藥和醫學，乃至於所有可預測性的東西。」。

著名經濟學家和策略師羅森伯格（David Rosenberg）表示，企業行為和網路泡沫時期沒有太大差別，投資人瘋狂熱衷於公司業務如何與網路進行整合，於是一家接著一家公司一昧滿足投資人對相關消息的胃口，有些公司只因為在名稱中加入「.com」，股票就能大漲。他警告投資人不加選擇地搶進AI股，可能得付出高昂的代價，「毫無疑問，這場泡沫確實存在」。

Wedbush Securities科技股分析師Dan Ives則強烈反對科技股已經來到類似於網路泡沫化的崩盤邊緣，並看好該產業將迎來所謂的「1995年時刻」（1995 moment），2023年下半年可望再漲10～12%。他表示，基於過去9個月來科技業大舉降低成本、穩定的企業支出和仍然強韌的消費力，他相信「1995 moment」的高光時刻即將到來，他並表示，AI是繼網路之後，最能帶動科技業轉型的技術。