美國「降息」催化美元貶值？

2home.co 楊惟婷

過去十多年來，12月一向是美元表現最蒼白的月份，因為交易員常賣出美元，來平衡全年在其美元資產的獲利，大約會壓低 2%。

加上，近期美元正受到三大風險衝擊：

1、美國財政紀律鬆弛，以及川普對美國聯準會獨立性干預的疑慮

2、2026年1月中旬，美國最高法院可能裁定川普關稅違法的疑慮

3、日本央行12月中旬，可能升息、推升日圓的疑慮。

此三大風險的代價，即債券殖利率曲線陡峭化，並可能在2025年底、或2026年初壓低美元匯價。

尤其，若「日元套利交易」一旦反轉，將造成資金回流日本，就絕對是那根戳破美國AI泡沫的針！

因此，美國Fed在12/10日也緊急來個「降息」+「擴表」行動，以挹注足夠的「流動性」，來對抗資金回流日本的衝擊！

一、「美債」的債息壓力山大，讓「美元」勢在必跌！

川普在12/17日的全國談話中指出，聯準會下一任主席將是支持「大幅」降息的人，他很快就會宣佈下一任聯準會主席。亦即，「美元」很快會貶！

■美國國債首度突破30兆美元，「債息成本」壓力山大，非降息不可！

據美國財政部12/4 日公布的資料，美國國庫券、票據和債券11月合計達到 30.2兆美元，代表美國國債首度突破 30兆美元，與 2018年相比，8年來即已增超一倍。

尤其2020年為支應疫情支出，美國政府大量舉債，而這段期間隨著利率上升，償債的利息成本也大幅增加，大量舉債的「債息成本」效應正逐漸浮現。

因為，大量債務是在較高利率下舉借的，使「債息成本」成為美國財政赤字中更大的惡化因素。

根據證券業與金融市場協會 (SIFMA) 數據，美國在 2020年透過發行公債借款 4.3 兆美元，使當年財政赤字超過 3兆美元。

最新資料顯示，2025 財政年度約為 1.78兆美元赤字，主要是2025年川普加徵進口關稅帶來的收入——但債務利息支出仍高達 1.2兆美元。

即使關稅收入有 3000-4000 億美元，但仍低於現有債務支付的1.2兆美元利息支付。美國財政猶如陷在流沙裡，光靠關稅無法脫身。只是溺水溺得慢一點，但仍在下沉。

況且公債只是美國國家債務中最大一部分，截至 11月總額達 38.4 兆美元，包含對社會安全信託基金 (Social Security Trust Fund) 與儲蓄債券持有人等的欠款。目前法定債務上限為 41.1兆美元，涵蓋整體債務。

■從美債到日債，全球政府公債同步遭到拋售！

全球債券市場正籠罩在一波賣壓之下，之前被視為全球最安全資產之一的政府公債，如今正面臨投資人信心的嚴重崩解。

投資人的主要憂慮來自於對持續性通膨、各國龐大的債務發行量，以及對財政紀律鬆弛的疑慮，這些因素共同推動了全球債券殖利率的飆升。

近期，美債作為全球債市的指標，其基準 30年期公債殖利率，自 7月中旬以來，首次升至近 5%的關鍵心理關卡，達 4.999%。

與此同時，其他國家的債市也未能倖免：

英國 30 年期公債殖利率攀升至 5.75%，創下自 1998年以來的新高。

日本 20 年期公債殖利率也升至本世紀以來的最高點。

澳洲 10 年期公債殖利率則回升至 7月時的高位。

彭博追蹤的全球十年期以上政府公債的到期殖利率，也攀升至 2009年 7月以來最高，凸顯了持有長天期債券所面臨的持續性壓力。

綜合來看，這波全球性的債市拋售潮，反映以下幾個核心問題的深切擔憂：

1、政府大舉支出計畫，引爆通膨擔憂

市場擔心，各國政府為應對經濟挑戰而採取的大規模支出計畫，將可能帶來難以控制的通膨後果，進而侵蝕債券的實質回報。

2、大量的債券發行，引爆龐大的債券供給壓力

大量的企業債發行，加上各國政府為籌措資金而持續發債，形成了巨大的供給壓力，使得債券價格承壓。

3、央行獨立性受到質疑

市場對美國聯準會 (Fed) 的獨立性感到不確定，這也加劇了市場的波動。

當前的態勢表明，機構投資者及私人投資者，對超長期票據的興趣明顯減弱中。

野村控股策略師 Andrew Ticehurst 指出，「赤字和債務問題無法輕易或迅速解決」，因此他認為「殖利率曲線變陡峭將成為新常態」。

彭博市場即時策略師 Mary Nicola 也表達了類似觀點，認為「對債務可持續性和停滯性通膨風險的擔憂，正持續對長天期債券要求溢價補貼」。

在此，「陡峭化交易」(steepeners) 的策略，係指在長天期債券價格下跌、殖利率飆升的背景下，一種被押注長天期與短天期債券之間的殖利率差距將會擴大，並可從中獲利。

例如，近期美國 30年期公債殖利率上升、而 2年期公債殖利率下降，標誌著「一種不尋常的情況，反映投資者希望持有長期債券能獲得更多補償」。

由於通膨目標尚未達成，財政壓力巨大，勞動市場依然穩固，而央行卻在這種背景下「降息」，因此市場預期「殖利率曲線將持續陡峭化」的。

■「失望交易」正在推升全球債券殖利率升至2009年水準！

近日，彭博長期公債殖利率指數已回升至2009年以來的16年高位。

PGIM 固定收益首席投資策略師 Robert Tipp 指出，隨著投資者逐漸意識到各國央行降息周期可能即將走向落幕，在多個已開發市場中，投資者正經歷一場「失望交易」(disappointment trade)。

因為，貨幣市場交易員押注各國央行降息周期可能即將告終，這一「失望交易」情緒蔓延多國，從美國到澳洲。例如預計歐洲央行幾乎不會再降息，同時押注日本12月幾乎肯定會升息，澳洲2026年將升息兩次，每次25 個基點。

值得注意的是，各國債券殖利率攀升的背後，正是債券投資者在權衡全球經濟成長前景，並密切關注川普貿易戰引發的通膨風險，以及各國不斷飆升的政府債務。

因此，尋求更多的補償來持有風險較高的債券，使得日本、英國和德國等國的長債殖利率也已攀升至多年高點；尤其長天期債券承受的壓力最大。

特別是在美國，儘管聯準會12/10日進行第三次降息，但投資者對美國貨幣政策、通膨和財政紀律的前景不再抱持樂觀態度，30年期美國國債殖利率已重返數月高位。因為，市場已事先反映哈塞特 (Kevin Hassett)領導下的寬鬆貨幣政策帶來的代價，即美元走軟、殖利率曲線陡峭化以及風險資產上漲。

■Fed主席如果成了川普的「影子」，將讓美債「避險功能」削弱？

美國公債長期以來都在投資組合中扮演「分散風險」的角色，其常在金融市場扮演股市波動時的緩衝角色，對投資人來說，是「60/40 配置」中最重要的避風港。

然而，這套架構須建立在低通膨，可信賴且致力於物價穩定的中央銀行之上。當通膨上升時，公債受創最深，因為物價攀升會侵蝕公債的實質利息回報。

此時Fed 偏向升息，意味著利率可能被維持在高於應有水準來抑制通膨。

但川普為了刺激經濟、降低債息，反而選擇降息，並逼迫聯準會 (Fed) 主席配合，一旦Fed主席成了川普的「影子」，恐怕將削弱美債的「避險功能」及獨立性地位。

例如，若由哈塞特掌舵Fed，從他過去的公開言論來看，其傾向支持大幅降息政策。亦即貨幣政策可能更偏向「經濟成長、而非控制通膨」，如此一來，通膨預期失控，進而破壞公債在投資組合中的「分散風險」作用。

又如，投資人曾在 2022年體驗過通膨如何顛覆市場：

當年股、債同步下跌，導致「60/40 投資組合」出現數十年來最差的年度表現。在那之後，股債之間一直無法回到長期負相關的關係。

因此，哈塞特獲川普任命的最大風險在於，可能象徵 Fed 政策轉向「更重視經濟成長，而非物價穩定」，這就是公債角色會「避險失靈」的時候，市場將隱藏一個揮之不去的擔憂：他偏向「鷹式降息」的立場可能將削弱美元。

英國《金融時報》(FT)12/2日報導，若白宮經濟顧問哈塞特 (Kevin Hassett) 若接任聯準會 (Fed) 主席，可能為了迎合總統川普而激進降息，甚至可能在通膨率持續高於 2% 目標的情況下，仍執意放寬貨幣政策。

Facet 投資長 Tom Graff 表示，「如果哈塞特真的成為聯準會主席，華爾街心裡會有兩種聲音。一方面，他可能被視為比其他人更缺乏獨立性，進而對美元形成壓力，也可能帶來更陡峭的殖利率曲線風險。」

■Fed正遭遇「信任危機」—-即使降息，美債殖利率仍走高！

聯準會自 2024年 9月開始，將基準利率從 20多年來的高點下調，至今已降息 1.5個百分點，將基準利率帶到 3.75% 至 4% 的區間。

然而，作為美國消費者和企業借貸成本主要基線的關鍵公債殖利率卻未見下降。自聯準會啟動寬鬆政策以來，10年期殖利率已上升近半個百分點，來到 4.1%；30年期殖利率甚至上漲了超過 0.8個百分點。

此罕見背離現象—-美債殖利率逆勢攀升至數月高點，為 1990年代來前所未有的市場異象，隱含投資人對 Fed 政策效力與美元信用的深層憂慮。

面對這場「降息、但殖利率不跌」的奇觀—-

樂觀派視其為美國經濟韌性的勳章，例如摩根大通則指出，Fed 降息實為延續經濟擴張、而不是因應衰退，因此殖利率下跌空間有限。

樂觀派則認為這是來自「債券義警」，殖利率飆升背後是「期限溢價」(term premium)激增。暗示投資者因擔憂通膨與政府債務而要求的額外回報。因為，聯準會在通膨頑固時過度寬鬆可能引發災難，抵押貸款利率恐將直線飆升。

此外，更危險的變數浮出水面，因川普透過提名 Fed新掌舵的權力安插政治人物，干預央行獨立性！

當前場景恰似「葛林斯潘難題」的鏡像反轉—-

當年短期升息、難阻長期利率走低，如今則是降息、難抑制殖利率上行。

過去外資購買美債壓低殖利率，如今各國政府巨額發債形成供應過剩，持續推高融資成本。長期利率終究不由央行決定，而由公債的供需決定。

這是美債從「外資買債壓低殖利率」到「債券過剩推高殖利率」的典範轉移。

值得一提的是，若美債殖利率上升源自於成長信心，美元尚能獲得支撐，但當它由債務擔憂與央行信譽崩塌驅動時，將成為明確利空。

當降息周期、撞上美債殖利率走堅，Fed不僅面臨政策失效的尷尬，更站在美元霸權鬆動的懸崖邊緣，這場角力勝負恐將重塑全球金融秩序。

更重要的是，長天期公債殖利率走高非常令人擔憂，理論上也「應對股市不利」，因為顯示通膨疑慮再度成為焦點。通常，長天期美債殖利率上升意味著通膨預期攀升，因投資人要求更高的殖利率以補償未來通膨造成的購買力損失。

二、「降息」後的美元，可能面臨10%下跌風險？

■「美元微笑」理論創立者：川普任期內美元恐再跌13.5%

Stephen Jen現為倫敦資產管理公司 Eurizon執行長，他以提出「美元微笑」(Dollar Smile) 理論而在華爾街享有盛名。

「美元微笑」理論指出，美元通常在美國經濟強勁或深陷衰退時走強；但當增速僅溫和領先或落後全球時，美元便易走弱。

Stephen Jen 指出，受美國史上最長的政府關門影響，導致美元近期雖有反彈，但下行趨勢未改，預料海外經濟成長將轉強，進一步削弱美元吸引力。

2025年美元承壓，因市場關注川普政府難以預測的貿易政策，反映資金撤出美元資產，由非歐洲或亞洲吸納資金。2025 年迄今約 7%的跌幅。

另外，他認為，當前歐洲經濟好轉、中國仍具強勁競爭力，全球經濟優於美國的可能性升高。

據國際貨幣基金 (IMF) 預估，美國國內生產毛額 (GDP) 成長將自去年 2.8% 降至 2025 年的 2%，歐元區則由 0.9% 升至 1.2%，中國則自 5% 放緩至 4.8%。

由於美國勞動市場放緩，川普政府若欲提振製造業，美元進一步走貶，有助降低美國製造成本。因而，聯準會後續降息可能性大增，在川普剩餘任期內可望再下跌13.5%，美元表現正邁向近八年來最疲弱的一年。

■德銀預測：十年牛市周期或將終結，美元面臨下跌10%風險！

2025年中，受到川普實施的大範圍關稅、對美國政府債務水準持續高企的擔憂，以及對聯準會獨立性的疑慮等一系列政策影響，美元指數已下跌7%。

華爾街頂級機構近期罕見達成共識，認為美元將在 2026 年步入下行通道。

德意志銀行 (DB-US) 、高盛 (GS-US) 、摩根士丹利 (下稱大摩)(MS-US) 及摩根大通 (下稱小摩)(JPM-US) 共同預警，隨著聯準會 (Fed) 持續降息與其他央行緊縮政策形成利差，美元兌歐元、英鎊、日元等主要貨幣恐面臨 5% 以上跌幅，一場持續十年的美元牛市恐將終結。

例如德意志銀行預測，美元將在 2026年進一步走弱。

雖然美元走弱的步伐將會比2025年慢，但仍預計貿易加權美元將在2026年底前下跌 10%。因為，由估值、國際收支動態以及相對貨幣政策周期等因素，都支持美元已偏離基本面，將持續緩步走弱。該行測算顯示，即便考慮美國經濟韌性，美元仍被高估 12%-15%。

尤其，德意志銀行指出，Fed 鴿派轉向成為美元走弱的催化劑。市場預期 Fed在2026年還有兩次降息。與此形成鮮明對比的是，歐洲央行 (ECB) 與日本央行 (BOJ) 因通膨黏性選擇按兵不動，甚至醞釀升息。這種貨幣政策分化直接削弱美元利差優勢，且觸發資本撤離美國國債等資產。

因此，德意志銀行明確指出，如果這些預測得以實現，將證實本十年異常漫長的美元牛市周期已經結束。

值得一提的是，德意志銀行進一步探討了人工智慧繁榮對美元的影響，認為這是一個驅動美元「雙邊風險」的變數。

從樂觀面看，如果 AI 取得持續進展，並將資本深化轉化為美國生產力的持續復甦，這可能會通過更高的增長率和資本流入來支撐美元。

然而，如果 AI 的效益轉移至美國以外的地區，則可能提振全球生產力，進而對美元構成壓力。

在一片看空聲中，花旗與渣打亮出不同觀點。兩家機構認為，美國在 AI 與自動化領域的巨額投資正構築「新護城河」，光是輝達一家企業就吸引全球 30% 的 AI 相關資本流入。此外，美股科技類股持續走強，可能抵銷利率下行對美元的壓制。

尤其花旗北美外匯策略主管說：「若勞動市場未現斷崖式惡化，美元也許會在 2026 年第三季觸底反彈。」

總之，隨著 Fed 降息路徑逐漸明朗，2026 年有望成為檢驗「美國例外論」真偽的關鍵之年，究竟是貨幣政策分化終結美元霸權，還是科技創新續寫強勢神話？全球資本屏息以待。

三、美國Fed「降息」+「擴表」後，「通膨」將不請自來！

美國Fed又開始印鈔了……！Fed正在害怕啥事？

■聯準會降息1碼，2025、2026年各降1次，每月購買國債400億美元

美國聯邦準備理事會（Fed）12/11日一如外界預期再次宣布降息1碼，將聯邦資金利率目標區間下調至3.50%-3.75%，連續三度降息。

除了利率決議外，最大的意外是聯準會也宣布開始購買短期國債，以幫助管理市場流動性，白12/12日開始購買400億美元國債。

美國聯準會也同步預估，2026年美國國內生產毛額 (GDP) 成長率將從2025年的1.7%提升至2.3%。

通膨方面，物價仍居高不下。9月年通膨率為2.8%，雖然已遠低於幾年前，但仍遠高於聯準會2%的目標。

核心個人消費支出物價指數(PCE)預計在2025年底降至2.5%。

失業率部分，預估2025年底為4.5%，並在2026年底微降至4.4%。

隨著聯準會連續第三次降息，人們的焦點轉向了聯準會接下來的政策走向，因為進一步降息的空間已經不大。

備受關注的「點陣圖」顯示各官員對利率的預期，該圖表明，在聯邦基金利率達到3%左右的長期目標之前，2026年和2027年只會分別降息一次。

值得一提的是，聯準會剛在 12 /1日正式結束縮表，聯準會立馬宣布12/12日起將恢復每月購買400億美元的國債。預計此「準備金管理購買 (RMP)」購買規模將維持數月高檔，然後可能會大幅縮減。

因為，銀行體系的儲備水準已降至過往融資壓力升高時所出現的低水位。同時，擔保隔夜融資利率 (SOFR) 近來多次觸及政策利率走廊上限，顯示美國銀行體系的流動性正逐步逼近緊縮狀態。所以，聯準會緊急購買短期國債，以緩解近期短期融資市場的流動性緊縮狀態。

■FED為何從結束縮表、到重啟「準備金管理購買 (RMP)」購債？

美國FED中止縮表後，12月連續第三次降息，降息一碼，但為何又急著重啟購債，究竟是發生了甚麼事？

以資金市場的價與量來看，價格指的是 FED fund rate 也就是升降息的政策利率，數量指的就是 FED資產負債表，也就是縮表/擴表。

先前是搭配降息循環，及利用減少縮表規模，把美國銀行體系的流動性水位提高。

但近期，美國銀行體系的流動性又出現緊缺，主因是短期正遇到年底、本就存在年底的慣性流動緊缺，加上中期來看，美國政府揮霍太快、財政部速發短債抽走銀行準備金補充TGA，所以，美國Fed為預防銀行體系的流動性枯竭，才會有所謂「首月400億美元規模購債，往後幾個月稍低，但會持續進行「準備金管理購買 (RMP)」，與過往 QE不同的措辭」。

研判這是美國FED此前縮表影響，又想彌補「財政部TGA過度抽走銀行準備金」帶來的銀行準備金的水位偏低的冏境。

尤其，遭遇美國政府關門衝擊，縱使美國政府重啟，財政部TGA開始釋放流動性，但是，目前至少不是寬裕的，尤其2026年1/31日很可能美國政府又將再度關門，因此FED採取預防性質的舉動。

■川普「對等關稅」正在墊高美國民眾生活成本！

自川普於 4/7日啓動全球性的關稅計畫以來，美國的關稅收入就逐月上升。

然而，這項收入的月度增幅已經明顯減緩，而11月美國政府徵收307.5億美元的進口關稅，首次出現了月率減少。

11月收入逆轉的趨勢，主要受幾來自於生活成本升高危機，這促使川普在11 月中旬宣布取消一系列食品相關關稅。例如咖啡和香蕉，以及2025年價格飆升的家庭主食牛肉。

川普曾向選民承諾，這筆額外的關稅收入可以用來取消個人所得稅、或向美國公民發放刺激支票，甚至有助於減少國家債務。

然而，從 1月到 11月，關稅總收入僅為 2362億美元。這筆金額即使全數用於減債，也僅占美國目前 38.38 兆美元未償債務的不到1%。

不過，川普已宣布將動用 120億美元的關稅收入，為受貿易戰影響的農民提供援助計畫。

■小摩：「對等關稅」衝擊才正開始！

摩根大通 (JPM-US) 首席經濟學家 Michael Feroli指出：「關稅可能讓 GDP減少1%，通膨上升 1至 1.5個百分點，部分影響已經出現。2025年關稅增幅遠超戰後美國經驗，轉嫁到消費者價格的程度存在相當不確定性。」

由於企業逐漸轉嫁成本，預期通膨將持續緩步上升，不過住房通膨放緩和消費者日益緊縮的反彈應有助抵消部分關稅影響。

不過，預期物價將以每月 0.3%至 0.5%的幅度緩步上揚。而這樣的漲幅足以讓聯準會最關注的核心通膨指標升至 3% 左右。

■大摩：關稅「滯後效應」推升通膨，聯準會將陷「兩難」困境！

摩根士丹利指出，「對等關稅」對通膨的完整影響，存在顯著「滯後效應」。

通常，關稅的完整傳導效應滯後 3至 5個月，這主要源於供應鏈的實際運作。

滯後的關鍵原因包括：

1、實際有效關稅率與公布稅率的差距：

受關稅適用時點、運輸周期、貿易轉移及《美墨加協定》合規擴大化等因素影響，實際稅率遠低於公布稅率。此差距隨時間收窄，解釋了通膨數據的延遲。

2、「庫存管理」策略：

企業常延遲漲價，直到高成本新庫存到貨，這會放大通膨傳導的延遲。

3、「提前進口」策略：

受提前進口影響，因此通膨壓力將持續累積。

聯準會通常肩負通膨與就業雙重使命。

當關稅開始推高進口商品價格，聯準會通常支持維持較高利率的論點。然而，關稅通膨的幅度、持續時間及其外溢效應仍不明朗。

同時，近期就業市場數據卻令人擔憂。儘管勞動力需求放緩通常有利於降息，但通膨仍是聯準會更擔憂的問題。

■川普「對等關稅」，2026年1月將面臨最高法院裁定挑戰！

截至9月底，在已徵收的1740億美元關稅中，約有 900億美元是根據《國際緊急經濟權力法》(IEEPA) 的總統授權實施的。

如果最高法院裁定 IEEPA並未授予川普實施這些單方面關稅的權力，法院可能會將其推翻。

屆時，依據 IEEPA徵收的大部分或所有進口稅可能需要退還給進口商，這將大幅沖銷2025年已收取的關稅收入。

■川普干預Fed獨立性，恐重演1970年代「停滯性通膨」噩夢！

對川普來說，降息必須降足 3個百分點才夠。因此川普屢次施壓現任Fed主席鮑爾立即下台，並想讓 Fed 聽命於己的企圖，事實上，如果他真的成功，後果將更嚴重。

此將導致Fed獨立性地位受到威脅，其寬鬆貨幣政策效果可能短期帶來經濟成長和低失業率。然而在那之後，通膨將升溫、名目利率將走高，與經濟成長轉弱等痛苦現實，都會一一浮現！

對反對者而言，這是川普赤裸裸的政治接管，企圖在 FOMC內部建立站在低利率這一派的超級多數，就像保守派掌控最高法院一樣，可予取予求。

原因很簡單：即當貨幣政策由政治人物決定時，他們就有誘因在選舉前替經濟「灌水」、粉飾太平。

在這種情況下，包括 2026年期中選舉在內的重要選舉，政治人物可能會選擇：享受短期內更高的就業與更快的經濟成長，把通膨飆升與隨之而來的痛苦調整，留給下一代的人去承擔。

亦即，短期看似亮眼的經濟成長與低失業率，可能在未來，面臨經濟停滯與高通膨的「停滯性通膨式」(stagflationary) 衰退！

例如1970 年代，治理能力受質疑的總統尼克森，要求時任 Fed主席的勃恩斯 (Arthur Burns) 在 1972年選舉前保持低利率。勃恩斯配合了政治人物，尼克森也勝選了，然而通膨持續攀升，加上阿拉伯國家石油禁運的推波助瀾，消費者物價指數 (CPI) 增幅在 1980年逼近15%。

最後只能靠後來上任 Fed主席的伏克爾，祭出大幅升息的「伏克爾震撼」(Volcker shock)，以及兩波深度的經濟衰退，才成功壓制通膨。

這也是台灣「18%利率」的由來？

如今，川普正試圖以自己任命的人選重塑 Fed理事會，被視為對 Fed獨立性的巨大威脅。這是引火自焚的作法！

這個情況下，可能結果會是：

1、通膨預期將大幅上升

2、經濟短暫繁榮

3、通膨再度突破 4%

4、市場開始質疑Fed 失去獨立性，美元準備貨幣地位可能受威脅

5、美元價值被通膨侵蝕，美元借貸成本竄升，Fed緊縮政策對通膨無效。

亦即2026年看似繁榮的景象，可能在 2027年快速瓦解成停滯性通膨，正好落在下一次總統大選前夕。

因此，削弱 Fed 獨立性，可能換來短期成長，但就業、通膨、生產的長期代價將極其沈重，換來得不償失的結果。

■AI「虹吸效應」：促2026年電子產品漲3成，恐助釀通膨！

隨著 AI伺服器需求強勁，上游晶圓代工與記憶體產能全力支援AI伺服器的高毛利產品，卻排擠一般消費性電子低毛利零組件，讓成本持續膨脹，在供應鏈端引起「虹吸效應」！

業界普遍預期，2026年智慧手機、筆電、PC與網通設備將面臨嚴峻的成本壓力，終端產品售價恐調升 5% ~ 20% 以上，宣告電子業將迎來新一波通膨。

另一方面，終端消費需求持續低迷，在2026年，產量也將面臨集體下修。

據研調機構TrendForce報告顯示，原先市場對電子產業復甦抱持的樂觀態度已轉向悲觀，2026年全球智慧型手機產量將年減2％，有別於先前預期成長0.1％；筆記型電腦產量也從原估成長1.7％下修至衰退2.4％。

分析各類產品的漲價幅度，消費者2026年恐面臨「史上最貴」的購買壓力。智慧型手機領域，受到高階製程與記憶體漲價雙重夾擊，市場預期，全球均價將漲5至20％。2026年，產量預期集體下調，反映品牌商對於將暴漲的成本「轉嫁」給消費者的能力感到悲觀，擔心漲價將凍結買氣。

在PC領域，預估整體零件價格漲幅將達15至30％，重災區在於記憶體（DRAM）與固態硬碟（SSD）。以一台造價約新台幣1.5萬元的文書型電腦估算，記憶體與SSD成本占比已逾50％，這2個關鍵零組件價格飆升，將直接墊高組裝成本，讓入門產品價格失去競爭力。

筆記型電腦同樣難逃漲勢，預估漲幅為5至15％。除記憶體成本外，鋰電池供應鏈的波動也是推升價格主因。

平板電腦則預計上漲4至10％，但最終定價需視市場接受度進行滾動式調整。

例如，品牌廠已不得不轉嫁成本，戴爾與惠普均表態將重新定價或調整產品組合，宏碁與華碩已備妥至2026年第一季的安全庫存，短期內仍有緩衝空間。

TrendForce 分析，高階輕薄筆電因記憶體焊死在主機板上，無法透過更換模組降低成本，將成為最先顯現漲價壓力的細分市場。

■戴爾打響PC漲價第一槍！

由於 AI 資料中心建置需求激增，此次漲價直指記憶體晶片價格失控的產業困局。根據 TrendForce 數據，2024-2026年 AI 與伺服器應用將吞噬 46%至 66%的 DRAM產能，其中輝達等GPU廠商願為伺服器記憶體支付比手機廠商高 50%-60% 的溢價，使得記憶體巨頭為追逐利潤，優先保障資料中心客戶需求，美光甚至砍掉消費品牌 Crucial，全力轉向高利潤率的 AI 賽道。

戴爾科技 (DELL-US) 宣布將自12/17 日起率先對商用產品線漲價，打響 PC 產業應對成本壓力的「第一槍」，但戴爾此時漲價實為無奈之舉。

戴爾此次調價涵蓋所有企業級產品，漲幅依客戶合約條款浮動於 10%至 30% 之間，記憶體與硬碟配置升級成為漲價重災區。

另外，蘋果、三星等巨人憑藉供應鏈話語權抗壓能力較強，而中小廠商面臨「保利潤還是守市占率」的兩難抉擇。漲價潮正重塑市場競爭格局。

值得一提的是，TrendForce 已將 2026年全球筆電出貨量預測從成長 1.7%大幅下修至萎縮 2.4%。當 AI 資料中心吞噬七成 DRAM產能時，消費電子注定成為這場「超級週期」的代價承擔者。

■加拿大皇家銀行：美國2026年將面臨「輕度停滯性通膨」？

加拿大皇家銀行 (RY-US) 警告，美國經濟2026年恐面臨「輕度停滯性通膨」，經濟成長放緩、但通膨卻居高不下的處境。

加拿大皇家銀行在給客戶的報告中表示，美國經濟愈來愈可能出現輕度停滯性通膨的四大原因：

1、房價太高

高房價是推高核心服務通膨的關鍵。這項通膨指標排除商品及波動較大的食品和能源價格，目前年增約 3.5%，顯示經濟體的價格還在漲。

雖然房價漲幅已經開始放緩，但過去五年已經大漲，而且還在漲。

根據標普 CoreLogic Case-Shiller 美國全國房價指數，9月房價年增1.3%。

再根據美國勞工統計局數據，美國平均城市的業主等值租金 (OER)9月也年增 3.7%。在此，OER 是屋主如果把房子租給自己要付多少錢的假設性數字，這代表它會繼續推高核心 CPI。

2、工資降不下來

加拿大皇家銀行表示，工資通膨卡住降不下來，也讓整體通膨維持高檔。

根據勞工統計局數據，9 月民間部門所有員工的平均時薪年增 3.8%。

加拿大皇家銀行指出，過去 40年來，扣掉住房成本的核心服務通膨從來沒轉負過，這主要是工資一直往上推。

由於工資不會降，因此扣掉住房的核心服務也不會大幅下降。

3、對等關稅推高物價

川普推出一系列對等關稅，預期會繼續推高商品通膨。尤其，川普要求製造業回流美國。

根據勞工統計局數據，商品通膨過去一年穩定上升，9 月年化增速 1.8%。

目前關稅還沒完全反映到消費品價格上，預計會在 2026 年第二季達到高峰。

4、政府支出揮霍無度

政府支出通常被認為能刺激經濟。但經濟學家說，從中期來看也可能阻礙成長，因為公共部門支出增加通常代表生產力降低。

政府債務本身也會帶來通膨，增加停滯性通膨壓力。根據美國國會預算辦公室 2025 年初發布的預測，未來十年美國赤字將達 21.1 兆美元。

加拿大皇家銀行預測核心通膨率2026年多數時間會頑固地維持在年增 3% 以上。而停滯性通膨通常會讓聯準會不敢降息來刺激經濟。

四、若「日元套利交易」失速反轉，將加大美元貶值衝擊？

日本央行在12/19 日宣布升息，這不僅將意味著日本利率將衝向 30年新高，更可能直接觸動美日利差收窄的敏感神經，導致長期以來支撐美債市場的「套利交易」面臨瓦解風險，讓華爾街感到相當不安。

這一決策的背景是，日本央行正試圖遏制通膨回升的趨勢。最新的調查顯示，日本企業預計2026年薪資將持續上漲，這為央行提供了進一步升息的有力理由。

但對於美國投資人而言，這項決議的關鍵影響在於其對「套利交易」（Carry Trade）的衝擊。所謂套利交易，是指投資者借入低利率的日元，轉而投資於收益率更高的美債或其他資產以賺取利差。

植田和男若暗示未來將「持續」升息，將導致日元借貸成本上升，從而讓這種套利策略的吸引力大減，市場將對美債的需求造成負面衝擊。

目前，10年期美債與 10年期日債的殖利率之差為 2.2個百分點，遠低於一年前的 3.3個百分點。利差的持續縮小，將大大增加美國政府和一般民眾的借貸成本。

Yardeni Research 的 Ed Yardeni 明確表示，日本央行已不再為世界其他地區的風險投資提供資金支持。

這種套利交易的瓦解，將可能對美國市場造成連鎖反應。

例如日本投資者近年來是美國公債的主要海外買家，向美債市場投入了數千億美元。一旦日元升息，這在全球投資人對美國不斷膨脹的赤字和資產高估值感到擔憂之際，將促使他們將資金撤離美債市場，轉投他處。

除了對美債的影響外，日銀的升息決策也可能對日本股市產生壓力？

因日元兌美元匯率在政策轉向預期下已有所上漲，市場正密切關注升息決定是否會對日本資產的需求造成負面衝擊。

■10年期日債殖利率直逼2%，將對高市「擴張性財政政策」形成壓力？

因為日本勞動力短缺日益嚴重，推動日企2026年將繼續大幅提高薪資，為日央貨幣政策正常化提供了必要前提。市場普遍預期日本央行將在12/19 日將短期利率從 0.5%上調 25個基點至 0.75%，這將是 30年來的最高水準。

加上首相高市早苗推動18.3兆日元擴張性財政政策的赤字擔憂，皆成為推高日本長期公債殖利率的重要因素。

作為長期利率指標的 10年期公債殖利率12/17 日最高觸及 1.978%，創下2007年6月以來的最高水平，逼近20年來未曾突破的 2%心理關鍵點。

但日央行長植田和男持續提高利率的決心究竟多強大？將決定未來日本長期公債殖利率的高度。

此外，首相高市早苗推動的大規模財政支出中，超過 60%的資金，即11.69兆日元，將透過新發行國債籌措。

主要開支包括：生活安全保障及物價對策的 8.9 兆日元、危機管理投資及成長投資的 6.4 兆日元（如人工智慧研發、造船業強化）。

由於高市內閣熱衷於大規模支出，卻迴避財源和結構性改革問題。此舉不僅可能助長日元貶值和推高物價，更會加劇日本公債的拋售壓力，損害國債和貨幣的信用，使日本經濟難以實現持續增長。

■日本「升息」，使美元資產面臨「被拋售」壓力？

日本央行「升息」，將對日本資金借貸成本產生定錨的作用，等同於資金借貸成本提高。

一旦，資金借貸成本提高，導致先前從日本借低利率資金轉向全球高利率資產(例如美元資產)進行套利的資金，或到海外尋找高利率投資機會的日本本土資金，將因此增加回流日本的還債壓力！

「日元套利交易」若反轉，隨著巨量資金從美國等海外市場回流日本，也將造成美元指數走跌、即日元升值的結果，同時加速美股及美債等海外資產的拋售壓力。

因此，日本央行由極端鴿派立場轉向鷹派，此舉將使美元失去強升的動能。

而弱勢美元，又將成為推動美國「通膨」反彈的助力。

■日本「升息」，使日債面臨「被拋售」壓力？

日本靠著零利率、無止境的經濟刺激政策撐了幾十年，許多企業早就沒有生存能力，卻因政府與央行不斷輸血，撐成「殭屍企業」。

所謂「殭屍企業」是指本業獲利連利息都無法負擔、卻仍靠零利率融資維生的公司。這類企業目前占日本銀行放款約三成，雇用約1000萬名勞工。

華府智庫傳統基金會（Heritage Foundation）學者史東格（Peter St. Onge）12/10日指出，日本的情況已「走到債務終局」（hit the debt end game）。

目前日本長年累積的國債佔GDP比已攀升至263%，即政府稅收三分之一用來償還利息（還不包含本金），日本財政體質逐日惡化，致10年期國債殖利率飆升至1.98%，寫下40年來新高，一旦殖利率升至2.5%，利息負擔恐暴增至稅收的6成，使投資人正逃離「日益惡化的日債」。

史東格批評，日本靠著零利率不斷輸血，支撐「殭屍企業」這種錯置資本的結構讓日本犧牲了經濟活力。

日本「失落30年經濟」牽動日本的人口問題雪上加霜。對未來失去願景，人口持續萎縮、勞動力不足，使日本經濟難以支撐高達1.3千兆日圓的公債。

但是，日本通膨已升至約2.8%，使降息救經濟的可能性大降。

日本央行更可能升息抗通膨，以息民怨。

而日本升息情勢也將牽動全球市場，因‧日本持有超過3兆美元海外資產，其中包含1.19兆美元美國公債，是美國最大海外債權國。

史東格警告，一旦日本為籌資大量拋售海外資產，恐引發美股下跌、美國殖利率上升，甚至重創疫情後靠日圓套利推升的各類資產泡沫。

尤其，美國自身債務超過38兆美元、占GDP比率130%，美國殭屍企業也同樣大增，這是所有沉迷舉債的經濟體都應警惕的危險信號。

此外，雖然目前尚未出現大規模拋售美、日債資產，但危機正在持續蘊釀中。

史東格也批評，當前日本政府凱因斯式的經濟刺激政策，無法解決結構性問題。他主張應讓殭屍企業退出市場，透過「創造性破壞」恢復經濟活力，同時參考美國2017年減稅法案推動減稅與放寬監管。

■日本「升息」，是否可能引爆全球股災？

日本10年期政府公債殖利率近日突破1.6%，創下自2008年10月以來的17年新高，引發市場對潛在金融動盪的憂慮。

這波殖利率上升主要源於投資人對高市早苗擴張性財政紀律的擔心，加上近期日央將升息的預期。

不過，這金融次情勢與2024年的劇烈震盪有本質上的不同，目前市場日圓空單部位未創新高。

2024年8月全球股災的核心原因，在殖利率上升吸引日圓資金回流，並導致日圓升值，迫使「日圓套利交易」的投資人平倉，進而引發連鎖反應，而當時市場日圓空單部位創新高，反映極度看空情緒，造成平倉潮迅速擴散到全球各類資產，引發一連串資產拋售。

然而，目前的日圓空單相對有限，甚至出現不少淨多單，代表投資人普遍已轉向看多日圓，造成這種轉變的關鍵因素之一，是日本的通膨加劇，市場預期日本央行可能會更趨鷹派，進一步支撐日圓走強。

因此，即使後市出現日圓升值、並引發套利交易平倉，這次:規模與影響程度也不會像2024年那般劇烈，亦即屬鴿派升息，故不致引發全面性股災。

亦即，已被市場事先「理性預期」者，本質上，市場將「平靜」以待之。

除非「日元套利交易」失速反轉，造成AI資金鏈斷裂，那絕對就是那根戳破泡沫的針！因此，美國Fed在12/10日也事先來個「降息」+「擴表」抗衡，以挹注足夠的「流動性」來對抗資金回流日本！

■日央12/19日升息1碼至0.75%，利率站上30年來高點！

一如外界預期，日央12/19日確定升息1碼至0.75%，利率站上30年來高點，日圓匯率短線卻貶值至156價位。

事實上，日本央行早已布局此次利率升息，多次利用公開談話試水溫，降低市場恐慌。

加上，日圓升息必然受到美國聯準會貨幣寬鬆政策牽動，相對於聯準會的鷹派降息，日央鴿派升息可能性高。

因此，日央雖然表態會持續升息，但認為目前貨幣政策依然寬鬆，後續通膨可望回落到目標區間，讓市場認為下一次升息時間可能還久，此鴿派升息口吻，推動日幣短線回‧貶。

■植田是否啟動連續升息？

澳盛銀行（ANZ）分析師預測，此次升息後，下次升息時間落在2026年4月，有望帶至1％的中性水位，後續料長時間按兵不動。

日本央行 (BOJ) 前審議委員早川英男12/10日指出，BOJ 總裁植田和男可能啟動最多四輪升息。此若成真，即日本將結束長達十多年的超寬鬆週期，日元將從「廉價融資工具」向「高收益資產」蛻變，全球匯市格局恐迎來洗牌局面。

目前，BOJ 對「中性利率」(既不刺激、也不抑制經濟的理論利率) 的預估區間為 1%-2.5%。

由於日相高市早苗11月推出的超預期經濟刺激計畫已引發擔憂。BOJ 可能意識到政策滯後風險，必須在高市財政政策與通膨控制之間艱難平衡。

早川警告，高市透過財政赤字刺激本不疲軟的經濟，恐加劇通膨壓力，迫使 BOJ 加快升息並推高終端利率，即使12/19日升息後，植田仍將暗示緊縮週期未結束。早川預測，BOJ 將恢復「每六個月升息一次」的節奏，最終利率目標鎖定 1.5%。

顯然，早川的持續升息預判，也為日元匯率勾勒出中期升值框架，因持續升息周期將扭轉過去十餘年日元走貶趨勢，但儘管日元中長期看升，日本財政赤字的困境仍可能引發日元匯率短期回貶。

五、跋尾—-當歐盟也來踹美國Fed一腳

■《大賣空》Michael Burry：Fed「擴表」表明美國銀行體系陷「流動性依賴」

《大賣空》Michael Burry 再度劍指Fed，稱其「擴表」操作暴露美國金融體系深層脆弱性的危險信號。最新數據顯示，Fed儲備金餘額僅 2.8兆美元，若無 3兆以上「支撐」，美國銀行體系將無法運轉。

Burry 指出，Fed「擴表」買短債，這實質是，停止縮表後向市場注入流動性。

儘管不同於購買長期國債的量化寬鬆，但短期效果一致，因其增加貨幣量、緩解銀行準備金壓力。在 Burry 看來，這種「流動性依賴」，恰恰說明美國銀行體系已喪失獨立性。

Burry稱，聯準會開始「儲備管理購買」（RMPs）的計劃，顯示出美國銀行體系的脆弱。

RMPs (Reserve Management Purchases) 指的是美國聯準會（Fed）自 2025年 12月起啟動的「儲備管理購買計畫」，旨在透過在公開市場購買短期國庫券來管理銀行體系準備金，以維持金融市場穩定，配合降息並與財政部債券發行策略調整，產生類似量化寬鬆（QE）的效果，影響市場利率。

Burry對此表示：「如果美國銀行系統在沒有美聯準會超過 3 兆美元的『生命維持』下無法運作，這並不是實力的象徵，而是脆弱的跡象。」

他警告，這種做法的極限可能是美國債券市場的全面國有化，即聯準會擁有全部 40兆美元的美國債務。

■德銀反向預測：美國Fed在2026年可能改口談「升息」？

德意志銀行警告，美國Fed「降息」+「擴表」支撐可能相當脆弱，因為寬鬆政策與川普的「大而美法案(Big Beautiful Bill)」的財政刺激沖銷，將壓縮進一步寬鬆的空間，甚至可能讓利率的下一步不是下調，而是升息。

德銀分析師指出，2026 年升息不能被排除，這將是市場的「負面變數」，特別是在美國聯準會進行數十年來、非衰退期間最快的降息周期之後。

雖然美國聯準會已在降息周期中，但目前利率已落在合理區間的下緣，通膨仍預期高於目標，加上強力財政刺激即將登場，使政策環境並不利於持續降息，甚至存在政策敘事反轉、重回升息的風險，特別是若經濟數據更強或物價更僵固。

德銀指出，全球市場情緒已出現類似轉折。包括歐元區、澳洲、紐西蘭、加拿大與日本已不再押注降息，反而將升息視為下一步。

若美國出現同樣的預期翻轉，德銀警告，風險資產與 2026 年展望都可能遭到重擊。

因在不伴隨衰退的降息周期，在過去多次導致經濟再加速，進而重新升息，甚至最終引發衰退。德銀表示，美國聯準會目前在「走鋼索」。

■為遏止美俄私下協議，歐盟拋「拋售73兆美債」核選項

正值美烏談判持續進行之際，歐洲領導人擔心川普可能與俄羅斯達成排除烏克蘭、威脅歐洲安全的協議，歐洲多國政府正低調討論一項「核彈級」（nuclear option）經濟反制措施，若華府放棄對基輔的承諾，歐洲擬將大規模拋售所持近2.34兆的美國國債，藉此動搖美國經濟，迫使華府回到既有承諾之上。

截至 2024年12月，英國持有約7,227億美元美債；歐盟成員國則合計持有約 1.62 兆美元。兩者加總達到2.34兆美元，使歐洲成為美債最大的外部持有集團之一。