「恒大事件」離我們有多遠？

「恒大事件」離我們有多遠？

2home.co  楊惟婷

大陸房市奔馳3、40年，過去房價只漲不跌，大家都已深信房地產只會上漲的神話！

目前大陸房市估計有60兆美元的規模，而「恒大事件」已經讓2021年第三季的大陸房地產銷售年減14%，等同蒸發900億美元，將拖累大陸經濟成長速度。

而更令人關注的是，這次「恒大事件」是否會意外戳破大陸的房市泡沫，演變成陸版的雷曼時刻？

一、「恒大帝國」的崩壞

近年來，大陸房地產飆漲問題嚴重，房價在過去10年飆漲近10倍，炒房幾乎已成為全民運動。人手一套房不稀奇，兩三套房以上的比比皆是。
根據人行統計，2020年大陸城鎮居民家庭的實物資產中，有高達74.2%為住房資產，居民住房資產占家庭總資產比重也達59.1%，而美國僅30.6%。

2021年9 /14日堪稱大陸房市至暗的一天！這一天，大陸最大地產集團、在港股掛牌的恒大集團正式公告：「本集團兩家子公司未能按期履行第三方發行理財產品提供的擔保義務，相關金額約為9.34億人民幣。」這有如睛天霹靂！

「恒大地產」是2020年大陸排名最大的地產集團，那「恒大地產」究竟有多大？
根據恒大年報公告，它在大陸234座城市裡，共有798個建案正在進行中，手上擁有2.31億平方公尺的土地，差不多跟扣掉北投區之後的台北市面積相當，大約是台北市總面積的85％。試想，如果恒大真的就此倒地不起，這798個正在進行中的建案，何去何從？若地產業發生骨牌效應，社會動盪將多大？

導致「恒大帝國」迅速崩壞的導火線，是大陸房地產「三道紅線」政策最為關鍵，恒大正是踩好踩滿，按照規定就是：銀行不准再借錢給恒大！

所謂「三道紅線」，是2020年8月大陸住建部與人民銀行共同提出對大陸地產業者的3個監管要求，包括「剔除預收款的負債率不得大於70％」、「淨負債率不得大於100％」、「現金短債比不得小於1倍」。一旦違反，三道紅線全踩者不得增加有息貸款，每減除一道紅線，有息貸款可以增加5％；因此，就算是全面符合的業者，有息貸款的增加率也只能15％。這個重要政策，等同是大陸宣示對地產業全面性的緊縮監管。這個「三道紅線」緊箍咒讓所有大陸地產業醜態現形，恒大地產無以求援，最終資金鏈斷。恒大集團創辦人兼董事長許家印直到2020年中，還是大陸排名第一的首富人生，也終結於此。

回顧恒大集團的前身成立於1996年，其後2年間，在大陸一線、二線甚至三線城市買地、預售、蓋樓與交屋，為什麼它可以成長如此快速？

其中關鍵在其資金運用10倍、百倍的驚人槓桿，在很多省分收了A建案預售屋的預收款，就把A預收款挪去買下一塊B土地，等於用負債滾負債，買來的土地又能賣預售屋，表面上建案很多，實際上是用負債滾出來的雪球，不斷財務槓桿擴張。此過度的財務槓桿擴張，只要經濟成長一停滯，買盤一縮手，滿手的房屋賣不掉，驚人的負債雪球就會瞬間反噬，成為甩不掉的燙手山芋。

所以表面上看，恒大擁有近798個建案，但其實資產負債表的另一半邊，負債更是嚇人。截至2020年底止，恒大的帳上負債是1.95兆人民幣，這數字大約是台灣一年政府總預算的四倍。

大陸地產巨擘恒大集團已經成為全球負債最高的房地產開發商，國際三大信評機構標普、惠譽及穆迪紛下調恒大評等，標普降至CCC，惠譽下調至CCC+，穆迪則降至Ca，都已落入垃圾債中的高違約風險評級。市場擔憂違約風暴恐發生骨牌效應。

受信評機構降評引發市場拋售潮，恒大股價重挫，2021年以來恒大股價下跌85%，市值僅剩約300億港元，對比規模高達2.3兆港元以上的負債，恒大股東價值，基本上已形同歸零。

二、「恒大事件」將有序退場

「恒大」債務危機隱然造成大陸地產業「系統性風險」一觸即發，難怪外界以大陸版的雷曼時刻形容。國際金融空頭巨鱷索羅斯直言，恆大風暴可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草，導致大陸經濟全面崩潰。

事實上，大陸過去也有類似案例發生。如2010年地方政府債務危機、2013年影子銀行風暴、2019年P2P網路借貸平台危機等等….。當時外界多以為大陸經濟成長恐將失速、甚至硬著陸，但事後皆證明都是杞人憂天。因為大陸最後會以政府力量與國家資本的介入，且在可控、有序的違約前提下，將危機引信逐一拆除，故系統性金融危機從未發生過，此劇情如同喊了80次的美國公債違約一般。
歷史是否會重演，猶未可知？

儘管恒大如今面臨「流動性」的難題，但仍持有足夠的資產，以出售套現作為支付。另北京當局必然做好足夠的措施，來應對恒大引發的任何外溢效應，人行也會向市場挹注充足的短期流動性。

恒大集團 (3333-HK) 的破產危機恐對總體經濟產生龐大溢出效應，引發各界關注。然而，大陸政府不太可能透過直接干預來解決恒大債務危機，但希望透過鼓勵國企購買恒大資產，來避免可能造成的社會與經濟影響。依路透社報導，為了降低恒大為整體社會與市場帶來的潛在風險，大陸當局正在鼓勵國營企業以及不動產開發商收購恒大資產。

總之，適時、適度的擠泡沫，絕對是避免泡沫化的必要之惡。不過，在擠泡沫的過程中，必須留意相關風險，不能操之過急。簡單來說，就是要以「穩」為前提，需要謹慎操作。由於恒大債務問題，已存在多時，相信北京應已備妥多套劇本，「恒大事件」應是會有序退場。

■例如09/29日恒大在港交所公告，全資子公司向瀋陽地方國企盛京金控投資集團出售盛京銀行17.5億股的非流通內資股，占盛京銀行已發行股份的19.93％；對價為每股5.7元（人民幣，下同），合計99.93億元，出售事項所得款項用作償還該集團對盛京銀行的相關債務。

■又如，廣州城投集團即將買下恒大廣州足球俱樂部的體育場以及周邊的住宅項目，萬科、大陸金茂以及華潤置地在內國營不動產開發商也被要求購買恆大資產。

■再如，傳合生創展將買下恒大物業51%股權

10/4日恒大集團 (3333-HK) 與恒大物業 (6666-HK) 宣布暫停交易後，據陸媒報導指出中資地產股合生創展 (754-HK) 打算買下恒大物業約51%的股份，取得恒大控制權，金額逾400億港元。目前大陸恒大及其大股東許家印家族合計持有恒大物業約60%股權，預計將大部分賣給合生創展，只保留少量持股。若交易價格較市值適當折價後，預估收購金額會落在人民幣200億元左右。

在早些年前，有五家發跡於廣東的地產商曾被稱作「華南五虎」，他們分別是合生創展、碧桂園 (2007-HK)、大陸恒大、富力地產 (2777-HK)、雅居樂 (3383-HK)。如今，恒大深陷債務危機，極有可能是其中最低調的合生創展出面救援。

三、打壓投機炒房行為，是邁向「共同富裕社會」的起手式

其實，恒大爆發債務危機，有著十分濃厚的「共同富裕政策」起手式。
目前大陸房市估計有60兆美元的規模，大陸房地產經濟活動占GDP總額達30%，另對於家庭財富的占比更達70%，大部位社會資源沈澱在此，恐對實體經濟長期發展造成嚴重扭。此次藉由打壓投機炒房行為，目的應在將社會資源釋出，以支援製造業轉型升級。否則，因資源過度誤置房地產業，導致其他產業創新動能受到排擠抑制，甚至會加大社會投機炒作氛圍，不利長期資本累積與經濟產出。

大陸早已決心加強房市監管力道，人行2020年8月針對房地產業者祭出號稱史上最嚴調控的「三道紅線」，房地產業一旦踩到紅線，舉債空間就被大幅限縮。這道緊箍咒，讓恒大這類債務龐大的地產商陷入巨大的償債壓力，也逼使他們為了達標降檔，不得不積極拋售資產以應對接下來的流動性問題。

大陸官方希望慢慢擠出房地產業泡沫。過程中難免有人受傷，甚至短期經濟成長可能受到波及，但就長遠發展而言，卻是必要之惡的代價。基於經濟長遠發展考量，即便面對房地產債務危機棘手事件，大陸還是堅持改革，不能放任房地產泡沫持續吹下去。逆思考，這對大陸長期經濟成長來說，其實是一個正面訊號。

四、「恒大事件」對大陸金融市場的衝擊

■誰是大陸房地產業下一個「恒大」？

恒大集團的流動性危機，使大陸房地產業成為關注焦點，尤其是債務體質較差的房企正面臨融資風險。

大陸實施嚴格的財務槓桿限定迫使房企減少債務，另一方面，房地產市場降溫也正在抑制房屋銷售，使房地產業面臨雙重挑戰。由於市場擔心恒大違約破產，導致借貸成本大幅上升，美元計價的垃圾債殖利率攀升至15%左右，為近十年來的最高水準。

大陸房地產債務風暴除了颱風眼的「恒大」之外，接著又有一家百強地產商「花樣年控股」(1777-HK)陷入流動性困境，其發行的美元債出現違約。總部位於深圳的「花樣年控股」10/4日公告，該公司本應在10/4日付款的2.056億美元票據未能如期支付。

目前花樣年有39億美元未償還債券，截至2021年第二季，該公司現金和現金等價物為42億美元，負債為129億美元

「花樣年控股」美元債違約再度影響到了債市信心，中資美元高收益債（垃圾債券）10/5日紛紛大跌，包括「環京龍頭」華夏幸福、「四川一哥」藍光發展、雅居樂、當代置業、新力控股、佳兆業、時代中國、新城發展、建業地產、華南城、鑫苑置業、融信集團等公司美元債跌勢都不輕。

但國際貨幣基金組織（IMF）10/12日發布的《全球金融穩定報告》指稱，大陸有能力解決與恒大集團債務相關的問題，但恒大危機仍有可能「升級」，並可能會造成更廣泛的金融壓力，對大陸經濟和金融業、乃至全球資本市場都會產生極端影響。

依相關統計顯示，目前中資美元債存量規模總計8614億美元，發行主體集中於金融、房地產和城投。若債券違約最終觸動市場敏感神經，讓中資地產美元債滑向「至暗深淵」，則恒大危機將有可能升級「全球資本市場風暴」。

■大陸地方政府隱性債務已達GDP的一半以上

「土地銷售」一直以來是地方政府的主要收入來源，而隨著房地產開發商「恒大」的危機惡化，土地銷售速度已經放緩。

為了彌補「土地銷售」收入萎縮留下的資金缺口，地方政府必須提高地方債發行額度。但高盛集團的經濟學家推估，大陸的地方政府隱性債務已達到經濟規模的一半以上，財政收入壓力愈來愈高。

高盛表示，截至2020年年底，大陸地方政府融資平台 (LGFV) 的債務總額，從2013年的16兆元人民幣，升至約53兆元人民幣，這大約相當於GDP的52%。

LGFV是政府借入資金而不讓其出現在自己資產負債表上的一種工具，但金融市場將其視同於政府債務。

相對地，恒大事件」已經讓大陸經濟成長面臨更多阻力，包括消費者不願支出、住房市場危機導致土地需求下滑、電力短缺和供應鏈中斷帶來的通膨壓力，進而拖累經濟成長速度。

隨著土地銷售放緩，可能需要增加地方政府債券發行，以支持整體經濟發展。

高盛建議大陸政府將2022年地方債發行額度，在2021年3.65兆元人民幣的基礎上，增加5000億元人民幣以上。

高盛又補充說，地方融資平台的負債主要集中在建築、交通和工業集團板塊，這三個子行業的借款占地方政府融資平台債務總額的近40%。而江蘇的借款又居各省之首，2020年達到約8兆人民幣。

■「恒大事件」對大陸股市的衝擊

全球最大的資產管理公司貝萊德9/27日發布報告指出，認為大陸股票的定價已經與風險相符，投資者應考慮在陸股股價便宜時買入大陸股票。

貝萊德強調，許多投資者只擔心大陸政府干預的浪潮，而選擇拋售陸股，但這波賣壓讓大陸許多公司的估值被低估，亦即大陸政府反壟斷、打房到大限電的政策干預已被定價。

分析師強調，雖然近期大陸政府反壟斷、打房到大限電的政策不容忽視，但投資者已經過份減持大陸股票，目前客戶投資組合的大陸資產配置非常小，增加投資買盤的回補空間很大。

雖然美國國債殖利率正在攀升，且聯準會將以緩步的方式漸漸升息，未來美國股債投資環境將十分動盪，大陸股市在實體經濟基本面支撐下，仍具建設性。

五、「恒大事件」是否引爆全球「股房雙殺」？

全球經濟逐漸走出疫情的陰霾，加上通膨升溫，美國Fed、各國央行也預備展開收回超寬鬆貨幣，國際貨幣基金（IMF）報告中警告：超寬鬆貨幣政策導致部分市場繁榮和金融槓桿上升，鑒於估值過高，若各國央行收回貨幣政策速度超乎預期快速，信貸緊縮恐迎來大規模的拋售，將引爆全球股市、房市大跌。

尤其IMF提示3個最大風險資產，分別為股市、房市和加密貨幣。
例如相對經濟基本面而言，股市高聳入雲，一旦經濟前景、政策出現轉折，可能將出現大幅暴跌。

房市亦一樣，但政策的改變對房價的衝擊可能更甚股市，最慘的情形下，已開發經濟體房價可能將重跌約14%、新興經濟體約22%；不過值得一提的是，儘管房價和2008年金融危機之際一樣居高不下，但銀行的信貸情形比當初要好上許多。

最後，加密貨幣市場規模已達到2兆美元，雖然相較股票和債券市場相對較小，無法對全球金融穩定構成威脅，但鑒於其市場規模越來越大，為了降低對未來的風險，各國監管措施必須到位。

六、跋尾—「恒大事件」離我們有多遠？

■資金行情退潮，才知誰在股市裸泳？

近期國際油價漲不停，布蘭特原油每桶沖上84.6美元大關，創下7年新高，而高油價也引發通膨疑慮。尤其這次是報復性消費需求推升型、又加乘疫情造成斷鏈危機的成本推升型通膨迎面而來，而台灣也將面臨挑戰，加上明年最低工資調升，皆會加重通膨力度，各國央行明年將被迫升息，造成資金行情退潮！

值得一提的是，過去30年，在「全球化」大旗下，跨國企業一直在全球尋找最廉價的生產基地，於是，改革開放的大陸，憑藉人口及土地等紅利成為世界工廠，任何工業產品只要是大陸量產，就會變成很廉價。

但2018年3月川普開始展開中美貿易戰，並組成「八國聯軍」，希望從經濟上圍堵大陸的崛起。此中美貿易戰扭轉跨國企業「全球化」佈局，從大陸轉移到東協、印度、孟加拉、巴基斯坦，到非洲，全世界供應鏈擴散改變；但這次東南亞疫情促訂單回流及但大陸拉閘限電「反向輸出通膨」，此宣示大陸不願再承擔廉價生產基地；接下來是通膨帶給全球新的課題，稍不小心就會變成停滯性膨脹。

過去的30年，很多人已習慣沒有通膨的日子，但這次全球能源危機，傳統化石、燃料的原油、天然氣、煤炭價格迭創新高，最驚人的是矽原料兩個月漲三倍，農產品價格也不讓鬚眉。因此大陸的9月份工業生產者出廠價格 (PPI) 年增率已升到10.7%，通膨止不住，超出預期；而美國9月PPI 8.3%、CPI 5.4%，顯示終端產品已在適度反應成本。

若大陸真的堅持走「產業升級」的道路，汰除高耗能、高汙染、低附加價值產業，那過去提供大量廉價商品的世界工廠將一去不復返，即使其他新興市場的供電能力與勞動力恐怕一時也難以填補這個缺口，通膨將持續困擾全球一段時期，台灣也必須做好輸入性通膨的準備。

此持續加大的通膨壓力，不僅將壓縮企業利潤，並會加快聯準會縮減QE、撫通膨。而股價永遠提前反映，通膨吃掉企業利潤的利空目前已提早反映在黑板上。而明年不論聯準會縮減QE或升息，外資都會在台股大舉提款，回首2020 ~2021年以來，外資賣超台股已超出台幣1兆億元，使台股資金動能漸減弱。

目前台灣通膨率尚低，且台灣的存款與放款利率，雙雙處在歷史低點，雖凸顯國內資金過剩，但相對未來也只有升息空間。結論，台股的資金行情在未來幾年內回顧，可能2021年就是最高峰了。

台股當前最大問題即是量能退潮中，從 18,034 點歷史高點相對應的單日平均成交量 6,600億元，到現在不到3,000億元，少掉近3,600 億元，不能完全解讀受新當沖警示影響；更深層的疑慮，是否與經濟景氣放緩、而聰明錢逃竄有關？

景氣宛如潮水，現在看起來很好，但若突然資金退潮，將使得處於高檔的股價失不勝寒。

例如疫後對PC、筆電及遠距商機減少，面板就是如此，報價在2021年8月下旬大幅回檔後，9月上旬跌勢進一步擴大，32 吋以上電視面板恐下跌15％，一個月之內跌幅吃掉近半年漲幅，使得面板的股價失去支撐。面板雙虎友達、群創股價從4月底最高點以來已腰斬，已發出重要警訊。

因此，各產業未來景氣判讀將更加重要且困難，投資人必須步步為營。

■人口老化是房市的終極殺手

1、台灣人口負成長惡化

依內政部2021年1/8日公布的統計，全台人口總數為2356萬1236 人，2020年1至12月出生人數為16萬5249 人，年減7.04%，創下歷史新低；死亡人數則為17萬3156人，年減1.78%，台灣人口首度出現「死亡交叉」，出現人口負成長。

再依台灣內政部公布的戶口統計，以2021年7月為例，出生數共計11809人，死亡數為15523人，「生不如死」的情況持續惡化。

國發會2020年亦發布報告指出，台灣近年出生人口數快速下滑；加上新冠肺炎疫情影響，國人婚育狀況不理想，人口提前步入負成長，並將於2025年進入超高齡社會；且人口年齡中位數也持續走揚，推估 2034 年全國人口約有一半為 50 歲以上的中高齡族群，推估人口斷崖將會對勞動人口 (15到64歲)造成衝擊，恐為經濟成長蒙上陰影。

2、房市50年揚升大週期結束

回顧2009年在全球量化寬鬆及台灣遺贈稅大降的環境下，海外資金大舉回流，如今，2019~2020年上半年同樣在量化寬鬆及租稅大赦下，資金大舉回流，而此扮演近年台灣房市最重要的推手。

但對台灣房地產而言，已走完長線揚升階段的50年大週期循環。從1968年到2018年即可拆分為初升、主升、末升三階段分析如下：

(1)房市50年初升段(1968~1975)：

1968年之前，台灣由農業社會邁向工業社會之際，家庭型態維持三代同堂的生活模式，房市處於低交易時期，但從1968~1975年之間，台灣經濟累積了數年二位數的驚人成長，人口往都會集中，匯集了購屋租屋的大量需求，年輕一代置產模式由透天轉公寓，由公寓轉大廈，由老屋轉新屋。

建商抓住了大量購屋需求，成功推動房屋預售制度，廣建七層以上大廈，造成房價大幅波動約三倍，一直到1975年因政策壓制及蔣中正逝世才結束房市第一循環的初升階段。

(2)房市50年主升段(1976~2001)：

1976年開始，台灣在經濟成長維持在7%以上的續航力，國民所得大幅提升，由人均美元1,500元劇升至15,000元，經濟起飛也造成三代同堂家庭型態起了變化，而人口仍然持續增加，嬰兒潮時代出生的年輕人就業創業有成就陸續自立門戶，購屋需求也因此推升到最高峰。

1976~1990年的十五年間房價漲幅超過十倍，1990~2001年房市才在熱潮中盤整十年，但在這盤整十年中，經濟成長仍維持7%水平之上，掀起一股換屋熱潮，房市交易量創歷史高峰，最高達到50萬戶新高。

(3)房市50年末升段(2002~2018)：

2000年台灣政黨輪替，陳水扁主政，在2001年宣布增值稅減半及數千億房屋首購貸款補助，政府表面上拉房市，其實主要目的在於拯救亞太金融風暴造成的台灣金融危機。

到2008年房價漲了一倍，雖然遇到全球金融海嘯，但在全球QE與馬政府宣布遺贈稅降低並連降七次利率的刺激下，房價又漲了近倍，整整多頭走了十多年，到2014年房市才正式反轉向下，同時也在政策軟著陸的引導下，房市到2018Q3全面止跌，結束了十多年多頭行情，也結束了台灣五十年房市長線初升、主升、末升段的大週期循環。

但為什麼台灣房市揚升階段大週期已經結束？

(1)從基本面分析：
台灣由新興國到已開發國的經濟大成長高峰期已過，經濟成長將持穩，且人口少子化與老化，勞動力將下滑，年輕人購屋能力也將大幅降低。

(2)從技術面分析：
景氣大波動循環已過，在經濟持穩、供需平衡下，除非有重大利多與利空因素影響，否則房市未來走勢難有大幅漲跌，若因外力因素造成房價高幅度漲跌，最終仍會回歸基本面。

(3)從政策面分析：
中美商戰引發強權對立，此種冷戰情勢將延續多年，加上兩岸關係等不確定因素加劇，未來房市只能靠經濟基本面表現，房價無法再有倍數漲幅的高度成長。

台灣房市未來50年大週期 將在平穩中跨越時空浪潮

所以，在台灣房市走完了長線五十年揚升大週期後，未來基本上只會與經濟表現同步起落，但已沒有大漲大跌本錢，除非兩岸之間有戲劇性發展，房價才會有較明顯的波動。

台積電在10/14日舉行的法說會中，由總裁魏哲家正式宣布赴日設廠；台積電將與索尼等日本企業合作，選擇在熊本投資達8000億日圓設廠，而日本政府最高補助金額達一半，預計2022年開始建廠；初步規劃以22及28奈米特殊製程為主，將於2024年開始量產。

此消息一出引起熱議。近年來，伴隨台積電在竹科、中科、南科設廠，科技新貴的購買力，推升台灣西部走廊的房價；但台灣缺水又缺電，並不利半導體產業發展，所以台積電選擇赴日設廠並不意外；只是此次法說會未提到高雄設廠倒令人相當失望，因為，「說好的高雄呢？」。