資金行情催人老

資金行情催人老

2home.co  楊惟婷

人為多愁少年老，花為無愁老少年。
年老少年都不管，且將詩酒醉花前。
——-唐伯虎  《老少年》

一、台灣股匯房「三飆」現象恐吹大泡沫？

台綜院創辦人劉泰英12/16表示，全球因應疫情大量印鈔刺激經濟，但經濟沒有成長、貨幣大量增加，資金要找出路，國際資金在無國界的自由流動下，就進入各國股市、房市炒做。

劉泰英分析，2020年台灣股、房市熱絡，早已與經濟基本面脫鉤，這不是因為經濟有特別表現，純粹是靠資金行情拉動，是因為美元無限印鈔沒地方去造成的「不正常現象」。從歷史案例可知，房、股大漲最後就是崩盤，必須非常謹慎。

未來，台股大盤上看萬五有可能，但就算站上萬五，時間也會很短、很快就會下來。

至於新台幣對美元匯率，劉泰英表示，並不是我們（新台幣）在升、是美元在貶，弱勢美元就是反映美國鈔票印太多，全球資金流動自由下，台灣無法躲避，新台幣12月狂飆至23年來新高。

台灣中研院經濟所也同樣示警股市、房市和匯市的「三飆」現象是兩面刃，雖可望增強財富、消費力，卻同時擴大貧富差距，擔憂股價、匯率和房價同步上漲後的泡沫化，尤其目前台股股價淨值比、本益比已偏高，儘管股市泡沫還在長大，也不會立即反應，但恐怕泡沫大到一個地步就會破掉。

但整體來看，台幣強勁升值、股市、房地產走揚，不僅僅只是因熱錢流入台灣，還有台商回流實質需求的因素，有利帶動台灣產業升級，長期可使台股上揚有想像空間，使台灣國內經濟環境和股市形成正向循環。

長期而言，台股由台積電半導體製程領先帶動供應鏈齊漲，並擴散到多數電子族群。加上，中經院預估台商回流落地投資可達3500億元，且範圍涵蓋多項產業。

而房市買氣的增加，也反應台商回台投資增加、國際科技大廠來台投資漸增，同時還有危老都更實質建設需求，推升廠辦和住宅市場活化。

但短線風險資產飆漲太快，很容易產生後座力。這是短線累積的漲幅太大，一旦市場信心動搖，風險資產價格的修正往往十分激烈。例如為預防房市泡沫化，央行及財政部已聯手打炒房，使台灣國內經濟環境和房市能形成正向循環。

二、和 Fed 對作不智？

Fed 超寬鬆貨幣政策的資金盛宴已造就當前股市榮景，而投資人現在關心的是拜登財經團隊—聯準會 (Fed) 主席鮑爾和財長的葉倫聯手，是否繼續刺激美股進一步上漲？

創新高的股市和火熱的房市，已讓一些人擔心泡沫或許逐漸成形。標普500指數已從3月低點暴漲65%， 超過22倍的本益比遠高10年均值，而10年期美債殖利率仍處於0.92% 歷史低檔。

但市場擔心若股市一路上漲，直到 Fed 和葉倫表示經濟已經強健到不必靠刺激支撐的那一天，就會大幅下跌，就像2013年Fed主席柏南克開始減債量化寬鬆 (QE)、導致股市重挫的「縮減恐慌」(taper tantrum) 歷史重演。

但有人認為，鮑爾決定退場的時候，不會做得太猛太急。鮑爾曾說，若到了調整購債步調的那一天，會和市場好好溝通。

尤其有一些人主張，和Fed對作並非明智之舉，只要Fed和財政部支持刺激經濟，股市自然會上漲，這意味著市場的不理性還會持續一段時間。

近期債市行情顯示經濟正在升溫，10 年期美債殖利率已經好幾個禮拜維持在接近 1% 的水準，萬一通膨真的開始攀升，Fed 會怎麼做？

最令人擔心的是，只要股市繼續上漲，人們對經濟信心增強，通膨壓力就會升高。最終 Fed 被迫比他們預料的更快採取行動，才能讓情勢降溫。因Fed 可以容忍通膨慢慢爬升，但無法接受通膨爆炸性竄升。

三、資金行情下，散戶只想跑步進場？

在美國FED造勢下，全球散戶一哄而上，搶買風險資產，只怕買得太少、太慢。

以Airbnb延宕已久的IPO（首度公開募股）案來看，終於在12/10上路，並在掛牌首日上演暴漲大驚奇。Airbnb 每股公開發行價為68美元，募資金額為35億美元，但上市第1天，股價暴漲至144美元，漲幅高達112％，市值達775億美元。到12/18日盤後價已達159.83美元，暴漲235.04%，1家連年虧損公司掛牌竟如此飆漲？Airbnb 執行長奇斯基（Brian Chesky），在股票正式公開發行後，接受《彭博》電視專訪時，得知自家股價飆漲，他一度驚訝得說不出話來。

Airbnb 成立於2008年，作為線上民宿出租平台，其商業模式就是媒合民宿出租方與住宿需求者，並在每筆成交訂單收取手續費作為收入來源。如今，在 Airbnb 平台上有超過400萬名房東，累計接待逾8.25億名遊客，業務遍及全球220個國家與地區。
只是 Airbnb 過去5年來連年虧損，又遭逢疫情嚴峻考驗，稅後淨損卻從近1.4億美元暴增至6.7億美元，在5月宣布全球裁員25％，以降低營運成本，度過疫情黑暗期。尤其，虧損的關鍵就在於龐大的產品開發費用，它在2019年已達到9.8億美元，約占該年度營收的2成。其未來的營運之路如何走得穩健？

這種市場對高估值科技業IPO熱情令人感到憂心，表示目前市場對股票需求量大得不可思議，也表示散戶投資者根本不在乎股票母企業盈虧或業務內容，他們只是想進場。

如今年科技業IPO熱潮和2019年大型企業如Uber等市場反應冷淡相比差距很大，雖然這些科技企業新股估值越來越離譜還被瘋搶，這種散戶瘋搶股票程度類似於2000年那斯達克大崩盤之前景象，主因是美國聯邦政府和Fed(聯準會)史無前例的財政刺激和貨幣寬鬆措施，這是泡沫跡象。

據統計，2020年美股IPO所籌得資金達1490億美元已破紀錄，且連續有7個月IPO規模都超過百億美元關卡。
連超過60年沒碰IPO的「股神」巴菲特旗下公司柏克夏海瑟威都買進9月掛牌、成立17年餘未曾盈利的雲端計算公司Snowflake股票。

並不是所有虧損的公司股票大漲都代表泡沫或否定其轉虧為盈能力，但業界人士認為Airbnb是重要指標，因為該公司經營的業務範圍，也就是旅遊業，很明顯並未由疫情中復甦。儘管疫苗已經出現，但近期許多航空機構和旅遊業者大部分預估需求在2021年第3季後才能恢復到疫情前6至7成程度。

四、資金行情下，風險溢酬指標比本益比更有用？

當資金錢滿為患，市場總會為上漲編個理由。
即使美國股市持續創新高，美股本益比也來到 29.4倍，離1999年創下歷史紀錄的30.7倍只有一步之遙。

即使很多人的擔憂經濟衰退與超高的本益比，與美國股市現況脫鉤，未來將有再次大跌的風險。
即使在本益比失真下，或許目前只要使用經過無風險利率調整的風險溢酬，又是為上漲找到更好的理由。

1、因為無風險利率持續降低，本益比可先棄之不用

現在美國股市的本益比確實處於近60年以來的超高水準。假設時空背景沒有任何改變，現在進場極有可能步上1999年的後塵，等在前面的將是新一輪股災。但是時空背景確有改變，代表無風險利率的美國10年公債殖利率從1981年觸頂以來，便不斷下滑。1981年9月，美國10年公債殖利率與股市本益比分別為 15.8%與7.9倍，1999年12月兩者分別為6.4%與30.7倍。
如今雖然美股本益比來到29.4倍，但美國10年公債殖利率卻只有0.93%，無風險利率間的差距有如天壤之別。

2、考量無風險利率變化，風險溢酬才是好的比較標的

「無風險利率」為各類風險資產定價的基石。相較於美國公債，其他風險資產都有其特定風險（公司違約或倒閉），因此持有人都會要求更高的潛在報酬率。
而此潛在報酬率與無風險利率間的差距，便是風險溢酬。

以股市為例，風險溢酬計算方式便是企業盈餘除以股價後（長期而言，企業盈餘成長幅度約同於股價上漲幅度），再減無風險利率。也因為風險溢酬在計算時就減去無風險利率，股市風險溢酬便能直接與各時期不同利率環境時的數值相比較。

以目前企業盈餘與股價水準來看，大部分國家股市風險溢酬都與歷史平均差不多，只有美國股市高出 1.1%。
但若考量到今年各國股市盈餘劇烈下降，隨著景氣回升，未來盈餘勢必快速回升。
假設各國股市盈餘回到2019年底的數字，各國股市風險溢酬都將高於歷史平均，俄羅斯股市更是來到17.9%，比歷史平均高出6.1%，歐洲與美國股市也分別有3%與1.7%的差距。

3. 未來7年，美股預期年化報酬率尚有7%至8%？

較低本益比等於股價便宜，未來長期報酬率理應較高，而風險溢酬也有同樣的預測功能嗎？從1962年以來，美國股市風險溢酬與未來7年的實質報酬率密切相關，當股市風險溢酬升高時，未來7年的實質報酬率往往也較高。
少數例外是1982至1992期間，由於美國通貨膨脹率與10年公債殖利率快速下降，加上科技類股爆炸性上漲，美股迎來持續且強勁的漲勢，造成未來7年實質報酬率明顯偏離正常水準。
以目前的風險溢酬來看，美國股市未來7年合理實質報酬率為 6%左右，加上通貨膨脹率後，等同於7%至8%的年化報酬率。

五、不可輕忽年線乖離率的殺傷力

其實，對投資人來說，股價漲高了，就是最大的利空。

因為，股價就像小狗，跑得太快，最後仍然會回到主人(基本面)身邊。

尤其歲末年終，大家必須正視年線乖離的問題。以目前的年線乖離率來看，已趨近20。這個驚人的年線乖離率不紓解，2021年的多頭將很頭大。

這個時候大家要仔細檢視自己手上持股，若短線股價飆漲太快，很容易產生後座力。這是短線累積的漲幅太大，一旦市場信心動搖，股價的波動往往十分激烈。

六、鴻海是否複製台積電控盤台股指數模式？

目前大盤漲幅過大、步步驚魂，必須正視年線乖離的問題，大家要仔細檢視自己手上持股，若短線股價乖離率太大，風險遠大報酬，應分批調節。此時選股，宜選擇股價在年線及十年線附近蟄伏已久，近期轉機出量者，例如鴻海、佳世達、廣明、力積電等類型，在2021年Q1逢低佈局。

以鴻海為例，2020年台股大型電子權值股中，除了台積電、聯電、聯發科、台達電的表現最受矚目外，值得關注的是，另一大型電子權值股—–鴻海，股價尚躺在年線80元及十年線87元附近蟄伏，2021年營收與獲利逐步成長的鴻海，2021年是否外資會複製台積電控盤台股模式，股價也跟著起飛？

如果從長線的角度來看，也許鴻海股價2021年可能蛻變成飆股的理由，乃因台股漲到14400點，台積電殖利率已降到二％以下，鴻海配息殖利率將相對甜美。且外資2020年倒貨6000億元，要它追高台積電不符理智，最有可能是另扶持權王，才能抗衡內資，控盤台股指數，以利在期權市場雙向套利

加上，鴻海這二年在劉董領軍下，財報較透明，且加速數位轉型，除了工業4.0製造實力不在話下，在5G科技、智慧醫療產業也有著墨，若再加上Apple Car題材，也許到了2021年會是鴻海開花結果的一年，那麼現在87元左右的股價，其實是一個好的買點。

七、跋尾—–在作帳、結帳之後，不亢、不悲

近期，科技股估值過高已經來到1929年、1987年、2001年、2008年市場崩盤前的水準，從歷史來看，這種認為科技股可以繼續逆風高飛的樂觀情緒，最終可能一夕改變。尤其展望2021年，仍存在六大不確定因素，包括：

1、疫苗何時才能全面施打？

儘管輝瑞 BioNTech及Moderna疫苗已相繼推出，新冠肺炎疫苗已經開始進行配送、施打，但配送方面仍面臨嚴峻挑戰，一旦疫苗分配延遲、不如預期般順利，將對經濟復甦構成阻礙；再者，有大半人對於疫苗態度尚未堅定，這可能導致形成群體免疫的保護傘出現破口。

所以，微軟創辦人比爾蓋茲12/13警告表示，未來4到6個月可能將會是美國新冠肺炎疫情最嚴重的階段。他引用美國華盛頓大學醫學院「健康計量評估研究中心」的研究模型表示，到2021年4月，美國可能再新增死亡病例數多達20萬人。

對此，美國國家過敏與傳染病研究所所長 Anthony Fauci也預期，美國的疫情可能要到 2021年下半年才能獲得控制，到時候將大約有75%的人口都進行了疫苗接種，因而形成群體免疫的保護傘。

另外，英國發現新的變種病毒，此傳染力增強的變種病毒出現增加了額外風險，可能導致市場情緒轉向、引發猛烈賣壓的觸發因素之一。

2、美國新一輪紓困案仍疑雲重重？

首先，美國國會的9000億美元刺激計畫仍充滿變數，且不足以因應二次疫情造成的衝擊。
例如美國前財政部長 Larry Summers 在12/24表示，向美國人發放2000美元的紓困現金作法，將會是一個錯誤。此番言論也使他成為首位反對直接救濟的民主黨人。Summers表示，聯邦政府不應將重點放在通過直接救濟來增加消費者支出上，因為這會帶來經濟暫時過熱的風險。
如果刺激計畫仍拖延，一旦投資人失去耐性、情緒突然轉空，標普500指數可能會崩跌，建議投資人可以先做好防禦準備。

第二個隱憂在於，美國最新一輪紓困法案中一項鮮為人知的條款，可能會引發美國 401k退休計劃（是一種由僱員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養老保險制度）的「拋售狂潮」。

美國在 2020 年 3 月 27 日頒布的《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案》（CARES）提供了 2.2 萬億美元的財政刺激，以應對疫情對美國經濟的影響。

其中有一項條款「暫時給予了人們提前提取退休基金的靈活性。這一臨時性的條款使人們可以從延稅退休賬戶緊急取款並免除罰款。」

3、藍色浪潮是否席捲喬治亞州？

2021年1月美國喬治亞州參議員補選仍帶來的政策不確定性，恐為2021年股市帶來最終威脅。

由於喬治亞州參議員改選沒有任何一位候選人得票過半，2 席參議員必須依法於2021年1月補選，以確定將由哪一黨執掌參議院。

若民主黨藍色浪潮席捲喬治亞州，有可能使加稅政策和反壟斷法改革成真。

4、央行撒錢政策下，造成通膨和利率攀升？

另一項潛在威脅是，額外的財政刺激措施加上聯準會前所未有的超寬鬆政策挹注，可能導致通膨和利率急劇上升，超出市場預期。

Fed已承諾低利率將維持至2023年，平均2%通膨率目標也將維持，但以標普500指數2021年每股盈餘(EPS)預估值來推算的本益比高達22倍以上，已經高過過去5年的平均值(17倍)，目前股市的確有泡沫化的跡象。尤其長天期公債殖利率這幾周持續走高，主要是受到經濟復甦預期的改善帶動，此為隱憂？

但部分投資人仍不斷期待Fed可以實施更為寬鬆的貨幣政策季續刺激市場資金流動。美股是否已經在憧憬中成熟？

5、中美兩國在貿易、科技和軍事上是否持續對立？

中美貿易戰仍不斷延燒，就算美國白宮易主，兩國間的關稅依然高懸，世貿組織依然無法正常運轉，即便是暫時簽下的階段性協議也未完全履行，這場戰爭似乎遠沒有到結束的時候。即使拜登上任後，在言語上可能不會像川普那麼激烈，但中美關係基本上已無可能回到布希和歐巴馬時代。

預期拜登上任第一年大部分時間，都將優先處理國內疫情和經濟困境，貿易問題處於次要地位。不過，拜登將從更換武器、策略及終極目標三方面著手。

a、更換武器：集體談判取代關稅。

拜登在競選中也展示出對華強硬的態度，不過他屢次批評川普無限制施加關稅。在拜登和其支持者看來，「中國貿易不公平」這個診斷沒錯，但「關稅」這個藥方錯了。

拜登可能轉而利用貿易爭端解決機制、集體談判以及國內稅收政策來支持美國企業。在這種情況下，川普時代幾乎被邊緣化的世界貿易組織（WTO）可能將重新發揮作用。

更換武器，是否代表拜登會完全取消川普的關稅？香港科技大學經濟系首席教授朴之水（Albert Park）表示，拜登可能會聽從專家建議，意識到許多關稅對美國生產者和消費者造成不必要的傷害，因此會把關稅集中針對那些有確切證據表明存在不公平貿易的部分，而不是一刀切地徵收，這樣不但效率低下，而且自我傷害。

b、更換目標：縮小逆差到利用地緣政治。

當拜登重塑對華方針時，可能會減少針對盟友的關稅，集中壓力對付中國，當然其中可能包括人權問題。例如拜登很可能利用中國與周邊國家之間的外交摩擦，比如中國與印度的邊界爭端，與澳大利亞的新貿易戰，以及與日本、韓國、台灣的長期緊張關係。

對中國而言，這些國家中不乏重要的貿易伙伴，如果共同向中國施壓，對中國經濟打擊將遠超美國「單打獨鬥」。

c、更換策略：全面施壓到重點突破。

今年疫情肆虐後，川普任內經濟成績被快速抹平。在疫情造成的經濟損失面前，拜登應會先將國家安全問題限制在5G、人工智能、先進半導體及量子計算機等領域。在這個較短清單上，拜登會盡量與美國盟友達成一致。
然後在2021年中期，拜登制定出對華大戰略後，估計會豁免一部分對華關稅。然後，人權問題和地區安全可能將取代貿易，成為拜登對華政策的「主菜」。

無論如何，中美關係長期惡化在所難免，貿易戰、科技戰和軍事戰上以不同形式持續下去也成必然之勢。

6、台灣股價、房價和匯率三飆的金融市場何去何從？

2020年以來靠著半導體、資通訊設備等電子類商品撐起出口半壁江山，雖然出口表現亮眼，但進一步分析我出口值大多來自電子零組件與積體電路貢獻，比重將近4成，整體科技業占出口比重高達6成，占GDP比重也高達29%，在新台幣面臨升值壓力與RCEP區域經濟成形等挑戰下，替2021年經濟成長埋下變數。

其一，2020年以來在外資大舉湧入下，推升新台幣強勢升值，也讓以出口導向的機械、工具機業者叫苦連天，偏偏我日前又遭逢美國列為匯率操縱國「觀察名單」，市場研判，央行可出手調節力道相對有限，這也讓新台幣面臨極大的升值壓力，並進一步侵蝕我出口產值表現。

其二，由中國主導、東協成員國為主的RCEP正式簽署成軍，由於該組織最大特點在於關稅廢除率高達9成以上，外界憂心以經貿為主的台灣無法加入RCEP，長期將嚴重衝擊我經貿市場動能，尤其是我政府積極耕耘的新南向市場，恐將首當其衝受害。

另外，為預防房市泡沫化，央行及財政部近期已聯手打炒房，且央行總裁楊金龍也示警，實體經濟與金融市場似已出現脫鉤情形，甚至恐有資產泡沫化的疑慮，央行12/25也宣布，2021年2月起，2年期存單每月標售金額將增加200億元，由目前的每月400億元增至600億元，而364天期存單標售金額維持1700億元不變，以擴大回收市場游資，此時聰明錢應知所進退。

總之，所以在2020年作帳、結帳之後，2021年不亢、不悲乃最安全基調。
在大盤年線乖離過大下，此時選股宜選擇股價在年線及十年線附近蟄伏已久，近期轉機出量者，逢低佈局，才進可攻、退可守。