大陸企業債的最後考驗
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楊惟婷
11年前的美國次貸金融危機，大陸中央加入全球救市行列，啟動4兆的經濟刺激計畫，廣建基礎設施。除了中央，當時大陸銀行體系也放出大量資金，地方政府也大量舉債建設。這些舉措帶來了單一國家中規模最大的信貸擴張，使銀行系統的信貸規模增加了4倍多，從2008年底的9兆美元增加到今天的40兆美元。
一、供給側去債務改革巧遇中美貿易戰
3年前大陸中央開始進行供給側去債務改革，包括取締違規的影子銀行產業，允許更多的公司破產，支援國有企業的低息資金陸續收回，並嚴控高風險貸款，而地方政府則被削減財政援助。
當大陸進行供給側去債務改革，反而使較小企業融資變得更困難，利率更節節升高。為此，許多企業轉向債券市場，向民間、海外資本市場籌集資金，而現在這些債券都要到期了。
其實，企業債務一直是大陸經濟的深層問題，所以大陸想通過供給側改革，加強監管，以加速去槓桿化，減少企業債務負擔。但是，此去化債務的努力卻遇上中美貿易戰，使整體經濟放緩，更使財務去槓桿化的效果大打折扣。2019年以來大陸已放慢企業去槓桿化速度，同時給予更多刺激經濟的措施，以協助企業渡過難關。
美國信用評級機構穆迪(Moody’s Analytics)的經濟學家贊迪(Mark Zandi)警告稱，大陸企業債務是全球經濟的「最大威脅」，這項可能影響全球經濟的風險猶如一座「極危險的斷崖」。贊迪(Mark Zandi)說，「我認為大陸企業債是最大的威脅，大陸企業債違約的增長速度太快了。」
贊迪進一步解釋說，由於中美貿易戰和其他因素，許多大陸公司正在努力應對增長放緩的困境。
而惠譽國際評級公司(Fitch Ratings)也發表了類似的評論，指稱大陸的私營公司2019年企業債違約的情況已創下歷史新高。在2019年的前11個月中，有4.9%的大陸企業債違約，較2014年的0.6%大幅上升，且預計2020年企業債違約情況仍將維持在高點。
惠譽的報告也指出，大陸違約的企業債80%屬於私營企業，它們比國有企業更容易受到外部資金市場波動的影響，因此在緊縮的情況下面臨更大的流動性和再融資風險信貸條件。另外，大陸地方政府與私營企業掛鉤情況嚴重，因此其相當龐大的債務，也因此出現高度的違約風險。
二、數千億美元企業債陸續到期，違約潮壓力山大
就在美中貿易戰導致經濟發展減緩之際，大陸企業正面臨著一項更令人擔憂的經濟問題：企業債。這批在過去經濟快速發展期間從全球各地流入大陸企業手上的資金，形式包括各種長短期企業債券，正面臨愈來愈大的贖回壓力。
標準普爾指出，大陸2020、2021兩年有數千億美元的企業債到期，對大陸企業來說是沉重的壓力。目前已出現債務違約金額高達200億美元，而且還在快速增加。
《紐約時報》報導指出，過去大陸企業在快速擴張期不斷向外尋求資金，而全世界的投資和借貸者也爭相給獲利豐厚的陸企送上更多的資金。而如今這些帳單將陸續到期，在面臨可能是30年來最大的經濟成長放緩壓力時，愈來愈多大陸企業無法償還貸款，其中包括有政府背景的大型企業與知名大學支持的企業集團。
報導也說，大陸企業2019年已經出現近200億美元的債務違約，與大陸整體經濟相比，這個數字很小，但是造成的損害正在上升。未來2年，大陸企業將有數千億美元的債務到期，其中包括全球貸款和投資者的2000多億美元。
現在大陸中央面臨著一項艱巨的任務：要弄清楚可以讓哪些公司倒閉。大陸中央一向嚴格控管金融體系，經常對面臨財務危機的公司施以援手，以避免失業問題惡化。但近年來大陸中央已比較願意讓企業破產，而且許多地方政府則是根本缺乏資金來幫助地方的龍頭企業。
《紐約時報》報導也指出，以前大陸企業違約率很低，但2019年違約金額已超過去幾年，專家預估違約還會快速增長，「現在很多公司經營都很困難」。
例如，2019年北大方正集團到期企業債2.84億美元已出現違約，該公司是掛靠最高學府北京大學的知名企業，在證券、半導體和房地產領域都有投資。
又如，2019年11月25日，天津物產集團（由天津市政府持有的一間大宗商品貿易公司）成為1998年以來，首家未能按時償債的國有企業，這家由天津市政府控股的公司目前有12.5億美元的債務，而天津市也沒有能力挽救。
其中，天津物產的實質違約歸因於以下三項互為關連的因素：
(1)該公司的信貸水準疲弱，即意味該公司必須依靠市政府的援助才能得以生存，而且槓桿比率高；
(2)天津物產的大宗商品貿易業務缺乏戰略重要性；
(3)與其他一線中國城市比較，天津市政府本身負債水準相對偏高。
因此，為天津物產提供支持的誘因及能力有限。
依標準普爾指出，陸企業2020年必須償還900億美元的海外債務，這意味著這些貸款機構是全球企業和大陸以外的投資者，2021年還會有1100億美元海外債務到期。至於在大陸國內，大陸企業明年將償還6946億美元，2021年將支付7060億美元。
報導說，雖然大陸中央嚴控金融體系，有能力為企業紓困，以防止系統性崩潰。但是如果債券違約繼續增加，影響了國內外對金融系統的信心，麻煩可就大了。
三、未來國企低違約率難以持續
大陸信貸市場的潛在違約問題，目前已是投資者之間的熱門話題。儘管槓桿比率處於高水準，但在過去數年，大陸國企債券的境內違約率仍低於0.3%。國企獲政府的隱性支持是債券違約率低的主要原因。
但是由天津物產集團違約案，可知未來低違約率難以持續處於低水準。亦即，中央及地方政府日後將會選擇性地為陷入財困的國企提供援助，尤其是在經濟增長面對困境的時期。有鑑於此，未來嚴謹的信貸研究程序，將不再把因為公司是國企而獲得隱性支持的說法視為理所當然。
展望未來，鑑於國企數目龐大，我們相信大陸中央政府將會更為有選擇性地提供支持，其決定取決於相關的道德風險，而政府日漸傾向讓陷入財困或無力經營的企業倒閉，此將令投資者蒙受損失，不可不慎。
至於如何評估那些企業可獲得政府隱性支持，可審視兩項主要因素：
1、該國企的業務對經濟是否具戰略重要性？
2、企業違約會否造成系統性影響或導致潛在的危機擴散？
四、人行降準為2020年鋪路
2020年1月1日，大陸人行宣布降準一碼，釋放約人民幣8000多億元的長期資金，人行目的除了要因應春節流動性緊俏的問題之外，在新年伊始宣布降準，也是要向市場宣告2020年的貨幣政策，估計只會傾向寬鬆。
以下可從三個角度出發，觀察2020年的大陸經濟展望、人民幣匯率定向、人行利率政策：
1、實現 GDP 保 6 目標：
2020 年是「十三五」計劃 (2016-2020 年) 的收官年，「十三五」計劃指的是大陸政府的13個5年的發展綱要，按照「十三五」規劃的核心目標，即是實現2020年 GDP 和人均收入比2010年翻一倍。
為完成「十三五」計劃之 GDP 十年翻一倍的目標，2020年中國 GDP 增速即需要保持在 6% 左右，但大陸經濟近2年來遭遇美中貿易戰之壓力，成長動能已遭受不小衝擊，而人行適時降準，可冀望透過擴大市場流動性之方式，進一步拉低社會成本的實質利率，進而支撐實體經濟成長，故2020年貨幣政策的逆週期調節力道，可能趨於加大。
2、人民幣匯價會大貶？
人行自1月6日起，將對市場全面降準約8000多億人民幣資金，而針對貨幣流動性的增多，許多市場人士懷疑，可能或加大人民幣的貶值壓力，但事實上2020年人民幣前景對比貿易戰期間來說，基本面相對穩定，人民幣可能出現在7附近震盪整理格局。
一方面來說，由於當前美中貿易戰出現緩解契機，在大陸的承諾下，美國可能逐步降低對大陸的進口關稅，而一旦美國調降對大陸之關稅，那麼人民幣即沒有「貶值抗關稅」的需要條件，人民幣要出現大幅貶值的可能性即趨小。
另外，針對人民幣匯價穩定措施，大陸人行也已在離岸市場祭出「央票」，來廣泛回收離岸市場流動性，如 2019 年，人行即在 5 月、6 月、8 月、9 月、11 月、12 月累計發行共十期的離岸央票，直接墊高離岸人民幣的放空成本、打擊空頭預期。
雖然人行宣布出手降準、釋放約人民幣 8000 多億元長期資金，但觀察人民幣後市，還是較倚賴宏觀基本面之概況。
因降準之後並不代表大陸經濟即能夠出現復甦，還需要進一步的與財政政策搭配，才能放大釋放流動性之效果，故若大陸經濟進一步放緩，人民幣仍需要小幅弱勢的匯價給予幫助。
3、降準後，降息宜早不宜遲？
本次人行降準，類似於 2019 年的全面降準，中國人行亦表示，本次降準最多可能引導 1 月 LPR 利率下行 5 個基點，而降準 50 個基點僅能引導 LPR 下行 5 個基點，顯然降準對於貸款利率的引導效果，是極為有限。
一如人行表示，之前人行於 2019 年 9 月降準、降低銀行資金成本每年約人民幣 150 億元，通過銀行傳導可降低貸款實際利率，成為 9 月 LPR 下行 5 個基點的原因之一，而預計本次降準降低資金成本後，有助 1 月 LPR 下行至多 5 個基點。
從人行聲明可看出，人行降準僅能增加市場流動性「存量」，達到緩解春節流動性，針對逆回購、MLF 等短中期資金進行到期置換，令總體中國金融市場流動性來到充裕水平，但並無法針對社會總體的「資金成本」，達到降低效果。
在美中貿易戰打擊下，目前大陸製造業、工業等受傷慘重，庫存壓力仍大，總體而言，大陸要完成「十三五」計劃、達到 GDP 保 6% 之目標，人行的利率政策正有著進一步的寬鬆必要，而降息是可能選項，甚至一派市場經濟學家更已喊出：人行降息，宜早不宜遲。
五、跋—-大陸企業債的最後考驗
依國際金融協會 (IIF)公布全球債務報告顯示，全球債務總量又創新高，在2019年上半年全球債務增加7.5 兆美元，總規模總規模已達到250.9 兆美元(約7650兆元新台幣)，其中有超過 60%債務來自中美兩國，到2019年底債務更有可能成長到255 兆美元。
富比士雜誌專欄作家Panos Mourdoukoutas就曾在2018年11月撰文警告，大陸經濟面臨最大問題並不是貿易戰，而是日益增加的債務問題。
誠如中國首富馬雲近日表示，一天內收到5通借錢的電話！
馬雲說，1990年是不容易的一年，2020會更不容易，世界正進入巨大變化，大陸經濟也面臨更大調整壓力，只有改變自己才能應付危機。這其中，下一個變局可能是大陸企業高槓桿後的調整。
總之，大陸為守穩三十年經濟改革成果，並再度蝶變，人行應會持續營造資金寬鬆環境，以協助戰略性企業通過未來二年償債的最後考驗，亦即協助大陸企業蠶變，使大陸經濟能再度起飛！
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