油價三國殺

油價三國殺

2home.co 楊惟婷

一、頁岩油商蠶食原油市場，中東衝突對油價影響式微

從歷史來看，中東地緣衝突是油價暴漲的主要因素之一；然而近年供給面受美國頁岩油的加入影響，而需求面因受貿易戰、新冠肺炎疫情影響而減少。

依PVM Oil Associates 分析師 Tamas Varga 表示，近年受頁岩油產量增加影響，供給面不再只受中東影響，替代品的因素使中東地緣衝突將不會像過去一般長期影響油價，僅會出現短期劇烈波動，因而即使近期油價受美伊衝突而出現飆漲，也僅為短期的急遽波動，也很快出現修正拉回。

自2015年以來，美國頁岩油總出口量已飆升至現在的每天300萬桶，超過了伊拉克和沙特阿拉伯以外的任何中東生產國的出口量。

再據 BP Plc 的數據，中東和北非的出口占2018年全球石油運輸量的 38％，低於十年前的 43％，可見美國頁岩油出口至各國的比例正在增加。

值得一提的是，在美伊衝突當日美國頁岩油公布每日淨出口達 173 萬桶，無形中表示美國正逐漸減輕對油品進口的依賴外，多餘的供給也暗示說美國頁岩油正動搖著中東石油出口的地位。

尤其頁岩油出口主要運往亞洲國家，無形中也減輕了亞洲國家對中東與北非石油的依賴，這些亞洲國家除了有新的替代品外，各國累積的石油儲備也讓亞洲國家能抵擋中東衝突所帶來的影響，其中中國增幅最明顯，已達10億桶的儲備。

二、儘管OPEC+擴大石油減產，仍無法阻止2020年油市供應過剩

依國際能源署 (IEA) 指出，即使石油輸出國家組織及其盟友國 (OPEC+) 全面擴大減產計劃，由於美國、英國北海以及加拿大的增產替代了 OPEC+ 減產的作用，2021年全球石油市場仍將面臨供應過剩。

另外，在庫存狀況方面，IEA 表示，儘管OPEC+ 減產協議和供應減少，但全球原油庫存仍將在 2020 年第一季增加 70 萬桶 / 日。

考量到需求的疲軟以及庫存狀況不理想，IEA 預期，僅靠OPEC+ 石油減產無法阻止 2020年出現供應過剩的問題。

三、產油國之間展開三國殺價格戰

由於俄羅斯反對擴大減產，OPEC 與俄羅斯之間針對進一步減產的協商破裂，沙烏地阿拉伯國營石油公司 Saudi Aramco 隨即宣布，4 月起每天將對市場供應 1,230 萬桶原油，創歷史新高，油市供給愈發氾濫。並大幅調降石油官訂售價，掀起全面價格戰。俄羅斯則回應，4 月起將自由生產。

石油輸出國組織 (OPEC) 和俄羅斯之間即將啟動的全面價格戰，對比2014年11 月上一次的價格戰爆發時，現在油市情況更嚴峻，因為新冠肺炎導致原油需求驟減。

高盛集團警告，這一場價格戰將使布蘭特原油下探每桶 20 美元，這將考驗產油國繼續運作的能力。

曾任 Exxon 中東顧問的美國能源公司 Dragoman Ventures 執行長 Ali Khedery 也預測，2020 年油價將跌到低至每桶 20 美元。

四、油價暴跌加劇美國高收益債違約風險

在俄羅斯拒絕減產以提高油價，沙烏地阿拉伯即發動石油價格戰，致國際油價暴跌。但此一石油價格戰發動，卻更直接打擊美國的頁岩油商，威脅那些原本就搖搖欲墜的生產商，這些發行垃圾債券的頁岩油商正承受極大的違約風險壓力。

在美國所發行的垃圾債，或稱為高收益債中，能源公司是最主要成員，占美國高收益債券市場的 11% 以上，這些發行公司的評分處於不良水準，得分常為 BB 或以下，代表他們比起投資級的企業，面臨更高的違約風險。

冬季酷熱、疫情等等因素，均帶來國際需求下降，美國信貸市場與運輸有關的航空公司集團、租車公司和郵輪公司，均承受愈來愈大的債務壓力。

隨著原油價格暴跌，能源公司的債券和貸款進一步陷入困境，資金也正撤出企業債市場。負債累累的石油和汽油生產商所發行的債券價格，近期都出現急劇的下挫。

五、油商860億美元債務又將到期

近年，大宗商品的崩盤加劇石油和天然氣公司面臨的財務壓力，這些石油和天然氣公司大量舉債以開發頁岩氣賺錢。

新冠肺炎 (COVID-19)危機更加劇了石油行業的厄運和陰霾。新冠肺炎危機讓本來就很糟的石油工業情況更加惡化。其中，由於航班取消、工廠關閉和出遊下降導致需求破壞，油價已跌至另一個熊市，天然氣接近 4年低點。

另外，擔心氣候變遷的投資人也越來越避開化石燃料，轉而使用太陽能、風能和其他潔淨能源解決方案。

能源股本來就已是過去 10 年美股最大的輸家。埃克森美孚 (XOM-US) 和雪佛龍 (CVX-US) 這兩家最能抗拒油價弱勢的能源巨頭，股價2020年以來均下跌超過 30%。

另對獨立勘探和生產商而言，這種痛苦更為嚴重，其中部分公司的槓桿率很高。2020年以來，馬拉松石油 (Marathon Oil) (MRO-US)、德文能源 (Devon Energy) (DVN-US) 和來寶能源 (Noble Energy) (NBL-US) 的市值都流失了三分之一。

這種動盪更深深衝擊垃圾債券市場。令人震驚的是，自 2016 年油價跌至每桶 26 美元以來，高收益能源債券與超安全政府債券之間的差距已經飆升至前所未有的水平。目前，彭博 / 巴克萊高收益能源指數中約有三分之一的垃圾債券交易處於不良水平，目前約比指標美國國債高出約10個百分點，而高信用評級的公司通常只有1個百分點。

穆迪 (Moody’s Investors Services) 更指出，2024 年之前，美國石油公司有 860 億美元的債券到期，其中 62% 為垃圾債。

未來幾年，巨額債務面臨到期壓力。或許，未來會出現一波破產潮。

六、油價重挫對全球經濟將造成三大衝擊

此次油價重挫，對經濟層面可能造成下列衝擊：

(一)擴大金融市場的波動：

在金融海嘯後，全球寬鬆貨幣環境沒有太大改變，再加上美國頁岩油崛起，使得美國高收益債中能源企業債占有相當的比重。

2019 年美國最低等級 (CCC 級) 的高收益債中能源企業發行比重達 13%，油價大跌可能導致美國高收益債信用利差擴大，並引發信用違約風險。

同時，原油衍生品價格的劇烈波動也可能使部分法人持有部位強制平倉，並引發局部流動性風險。
再者，近期受到新冠肺炎疫情在全球肆虐的影響，市場擔憂經濟週期性衝擊會引發金融市場結構性風險提升，導致投資人避險情緒增溫，風險資產價格勢必向下修正。

此外，油價大跌進一步加劇市場恐慌氣氛。油價下跌本身並不會引發金融業出現危機，因金融機構配置原物料商品的比例只有約 5%，與本世紀初的 20% 相比已大幅下降，但心理層面的恐慌拋售則可能造成連鎖反應，使得即使持有 5% 的重，但也可能造成金融業不少衝擊。

(二)油價下跌可能引發通縮：

油價重挫直接影響是汽油價格，間接影響則是降低廠商生產成本，進而拉低 PPI 和核心 CPI。
不過，油價對通膨影響的大小還是取決於貨幣政策，及石油在經濟生產中所占比重，比重越高影響物價越深。

(三)油價大跌將導致全球收入的重分配：

收入可能從石油出口國移轉到石油進口國，對出口國而言 (原油生產國)，油價下跌導致收入減少，外匯存底下滑，進而影響一般商品進口。

至於對原油需求國來說，在初期時收入將增加，國內生產成本下降，有利消費和經濟成長。但進入到中期後，石油出口國的收入下滑，將導致從其他國家的進口需求下降，使得商品出口國收入減少，外匯存底下滑，進而影響消費及經濟，開始進入惡性循環。

而油價大跌主要趨動的因素不同，持續的時間也會有差異，若是因為風險偏好主導油價走弱，那油價並不易出現較長期的跌勢。

但如果是基本面主導油價下跌，則會延續一段較長的跌勢。同時，供給主導的油價下跌對通膨的影響超過對經濟的影響，若是需求主導的油價下跌，則要留意出現通縮的可能性。

這次油價大跌，雖有 OPEC + 增產和肺炎疫情引發全球需求減緩的雙重影響，但跌幅之大，反映出市場恐慌情緒所導致的風險偏好快速下跌也是重要因素之一。

中長期而言，以產油國平均成本判斷，油價並不易長期保持在低於每桶 40 美元，即便是金融海嘯時期，油價也只一次觸及每桶 30 美元後就迅速反彈。

過去 30 年內，油價共經歷七次大跌。1990 年波灣戰爭、2001 年網路泡沫破滅、2008 年金融海嘯，美國經濟均出現衰退。但 1986、1997、2014、2018 年油價大跌期間，美國經濟並未出現衰退，且 2014 年油價重挫是因為美國頁岩油增產，當時美國經濟成長反而到達波段高點。因此油價大跌並不必然伴隨著經濟衰退。

而這次油價下跌，政治層面的因素影響較大，反而新冠肺炎疫情衝擊有限，因此在雙方取得到彼此都滿意的結果後，油價便有機會快速反彈。當然也不能排除疫情對於經濟的影響，只是這是需要較長時間反應，並不會在極短期間內造成油價大幅波動。

若全球肺炎疫情可以在短期內受控，在政治層面因素消退後，油價有機會反彈至起跌點，但若不幸肺炎疫情持續擴大，需要等到一年後疫苗推出時疫情才受控，即使已經沒有政治層面因素，到時油價反彈幅度將受限，甚至不排除再走低。

七、油價三國殺，誰才是最後的贏家?

OPEC + 在俄羅斯不配合深化減產下宣佈破局，沙特計劃自四月開始大幅增加原油產量，開啟原油價格戰，被市場視為是自殺式的石油運動，沙特大幅降低對亞洲、歐洲及美國等國外市場的原油價格，折扣幅度創二十年來最大，以吸引外國煉油廠購買沙特原油，降幅分別為 4~6美元、7美元及 6~8美元，沙特並表示如有需要將增加產量，而且在短時間內有能力增加 200萬桶 /天的產量。

目前石油價格格等於是在供給面擴張及需求面減緩的雙重利空下走跌，從沙特、美國、俄羅斯的三角關係上來看，之前 2014年是沙特與俄羅斯聯手對抗美國頁岩油商，而美國與俄羅斯在能源市場的恩怨來自於俄羅斯認為美國持續對北溪二號天然氣管線的建造進行干擾，這看來是俄羅斯此次不願配合 OPEC + 減產的主因。

此次石油輸出國組織 (OPEC) 和俄羅斯之間即將啟動的全面價格戰，是一種拿石頭碴自己腳的方式，表面上是要對方的命，但仍然是屬於七傷拳，殺敵一千自傷八百，時間不能持久，持久就雙輸了。

而沙特、美國、俄羅斯的三角習題最後到底會如何傾斜?

從沙特此次增產、降價行動前，提前逮捕三名可能爭奪王儲的王室成員，避免出現政變，上演了宮廷劇，應算是做足準備了；而油價下跌時，俄羅斯仍採取傳統的老招，放任俄羅斯盧布貶值，然而盧布貶值追不上油價下跌。

依JBC Energy Group 董事長 Johannes Benigni所說：「我們正在見證歷史，這可說是石油世界的戰爭。事情並非人們所說的沙烏地阿拉伯槓上俄羅斯，他們或許有此意，但俄羅斯想針對的其實是美國頁岩油業。沙烏地阿拉伯的公開宣示，等於搶先俄國人一步，向美國頁岩油宣戰。」

S&P Global Platts 全球分析部門主管 Chris Midgley 則說，交易員等著看三大產油國誰能撐比較久。

低油價將考驗沙國的財政收支，但沙國享有低廉的原油成本和低負債，可以靠外匯存底承受痛苦。

俄羅斯當局有彈性的匯率政策，則可能放手讓盧布貶值或設法挹注經濟。

反而，美國頁岩油受到的打擊最大，他們不太可能快速調整生產，因為大部分計畫早就排好了，而且也做好避險。某些使用複雜避險策略的生產商，可能遭遇各種困難。

另外，沙、俄兩國真正的目標可能是少數美國頁岩油商。

從這次沙特的行動來看，似乎是慎密計劃中的一環，喊出自下個月開始計劃增加石油產量，日產將超過 1000 萬桶，甚至是 1200 萬桶，「下個月開始」表明了「時間」就是個變數。

雖然海灣阿拉伯國家合作委員會 (GCC) 擁有可觀的外匯存底，面對低油價戰爭享有競爭優勢，可以撐個一到兩年。但若俄國能撐個六個月，沙國財政也將吃緊。

由於美國頁岩油商有破產潮壓力，川普在選戰壓力下，3同14日已先出手下令能源部採購原油作為戰略原油儲備 (SPR)，以支持飽受打擊的能源產業。

川普稱，將以非常優惠的價格採購大量原油，把美國戰略儲備填到最滿水準，可為美國納稅人省下數十億美元，也可幫忙原油產業，並進一步實現宏偉目標，那是實現能源獨立的目標。

Again Capital 創始合夥人 John Kilduff說 ，「石油市場動盪時期，SPR 是美國可以利用的少數槓桿之一。天災或地緣政治動盪時期，可能導致供應緊繃或無法供應，此時 SPR 就能派上用場。過去釋出供應量讓價格漲勢短路，這次回補 SPR 可望讓當前拋售潮消退。」

最後，此次油價三國殺可能演變成在美國讓步，並與沙特的強強聯手下，俄羅斯最終還是要為不合作付出代價，根據過去的歷史，克里姆林宮最終將會屈服。因為賽局雙輸本來就不能拖太久的，預期最後俄羅斯還是會回歸談判桌。

八、石油商品投資人緊盯油價反彈拐點來臨

油價在亞洲盤一度閃崩逾 30% 後，投資人第一時間的想法，油價何時能止跌？

1、從總體供需面來看，新冠肺炎疫情在全球有加速蔓延之勢，2020年全球經濟成長減緩已漸漸確立，如果產油國還要在此時增產，那油價最悲觀的時候還沒到。即使原油短線會出現跌深反彈，但從中期的供需面來看，油價弱勢格局不會反轉。

2、從生產成本面來看，當需求不明時可暫時從產油成本來看油價「短期底部」。因為由於美國頁岩油的成本在 40～45 美元間、俄羅斯30美元左右、沙特20美元左右，因此，一旦油價「一直維持」在30美元上下，美國頁岩油減產是難以避免，到時原油供需數據會出現變化，將為油市帶來好消息，因此中長期油價要一直保持在每桶 40 美元之下的機會不大。

3、從商品投資面來看，油價在 40 美元以下，從歷史經驗來看，通常會有一波中長期投資買盤投入，一方面原油是主要戰略儲備原物料，需求國可大量在低檔投資買進囤積，特別是中國；另一方面，石油貿易商也會伺機囤貨以等待未來的反彈，如 2015 年年初，油價跌破每桶 50 美元之際，瑞士 Vitol Group、Trafigura 等貿易商就預定超大型油輪在海上囤油。

考量到目前全球原油庫存水準並不高，油價後續若超跌，而石油裂解價差快速上升時，應該是油價築底的重要信號。

4、從貨幣政策面來看，各國央行頻降利率是否有利於油價?

即使各國央行開始降息，在一定程度上可減緩經濟走弱的壓力，但這波經濟下滑主因有別於金融海嘯，病毒還是需要用解藥和疫苗來解決，貨幣政策無法使民眾外出消費。當然，若這時全球肺炎疫情擴散能有效止住，這對於油價回穩是一大利多。

5、從國際政治面來看，油價崩跌重大因素就是 OPEC 與非 OPEC 減產協商破局，所以，短期止跌要看 OPEC 與非 OPEC 產油國之間角力。在減產破局後，沙、俄兩大主要產油國不但要增產，沙烏地阿拉伯更立即大幅調降銷售至歐洲、亞洲和美國等市場的原油價格，折扣幅度創 20年來最大，每桶降 6至 8美元，原油價格戰一觸即發。

目前，只要一有重新協議的消息傳出，可預期油價將會大反彈。畢竟油價已經重挫反映增產利空，低油價可以逼使大家重回談判桌，畢竟油價大跌並不利於產油國的財政，何況各國還有肺炎疫情的不確定因素要面對。

6、從技術分析面來看，對於國內石油商品投資人可緊盯元大S&P石油ETF走勢(短底目前在10.5元)，一旦它出現向上拐點趨勢，即可分批買入台塑化(短底目前在70元)做為中長線投資。