菲利普斯曲線上的就業與通膨

菲利普斯曲線上的就業與通膨

2home.co

楊惟婷

紐西蘭統計學家威廉•菲利普斯（A.W.Phillips）於1958年根據英國百餘年（1867-1957）的宏觀經濟數據，畫出了一條表現通貨膨脹與失業率關係的曲線（Phillips Curve），數據証明名義工資率的變化率與失業率會呈負相關關係，亦即低工資變化率與低失業率不能並存，高工資變化率與高失業率不能並存。進而推論通貨膨脹率與失業率的關係（因通貨膨脹的數據難以取得，於是以名義工資的增長率來代替通貨膨脹率），得出通貨膨脹率與失業率的負向關係。

因此，長期以來，各國典型貨幣政策制定，皆接受菲利普斯曲線的假設：通貨膨脹率與失業率存在替換關係，通貨膨脹率高時，失業率低；通貨膨脹率低時，失業率高。

一、次貸危機後，美國FED啟動QE，扭曲菲利普斯曲線的假設

自從國際貨幣制度自1940年代金本位制與英鎊本位制相繼解體後，美元即成為國際貨幣唯一支柱；但1970年代美國悍然宣布美元與黃金脫鉤，不再承擔以固定比率無限量兌換黃金的任務後，世界印鈔權形同拱手奉送給美國，美元變成只由美國政府公權力背書的紙幣。

自此，美國為獲得最大利益，常濫用印鈔權印出滾滾美元，藉以向各國搜括貴重的商品與物資，供美國人民揮霍。並以國際貿易長期逆差及美國債務總額債臺高築呈現。因而，美國的財政赤字，早已透過貿易赤字，轉嫁成為各國外匯存底(美國國債)中的主要成分，單單亞洲各國持有金額即高達數兆美元。

當美國闖下次貸金融海嘯大禍後，美國FED為挽救失業率，更啟動貨幣數量寬鬆（quantitative easing）政策，QE設計初衷是想推高債券價格、壓低利率、製造通膨、挽救失業。

但由於美元亦扮演國際貨幣的特殊角色，此番大印鈔作為也促使美元大貶，致各國外滙資產購買力大幅縮水，形同也將美國債務通膨化，强迫各國分攤。

事實上，2008年金融海嘯之所以爆發，始作佣者正是不負責任的美國聯準會（Federal Reserve）刻意將其基準利率長期壓至極低水準，釋出過多自印的美元，充斥金融市場，導致投機風行，才爆發房市泡沫化。

而打手則是美國聯準會放縱的投資銀行如雷曼兄弟之輩，不負責任的發行巨量高風險、低品質衍生性金融商品，流通全球。且助紂為虐的幫兇，也正是美國標準普爾等債評機構，在他們AAA的保護之下，各國無數無辜投資者，畢生血汗錢乃葬身於一堆堆垃圾債券之中。

美國一手泡製金融海嘯後，又將基準利率降到接近零的低水準，輔以所謂量化寬鬆貨幣政策印鈔收購美國國債，相對美國財政赤字也達到空前嚴重的地步，甚至每每觸及舉債上限而年年調高。

事實上，當美國濫用其全球鑄幣權以鄰為壑，又取個冠冕堂皇的名字—–非典型貨幣數量寬鬆（quantitative easing、QE）政策，這些自美國印鈔機中源源而出的美元充斥全球市場，大多成了利差交易的投機熱錢，一方面助長各國的房市泡沫、物價飛漲，一方面則推升各國的股匯市投機。但用印鈔推升的本益比，這非理性繁榮究竟可推升多高？

尤其，美國利用美元做為國際貨幣特殊角色的印鈔權，印出滾滾美元，以鄰為壑，其非典型的扭曲菲利普斯曲線，獨享低通貨膨脹率及低失業率，但被轉嫁的各國實體經濟，目前仍深陷泥沼中，疲弱實體經濟能否承受下一波金融海嘯的衝擊？

二、美元水能載舟、亦能覆舟

以美國的現階段戰略來看，美國大印鈔票任由美元貶值，符合現階段美國最大利益。因促使美元貶值，可使美國出口更有競爭力（美國跨國企業在美國境外賺到的錢已超過美國本土）；若能引爆全球通膨，讓油價及全球糧食價格大漲，美國是最大出口國、而中國是最大進口國，可削弱中國國力；如此也有利川普連任，所以川普逼鲍爾再次啓動QE，老神在在。

可是新興國家為了振興實體經濟，大家不敢升息，只有乖乖地忍受物價上漲壓力，飽受停滯性通膨之苦。

由於美國狼子野心逐漸顯露，故中國、俄羅斯、歐盟政府已暗地分散其以美元為主的外匯儲備、降低美元資產的比重。這種變化，將會逐漸削弱美元的一個重要買盤來源，蓄積量變、終將質變。

當然，美國FED亦了解，如果任由美元持續貶值，對美國經濟來說則會成為一把雙刃劍。亦即美元走低，對於美國出口企業來說是個利多，因為它使出口產品的價格更有競爭力。但隨著美元價值縮水，會使美國進口商品價格上漲，對美國已捉襟見肘的消費者造成打擊。所以，FED仍會適時升息，出手干預美元走軟，時間點應在川普連任後。

而目前FED不會急於出手干預美元，慶幸的是，即外匯投資人沒有很多別的選擇(可悲)──世界另外兩個主要貨幣歐元和日圓都有它們自己的問題，尚積弱不振。

在比爛之下，短期或可為美元指數帶來下跌緩衝。但較大支撑力道仍繫於美國升息。

由於山姆大叔老是大印鈔票，暗助美國財政赤字。可以預見的未來，更多的美元將把世界淹沒，也令美元長期貶值，也相信遲早將引爆美國國內通貨膨脹。

三、美國失業率雖創歷史低點，勞工就業品質卻逐漸惡化

根據美國於近期所公佈的就業數據，顯示就業市場的景氣呈現復甦趨勢，除了2019年11 月份的失業率降至了 3.5%，創下近半世紀以來最低。

但深入分析可發現，儘管美國就業人口數增加，但就業的品質卻呈下降趨勢。

根據統計顯示，越來越多的美國勞動人口，從事著工時少、且工資低的職缺。

據《彭博》報導，針對勞工的就業品質，由美國康乃爾大學、以及密蘇里大學堪薩斯分校等機構，共同制定了 U.S. Private Sector Job Quality Index，用以衡量美國勞動人口的就業品質，該指數的計算公式為，高工資 / 高工時的職位，與低工資 / 低工時職位的比率。

根據該指數的走勢可以看出，自 1990 年以來，美國勞工的就業品質呈現下滑趨勢，金融危機時創下最大跌幅 16.1%，而目前的數值，則是較 1990 年下跌了 14.4%。

若依照職缺類別來看，於 1960 年代時，在所有生產和非管理 (P&NS) 的職位當中，有 42% 是屬於製造、建設、採礦、及伐木等平均工資較高的職位，但目前這些職位類別的比例，卻降至了 17%。

儘管製造業的就業人口呈現下滑趨勢，服務業的就業人口卻逐漸增加，於 2007 年至 2009 年金融危機時期，服務業的就業人口比例，佔了整體 P&NS 的 83%。 而在服務業的就業人口當中，又以零售、休閒娛樂、廢棄物管理、醫療照顧、及社工服務等職位的增加幅度最大，這些職位的每週工資低於整體 P&NS 的平均工資，屬於就業品質相當低的職位。

除此之外，在 1990 年時，美國製造業的就業人口數為 1270 萬人，而餐飲業的就業人口數為 590 萬人，而到了現在，儘管美國整體人口數增加了8千萬人，但製造業的就業人口數卻下降至 900 萬人，而餐飲業的就業人口數則是增加至 1070 萬人。

但餐飲業的平均每週工資為 373 美元，而製造業的每週工資則為 922 美元，因此，可以看出美國高就業品質的職位，逐漸被低就業品質的職位所取代。而這些工資較低的職缺，平均每週的工時僅為 30 個小時，少於高工資職缺的每週 38.3 小時。

可見，儘管QE十年，使美國的整體失業率創下了歷史低點，但美國製造業回流本土並不積極，反而是QE刺激了舉債消費，提高服務業就業。但若全球化2.0及製造業的外包的趨勢無法逆轉，QE最終仍然是南柯一夢。

四、負利率扭曲的非理性繁榮

不知道你們是否有注意一個事情，就是QE之後，很多獨角獸雞犬升天。

資本市場的那些投行的人，獨角獸公司估值那麼高了，還一直虧損，仍拉高估值、亂炒一個夢。

例如，近期根據《華爾街日報》報導，2019年新創獨角獸流年不利，從WeWork（聯合辦公空間服務商）到Uber，這些曾是矽谷寵兒的新創公司，2019年總計損失了約1000億美元(折合約3.05兆新台幣)的價值，另一間共享乘車公司Lyft也很慘，自2019年3月掛牌上市以來，市值已蒸發約100億美元。有專家警告，WeWork等跌落神壇，可能是網路泡沫化歷史恐重演。

這是網路泡沫破滅的金絲雀預警？ Investment Management Associates投資長凱茨尼爾森(Vitaliy Katsenelson)警告，網路泡沫2.0已來臨，目前的情況好比20年前網路股修正一樣，只是引爆災難的地點不是公開市場而是私募市場。

怎麼出現這種情況？因為把錢存銀行拿利息，每年只漲1%，甚至負利率。你們知道負利率嗎？負利率就是你把錢存到銀行裡，比如說今天存一萬塊錢，明年這個時間點你要給銀行交300塊錢。不是銀行給你300塊錢，是你要給銀行交300塊錢，這就是負利率。所以，這是整個資本市場出現的離譜現象，因為很多人手上有錢沒地方投，這是QE導致資本市場錢非常的多。

你再想一想，為什麼會出現負利率？就是你把錢存到銀行，銀行放貸都放不出去，因沒人貸款。

甚至還發生了企業債務負利率，銀行現在是很安全的，起碼不是賠了。企業債務負利率了，即一個企業向你舉債，過一段時間這個企業把錢還給你，你還要再給這個企業保管費，這就是負利率。

所以，當資本市場有非常多錢沒有地方可去的時候，怎麼辦？

這時，只要有個人做一個夢、跟別人講一個可能性，就有人願意掏錢買單。

這意味著一個什麼樣的事件？整個經濟體系在走向非理性繁榮，像掉入一個非常深的錢坑。

因為錢沒有地方可去，只要有個人做一個夢、跟別人講一個可能性，大家就開始投錢。前仆後繼，即使沒上市公司的股票，過了一段時間價格也搞上去了，天使ABCDE輪融資。大家期盼上市之後，可以漲十倍、二十倍，買不到前面ABCDE輪的，就買F輪、G輪的。只是，不知誰是最後一支老鼠了？2020年是鼠年。

所以，最後就會出現一家公司還什麼都沒有，剛起一個團隊，估值就2億美金了。光一個團隊剛開始就2億美金了？這是整個QE創造的泡沫。

五、當FED退出QE後，金融市場將何去何從？

凱因斯是個偉大經濟學者，他畢生嘗試建立一套超越古典理論的一般理論，強調政府支出的意義，並藉以發展成穩定總體景氣波動的政策工具。
他倡導運用「政府財政赤字預算」的「乘數理論」所鋪陳的支出，可以補充私部門有效需求的不足，並作為一種促進就業政策，此作法目前仍然相當流行。

而凱因斯也說了一句廣為流傳的名言：「長期來說，我們都死了。」

其實，FED實施QE、再QE……政策的理論基礎，應該也是挪用凱因斯這一句名言：「長期來說，我們都死了。」

未來，FED結束債券購買計劃（也就是QE量化寬鬆計劃）後，會對金融市場帶來何種影響? 反正，「長期來說，我們都死了。」

那麼，FED何時最可能退出QE？關鍵在於美國經濟的通膨水平何時大漲。
在美國通膨未全面爆發前，FED仍走在鋼索上，不會出手干預美元走軟，除非有證據表明疲弱的美元會給股市造成損失，並波及經濟復甦力道時，FED才會積極干預外匯市場。

尤其，2020年是美國總統大選年，在政權保衛戰的前提下，川普仍然會想盡辦法，維持經濟榮景。在於美國經濟的通膨水平未大漲，為避免衝擊剛剛起步的經濟復甦力道，目前FED仍會一直推遲加息動作。

也就是說，美國2020依然會充滿廉價信貸。這種觀點最近助推了近期股市上漲。很多人相信，維持目前的低利率，將繼續鼓勵投資者持續買入回報高的股票、大宗商品和其他高風險資產的價格。總之，由於QE扭曲了債券市場，人造需求令美國國債收益率長期保持在“不正常的低水平”。而極低的利率令股票相對於債券更具吸引力，而致美股本益比不斷被提升，支撐股價。

試想，假如在2021年FED結束QE，美國國債市場可能會出現巨大的需求缺口，長期利率將上升，美國國債價格將回落，一旦投資者開始套現了結，股市和債市是否會雙雙受到最大的衝擊？那匯市及房市呢？而金屬、糧食和能源的商品價格是否也產生更大的波動？

另外，由於FED在推出量化寬鬆政策之後，過剩美元化身為熱錢，在新興市場流竄。所以，美國本土並未引發通膨，反而只享受到激勵美國消費、投資，並且一步步貶低美元幣值，為美國在出口上贏得相對優勢等利益。

高盛資產管理公司(Goldman Sachs Asset Management)董事長Jim O’Neill即認為，美國未來面臨的最大問題將是，要防止美元升息、升值幅度過大。尤其美國債券收益率上升，那麼一些投資者可能會把資金撤回美國，這可能會不利於新興市場的債券。

因此，你是否已知道未來會發生什麼事？您是否已做好準備了？你不會希望在這一場搶座位的遊戲中：當音樂停下的時候，你還在尋找最後一張空座位？