「日元套利交易」逆轉的黑天鵝

「日元套利交易」逆轉的黑天鵝

2home.co 楊惟婷

尋尋覓覓，冷冷清清，淒淒慘慘戚戚。

乍暖還寒時候，最難將息。

三杯兩盞殘淡酒，怎敵他、晚來風急。

雁過也，正傷心，卻是舊時相識。

滿地黃花堆積。憔悴損，如今有誰堪摘。

守著窗兒，獨自怎生得黑。

梧桐更兼細雨，到黃昏點點滴滴。

這次第，怎一個愁字了得！

——-《聲聲慢》李清照

5/16日，國際信評機構穆迪「調降」美國3A頂級信評，穆迪指出，美國持續惡化的財政狀況與快速上升的利息支出已對債務可持續性構成風險，因此將美國主權信評由最高級「AAA」調降至「Aa1」。這也是繼標普 (2011) 與惠譽 (2023) 之後，最後一間主要評級機構下調美國信評。

加上，近日川普提出的「稅改法案」，平添市場對於美國財政狀況惡化的不安情緒，尤其，川普稅改法案，可能導致美國債務大幅增加3兆至5兆美元，而市場似乎對川普所提出「大而美」的稅改法案無感，此加重了美國公債價格暴跌壓力。

其實，美國公債拋售潮是從2025年4月發生，很大程度上僅反映投資人對於美國資產信心降低。只是，投資人在4月大幅拋售美國公債後，轉而購買日本公債和德國公債；然而，值得注意的是，5月這一次美國公債的拋售潮，卻伴隨著投資人在全球主要市場也退出債券市場。

例如日本長天期公債、德國政府公債也難逃被拋售的命運。此似乎在反應全球債券市場存在潛在崩潰危機，迫使投資人重新評估長債的風險，也推動全球公債市場同時出現拋售潮。

加上，此次美國又出現了「股債匯三殺」現象，可能原因是投資人對於未來全球「通膨」的擔憂，使長期債券避險功能喪失；因為，短期債券通常受到央行貨幣政策影響較大，而長期債券則主要受到投資者對於經濟未來預期的影響較大。尤其在美國財政赤字惡化下，這加大美元走貶壓力，這也是黃金價格維持強勢，比特幣創下歷史高點的真相，一切皆在反映金融市場對通膨與金融體系穩定性的憂慮。

值得注意的是，此次日本長期公債殖利率飆升的態勢，震撼長期以穩定著稱的日本債市，也讓全球投資人感到不安，這顯示金融市場對日本財政與債務可持續性的疑慮升溫，進而對全球金融資產產生連動殺傷力。

日本長期實施「低利率」政策，吸引大量資金借日元、轉投資報酬更高的美元資產，形成規模龐大的「日元套利交易」；但是，隨著日本公債殖利率上升，資金開始回流日本，這類套利交易可能加速逆轉。

當資金回流日本本土時，「日元套利交易」逆轉將對美國金融資產造成『致命一擊』。此「日元套利交易」逆轉危機，是否成為2025年的一隻黑天鵝？

一、美債市場冷冷清清，淒淒慘慘戚戚！

■20年期美債拍賣慘淡，導致美國「股債匯三殺」！

美國財政部5/21日標售160億美元 20年期國債，結果顯示投標需求疲弱，進一步推升美債殖利率攀上2025年新高，凸顯市場對美國財政前景的疑慮日益加深。

本次標售的得標利率達5.047%，顯著高於過去六次拍賣的平均值4.613%，並較標售前市場預期高出 0.011個百分點，反映投資人要求更高報酬才願意承接美債。(當債券價格下跌時，殖利率上升；反之亦然 )

這也是自2023年10月以來，首次出現20年期公債標售利率突破5%。新冠疫情期間，該類債券利率僅為1.22%，如今利率水準代表投資人對美債需求顯著下降。

■川普「大而美法案」將使財政赤字惡化，並對股債市造成壓力

5/22 日，美國眾議院 5 /22日又通過「大而美法案」(One Big Beautiful Bill act)，該法案將落實川普的減稅政見，並涵蓋了社會福利改革、能源政策轉向、移民與邊境安全及提高債務上限等多項議題。

此稅改法案引發市場對聯邦赤字惡化的擔憂，恐將進而擴大美國債務負擔，致美債殖利率飆升，拖累美股走勢分歧。

根據「國會預算辦公室」(Congressional Budget Office，CBO) 估算，眾議院版本的協調法案仍將使美國政府在未來十年增加 2.8 兆美元基本赤字。

由於美國債務擔憂加深，美國股債匯市也迎來「三殺」局面 。

瑞士寶盛銀行 (Julius Baer) 分析師 Mathieu Racheter 指出，當殖利率上升反映經濟成長時，股市仍能承受；但是，若因通膨或財政壓力所致，則會侵蝕估值、並對股市造成壓力。

■穆迪降評，短期美債殖利率利差飆升反應情緒，中長期風險仍在！

穆迪降評，美國公債利差暴漲，2年期、30年期美國公債利差跳漲，靠攏100bp(多空分水嶺) ；加上美國20 年期公債拍賣不佳；最重要的是，美國政府赤字再度擴大 (大又美法案通過)。

上述事件，無論是穆迪降評、關稅、遞延通膨，尤其是通過降稅法案，擴大赤字，皆讓債券市場多殺多。

隨後華爾街投行開始將金融市場定價錨點的10年期公債殖利率喊上目標價 5%(目前 4.5~4.6%)，挑戰 2023/10 月的新高；同時，持有大部位債券的美國金融機構，出動債券衛士 (bond vigilantes），表達對川普政府的抗議與不信任票，但目前尚未觸及臨界點，短期債市反應仍以情緒面為主。

本輪利差暴漲，主要由長債殖利率上漲快速而驅動，但由於長短期利差維持100bp之上、但不再創高，即維穩在區間高檔，但未突破臨界點。

此可得出一個結論—「債市短期有利空且大致消化，而中期風險絲毫未減。」

■美債海外買盤，也出現結構性變化！

與此同時，最新資料顯示，截至 2025年 3月，英國以 7,793億美元的美債持倉超越中國，成為第二大海外持有國，僅次於日本。

中國與日本過去一年均持續減碼，顯示全球官方機構對美債熱度明顯降溫、並對債市造成壓力。

由於，長天期殖利率居高不下、供債量升高、海外買盤疲弱等三大因素交織，為美國總經前景增添挑戰，未來數月美國資本市場恐面臨更大波動，對股市估值與債市形成潛在壓力。

■戴蒙評川普減稅案：將大幅推升財政赤字

摩根大通 (小摩)執行長戴蒙最新表示，「美國不能再將其作為世界頭號經濟大國的地位視為理所當然，並稱自己從不相信美國例外論。他指出一長串拖累美國經濟的問題如通膨、赤字、利率上升以及持續不斷的全球衝突，有很多不確定因素不容忽視」。

他還同時強調了關稅帶來的風險。他認為，儘管美國已經放棄稍早時的一些關稅舉措，但即使是目前的貿易緊張局勢也會讓企業猶豫不決。「即使在這個關稅水準上，你也能看到企業正在抑制投資。」

至於川普提出的大規模稅收與支出法案，他則說：「我認為稅改法案應該通過，它確實能帶來些許穩定，但代價可能是赤字膨脹。赤字規模不僅龐大，更可能持續擴張。」這位華爾街最具影響力的銀行家還強調，當前美國 37兆美元債務規模下，政府支出已陷入「低效循環」。

摩根大通執行長戴蒙 (Jamie Dimon) 也警告，美國經濟正面臨地緣政治、財政赤字與通膨壓力等多重風險，不排除陷入「停滯性通膨」。

如同德銀也指出，川普財政法案的支出和減稅措施集中在前期，而抵銷措施則在後期，十年內為美國新增約 5兆美元債務，這將導致未來幾年財政赤字迅速膨脹，可能引發通膨上升和利率提高。

■達里歐警告：隨著財政赤字惡化，平添債市風險

橋水基金創辦人達里歐(Ray Dalio) 5/22 日再次對美國財政狀況示警，直言債務與赤字的惡化情勢，這令投資人對美債市場感到憂慮。

達里歐表示：「我認為我們應該對債市感到害怕。就像我是個醫生，正在看著病人，我會說：你現在正累積這些症狀，我可以告訴你情況非常非常嚴重，雖然我無法準確預測時間點，但我會說若看未來三年左右，前後一兩年誤差，我們正處於非常、非常危急的情況。」

隨著投資人開始要求更低的價格來購買為龐大預算赤字籌資的美債，導致債券殖利率上升。

如今，債務利息支出已成美國第四大支出項目，僅次於社會安全、國防與醫療保健。數據顯示，美債總額已攀升至前所未有的近37兆美元。

美國2024年財政赤字預估將達國內生產毛額 (GDP) 的 6.5%。達里歐直言，這樣的赤字水準已「超出市場可承受範圍」。

近日，聯邦眾議院又表決通過川普的大型降稅減支法案，恐進一步擴大政府財政缺口。

達里歐坦言：「我並不樂觀，當前美國最大的挑戰在於政治僵局，缺乏兩黨合作精神。如今的政治語言幾乎變成了『給我更多』，這種邏輯終將導致財政失控。」

■美國「股債匯三殺」，蒙上了一層「去美元化」的陰霾！

繼日本20年期國債拍賣遇冷後，美國20年期國債也發行疲弱，5/22日美國再度遭遇「股債匯三殺」的交易。

美國國債這個本應作為全球金融市場「避風港」的資產，卻在此次慘跌聲中成為了風暴的中心，更是為華爾街蒙上了一層不安的陰霾。因當主權債券本身成為市場焦慮的根源時，這場拋售便具有更令人不安的深意。

美國的財政揮霍是債券投資人焦慮的主要來源。例如，川普的減稅法案提案，預計將在未來十年內，使美國37兆美元的聯邦債務規模進一步激增2兆至5 兆美元。這巨額的財政赤字，使得投資者對美國償債能力的擔憂日益加劇。

在美債失去 3A頂級評級後，美債標售需求疲軟是可預料的結果。

鑑於川普剛剛發動了一場肆無忌憚的全球關稅戰，加上貨幣刺激、債務攀升、財政紀律鬆弛、政策風險加劇、頑固通膨及飆升的通膨預期——這些因素無一例外都正令全球投資者對拉長「久期」（即持有長期債券）或買入長期債券望而卻步。

但資產管理公司投資組合經理 Priya Misra 表示，債券市場正在向政策制定者發出警告信號，財政可持續性問題不能再被忽視太久。因不僅僅是債券市場，現在這些擔憂情緒，正在蔓延至更廣泛的金融領域。

目前，世界其他國家正在紛紛重新評估它們持有的美元資產。「拋售美國」已逐漸成為了近幾個月來全球資本市場的主旋律。這不僅是對美國財政狀況的擔憂，更是對其全球經濟領導地位和政策穩定性的質疑。

事實上，2011年 8月，當標普全球公司成為三大評級機構中第一個下調美國 AAA 評級的機構時，幾乎沒有引起多大負面反響，因為美國國債當時仍被普遍認為是世界上最安全的資產。

而這次痛失 3A 頂級評級呢？如今情況則大不相同。

因2011年時，美國的聯邦政府債務 / GDP比率達到 94%，創下了當時的最高紀錄，反映出政府為因應 2008-09 年全球金融危機而支出激增。但當時的聯邦基金利率僅0.25%，通膨率位於3%且處於下行通道，數年後更是降至零，直到 2020年疫情才重返 3%。

然而，此次穆迪的數據顯示，美國公共債務約佔國內生產毛額的100%，預計未來十年將進一步上升至134%；官方利率超過4%。

儘管通膨率目前回落至了 2.3%，但隨著關稅引發的價格上漲，預計接下來通膨率還會上升。

同時，消費者的短期和長期通膨預期則已觸及了數十年來的最高水準。

這些數據描繪了一幅令人擔憂的圖景：美國的財政狀況持續惡化，而高利率環境和不斷上升的通膨預期，使得長期債務的成本和風險顯著增加。

綜合上述因素，人們或許不難得出結論：

與 2011年不同的是，美債「期限溢價」在此次評級下調後可能會進一步上升，特別是考慮到其起點相對較低。

誠然，在5/22日穆迪下調評級之前，美債期限溢價已經來到了十年來最高的 0.75%（即 75個基點）。但從歷史來看，這仍要遠低於 2011年的水平，而且從歷史標準來看也很低。

例如在遭受「滯脹」打擊的 20世紀 70年代，期限溢價曾上升到 5%，而在 1980年代初聯準會為平息兩位數通膨率而採取兩位數利率所引發的「沃克衝擊」衰退之後，期限溢價約為 4%。

鑑於美國面臨的財政挑戰，期限溢價近期已顯著上升，未來可能繼續走高。

部分投資者擔憂可能形成自我實現的債務危機——高債務 / GDP比推高利率，並進一步增加政府利息負擔。

預計2025年10年期美債殖利率還將再漲 50個基點，這將使其觸及 5%的關鍵位——該水準既是多數投資者眼中的心理關口，也是這場「全球資產定價之錨」2023 年10 月所創下的全球金融危機後高點。

隨著當前財政不確定性高漲、政策可信度低迷，美債正處於「脆弱時刻」。

未來關鍵問題是：

美元作為全球主要儲備貨幣的地位正受到前所未有的考驗。

雖然美國29兆美元的國債市場仍是全球金融體系的關鍵，但美國政策風險的增加正促使世界其他國家重新考慮其對美國資產（包括國債）的風險敞口——「去美元化」正在進行中。這反映了市場對美國財政紀律和美元長期信用的深切擔憂。

而同時，全球環境也同樣正開始處於風聲鶴唳之中。全球投資者對美國財政健康的擔憂，加上貿易戰和地緣政治緊張局勢，正在促使各國重新評估其資產配置策略。——例如日本 30年期債券收益率同樣已飆升至了歷史新高。亦即：

美債市場的每一次波動，都可能在全球金融市場引發連鎖反應，其未來的穩定性將對全球經濟產生深遠影響。

二、日債市場，怎敵他、晚來風急！

■日本最大壽險公司帳面損失暴增2倍，日本債市風險浮現！

日本最大的人壽保險公司—日本生命保險公司 (Nippon Life Insurance) 5/23日表示，由於利率上升削弱了其投資組合的價值，截至 3月的財年中，其日本債券持有的未實現損失增加了兩倍之多，帳面損失較2024年同期擴大至約3.6 兆日元（250億美元）。

其債務組合主要由日本公債組成，期限大多為30年，這些債券近期面臨巨大的拋售壓力，殖利率升至歷史新高。

而日本生命保險公司並不是唯一一家面臨利率上升影響的公司。包括農林中央銀行、索尼生命保險公司所持有的政府債券，皆出現減記。

■長期美債和長期日債雙雙滑坡，表現均令人失望！

近期，長期美債和長期日債的表現均令人失望。

自4月以來，日本公債的殖利率迅速上升，曲線陡峭化，顯示市場對超長債的需求疲軟。由於險資需求持續低迷，超長債的供給幾乎完全依賴外資消化。

而在 20年期日債的出價中，同樣表現不理想，拍賣倍率低迷。

究其主因，自 4/2日「關稅門事件」後，日本央行轉向鴿派貨幣政策，導致市場上押注曲線扁平化的交易開始平倉。

同時，財政狀況惡化也加劇了市場的不安，反對黨在財政狀況不佳的背景下提出「減稅」主張，隨著 7月參議院選舉臨近，執政黨和反對黨均可能承諾財政刺激措施。

在全球債市的連動影響下，包括美國降評級和 30年期英債殖利率的變化，以及荷蘭退休金改革等問題，這些因素共同推動了市場的波動。

美債市場，20 年期美債的拍賣結果同樣不理想，30 年美債殖利率已突破 5%，接近 2023 年第四季的前高。

英國超預期的通膨數據使得市場對降息的預期減弱，進一步加劇了市場的不確定性。

整體來看，已開發經濟體的債市面臨嚴峻挑戰，缺乏新的利多消息。

財政開支的整體敘事使得赤字陰影揮之不去，日本與美國都面臨消費稅、稅改、債務上限等多重壓力，而歐洲則在軍費開支和退休金改革的敘事中掙扎。

在這樣的經濟環境下，貨幣政策的作用顯得微乎其微。

由於經濟不景氣，放鬆貨幣政策的效果有限，長端利率難以有效下行。

而通膨壓力的持續存在又使得降息預期逐漸消退，長端利率仍承壓。

■日本公債暴跌的「骨牌效應」—美國「股債匯三殺」！

根據高盛最新研究，日本長期國債殖利率飆升、日債崩盤，是美債大跌的幕後推手。

《巴隆週刊》進一步指出，日本公債殖利率上升恐掀起「骨牌效應」，因其不利於日圓利差交易，故對美股來說是個壞消息。

日本20年期國債的標售淪為災難性的結果，投標倍數從4月的2.96倍狂降至2.5倍，創下2012年以來的最低水準。
美國財政部拍售20年期國債，標售情況也極不理想，本次標售得標利率達5.047%，明顯高於過去六次拍賣的平均值4.613%，也是2023年以來首度逾5%。

由於，日本公債殖利率上升將不利日圓利差交易，主因在日本借入的資金通常用來買美債，萬一情況反轉就會產生骨牌效應，也不利美股表現。

過往日本流入美國的資金推高美股、美債，如今日本公債殖利率飆升，將吸引日本投資人把資金搬回日本，利差交易的平倉恐導致美國金融資產重挫。

■美、英、日長債殖利率大幅攀升，全球債市風暴來襲？

近期，全球固定收益市場的投資人似乎正向各國政府傳遞一個明確的信號：

在當前充滿不確定性的環境下，如果政府想要進行長期融資，就必須支付更高的借貸成本。

因此，無論是美國、日本還是英國，從慘淡的債務拍賣、到長期債券價格暴跌，美國、英國和日本的長期政府債券殖利率，均出現了大幅攀升。

尤其是在日本和美國，債券市場似乎對執政黨試圖推動的減稅政策並不買賬。

而日本同期公債標售更是創下2012年以來最差的表現。

前國際金融研究所首席經濟學家 Robin Brooks 則認為，新冠疫情之前的十年，通膨和利率都很低，這助長了市場上「赤字無所謂」的假象。

近來無論是美債、英債還是日債的拋售潮，都主要集中在長債類別。現在，我們正在為長期殖利率上升付出代價。

蘇黎世保險集團首席市場策略師 Guy Miller 指出，投資人正在形成共識——如果世界債務持續惡化，成長動力更加脆弱，那麼持有這些債券所要求的風險溢價就應該上升，而這正是現在正在發生的事情。

所以，這波長債拋售潮的根源，在於所謂的「期限溢價」(term premium)——即債券持有者因長期鎖定資金而要求的額外收益補償，亦即，市場正在對期限溢價進行重新定價。

當前 10年期美債的期限溢價估算值約為 79個基點，這在當下環境中依然顯得過於低廉。它既低於 2011年美國債務水準相近時期的數值，更遠不及 1970年代滯脹時期 5% 的歷史高位。

例如，截至目前，美國聯邦政府的未償還債務總額已高達 37兆美元。

其中，外國投資者持有的美債規模目前略高於 9兆美元。

然而，在近期一次30年期美債拍賣中，包含各國央行的外國投資者獲配比例已降至 2019年以來最低點——僅 58.88%，且自2024年10月以來持續萎縮。

又如，日本債券市場的擔憂，源於議員們在定於 7月舉行的參議院選舉之前，計畫推出新的財政刺激措施，這可能意味著政府將增加借款。

而日本央行眼下則正在試圖減少債券購買量。

這同樣引發了日本債券市場有關「期限溢價」的類似疑問。

10年期日本公債殖利率目前約為 1.55%，自 4月初以來已上漲了44個基點，進一步偏離了日本央行 0.5% 的政策利率。

三井住友 DS 資產管理公司駐東京首席宏觀策略師 Masayuki Kichikawa 表示，人們預計日本央行將繼續加息、並減持日本公債。

而在這場各國公債的「比爛」遊戲中，德國反倒可能成為一大贏家。

儘管德國公債券殖利率2025年在大規模財政刺激措施 (預示著將增加借貸) 後也大幅飆升，但它仍是G7中唯一債務與 GDP之比低於 100% 的經濟體。

因此4月美債大拋售期間，投資人其實就已紛紛湧向德國公債。

而德國公債仍是目前保有 AAA 評級的經濟體中最大的市場。

■日債崩跌、攜手美債，啟動全球資金「大搬家」？

從日本20年期公債拍賣的「史詩級崩盤」，到5 /20日美國20年期國債發行結果的疲弱，兩大經濟體的債市風波連動，正引發全球資金的恐慌性「大逃亡」，這更可能成為新一輪全球債務危機的導火線。

據高盛最新報告稱，日本長期國債殖利率飆升核心原因在「供需嚴重失衡」，包括日本壽險公司為滿足最近引入的經濟償付能力比率要求，幾乎停止購買超長期債券，長期國債需求銳減、日本政府財政擔憂加劇、資產密集型再保險交易引發拋售，這些原因造成長期國債市場拋售壓力，致日債流動性極差。而日銀雖持有逾50％日本政府公債，但隨通貨緊縮時代結束，已開始縮減資產負債表，允許現有債券持有量逐步釋放到市場。

對於日本國債拋售潮，對全球債市溢出效應已愈發顯著。

2025年初以來，30年期日本國債令G4（美、歐、日、英）國債殖利率產生約80個基本點的上行壓力，是最大看跌動能來源。

展望未來，高盛認為，日銀的貨幣政策走向，特別是其「量化緊縮」路徑調整，將成短期內影響市場走勢關鍵。

假如，日本政府採潛在救市方案，可能會要求國營機構大規模買進日本國債，但為籌措購買日債的資金，國營機構可能優先出售海外資產，首當其衝是美債。故高盛指出，日本長期國債殖利率「崩盤式」上漲，竟是美債大跌的幕後推手。

（一）日債崩了！

日本 20年期公債拍賣遭遇「史詩級崩盤」，讓全球市場倒抽一口氣。

這次拍賣的競標倍數暴跌至 2.5倍，創下 2012年以來最低水平；尾差更是飆至1.14，打破1987 年「黑色星期一」股災的紀錄。
這場拍賣的慘淡結果——

1、國債拍賣出現「無人問津」的警訊

簡單來說，國債拍賣就是政府缺錢時，透過發行債券向市場借錢。投標倍數低，意味著市場上沒人願意買新發行的債券；尾差高，則說明大家寧願出更高的價格去買別人手裡的舊債，也不想碰新債。這兩個數據一結合，清晰地表明日債市場正處於「姥姥不疼、舅舅不愛」的尷尬境地。

2、「全球最大泡沫」出現破裂的警訊

日本公債的這次崩盤並非偶然，而是醞釀已久的「全球最大泡沫」被戳破的結果。在過去幾年中，日本央行一直努力阻止日元貶值，但當前日元卻面臨崩盤危機：20 年期公債殖利率衝上2.611%，創 2000年以來最高；40年期公債殖利率更是以3.591% 刷新歷史高峰。這場突如其來的危機，不僅暴露了日本央行政策的兩難困境，更可能成為全球債市「車諾比核災時刻」的預兆。

自日本於 2024年啟動量化緊縮（QT）以來，其央行每月購債規模已從 5.7兆日元降至 5兆日元。然而，市場早已嗅到危險信號——日本央行持有的國債佔比仍高達 52%，而國內壽險公司等傳統買家卻在拋售長債避險。這顯示市場對日本央行逐步退出超寬鬆政策的預期，以及對長期債券風險的擔憂。

3、日本央行陷入「兩難」困境

日本央行此刻如同被架在炭火上的秋刀魚，進退維谷。

若堅持 QT 計畫（目標 2026年購債規模降至 2.9 兆日元 /月），國債殖利率可能持續飆升。在這種情況下，日債殖利率每上漲 0.5%，持有者的帳面損失將達 58兆日元，足以擊穿銀行資本充足率防線。這將對日本的金融體系造成毀滅性打擊。

更致命的是，即使日本央行若轉向重啟 QE（量化寬鬆），後果同樣不堪設想。重啟 QE可能會進一步削弱日元，加劇通膨壓力，並可能引發國際社會對日本財政紀律的質疑。

目前日本央行無論選擇哪條路，都面臨著巨大的風險和挑戰。

首相石破茂公開承認：「日本財政狀況比希臘還要糟糕。」

這番話並非危言聳聽。日本政府債務與 GDP比率已超過 250%，是已開發國家中最高的「欠債冠軍」。

若收益率每上升 1%，利息支出將暴增 50兆日元——這相當於日本全年國防預算的 5倍。

石破茂的擔憂不是沒有來由的，因為目前市場恐慌的邏輯非常清晰：現在日本國債規模達約 8.3兆美元，一旦出現大規模拋售，持有日債的全球機構將被迫減持其他資產補倉，這將引發全球性的連鎖反應，尤其美債市場崩盤。

（二）美債跟著崩了！

而另一場債市危機，則是 5 /19日穆迪將美債降評。美國作為全球最大的經濟體，美債評級也被視為全球金融市場的風向標。穆迪此次下調評級，背後反映的是對美國財政狀況和債務可持續性的深切擔憂。

1、穆迪下調評級，對美國公債市場的衝擊

穆迪將美債降評消息一出，美國公債市場率先受到衝擊，30 年期美債殖利率迅速突破 5%，10 年期殖利率也升至 4.44%。美國政府、企業和個人的融資成本都會因美債收益的提高受到負面影響。

美國公債市場的動盪，很快就波及到了全球其他金融市場，日本首當其衝。

在日債崩盤之下，德國 10 年期國債收益率單日暴漲31個基點，美債30年期收益率在 5% 關口反覆橫跳，顯示出全球債市的脆弱性和相互聯動性。

2、「日元套息交易」終結

過去 20年，國際資本以 0.1% 的利率借入日元，轉買 5%收益的美債來賺取利差，這種「日元套利交易」是全球金融市場的重要組成部分。

然而，現在這種套利交易的成本隨著日債殖利率的飆升而上升。根據華爾街的預測，若日債殖利率再漲 0.5%，國際機構的平倉規模將超過 2008年雷曼危機時的水平。這將引發大規模的資產拋售，對全球金融市場造成巨大衝擊。

（三）全球資金「債慌」，玩起了「大風吹」！

日債崩了，美債也沒好到哪裡去。這兩個「難兄難弟」一連動，全球資金可坐不住了，開始玩起了「大逃亡」，趕緊拋售日債、美債！

大量資金從美元資產撤出來，跟長了翅膀似的往新興市場和歐洲跑。

最近美元指數直接跌破 100大關，而亞洲和歐洲的股市倒是樂呵呵地漲起來，這就是資金「大搬家」的明顯信號。

在日債、美債動盪不安的背景下，非美元資產成了「香餑餑」。

黃金最近跟開了掛似的，價格蹭蹭往上漲，創了歷史新高；加密貨幣也沒閒著，跟著一路飆升。這背後的原因是，大家都覺得這些東西能「避險」，關鍵時刻能保住錢包。

除此之外，資金也往新興市場和歐洲跑，這是因為以前的「日元套息交易」玩不下去了，大家只能重新找地方賺錢。

然而，我們也要冷靜想想，這輪資金大洗盤背後，隱藏著什麼風險呢？

首先，新興市場雖然現在漲得歡心，但資本都是逐利的，來得快、說不定跑得更快，哪天風向一變，資金說走就走，留下的可能就是一地雞毛！

其次，日本升息這事對全球市場的影響才剛開始。以前日本長期低息，相當於全球資本的「水源地」，現在水源要收窄了，後續會不會引發更多國家的債務危機？尤其是那些外債高、外匯存底少的國家，說不定就跟著倒楣了！

回顧38年前的「廣場協議」，讓日元在3年內升值116%，直接刺穿了日本房地產泡沫，導致日本經濟陷入「失落30年」。

如今，川普政府被曝推動「海湖莊園協議」，意圖透過關稅威脅迫使日元升值，複製當年收割日本的邏輯。

日本若再度屈服，製造業出口競爭力將遭重創，經濟恐再次陷入衰退。

若反抗，則面臨美國「匯率操縱國」的關稅打擊，貿易關係將進一步惡化。

日本央行陷入「兩難」困境！或許，這就是當美國小弟的代價。

耐人尋味的是，美國現在可不只是美債的問題，鮑爾明確表示，聯準會還揪心著通膨，這就意味著，美國的衰退不可避免，而由美、日引發的全球經濟崩潰，恐已是大勢底定。

■日本超長債殖利率竄升，讓日央量化寬鬆（QE）退場政策陷入兩難！

在日本超長期公債殖利率創歷史新高之際，即日本 30年期和 40年期公債殖利率雙雙升至歷史新高，日本央行總裁植田和男並不打算在資產價格波動劇烈時貿然干預市場，而是繼續密切關注它們。

日本超長期公債殖利率創歷史新高，歸因於對日本財政政策的擔憂，尤其是在 7月參議院選舉前，日本政界討論財政刺激方案之際。

同時，日本央行於2024年夏天啟動量化緊縮（每季減少國債購買規模 4,000 億日圓），也是推動日債殖利率走高的重要因素。

由於日本央行長達十餘年的大規模量化寬鬆（QE）購債行動，使其已持有超過一半在外流通日本國債、鎖住籌碼行為嚴重影響日本債券市場運作流動性。

儘管，日本央行仍是日本國債的最大持有者。但根據現行計劃，到 2026年春季時，日本央行月度購債規模削減至 2.9兆日圓，未來日本央行仍更傾向於量化緊縮（QT）政策。

日本央行5/21日於債市聽證會，與來自大型銀行、保險公司與資產管理機構的市場參與者進行溝通。多數意見分歧明顯，反映出對日銀後續縮減公債購買規模 (量化緊縮 / 縮表 / QT) 速度的看法不一，凸顯決策難度，也引發市場對長天期債券供需失衡的擔憂。

根據最新數據，截至 4月底，日銀持有的長天期 JGB規模為 576.6兆日元，較去年 7 月日銀宣布減碼以來僅下降約 2.2%。目前日銀每季減購規模為 4,000 億日元，按現行計畫預計在 2026 年春季將月購債規模降至 2.9 兆日元。日銀表示，將在 6月政策會議上更新縮減購債政策。只是債市近期出現波動，日本政府債券 (JGB) 殖利率飆升至多年高點，顯示退出政策並非毫無風險；若退場太快，恐對超長天期債市造成衝擊。

■日本政府拯救日債，可能導致美債淪為提款機！

日本債券市場「正陷入困境」，導致日本債市崩潰有幾項因素：

1、通膨持續高於 2%：

日本通膨率目前為3.6%，過去三年一直高於2%，這意味著 3.15% 的30年期債券殖利率實際上是負實際利率。

2、傳統買家退場：

日本保險公司幾乎已停止購買超長期債券，以滿足最近引入的經濟償付能力比率要求。

3、財政擔憂不斷加劇：
美國正在敦促日本將國防支出提高到 GDP的 3%（目前為 1.6%）。

日本執政聯盟正在考慮追加預算，而反對派則在推動降低消費稅。

4、日本央行開始量化緊縮：
日本央行仍持有驚人的50% 以上的日本政府公債。但隨著通貨緊縮時代結束，央行已開始縮減資產負債表，允許現有債券持有量逐步釋放市場。

巴克萊表示，如果日債拋售潮沒有減弱，日本可能不得不動用日本郵政、退休基金（GPIF）等機構買債來支撐債市。然而，此舉可能導致這些機構大舉拋售美債，因為這是日本投資者持有最多的外國債券。

另外，日本政府拯救日債，尚有以下幾種可能的救市方案，包括日本央行可以更快速地提高利率。央行的下次會議，要等到 6月中旬。

另一個方案是，財政部可以減少發行長期債券，增加短期債券的發行量，以緩解長期利率壓力。但財政部在 4 月已經這麼做了，卻沒有成功，也不願採取計畫外行動。

因此，透過日本政府「指導」國營機構買債，可能是最直接和最有效的方式，但這也只是臨時解決方案。

而在市場急需指引之際，日本央行總裁植田和男對公殖利率飆升保持沉默。

■巴隆：是時候擔心日本公債暴跌和「日元利差交易」了！

據巴隆周刊 (Barron’s) 報導，日本股票和債券直到2024年為止，長期以來都水波不興，但2024年2月起情況丕變，日經225指數突破1989年38915.87 點的高峰，2024年 3月，日央行17年來首度調升利率，從那時開始，市場開始對「日元利差交易(carry trade) 」感興趣。

「日元利差交易」指的是，由於日銀長期把利率維持在低點，投資人會把日元當成低廉、低風險的資金來源並借入，並用來投資收益較高的美債、美股或其他標的。在低利率時代，這些「日元利差交易」的投資，足以抵銷掉持有低利率日債的成本，並可賺到一些利潤。

但如果日元不再低廉、日本利率不再長期處於低點，這個操作就不再成立。

日本「債券殖利率」上升，不利「日元利差交易」，且對美股來說也是壞消息，因為在日本借入的資金通常用來買美債，一旦情況反轉，就會產生骨牌效應。

如果日本公債殖利率飆高，吸引日本投資人把資金搬回日本，利差交易的平倉可能導致美國金融資產大幅下跌。

近期，數據證明日本已經脫離「通縮泥淖」，這代表日銀面臨升息和縮表的壓力，尤其日本的核心通膨率已經超於美國或歐元區。

日銀採溫和、漸進的方式來推動貨幣政策正常化，目前已經展開縮減購債，但並未停止購債，即便如此，也依然引發動盪。

三、債市爆雷，這次第，怎一個 愁字了得！？

■美國財政赤字問題無解，連累資金出逃全球債市！

由於市場對美國財政赤字擴大與政府融資需求大增的憂慮加劇，近日美國長期公債殖利率大幅攀升，連帶牽動全球債市動盪，日、英、德、澳等地公債也出現拋售潮。

近日穆迪調降美國信用評等後，國會隨即通過規模龐大的減稅延長法案，引發市場質疑政府的財政紀律。美國 30年期公債殖利率一度升至5.15%，逼近20年來高點。10年期公債的「期限溢酬」(Term Premium) 也攀升至近1%，為 2014年以來首次觸及此水準。這代表投資人為承擔長期債務風險，要求更高報酬，反映對美國預算赤字與借貸規模擴大的不安。

儘管如此，美銀策略師 Michael Hartnett 表示，投資人可趁機買入長天期公債，因為政府可能將回應「債券義勇軍」(Bond Vigilantes) 要求遏止債務失控的警告。

值得注意的是，美國長債殖利率走升也蔓延至其他國家，特別是日本，當地10 年期公債殖利率也升至自 1990年代以來新高。

日銀正縮減購債規模以因應通膨，但傳統買家如壽險公司並未補上空缺，導致市場承壓。

德意志銀行與法國興業銀行策略師指出，日本債市拋售恐引發資金回流日本、減少對美債需求，進一步衝擊美國公債市場。

■全球央行對美債態度分化與美債「灰犀牛」風險

2025年以來，全球主要央行對美國國債的持有態度呈現明顯分化。

一方面，中國持續減持美債、並增持黃金，其背後的戰略考量引人深思；另一方面，日本和英國等國卻選擇增持美債。

根據美國財政部當地時間 5 /16 日公布的數據，截至 2025年 3月底，中國減持189 億美元的美國國債，持倉量降至 7654億美元，持倉排名也因此滑落至第三位，僅次於日本和英國。

回顧過去，中國2011年達到美債持倉高峰以來，中國已累計減持超過 5000 億美元，且近期減持動作有加大的趨勢。

中國減持美債的動機，主要基於兩大核心考量：

1、美債信用風險攀升。

2、中國基於對全球經濟情勢的審慎評估以及自身實力的提升，認為無需為了討好美國而持有大量美債。

中國在減持美債的同時，中國人民銀行（央行）持續不斷地增持黃金。截至2025 年4月末，中國的黃金儲備報 7377萬盎司。

中國增持黃金的策略，主要是為了對沖美元波動帶來的風險。在全球經濟不確定性增加、美元信用面臨考驗的背景下，黃金作為一種穩定的保值資產，能夠有效分散外匯儲備的風險，增強國家金融安全。這也反映了中國在外匯儲備配置上，正朝著更加多元化和穩健的方向發展。

值得警惕的是，隨著 6月美國國債償還高峰期的臨近，美債的「灰犀牛」風險日益突出，全球金融市場正密切關注這一債市風險。

在多重因素的疊加下，美債的「灰犀牛」風險（指那些顯而易見卻又容易被忽視的潛在危機）越來越突出。這可能對全球金融市場帶來不確定性，並考驗美元作為全球主要儲備貨幣的地位。

■若美國債務持續惡化，Fed僅能以印鈔方式的「通膨稅」來化解債務？

其實，穆迪指出，美國當前的財政支出與債務狀況正朝向不可持續的方向發展，未來可能面臨系統性風險。亦即穆迪將美國主權信用評等從 Aaa降至 Aa1是具有系統性影響，債務危機將遞延式來臨，它不一定會在下週或下個月發生，但它終將到來。

整體看來，無論是現任或歷任美國政府，若無法對社會福利與大型支出項目進行實質改革，財政赤字將難以控制。

然而，由於約三分之一的美國家庭仰賴某種形式的政府補助，任何對社會支出的削減計畫在政治上都極具風險，也成為稅務改革的主要障礙。

據穆迪預測，至 2035年，美國的年度赤字將達國內生產毛額 (GDP) 的 9%；總債務對GDP比率將飆升至 134%。屆時，美國的財政體質將與新興市場國家相似，難以維持全球經濟領導地位。

當債務危機來臨時，聯準會和聯邦政府擺脫困境的唯一途徑，是透過「通膨」來消除債務，亦即「通膨稅」。

幾乎肯定的事，若美國債務持續走向惡化，聯邦政府最終可能只能透過貨幣寬鬆 (QE) 與大量印鈔方式「以通膨化解債務」，導致美元實質購買力進一步惡化。例如自 2007年金融危機以來，美元已損失約三分之一的購買力，未來貶值壓力恐進一步加劇。

這也是美元走貶，黃金價格維持強勢，比特幣創下歷史高點的真相，正反映市場對通膨與金融體系穩定性的憂慮。

■「日元套利交易」一旦逆轉，將是最該擔心的黑天鵝！

「利差交易」是金融市場中常見的投資策略，透過不同市場或資產間的利率差異賺取利潤。2024年8月日圓強升，一度引發日圓套利交易（carry trade）大量解約潮，一度造成全球股市大回檔。

5月以來美國 30年期公債殖利率突破 5%，引發市場對美國財政狀況的關注，然而，未來真正可能引爆全球資金流動危機導火線，可能是日本。

美國 30年期公債殖利率5/22 日衝上 5.15%，為 2007年以來最高，儘管表面原因是反映川普稅改法案，引發財政赤字擴大的憂慮，但日本債市動盪，可能才是背後更深層的全球資金重配風險。

近期日本20年期公債標售出現罕見疲軟，導致30年期公債殖利率攀升至約 3.17%，創下近 25年來新高，40年期殖利率更躍升至 3.67%，為該債券自 2007年發行以來的最高水準。

日本長期公債殖利率飆升的態勢，震撼長期以穩定著稱的日本債市，也讓全球投資人感到不安，這顯示市場對日本財政與債務可持續性的疑慮升溫，對全球金融資產產生連動殺傷力。

日本長期實施低利政策，吸引大量資金借日元、投資報酬更高的美元資產，形成規模龐大的「日元套利交易」，但隨著日本公債殖利率上升，資金開始回流日本，這類套利交易可能加速逆轉。當日本資金回流本土時，套利交易解除將對美國金融資產造成『致命一擊』。

因為，美股與美債的高估值，部分來自日本資金的長期流入，一旦這股力量消退，勢將衝擊資產價格。

因此，衡量美國「財政風險惡化」的最重要指標，反而是美國10年期公債殖利率與日元升值之間的擴大落差訊號。

即便，當下美債殖利率持續上升，日元卻逆勢走強，顯示外資對美債的興趣正在下降。亦即，當日本資產變得更具吸引力，資金自然開始撤出美國。

此「日元套利交易」逆轉，不僅牽動美債與美元資產，新興市場也面臨潛在衝擊。過去吸引大量日本資金的亞洲與拉美市場，可能因資金撤出而出現流動性壓力與資產重估。

此外，日元若快速升值，恐重創日本出口產業與全球外匯穩定，並迫使日本財務省出手干預。

此時，市場目前正進入一個政策與資金錯位的高風險階段。日本央行是否出手穩定殖利率、是否恢復殖利率曲線控制 (YCC) 或甚至重返超寬鬆政策，將決定這波市場動盪的深度與廣度。

全球資金重新洗牌已現端倪，投資人宜密切觀察日本債市後續動向，其外溢影響，恐遠超預期。