亂世投資術

2home.co 楊惟婷

一、楔子 — 亂世無情、把握當下

自人類有電影以來，《亂世佳人‧Gone with the Wind‧飄》迄今仍是無可取代的經典之作；且在考慮通膨因素下，《亂世佳人》應是全球最高票房的電影。

劇情簡介 ——

1861年，林肯總統下令解放黑奴，但是南方各州激烈反對，甚至不惜一場血戰。

此時喬治亞州塔拉莊園的庭院裡卻是笑語陣陣。莊園主人愛爾蘭移民傑拉爾德·奧哈拉的長女郝思嘉正和兩位男士談笑作樂，她美麗又風流，追求者眾多，但她卻愛上即將和表妹結婚的衛希禮。

隨著南北戰爭爆發，南方年輕人紛紛從軍。衛希禮上戰場前，與韓美蘭舉行了婚禮，婚禮上，她第一次遇見了白瑞德。
但怒火中燒的郝思嘉也臨時決定嫁給其追求者——美蘭的弟弟查爾斯。而查爾斯也參軍，且很快死於肺炎，郝思嘉成為寡婦。

郝思嘉的母親為了讓郝思嘉高興，將她送到亞特蘭大漢密爾頓的家裡。
郝思嘉和美蘭參加了一個慈善舞會，在那裡她和白瑞德再次相遇。白瑞德已經成為一個英雄般的人物，在跳舞的時候，白瑞德告訴郝思嘉他決心得到她，而郝思嘉說永無可能。

由於戰事不利，南軍節節敗退，就在這時，韓美蘭生下了兒子。為了讓韓美蘭與孩子離開危險的亞特蘭大，郝思嘉求助於白瑞德，白瑞德在此時又向郝思嘉表白。白瑞德趕著馬車將她們送出城，他留給她馬車和手槍，讓她們回泰勒莊園，自己去參軍了。

然而回到塔拉莊園，現實使她驚呆了，母親得傷寒死了，父親發瘋了，雖然塔拉莊園還矗立在地平線上，但已是滿目傷痕……她彷徨了。

長達5年的南北戰爭以南方的失敗而告終。衛希禮與妻兒重逢，郝思嘉對衛希禮的一片痴情並沒有因戰爭而泯滅。有一天，郝思嘉向衛希禮表白並再次遭到拒絕…

白瑞德此時出現，並真誠向郝思嘉求愛，郝思嘉終於答應白瑞德的求婚，而兩人女兒的出世給夫婦帶來了生活的歡樂。
但不久，白瑞德發現郝思嘉的內心依然保留著衛希禮的位置。他想離婚卻又離不開可愛的女兒。後來在一次騎馬遊戲時，女兒不幸摔死了。白瑞德最後的精神支柱喪失了。

白瑞德終於決定離開郝思嘉，要回老家去，一個人過平靜的生活。這時的郝思嘉也真正感覺到，自己是愛白瑞德的，然而一切都無法挽回了。

最後只剩下了郝思嘉一個人，她的心中無限惆悵，在絕望之餘她又燃起了希望：她決定也要回老家重建莊園，她並祈禱著：「塔拉莊園，我的家！我要回家。總有一天我會讓他回來的！畢竟，明天又是新的一天！」
（「Tara! Home. I’ll go home, and I’ll think of some way to get him back! After all, tomorrow is another day!」）

二、通膨已成美股頭號大敵？

1、美國經濟已接近完全復甦？

在美國超低利率和大規模財政紓困措施，透過乘數效果，截至2020年底，美國家庭財富達到了130.2兆美元，創下歷史新高。

其中，在2020年第四季，由於股市持續上漲，為美國家庭資產增加4.9兆美元，而房地產的增值，也使美國家庭資產增加約9000億美元。現金、活期存款和儲蓄存款餘額合計增加6427億美元，也達到創紀錄的 14.1兆美元。

加上疫苗推出，確診病例數和住院率也都正在持續下降，消費力已逐步復甦。
所以美國Richmond Fed 總裁Thomas Barkin 在3/21 日表示，美國經濟已經從疫情導致的衰退中，接近完全復甦。

2、通膨已成美股頭號大敵？

依各銀行最新預測，通膨首度取代新冠病毒疫情，成為投資人最擔心的問題；基金經理人也為自己的投資組合所面臨的通膨潛在威脅，感到憂心忡忡。

摩根大通：
經濟增長和通膨升溫，2021年底美債殖利率可能攀升至約2%，意味著金融、工業、原材料和能源等價值型股票將取代科技成長型股，成為市場領跑者。

不過，摩根大通強調，這次股市不大可能發生類似網路泡沫的崩盤，而是會區間振盪，特別是大型科技股，因為這些股票的任何低點都會成為狂熱散戶眼中的抄底機會。

摩根士丹利：
各國央行既然能夠釋放流動性，自然就能夠回收。事實上，真正更難對付的是通縮。

美債殖利率率走高，確實明顯對成長型股票的估值形成威脅，但同時也在其他領域創造出了更多機會，比如價值型股票、景氣週期性股票，尤其是銀行族群。

瑞銀：

瑞銀指出，美公債殖利率走揚主要是受經濟復甦與通膨預期所驅動，以目前全球主要央行仍無意收緊貨幣政策來看，公債殖利率可能攀升至2%。

但從企業基本面來看，企業邊際利潤已重回疫情前水準，今年更有望進一步上升。因此，儘管美公債殖利率持續走高，但股票風險溢價仍然高能夠抵禦市場利率上漲的影響。

瑞銀預期，今年全球價值股的盈餘成長可望超越成長型股約15到20個百分點。在經濟復甦前提下，這仍將有利於風險性資產表現。

預期資金可望從科技股轉進價值型與原物料等股票，建議可逢低配置金融、能源等相關類股。

高盛：
市場對通膨的擔心，可能過分誇大了。

該行預期經濟將高速成長，強調可操作風險溢價更有吸引力的固定收益投資，例如部分新興市場債券、企業信貸，還有與電動汽車基礎設施相關的歐洲高收益率債券等。

美國銀行：
該行預測，週期性通膨是不可避免的。該行看漲景氣循環股、價值型股票。

花旗：
該行預測，美國消費通膨率將在2021年第二季見頂，年增率估達 3.4%；第四季度將回落到 2.7%，且明年全年是 2.0%。

匯豐銀行：
該行預測，美國通膨率將於第二季度見頂，同比上漲 3%，而在年底回落到 1.8% 附近。該行認為，通膨問題並沒有市場擔心的那麼嚴重，焦慮情緒確實會造成一些短期波動，這就意味著確實有必要配置對沖機制。

科技股票因債息竄升，3 月上旬遭到賣壓襲擊，而現在 Fed 已經釋放出了穩定化信息，科技股無疑將成為受益者，匯豐認為這個低點是中期的買進機會。

總之，未來會引發資產價格快速修正的因素，首先可能是美國通膨。很明顯，美國10年期公債價格已經反映市場對通膨的預期。但只要美國10年期公債不要在短期內急速上漲，金融市場短期的回檔修正將有限。

3、鮑爾轉鷹：將減少購買債券？

無獨有偶，3/25日Fed主席鮑爾表示，隨著經濟復甦和目標取得實質性進展，將減少債券購買。鮑爾此言意味，聯準會有可能即將從寬鬆政策轉為鷹派，使2022年升息機率變高。
而市場人士認為，鮑爾是在釋放風向球，測試市場接受度。所以，4月底FOMC的利率會議變得極具關鍵性。若按FOMC開會時間表，9月宣布縮減QE的可能性很高

三、Fed的「縮減恐慌」？

1、美元彈升，美股基金施展吸星大法存糧過冬

拜登的1.9兆財政刺激方案已登場，為全球經濟復甦增添動能，致市場紛紛上調今年經濟與企業獲利前景，而美股基金亦趁機狂撈最後一波熱錢。

由於此次美國長天期利率走高，主要是由景氣轉強帶動通膨預期所推升，展望未來美國通膨率仍有上揚的空間，也可能再持續推高長期利率，但目前美國就業率離勞動市場趨緊的80%仍有一段距離，較難以大幅推動薪資增長，因此通膨率要長期持續上揚應較不易。加上美元彈升，所以市場暫不甩美債殖利率彈升恐懼，美股基金全力吸金，根據EPFR 統計，美股基金累計今年以來已吸金1377億美元，為10年來最大年度淨流入金額。

2、通膨疑慮，資金仍看好價值型股票潛力

市場擔憂通膨恐讓央行提前啟動升息，致美債10年期殖利率走揚，考驗股市的投資價值。

雖然市場擔憂美公債殖利率上升，也可能帶來的資金移轉效應，但根據歷史經驗，1年期公債殖利率上揚往往伴隨著美股如標普500及那斯達克等指數的走升，顯示在景氣復甦、企業獲利轉佳等基本面正向的前提下，初期還是有利於包括股市等風險性資產的走揚。因為初期，儘管通膨恐慌可能引發市場恐慌，但第一波債券殖利率走揚主要反映通膨預期走強，實際上實質利率仍維持負值，且有利於股市表現。

尤其，儘管美債殖利率飆高，但目前聯準會態度仍將維持超寬鬆政策，且部分新興國家已開始升息應對通膨，預期金融市場短線震盪後仍將回歸基本面。

但在投資組合部分，資金將偏好價值型和週期性市場與再通膨等概念股票，例如金融和能源行業皆是目前不錯的選擇。至於在大宗商品部分則看好原油和銅。同時，以長線投資角度來說，相對看好5G、數位經濟和綠色科技等新興行業主題。

3、拜登增稅勢在必行，恐將引起美股戰慄？

據彭博引述知情人士報導，拜登準備推出1993年以來最重大加稅案，以支應長期振興經濟方案。美國財政部長葉倫也已表示，推出下一個刺激法案時，加稅勢在必行，預計白宮將提議一系列增稅措施，主要是效仿拜登的2020年競選方案，可能包括廢除川普總統2017年稅法中使公司和富人受益的部分，以及將企業稅由21%調高至28%、並調高個人年收入至少100萬美元的資本利得稅（拜登競選時主張按所得稅率來課，此稅率較高），但政治上勢必面臨阻力。

對拜登政府而言，規劃加稅不單是支應基礎建設、氣候和擴大幫助較貧窮民眾的一大機會，也可處理民主黨所主張稅制本身不公的問題。但此計畫也必須爭取共和黨支持，也得設法凝聚民主黨黨內的團結。

4、Fed退場機制恐引發美股「恐慌性賣壓」？

超低的利率加上異常寬鬆的財政政策，推升風險資產價格，但金融穩定仍潛存有隱憂。而現在金融市場最大的擔憂就是未來Fed的貨幣政策的「縮減恐慌」。
因目前資產價格與實體經濟似乎存在脫節，有一些泡沫化的現象已出現。

所以金融市場時時留意著2013年曾出現的「縮減恐慌」—–即當時聯準會剛開始提出退場機制時，所有風險性資產都出現調整，資金迅速流出新興市場。歷史是否將再重演？

基本上，漲多即金融市場最大利空。

四、台股內資（15636）PK外資（16579）濠溝戰

若拉長時間來看，2021年迄今三個月外資持續倒貨3700億元；相對來看，靠著內資相挺，投信買超250多億元、八大官股行庫大買550多億元，儘管自營商賣超270多億元，加上台幣升值促壽險資金大幅加碼台股，故加權指數今年還是累積上漲9%多，守在「萬六」大關。這一局，內資挺住15636點。

由於此次美國公債殖利率走揚主要是受經濟復甦與通膨預期所驅動，所以只對保守偏好投資人的影響較大，但對股市風險偏好投資人的影響較有限，因為經濟成長仍有利企業營收和毛利增加，只要企業成長幅度若大於債息，EPS就不會下滑。

舉例來說，台積電憑先進製程領先，今年最高漲到 679元(外資目標價狂喊1000元之上)，而每季配息2.5元，一年配10元現金股利，殖利率約 1.4%，故當公債殖利率超過台積電股息殖利率，追求長期股息的資金就會轉向無風險的公債(外資狂賣50多萬張)。

但成長型股票短線只要股價回跌修正本益比後，隨著台積電股價跌破季線到570元以下，殖利率就回升到1.75%之上，外資自然會再回補。
尤其以目前全球主要央行仍無意收緊貨幣政策來看，由於資金太氾濫無處可去，即股市只要修正了過高本益比，自然有人會買單。

但台積電長線基本面出現雜音，即英特爾打算斥資200億美元在美國亞利桑那州興建兩座新的晶圓廠，並且擴大晶圓代工業務。雖然台積電在技術、經驗相對成熟，生態鏈完整更是一大優勢，但英特爾現在想要急起直追，又具美國政府保護金牌的致勝關鍵，這仍是台積電不可承受之重。

但美股台積電ADR在3/25尾盤爆出巨量拉抬，自然帶動台積電自季線回神反彈，但今年以來外資大賣台積電逾 50 萬張造成的天險，將導致股價679元上檔解套壓力不小。除非外資熱情回補，否則短線大盤16579點的反彈空間有限，讓台股短線未來陷入約在16000~16579點廂型區間震盪。

此時，第一季將盡，該是尋找第二季主流股的時候。加上，第二季同時也是報稅季，行情震盪估計會加劇，所以投資組合要成長股與價值股並重。亦即選股風向球可能該改變了，因為債息上升，資金較可能流入低基期、低本益比高及高現金殖利率的股票。

例如鴻海編織一個MIH之夢、今年EPS又估10元，本益比目前13倍，比台積電的30倍低一大半，將更容易吸引市場關注目光。

又如面板雙虎友達與群創也是成長兼具景氣循環的特性。去年第四季群創單季EPS 達1.04 元，第一季大尺寸面板漲幅10~20%，估計第一季營收不輸上一季，EPS可望超過1.1元。全年面板又維持供不應求，EPS上看4.5元，本益比連5倍都不到，股價已經領先大盤創高，逢回應可留意。

另一個吸引市場關注目光，即獲利爆衝但本益比卻超低的航運股族群。

例如目前貨櫃輪除了缺工、缺櫃，最重要的是缺船，造船可不是有錢就馬上造好。以今年全球貨櫃新船下水數量很有限，將成為今明年運價上漲的大贏家。

例如陽明公佈元月EPS達2.3 元，2月營收創下新高，運價在農曆年後季節性的修正，但影響非常有限，估計第一季 EPS上看 5~6 元。萬海去年第四季 EPS 達3.5元，今年前兩二月營收已達到去年第四季的九成，3月起大增最肥的美國線航班，合理推估第一季 EPS 也有 5~6 元的水準。但目前股價已漲高，適全逢回可留意。

五、另類亂世投資術—–當好公司碰上倒霉事

其實，未來台股將陷入內資（15636）PK外資（16579）濠溝戰，不利股市小白捐軀，美股又有通膨及增稅地雷，所以，已被利空打底四年的A股，反而可留意百年的最佳買點。

1、螞蟻金服 IPO喊卡，《反壟斷法》引爆中國網路平台經濟變革

阿里巴巴旗下的螞蟻集團原定於2020年進行逾370億美元（約新台幣1兆元）的首次公開募股（initial public offering)），但遭中國監管機構中國人民銀行、中國證監會等四部門約談高層後，上海證交所宣布暫緩螞蟻集團的上市計畫，隨後螞蟻集團也暫緩上市，此重挫阿里巴巴美股股價，一天內一口氣損失約690億美元左右。眾所皆知，螞蟻金服原本是從阿里巴巴為了將金融服務「支付寶」獨立出來所成立的公司，並發展網路金融業務，阿里巴巴目前握有螞蟻金服約33%股份。

中國國家市場監管局（SAMR）又在2020年12月宣布針對阿里巴巴集團要求合作商家「二選一」的行為進行反壟斷行為立案調查，並表示這些「二選一」的行為破壞市場公平競爭以及傷害消費者權益，不利於創新發展，將會強化相關法律規範及監控能力，此舉震驚中國市場。

中國國家市場監管局2021年2月7日又針對網際網路平台，發表全新反壟斷指導方針——「平台經濟領域的反壟斷指南」。這份指南顯示官方將會加強打擊壟斷行為，也代表中國科技巨頭將面臨更大限制。這份指南預計將衝擊包括阿里巴巴集團的淘寶、天貓商城，或京東等電商網站等，還涵蓋到例如支付寶、微信支付等電子金融服務。

中國反壟斷機構宣稱：以《反壟斷法》為依據立法，強調保護市場公平競爭、平等看待每個市場主體及預防制止平台壟斷行為。內文共有6章24條，包含總則、壟斷協議、濫用市場支配地位、經營者集中及濫用行政權力排除及限制競爭等內容。由於現今平台經濟規模大、商業模式和生態都不同，因此需要專法來加以規範。

接著近幾個月以來，中國開始加強對科技巨頭的審查，一反過去曾經放任的做法。此外，中國網路金融平台在近日也受到網路存款新規新規衝擊，日前支付寶、京東金融等中國網路金融平台無預警全下線，關閉銀行存款產品的購買入口，涉及近人民幣2兆元（中國網路平台存款約合新台幣 8.6兆元回流銀行體系），讓新舊用戶再也無法再透過這些平台購買商業銀行的存款產品，引起一陣嘩然。

外媒推測，《指南》應是針對中國網路巨頭及電商平台，包含阿里巴巴、京東、騰訊及天貓等集團做出管理。中國鷹派媒體《環球時報》引述不具名觀察員表示，此舉應是向中國所有網路巨頭警告，不要超出法律底線，而這些公司將會持續受到監控及管理。

《環球時報》即指出，除了阿里巴巴，其他網路巨頭也涉入反壟斷爭議。中國抖音的母公司北京字結跳動（ByteDance）2日控訴騰訊壟斷，試圖通過社群軟體微信（Wechat）及QQ限制用戶分享抖音內容。騰訊則指控抖音利用不正當方式獲取微信上的個人資料，準備提起訴訟。

中國網路平台經濟自發軔以來，憑藉科技創新，佔有大量公共資訊和數據，一方面極大地促進了中國經濟的發展，迅速積累著財富，另一方面也在導致網路壟斷資本的形成。
其利用市場的支配地位和資本優勢，低成本傾銷和高額補貼來打壓競爭對手，形成獨佔後再肆意漲價；利用大數據進行價格歧視、所謂「大數據殺熟」；利用手中掌握的大量消費者數據，進行隱私、家庭關係、財產分析，一方面向相關廠商、金融機構販賣數據，另一方面對消費者進行廣告轟炸、誘導消費。

同時，利用在上下游產業鏈上的市場支配地位，一方面向商家收取高額的平台費用，另一方面聯合其他平台對消費者統一抬高價格；制定有利於平台的「霸王條款」，一方面逼迫商家在各平台之間「二選一」，另一方面對於消費者和用戶的投訴置之不理，隨意封鎖帳號、拉入黑名單。

隨著網路平台企業的資金積累，又逐步形成了利用客戶閒置資金進行理財的金融業務和信貸產品。各種消費貸款、利率高達15%的小微企業貸款，高槓桿、低資本的無限循環信貸已成為網路平台快速斂財模式。這種金融科技的創新，為中國經濟埋下了巨大的金融安全隱憂。透支消費、金融投機、非法洗錢、地下錢莊等等都在金融科技的掩蓋下大行其道。

目前，中國行動網路前30的應用程式（APP），有將近七成都被騰訊與阿里巴巴兩家網路公司瓜分。從某種程度上來說，中國網路平台經濟的壟斷格局已經形成。並且，騰訊與阿里巴巴兩家企業憑藉中國龐大的近10億人口的行動網路規模，正以平均每年近2000億元人民幣的投資成長，並透過投資入股和收購等方式，向中國快遞物流行業、網路娛樂遊戲業、商場超市、行動支付及雲端服務等經濟領域擴張。

除了網路領域，阿里巴巴和騰訊還將業務從線上拓展到線下，從網路平台服務拓展到市場創新投資。中國目前排名前十位的大型超市就有7家被騰訊和阿里巴巴入股，甚至是控股。
全球500餘家獨角獸公司中，騰訊體系投資的就達到50餘家，而阿里巴巴體系投資的也達40餘家。美團、滴滴打車等都是騰訊和阿里巴巴的知名投資案。它們分別又幾乎壟斷了中國的餐飲外賣和線上叫車產業。

同時，阿里巴巴和騰訊的財富也在迅速膨脹。目前，粗略估計阿里巴巴自身的市值已達5.6兆人民幣元，再加上其參股控股的上市公司、投資的獨角獸企業估值合計高達人民幣10.8兆。如果螞蟻集團不被暫緩上市，其市值也將達人民幣2.1兆。而騰訊自身市值約4.6兆人民幣元，再加上其參股控股的上市公司、投資的獨角獸企業估值合計則高達人民幣11.8兆元。真正的富可敵國。

可以說目前的中國每個人從線上到線下都已經離不開阿里巴巴和騰訊兩大網路平台企業。阿里巴巴和騰訊的背後又是外資影武者，當中國推動內循環當下，這兩隻老虎勢必被納管，以免大到不能倒、尾大不掉，徒留隱憂。

尤其當中國網路平台經濟走向「平台二選一」、「大數據殺熟」（以大數據坑殺熟客）等不正當競爭行為，未來將受約束，中國正在避免科技創新走向它的反面。亦即中國後平台經濟在「野蠻生長」之後，如何趨利避害，讓網路技術、網路金融為實體經濟服務，並管理資訊和數據安全，已經成為中國網路發展的必然。總之，網路平台經濟的野蠻生長時代應已經結束。另外，藉此確保一個更多元包容、公平競爭市場環境能蓬勃發展。

2、美國SEC通過「外國公司問責法案」，反促中資鮭魚返鄉

美國證券交易委員會 (SEC) 日前宣布準備執行「外國公司問責法案」(HFCA)，要求在美上市外國公司必須遵循美國審計標準，否則將予以下市。該項法案由前總統川普於任期內通過。

2月25日美國證券交易委會 (SEC) 通過「臨時最終修正案」，SEC正針對哪些外國公司被視為不符合美國的審計標準，公開徵詢公眾意見。由於SEC本次通過的臨時修正案採取更嚴格監管的措施，該法案要求若外國公司連續三年未能遵守上市公司會計監督委員會 (PCAOB) 的審計，將被從美國交易所退市。而中概股百度、阿里巴巴、京東、騰訊音樂、和唯品會等皆聞聲大跌。

中國網路平台經濟自發軔以來，憑藉科技創新，佔有大量公共資訊和數據，一方面迅速積累著財富，另一方面也在網路壟斷資本的形成。這是推動內循環經濟的基礎設施和槓桿，改革完必然爆發潛力。目前由於中美監管措施帶來的不確定性，中概股的市值急速蒸發。當好公司碰上倒霉事，其實，正是利空打底，反而可留意百年的最佳買點。

總之，隨著中美對抗關係惡化，大陸愈會提速國內大循環，並以內循環經濟磁吸全球資源，反而塞翁失馬。而上證股市在3000點以下築出的堅實底部，可以走出出自己的路。亦即，未來國際股市大跌不等於大陸股市大跌，大陸股市可走自己的路，與各國脫鉤，反觀歐美股市高處不勝寒，大陸股市反倒成為投資組合中，分散風險配置的好選擇。

未來投資策略上，中美對抗局勢將持續進行式，目前拜登很難獨力對抗中國，必須拉攏盟國、實力立判。

3、中國經濟已走在復甦之路上

依中國國家統計局 (NBS) 3月27日宣布，2021年1、2月工業利潤較2020年同期大幅成長179%，此外，也比2019年同期增加72.1%。此凸顯中國製造業正在反彈，經濟活動已自去年疫情中大範圍復甦。

此外， 2 月工業出口成長率更破歷史紀錄。截至2月底，國有企業的利潤成長182%，而私有企業的利潤上升137%，外資企業的利潤增加219%，不過企業負債也提高，年增9.4%。

NBS 資深統計學家 Zhu Hong 表示，由於國內外穩定的需求、低基期和農曆新年就地過年政策等因素影響，使原先要返鄉的數百萬工人今年留在原地，工廠也因此在過年期間持續運轉。前兩個月工業生產、銷售成長加速，企業收入和利潤也快速反彈，獲利能力顯著恢復。

七、跋尾—楊潔篪發出牛吼後，A股的牛市還會遠嗎？

中國2020年因及早遏制疫情擴散，成為全球唯一一個實現全年經濟成長的經濟體，經濟成長率為 2.3%。中國已將今年的經濟成長率目標定在 6% 以上，但遠低於市場分析師的預期。

因此，建議長線投資者建議可採 A股ETF的定點定額投資策略，堅持金字塔承接方式，反而可藉股價低建立較多投資部位，來分散風險。

另外，您可將資金平衡佈局在以下幾檔A股主題 ETF以分散風險，如：

（1）群益深証中小(00643 )— 成分股以深圳科技股為主

（2）國泰中國A50(00636 ) — 成分股以上證價值股為主

（3）中信中國50 (00752)– — 成分股以新經濟概念股為主