利率是牛市的魔鬼終結者

利率是牛市的魔鬼終結者

2home.co  楊惟婷

近年來，各國央行向金融市場注入源源不斷的資金洪水，激發的貪婪氛圍，宛如電影「飢餓遊戲」（The Hunger Games）的真實上演。

以台股而言，2020年在新冠疫情觸發的轉單效應抬舉下，2020年台股大漲23％，年底指數收盤14,700點；2021年又再大漲 24％，年底指數收盤18,216點；這兩年累計上漲 47％。投資人必須承認，台股基期大幅墊高才是最大危機。

近期美國Fed宣示進入縮減購債、升息、縮表的資金退潮循環，這一頭冷水潑下，高估值的成長股，頓時高處不勝寒。
誠如巴菲特所講的「潮水退了，才知道誰在裸泳？」

或許，低利率時代的結束，正是多頭夢魘才剛要開始？

一、為何先前狂撒資金卻未引發「惡性通膨」或「資產泡沫化」？

(一)封城凍結了資金流入實體消費

根據古典經濟學理論，造成通貨膨脹的唯一原因就是央行向實體經濟領域發行了遠超過實際需求的貨幣數量，而這如同大家在2020、2021年所看到的狀況一樣，在全球許多國家的貨幣供應量增速都創下了歷史之最，並且它們也確實在各國近似「直升機撒錢」的運作中流入了「個人」領域。

但為何這資金洪水尚未引發「通膨或資產泡沫化」？

由於疫情升溫迫使美歐多城採取封城措施，經濟損失擴大，企業則面臨暫時、甚至永久性關閉，造成越來越多人因此失業，致消費者轉向保守消費。

由於這批資金並未完全投入到「消費領域」，因此並未助長通膨—-相對地2020年以來的疫情危機，由於封城在家，反而助長散戶的投機理財活動。如同美國股市2021年1月爆發的「GameStop（遊戲驛站）」之役，這場「軋空戰」簡單來說，是「社群媒體」引領「美國散戶」與「做空機構」的史詩級「軋空」大戰。

又如比特幣在2021年的巨幅波動、以及房市狂飆皆同。

由於央行狂撒的資金有了宣洩管道，這意味著「通膨」不會馬上爆發，更不會迫使央行的寬鬆政策馬上戛然而止——直到近三個月，全球央行的超常規寬鬆政策才失控….，如同大家目前所看到的，從股市、房價和貴金屬…等投資商品的瘋漲，已漫延到日常生活食品、用品的價格飆升。

(二)封城將資金引流到股市、比特幣、房市、垃圾債

事實上，股市、比特幣、房市、垃圾債，近年來正是做為QE資金潮渲洩的蓄洪池，而有效圈住各國Fed QE政策的錢潮，防止了「惡性通膨」發生。但近年來金融市場炒得火熱的股市、比特幣、房市、垃圾債投資，也都形成「資產泡沫」。

以比特幣來說，比特幣2021年半年內膨脹成2兆美元的泡沫，但在6月竟摔成1兆美元？

另全球房市熱炒，浮現15年來最大泡沫警訊。目前美國房價已寫下約30年來最大漲幅，且漲勢駭人地止不住。

而美債市場也胃納了22.2兆美元的規模，其中，美國高收益債(垃圾債)目前市值達1.6兆美元。近日美國10年公債殖利率已從2022年初的1.5%急升，最高升至1.9%左右，快速升高的殖利率立刻引起股市修正。而美債投資人亦傷痕纍纍、將面臨一波恐慌拋售潮？

二、萬物皆漲的時代，都是美國Fed惹的禍

• Fed的無限量QE失控，是否將對資本市場造成系統性風險？

  美國Fed無限量QE，致資本市場資金太多，金融體系大約有4兆美元的游資四處游移尋找收益管道，這些游資由追逐風險資產（股票、比特幣、房市等），最後湧入各式商品市場（糧食、貴金屬、棉花等）。

在這萬物皆漲的時代，美國勞工部公布，2021年11月CPI飆升6.8%，達1982年以來最大增幅，這加大Fed緊縮貨幣政策的壓力，美國Fed主席鮑爾已扛不住不斷升高的「通膨」壓力，從強調「通膨」只是「短暫」現象，到改口將加速進入縮減購債、升息、縮表的資金退潮循環。

值得進一步觀察的是，由於Fed的誤判，一旦縮減購債、升息、縮表的速度過快，是否又將對資本市場造成多殺多的系統性風險？假若如此，恐真令人無言以對。

• 美國財政赤字居高不下，寅吃卯糧

由於川普為了對抗疫情衝擊，任內分別簽署2兆與9000億美元的刺激法案；而拜登上任後又通過1.9兆美元的振興計劃。

8/7日，美參院通過逾1兆美元「基建案」，之後，美參院尚在審議拜登政府1.75兆美元社會支出計畫「重建美好方案」(Build Back Better Act)，而拜登的這項未來十年「重建美好未來計畫」恐將再進一步推高通膨。

加上，美國財政部2021年財政赤字仍上看3兆美元，居高不下，這種寅吃卯糧的惡習真令人無言以對。

• 流動性指標—-馬歇爾K值已轉負，暗示資金派對正在悄悄收場！

在美國Fed逐步減少購債前，十年來曾兩次預示美股將出現超過15% 修正的金融流動性指標—-馬歇爾K值早已敲響警鐘，暗示流動性正在下滑。

馬歇爾K值 (Marshallian K)，即美國貨幣供給(M2)與GDP成長率的差距，可用來衡量金融市場的流動性。該數值自2018年以來首次轉為負值，意味著GDP成長超過M2貨幣供給量。

馬歇爾K值自2018年以來首次轉為負值，顯示美國流動性已在惡化，實際上暗示有人已經偷偷撤出金融市場(例如保守資金從美股轉入美債市場)，而且這發生在股市估值處於高點的情況下。

另馬歇爾 K值下滑也來自不斷復甦的經濟，並正在迅速耗盡美國的可用資金。即復甦的經濟現在正吸收原先駐足在股市的現金。

2021年以來，儘管美股尖牙股、半導體持續走強，但參與新一輪上漲的股票卻越來越少，尤其羅素2000的中小型股已盤跌半年，這可能與流動性下降有關；加上美國Fed宣示進入縮減購債、升息、縮表的資金退潮循環，大量現金流動的日子已一去不復返。

在充沛資金支撐下，從比特幣到迷因股等許多領域暴漲，如今流動性指標—-馬歇爾K值敲醒警鐘，正考驗金融市場信心；2010年，馬歇爾K值跌破零點，當時標普500指數經歷16% 的修正；2018年馬歇爾K值出現類似現象，標普500指數下跌近19.8%；而美股現在的本益比已經在歷史高位區，那這次市場的修正又會打幾折呢？

三、10年期美債殖利率揚升，將引爆股票「估值重定價」之壓力

美國10年公債殖利率一向被許多人視為無風險利率，所以美國10年公債殖利率發生任何風吹草動，都會影響廣大的風險性資產定價。

假設美國10年公債殖利率為1%，股市只要每年可以帶來3%的收益，就可以抵消股市波動與潛在跌幅。但若美國10年公債殖利率升高至2%，股市3%的收益率便無法滿足投資人，股市收益率必需升高至4%才能吸引足夠買家。

在此，股市收益率即指本益比的倒數（EPS/P），因此當美國10年公債殖利率升高時，美股合理本益比將須重新定價。所以美債殖利率漲跌方向，往往將引動美股估值重定價，值得吾人進一步關注。

1、通膨預期加速向上，引動10年期美債殖利率狂飆

事實上，10年期美債殖利率在2020年新冠疫情期間一度低至0.5%，隨後因川普政府的2.9兆美元新財政刺激落地發酵，整體美國經濟復甦預期開始出現改善、通膨預期也逐步回溫，故啟動了美債市場的空頭趨勢。

而2021年拜登政府的1.9兆美元刺激方案通過，加上1兆美元「兩黨基建案」，擴大了經濟復甦預期，並引爆通膨預期，進而出現美債殖利率加速上揚。

美債殖利率大幅上揚的重要邏輯，主要來自於美國經濟的持續復甦，並帶動通膨預期加速向上，令美債市場順勢回補「通膨貼水」，進而出現殖利率向上、美債大跌的場景，迫使市場資金快速抽離美債市場。

2、10年期美債殖利率高角度揚升，引爆股票「估值重定價」之原因

由於10年期美債殖利率是Gordon股利增長模型的重要基準，而外資機構也普遍使用Gordon模型來對股票進行評價，故美債殖利率在短期內的高角度揚升，也令美股承受了「資產重定價」的評價修正壓力，其中尤其科技股對於利率是更為敏感。

Gordon 股利增長模型 (Gordon Dividend Growth Model) 公式為

P = D / (r – g)

其中P為股價、D 為未來12個月期預期每股股利、
g 為股利成長率、r 為無風險利率。

從 Gordon 股利增長模型來看，顯而易見地，無風險利率 r 的上行，將需要淨利增長或者股利增長率 g 上修來作為對沖，以避免估值出現劇烈的向下壓力；反之，無風險利率 r 的下行，股價無需過高的淨利增長或者股利增長率 g，即可維持高股價與高估值的表現。

近期10年期美債殖利率持續走揚，甚至突破1.9% 關卡，而科技股對比其他類股來說，傳統上即對無風險利率之變化更為敏感，故10年期美債殖利率的大幅上揚，正令美股科技股經歷「估值重定價」之壓力。

3、唯有企業獲利更上層樓，才化解無風險利率上行之壓力？

估值修正通常是短期現象，當前美債殖利率著快速上行，並不意味著令科技股大跌的拐點已浮現，因為未來美股科技股價若想進一步上漲，仍可能透過預估股利增長率 (Forward Dividend Yield) 或上修每股盈餘 (EPS) 等方式，來對沖估值修正或風險溢價(Equity Risk Premium ；ERP) 的再次回落。

例如拜登的1兆美元「基建案」財政刺激上路，若能有助於科技股企業獲利更上層樓，即可望能夠在 Gordon 股利增長模型中擴大 g 的增長幅度，以化解無風險利率上行之壓力——這也是Fed一直期待的解方。

因此，只要未來10年期美債殖利率升勢趨緩，即可望令美股科技股的修正壓力趨小、甚至可能出現落底訊號。

四、股債同步上揚的三大必要條件

未來，若經濟成長帶動企業獲利增長，即可對沖10年期美債殖利率上揚壓力，並形成股債同步上揚的局面。所以，利率上升期間，只要滿足三大要素，仍可股債同步上揚：

1、茗10年期美債殖利率不斷上升，但目前仍處於歷史低檔位置。

雖然利率走升確實會增加企業、消費者、政府的負擔，但當前超低利率水位仍然可以繼續支持強勁的經濟反彈。

2、10年期美債殖利率走升期間，尚不處於長期高通膨時期
過去美股高通膨時期時，利率走升通常導致股票報酬降低，以1968至1990年為例，美國消費者物價指數 (CPI) 平均每年上漲6.2%，其中有19年CPI增幅都超過3.5%。

這其中有五個利率上升時期出現高通膨，各時期平均報酬率為 -0.4%；其他非高通膨期間，股市平均年報酬為 13%，遠高於1962年以來平均報酬率。

3、10年期美債殖利率上升，但伴隨著殖利率曲線陡峭
殖利率曲線陡峭通常意味著經濟成長預期正在上升，進而推動長債殖利率走揚。亦即，聯準會 (Fed) 是否能在收緊貨幣政策同時，同時激勵企業獲利增長？

若Fed能完成此不可能的任務，讓利率上升時期伴隨殖利率曲線最陡峭的情況發生，則股市表現會是最佳。

綜合以上所述，若10年期美債殖利率未來上升環境能滿足以上三大條件，則標普500指數後市仍有望於利率上升期間有優異的表現。但上天能佑美國嗎？

五、利率是牛市的魔鬼終結者？

由於10年期美債殖利率是Gordon股利增長模型的重要基準，而外資機構也普遍使用Gordon模型來對股票進行評價，故美債殖利率在短期內的高角度揚升，也令美股承受了「資產重定價」的評價修正壓力，其中尤其科技股對於利率是更為敏感。

近期美國10年公債殖利率已從年初的1.5%急升，最高升至1.9%左右，快速升高的殖利率立刻引起股市修正。

而美國公債殖利率迅速攀升，而其背後，自然有著市場對美國Fed啟動Taper、升息、縮表、對通膨惡化狀況的惴惴不安。而10年期美債殖利率的大幅上揚，將令美股科技股經歷「估值重定價」之考驗。

華爾街有句名言「永遠不要與利率背道而馳」，亦即，利率是牛市的魔鬼終結者。

一旦聯準會升息就會改變股票的估值，凡是高本益比、低股息殖利率、高股價淨值比及股價漲幅大的股票都容易做頭崩跌，這些股票應不會成為2022年行情的主角。

投資人須特別留意，近期市場在預期通膨、減碼公債的動作下，10年期美債殖利率由2021年底的1.5%，加速上漲到1.9%左右，已站上頸線，即代表低利率時代將過去。尤其，每次聯準會啓動升息循環，不會只升息一兩次，而是連續兩三年、很多次，所以高估值股票一路下來，跌幅會很驚人。

六、跋尾—-水能載舟、亦能覆舟

• 若美國10年期公債殖利率站回2%以上，即代表泡沬破裂風險已悄悄逼近

未來，若美國10年期公債殖利率回升到2%之上，即暗示低利率時代將過去了。

尤其，如果未來美國10年期債殖利率漲破2%以上，金融市場即如同坐在「火藥桶」(powder keg)之上，此種「減債恐慌」(taper tantrum) 一旦外溢下，投資人將恐慌逃離風險資產市場，形成債市、股市、匯市、房市出現多殺多大逃殺，亦即將引發金融風暴。

• 留意台幣大幅升值的資金行情，是否會出現反轉？

近期國際美元持續強勢，外資瘋狂匯出，亞幣普遍走貶，新台幣兌美元1/21日也應聲貶至27.7元附近。

未來若外資在匯市持續匯出，則必須留意新台幣大幅升值的趨勢是否已反轉？
因為外資近日回補台積電行情是台股衝上18619點的原動力，若失去此動力，台股恐高空失速墜落。

• 2022年台股除息行情，將是最後的馬其諾防線

根據元富証券統計，由於2021年上市櫃公司獲利可望達 4兆元，預估2022年台股現金股利派發近2.4兆元，台股殖利率逾4%，優於主要國家股市，所以台股除息行情可能是2022年台股最後的馬其諾防線。

不過，2022年台股仍須留意疫情再次爆發、通膨加劇和美國聯準會貨幣政策緊縮速度加速等灰犀牛撞來，此皆增加金融市場波動風險。

總之，目前全球通膨炸鍋了………

近期美國Fed已宣示將進入縮減購債、升息、縮表循環，雖然，相信Fed將會是溫柔的、循序漸進的，會考慮到流動性狀況，但即便以漸進、有秩序的方式縮減部位，仍可能造成對市場不利影響。

尤其Fed 目前資產負債表達到8.8兆美元，可見縮表是一個漫長的過程，亦即，夕陽無限好、只是近黃昏，您準備好迎接暗夜了嗎？