大破壞時代的投資新思維11—升息的「不滿之夏」

大破壞時代的投資新思維11—升息的「不滿之夏」

2home.co  楊惟婷

台灣主計總處7/6日公布 6月消費者物價指數 (CPI) 年增率達3.59%，不僅年增率連4揚，更創2008年9月以來新高，其中，6月蛋類漲近30%、水果漲逾25%，外食費也漲超過6%，再加上電費大漲逾20%，也使民眾對民生物價漲翻天、大感吃不消。

「高通膨」同樣也是拜登、鮑爾目前心中最痛，因失民心者、失天下選票！

而「QE」是高通膨肇因、「高油價」是高通膨催化劑。

在歐美對全球出口第二大的俄羅斯石油實施禁止出口、卻又找不到替代品，只能自廢武功，靠「升息」來壓抑景氣，以削弱石油需求。

美國Fed已執意推進「升息、縮表」的資金退潮循環，這一頭冷水澆下，市場多頭們體感溫度頓時高處不勝寒。現在，投資人開始恐懼景氣是否將步入衰退？

誠如巴菲特所講的「潮水退了，才知道誰在裸泳？」

經過十年QE拉大貧富不均，「高通膨」又讓貧者無一席之地，在這「不滿之夏」，政客已無法粉飾太平了。此造成澳洲莫里森下台、法國馬克洪跛足、英國強森下台、日本安倍遇剌，美國拜登呢？

另外，鮑爾升息、升好升滿，對金融業來說，究竟是經營環境「見龍在田」呢？還是「亢龍有悔」、夢魘才剛要開始呢？

一、普丁拔劍、四顧心茫然V.S鮑爾升息、顧此又失彼

■普丁的內心世界—理想滿腔熱血、現實萬般無奈

普丁在「聖彼得堡國際經濟論壇」演說時火力全開，砲轟西方國家，並宣布「單極世界時代」已經結束。

普丁說：「當美國贏得冷戰時，宣稱自己是上帝在地球上的代表，他們沒有責任，只有利益。他們宣稱那些利益是神聖的。那是單向交通，它讓世界變得不穩定。」

普丁說：「他們在自己的錯覺下生活在過去…他們認為…他們已經贏了，其他一切都是殖民地、後院。生活在那裡的人是二等公民。」

這番話正折射出普丁的內心世界—以武力推進世界大同？

普丁還指責西方試圖傷害俄羅斯經濟，他說：「他們的意圖很明顯，就是透過破壞物流鏈、凍結國家資產和打擊生活水準來粉碎俄羅斯經濟，但他們沒有成功。…俄羅斯工商界人士團結一致，勤奮認真工作，我們正一步步讓經濟情勢正常化。」

普丁表示，西方的目的就是要快速摧毀俄羅斯金融和經濟，引發金融市場恐慌，進而讓銀行體系崩潰、商店出現商品短缺；但他強調，「西方的經濟閃電戰戰略已經失敗了」。

普丁談到歐盟時表示：「歐盟已完全喪失了主權，其菁英們正跟著美國的調子跳舞，歐盟傷害了他們自己的民眾。歐洲人和歐洲企業的真正利益被徹底忽視和擱置一旁。」

■西方國家對俄羅斯的制裁，只是剛好推升油價及高通膨而已

俄烏戰爭開戰以來，西方國家對俄羅斯輪番祭出多項金融、能源制裁。包括俄羅斯被禁用SWIFT國際結算系統，並凍結俄羅斯央行3000億美元的外匯存底。

另外，西方國家也對俄羅斯能源出口祭出制裁。但是，對俄羅斯能源出口祭出制裁是「七傷拳」，此推升油價及高通膨，重創西方國家本身經濟。

在這不滿之夏，造成澳洲莫里森下台、法國馬克洪跛足、英國強森下台、日本安倍遇剌，美國拜登呢？

■普丁的逆襲—炒高油價及通膨，逼瘋西方國家！

1、盧布狂漲，成地表最強貨幣

俄烏爆發戰爭後，俄羅斯遭到歐美國家金融制裁，其大部分銀行被禁止使用全球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）的國際結算系統。而且，至今共凍結俄羅斯央行3000億美元的外匯存底與俄羅斯富豪300億美元的資產，這讓俄羅斯相當火大。2022年3月初時，盧布一路狂洩，最低下探139兌1美元。

普丁3/23日做出反制動作，宣布「不友善國家」想購買俄天然氣，須改用盧布結算。因此，「不友善國家」天然氣買家被迫出售美元和歐元來兌換盧布，導致盧布大幅反彈。

受惠此資本管制與貿易順差帶動，6/22日盧布對美元一舉升破53大關，改寫逾七年新高價。

而且，俄羅斯2022年Q1經常帳盈餘創歷史新高，來到580億美元，西方對俄羅斯的經濟閃電戰目前已經失敗。

俄羅斯外交部發言人Maria Zakharova更直嗆歐美，不要忘了西方國家留在俄羅斯的資產，暗示會採取相同的反制行動。Maria Zakharova警告，「不要忘了西方國家、企業與公民也有大量資產在我國的領土內，如果西方無法堅持民主、開放及私有財產互不侵犯與司法獨立的原則，那我們會採取相對應的反制行動。」

2、普丁「斷氣」，今年冬天歐洲特別冷！

西方國家加碼制裁俄羅斯，俄國則宣稱因制裁阻礙維修「北溪一號」管線，導致天然氣供應速度減緩。俄國已經大幅削減對德國和烏克蘭的天然氣供應，完全關閉管道並非不可能。此時，歐洲天然氣危機恐越演越烈。

歐洲國家為了尋找俄國天然氣替代品，只能在全球大肆購買液化天然氣 (LNG)，但此舉卻使LNG已從兩年前疫情初期的谷底猛烈反彈 1900%。LNG價格通常低於原油，但目前LNG的報價相當於以230美元買入一桶油，是當前國際油價的兩倍以上。未來，如此高昂的價格，除讓歐洲暗自垂淚，也害慘印度、巴基斯坦、巴西等開發中國家無力競買，只能減少採購。而現在尚是夏天，一旦等到冬天來臨，LNG更供下應求，歐洲今年冬天恐怕特別冷！

這次歐洲能源危機，摻加通貨膨脹造成嚴重經濟後遺症，即便有「歐洲經濟火車頭」之稱的德國經濟前景也蒙上陰影。

例如以出口型導向為主的德國5月貿易逆差達10億歐元，是1991年後首次出現貿易逆差，經濟受到嚴重打擊。

此外，由於俄羅斯天然氣占德國進口總量的55%，而製造業需要消耗高達三分之一以上的用量，未來如果俄羅斯完全中斷供應天然氣，，經濟受到打擊將會更加惡劣。例如，包括鋁、玻璃、化學在內的產業將會陷入永久性的崩潰風險中。

不僅如此，通膨也成為德國需要面對嚴重議題，通膨率已經連續3個月創下1990年兩德統一後的新高，5月份消費者消費者物價指數（CPI）達7.9%，6月商品價格比前期上漲14%，食品價格漲12.7%，服務業價格漲2.1%。

3、外企撤出俄羅斯，悲傷逆流成河

俄羅斯持續面臨外企撤出潮，普丁則簽訂新法反制，他在6月底指示把「薩哈林2號」（Sakhalin-2）的經營主體公司改為俄企，對選擇退出者給予零補償。

外媒分析，這樣的行動，對仍在思考如此處置俄羅斯資產的外企而言，無疑是一個強而有力的警告。

許多外企撤出俄羅斯時碰到問題，俄羅斯不輕易讓外國公司離開他們的市場。

舉例來說，法國雷諾汽車，其以盧布將其合資企業的部分賣給俄羅斯政府，麥當勞也將800家分店交給1名西伯利亞商人，此外還有多家企業將俄羅斯業務轉交給當地經理，而這些外企都承受了鉅額虧損。

又如，很多外企撤出俄羅斯的相關交易變得更難以執行，如裕信銀行透過交易處置部分俄羅斯資產，但4個月過去了，仍沒有找到買家，也包括缺少能夠協助處理資產交易的銀行家等。

雪上加霜的是，普丁也正在對「不友好」的企業下重手，谷歌旗下YouTube阻止俄羅斯官媒投放廣告，還屏蔽相關頻道，而俄羅斯為了反擊谷歌，凍結其銀行帳戶，導致其無法支付俄羅斯子公司員工薪水及供應商貨款，只好申請破產，並繳清高達2000萬美元（折合約台幣5.9億元）的天價罰款。

二、俄國驚爆百年來首度倒債的後遺症

西方國家對俄羅斯禁用SWIFT國際結算系統，並凍結俄羅斯央行3000億美元的外匯存底，使莫斯科在6/26日的最後期限無法償付國際債券票息，使俄羅斯爆發百餘年來首次外債違約，這對俄羅斯國家聲譽是一大打擊。

事實上，莫斯科有錢支付一筆1億美元債券票息，且這筆錢已送到歐洲清算銀行（Euroclear），但俄羅斯遭制裁，導致無法將這筆錢交到國際債權人手上。但是，此對西方國家又是一記七傷拳，因為目前俄羅斯外債規模約400億美元的債券（以美元或歐元計價），當中海外持有人占約五成。亦即外債違約，這對俄羅斯是丟了面子、而西方國家也丟了裡子。

回顧俄羅斯唯一一次外債違約是在1918年，當時在布爾什維克革命（Bolshevik Revolution）期間，時任新共產黨領導人列寧（Vladimir Lenin）拒絕償付俄羅斯帝國時期的外債。

俄羅斯另一次爆發國內債務違約則是在1998年，時任總統葉爾欽（Boris Yeltsin）任內爆發盧布危機，未能償付國內債券，但逃過外債違約。

這次外債違約對莫斯科來說僅為象徵性的打擊，對俄羅斯幾乎沒有任何立即性實質後果，俄羅斯財政部長稱這是一場「鬧劇」。

一般爆發債務違約的國家通常無法繼續在國際資本市場舉債募資，但俄羅斯已遭制裁，基本上已被排除在西方市場之外，已無法借款。

但俄羅斯強調，俄羅斯的國際債券沒有違約，批評是西方國家人為製造了「不可抗力」的因素。更宣布將以俄羅斯盧布償還其400億美元的未償主權債務。

克里姆林宮現在似乎也已經接受無法避免違約的命運，而在6月23日下令未來所有債務將透過俄羅斯一家銀行，亦即俄羅斯集保公司（National Settlement Depository）以盧布支付，即使合約載明應該以美元或其他國際貨幣支付。

另外，此事件未來是否引爆新興市場的債信危機，也備受關注。

不過市場普遍認為，因俄國多家銀行已被排除在全球支付系統「環球銀行金融電信協會」（SWIFT）之外，俄國面臨支付障礙發生倒債情況，可能不會對市場帶來直接連鎖反應。

那俄羅斯「外債違約」問題，為何又再次成為國際焦點？

俄國雖有財力、也有意願履行債務義務，但由於俄國遭西方國家嚴厲制裁，現在幾乎被排除在全球金融體系之外。

俄國多次提出以盧布或美元以外的貨幣還款，以繞過西方制裁。俄國財長6/6日提議，把盧布支付天然氣的類似機制套用到償債上，國際債權人若要收到還款，將須在俄國的銀行同時開設外幣帳戶和盧布帳戶。

但俄國避免違約的計畫現在面臨挑戰，不僅美國投資人無法參加，歐盟6/10日的制裁也代表 NSD無法處理債券支付。雖然俄國已經把款項轉入 NSD，但最新制裁代表這些還款可能無法獲得處理。

歐盟最新的制裁，代表將封鎖 NSD 的歐元帳戶以及歐洲清算所 (Euroclear) 和 Clearsteam 的帳戶，將無法為俄國和俄企發行的外幣計價債券提供服務。

作為反擊，扮演俄國版西方清算所角色的俄國國家集保結算公司 (NSD)表示將暫停歐元業務。俄國計劃以 NSD 取代花旗集團並提供國際債券服務。

俄國目前還有400億美元的未償還國際債券，其中將近20億美元將在年底前到期。而違約後果嚴重嗎？

俄國已經被排除在全球金融市場之外，但違約傷害的不只是信譽，也會有實際後果：

雖說俄羅斯外債違約不致引發新一場雷曼危機，但發生外債違約，將導致許多全球大型基金管理公司可能面臨嚴重的財務損失，由於大部分基金管理公司的全球固定收益投資組合和基準中都擁有俄羅斯債券曝險，包括貝萊德和太平洋投資管理公司(PIMCO)在內，這股違約衝擊潮可能會蔓延至養老基金、校務基金和基金會等。

另外，引爆全球主權債務危機機率不大，但很多開發中國家可能會因此面臨償付困難，例如巴基斯坦、埃及、加納、尚比亞、黎巴嫩、委內瑞拉、斯里蘭卡、突尼西亞、烏克蘭、加彭以及喀麥隆。在最糟情況下，更導致弱國債務危機連環爆。

又如，債權人可能向法院申請扣押俄國的海外資產。

再者，如果俄國和西方關係絲毫沒有轉圜，俄國將面臨漫長而且代價高昂的重整債務過程。最後，主權債違約還會導致未來好幾年的借貸成本增加。

三、鮑爾「升息」升好升滿，就可以抑制停滯性通膨嗎？

「高通膨」是拜登、鮑爾目前心中最痛，而「QE」是肇因、「高油價」是催化劑。

在歐美對全球出口第二大的俄羅斯石油實施禁止出口、卻又找不到替代品，只能自廢武功，靠「升息」來壓抑景氣，以削弱石油需求。七傷拳啊！

■歐美對俄羅斯石油改限價不限量，已自露制裁敗象

俄烏戰火持續延宕，歐盟第六輪經濟制裁決定跟上英美步調，禁運俄羅斯石油，同時也將俄羅斯最大銀行聯邦儲蓄銀行、信用銀行及農業銀行踢出SWIFT，等同關上俄羅斯與歐盟之間的支付與匯兌大門。且美、英、日、加四國決定關閉俄羅斯黃金銷售管道，進一步削弱普丁籌集資金能力。

以美國為首的這些聯合制裁行為，目的在瓦解俄羅斯經濟與金融體系，迫使俄羅斯早日結束戰爭。不過，俄羅斯經濟與金融體系並未崩潰，俄羅斯第1季GDP成長率高達3.5%，並未出現明顯衰退。

俄羅斯盧布的表現同樣讓人驚奇。戰爭爆發初期，盧布一度急貶至139，隨後反向狂升至52，不僅創下7年來新高，從高到低逾6成的漲幅，也讓盧布榮登今年地表最強貨幣。

愈來愈多聲音認為，西方國家的制裁可能以失敗坐收，果真如此？

近日，美國與其白人盟友正討論將俄羅斯石油價格限制在每桶40美元至60美元之間。此種對俄羅斯石油改限價不限量，事實上已自露制裁敗象，真是什麼人、玩什麼鳥啊！

如果普丁不爽，直接斷「油氣」呢？當然，俄羅斯經濟長期固然必須付出衰退的代價，但歐美國家同樣要付出「寒冷的冬季」、「通膨」、甚至「經濟衰退」的代價啊！

誠如法國經濟學家薩皮爾指出，西方國家低估了俄羅斯經濟的實力，如果用購買力平價來看GDP，俄羅斯規模約等同德國。這也代表，想利用禁運俄油來拖垮俄羅斯經濟，不是表象那麼容易的啊！

所以歐美國家對俄羅斯的制裁，如同美國對中國的制裁，固然讓大陸受到傷害，但美國也要付出代價。搞到最後，不得不廢除部分對中國的高關稅啊！

目前美國通膨飆升，除了俄烏戰爭推高油價因素外，川普發起貿易戰加徵中國商品關稅，是推高美國進口物價，進而釀成通膨原因之一。

這也是為何美國總統拜登、財政部長葉倫及商務部長雷蒙多紛紛主張取消部分大陸進口商品加徵關稅的理由，因為制裁中國的代價太大了！

當然，放鬆日用品關稅，也要把「中芯」打一頓，拜登才有面子！

當然，此將加速中國「芯片國產替代」進程，長期得不償失！

■靠「升息」壓抑景氣，削弱消費者對通膨預期，將冒讓經濟衰退的風險

Fed 主席鮑爾已坦言可能無法實現經濟「軟著陸」目標，也就是「壓制通膨」、「經濟衰退」將顧此失彼。

尤其Fed 擔心一旦家庭和企業預期高通膨將持續下去，就可能導致預期實現，因此寧願積極升息，冒著讓經濟衰退的風險，也要打破這種預期心態。

對通膨預期升溫的擔憂，是促使 Fed  6月升息3碼、並預告7月可能也會等幅升息的因素之一。Fed 又將在7月26至27日召開決策會議。

目前，鮑爾別無選擇，只能向通膨強硬宣戰，「長痛不如短痛，鮑爾明白，如果他有絲毫遲疑，之後得花更大的力氣。」當然，7/13日公布的CPI，才是是否要持續激進升息的依據。

只是，即使鮑爾「升息」升好升滿，就可以抑制「停滯性通膨」了嗎？

1、貨幣政策調控力是否將失靈？

近期，歐美央行已經數次加息，歐元區也決定提前結束債券購買計畫、並進入加息通道，以期抑制快速增長的通膨。

但問題是，當前的通膨屬於成本推動型，也就是一般所說的輸入型通膨，更多是因為當前產業鏈受阻以及能源、原材料價格上漲所帶來的，能源和原材料的剛性需求，很難因為貨幣供應量的減少而抑制。是否付得起經濟衰退的代價？

2、貨幣政策收緊將提升企業的融資成本，推高債務水準，進而降低政府財政刺激的效果，更使疫後復甦中的艱難經濟景氣，再度受到重創。

這就像是一個水龍頭在加水，而另一個水龍頭則在放水。政府的宏觀調控將陷入兩難，壓住通膨就會扼殺經濟增長，保住經濟增長就會推高通膨，顧此又失彼。

總之，歐美央行的「升息」抗通膨手段一旦失效，「經濟衰退」恐將登堂入室。

四、「升息」的另外副作用

■美國投資級公司債價格跌至金融危機以來最低，今年報酬率近負14%

就在美國Fed激進升息，試圖抑制通膨之際，不僅股市和加密貨幣受到打壓，連財星500大 (Fortune 500)企業債券也無法倖免，價格崩跌至金融危機以來最低，今年迄今報酬率將近 – 14%。

過去20年來，低利率環境促使投資人湧向美國投資級公司債市場，在需求高的情況下，多數債券會以高於面額的市價交易，或高於許多債券發行市價的100 美元。

而據美銀全球 (BofA Global) 數據顯示，美國投資級公司債券指數價格近期跌至 93.5美元，是2008年金融危機以來最低，許多評等較高的公司債甚至跌得更慘。例如，自2020年以來，投資級公司債指數市價跌破面額的天數，只占這段期間的 15%，但目前已經有 32% 的指數名目交易價低於90美元，有 9%低於 80美元。

在全球央行相繼「升息」的背景之下，即便蘋果 (AAPL-US)、Netflix(NFLX-US) 等科技巨頭股價也難逃避崩跌，且連債市也一片慘澹，尤其是10年以後到期的公司債。舉例來說，蘋果公司債券評等為 AA+，該公司票面利率 2.65%、2051年2月到期的債券近日交易價僅為74美元。

按照過去經驗，當規模 10兆美元的公司債市場崩跌時，往往是因為投資人對債券信用問題有所疑慮，或擔心債務違約。

Breckinridge Capital Advisors 研究部門共同主管 Nick Elfner 認為目前狀況很不尋常，過去 6個月的公司債價格之所以走低，多半是受到利率影響。

Elfner 也將大幅上升的利率比喻為一把雙面刃，除了短期內可能為債券投資人帶來痛苦損失外，隨著殖利率走高，未來也可能損失獲取更高報酬的機會。

■債市：第三波全球公債大熊市已悄悄展開

美國銀行（BofA）認為，2022年大宗商品價格有望創下自1915年以來一個多世紀的最大漲幅，而固定收益資產則將創1949年以來最差的一年。

例如2022年以來，債券市場出現2008年第四季以來的最大連續資金流出。

因債券價格和殖利率是反向關係，當殖利率上升時，債券價格就會下跌。

隨著各國央行啟動貨幣緊縮周期並調高利率以抑制不斷飆升的通膨，政府債券將迎來自1949年以來最糟糕的一年。

美銀宣布，第三波全球公債大熊市已經展開，2022年公債報酬率將是1949年以來最糟。先前兩次債市熊市分別是自1899～1920年，以及1946～1981年。

事實上，負殖利率公債已悄然消失了，總市值由18兆美元縮減至不到2兆美元。美銀並預測長期殖利率將在2024年之前升破4％。

■幣圈：如同次貸風暴般夢魘？

幣圈2022年上半年重大利空不斷，導致總市值大跌60％，蒸發1.3兆美元。根據CoinMarketCap資料，加密幣總市值從年初約2.2兆美元持續下滑，到7月3日止已跌破1兆美元大關，來到約8,614億美元。

而上半年重大利空包括韓國區塊鏈業者Terraform Labs的穩定幣TerraUSD，和其關聯代幣Luna崩盤，美國加密幣貸款平台Celsius暫停客戶提款與轉帳，新加坡加密幣對沖基金Three Arrows Capital破產。

其中最具代表性的比特幣，從3月底每枚逾4.7萬美元開始急跌，6月中跌破2萬美元大關，上半年累跌60％，市值不到3,650億美元。若以其去年11月約6.9萬美元頂峰計算，迄今累跌逾七成。投資人都在問，幣圈怎麼了？

例如穩定幣 UST及其關聯貨幣Luna在5 /10日前後突然與美元脫鉤，維繫價值穩定的機制失靈，市值暴跌，合計虧損 600億美元。

接著 6月，允諾提供加密貨幣存款高收益的 Celsius 以「由於市場出現極端狀況」為由，突然暫停客戶提款。

此間，加密貨幣交易所 Coinbase (COIN-US) 6月宣布計劃裁員18%，而該公司股價單就 6月便下跌約40%。

另外，加密幣對沖基金三箭資本（3AC）是Zhu Su和Kyle Davies在2012年共同創辦，專注於DeFi、Game-Fi、NFT等各類加密專案，一度管理約100至200億美元的數位資產，創辦人之一的Zhu Su曾跨口說比特幣有望漲到每枚250萬美元。對於加密幣的樂觀態度，也讓三箭資本投資策略相當激進，像是高槓桿買比特幣、stETH循環借貸加槓桿，此舉在幣圈牛市讓三箭資本賺進大筆加密幣，不過日前發生的LUNA幣崩盤，成為三箭資本崩潰的原因之一。

而三箭資本（3AC）6月底有6.7億美元的債務違約，已經根據美國破產法第15章向紐約法院申請破產保護。

此使被倒債的加密幣商開始追債，其中與三箭資本往來的客戶包括加密交易平台AEX、Babel Finance、Hoo，自6月中旬開始停止加密幣提款、獎勵機制。

但加密市場仍不斷傳出利空消息。美國加密幣經紀商Voyager Digital就在7/1日宣布暫停所有交易、存款、提款、和紅利積點獎勵等活動。

幣圈認為，三箭資本的破產，恐會引起加密幣的次貸風暴，使許多加密幣平台可能就此消失。

某個程度上，極端的波動是在數位資產市場上打滾的代價，過去10年中比特幣經歷兩次長期價格低迷，上一個加密貨幣寒冬在 2018年，當時比特幣損失80% 以上市值，最終一路攀升至2021年11月約莫 6.9萬美元的高峰。

然而，這次投資人對加密市場更加警惕。近期活躍的加密用戶數量從2021年11 月超過 100萬的峰值下降，到 5月已不到 50萬，降幅 50%以上。

近期更在短短幾個月內，加密貨幣市場就蒸發 2兆美元，令大把押注加密貨幣項目的散戶遭遇大難。

雖然相比美國21兆美元經濟產值或 43兆美元的房市，美國加密市場的規模不大，但根據高盛數據，美國家庭掌握全球 1/3 加密市場。Pew Research Center 調查也顯示，16% 美國成年人表示曾投資過、交易過或使用過加密貨幣，令持有加密貨幣青，黯然神傷。很多投資人都在自問，這次幣圈的冬天有多久？

■股市：10年期美債殖利率揚升，將引爆股票「估值重定價」之壓力？

美國10年公債殖利率一向被許多人視為無風險利率，所以美國10年公債殖利率發生任何風吹草動，都會影響廣大的風險性資產定價。

假設美國10年公債殖利率為1%，股市只要每年可以帶來3%的收益，就可以抵消股市波動與潛在跌幅。但若美國10年公債殖利率升高至2%，股市3%的收益率便無法滿足投資人，股市收益率必需升高至4%才能吸引足夠買家。

在此，股市收益率即指本益比的倒數（EPS/P），因此當美國10年公債殖利率升高時，美股合理本益比將須重新定價。所以美債殖利率漲跌方向，往往將引動美股估值重定價，值得吾人進一步關注。

而美國公債殖利率迅速攀升，而其背後，自然有著市場對美國Fed啟動Taper、升息、縮表、對通膨惡化狀況的惴惴不安。而10年期美債殖利率的大幅上揚，將令美股科技股經歷「估值重定價」之考驗。

華爾街有句名言「永遠不要與利率背道而馳」，亦即，利率是牛市的魔鬼終結者。

一旦聯準會升息就會改變股票的估值，凡是高本益比、低股息殖利率、高股價淨值比及股價漲幅大的股票都容易做頭崩跌，這些股票應不會成為2022年行情的主角。

投資人須特別留意，近期市場在預期通膨、減碼公債的動作下，10年期美債殖利率由2021年底的1.5%，加速上漲到1.9%左右，已站上頸線，即代表低利率時代將過去。尤其，每次聯準會啓動升息循環，不會只升息一兩次，而是連續兩三年、很多次，所以高估值股票一路下來，跌幅會很驚人。

■房市：美國房貸利率升至2008年以來最高水準，房市的冬天還會遠嗎？

Fed 6月一口氣升息3碼 (0.75個百分點)，是 1994年以來最強力升幅，希望藉此抑制通膨、冷卻房地產市場和經濟。

Fed 除了升息以外，從 6 月開始也縮減資產負債表中持有的抵押擔保證券 (MBS)，是另一個推升抵押貸款利率的力量。

但隨著美國Fed大幅升息抑制通膨，美國的抵押貸款利率上升到5.78%，達到 2008年11月以來最高水準，短短一周升幅是 35年來最大。

根據房地美 (Freddie Mac) 6/16日的數據，30年固定利率抵押貸款利率平均報 5.78%，遠高於2021年底的 3.11%，而且是1987年以來最大單周升幅。

房地產是美國經濟的重要組成，而且對利率格外敏感，當抵押貸款利率上升，眾多購屋者每月還款也會增加。隨著貸款利率上升，美國 4月成屋銷售已經降到近兩年低點。

抵押貸款銀行協會 (MBA) 首席經濟學家 Mike Fratantoni 說，Fed 對房地產市場帶來很深遠的破壞性效應，「房地產需求已經大幅下降，我們將看到商用不動產市場景氣降溫。」

■全球經濟恐有衰退風險

美國7/1日公布的 6月 ISM製造業指數下滑至 53，放緩幅度遠超預期的 54.9，也不及 5月的 56.1，創2020年6月以來兩年新低。

其中新訂單指數受長期供應緊張與需求疲軟，出現兩年來首次萎縮，進一步證明聯準會（Fed）積極收緊貨幣政策之際，經濟正在降溫。

全球金融和經濟展望近月迅速惡化，標普2022年迄今跌幅達20.56%，創1970年以來最糟的上半年表現。

紐約大學經濟學教授暨有「末日博士」之稱的魯比尼 (Nouriel Roubini) 6/30日撰文預估，下一次經濟衰退既會出現停滯性通膨，還會重現類似 2008年的次貸風暴，導致標準普爾500指數暴跌50%。

魯比尼認為，聯準會明顯出現了判斷失誤，目前基本上答案就是「通膨不是暫時的」，導致目前極力追趕通膨曲線，並無法保證能夠達成軟著陸。

魯比尼認為，「寬鬆貨幣、信貸和財政政策」帶來的過度需求，以及「烏俄戰爭、供應鏈瓶頸、勞動力減少」帶來的供應因素都在其中，但現在人們普遍認為，供應因素發揮了越來越重要的決定性作用，這將導致停滯性通膨。

他認為，一旦硬著陸迫在眉睫，聯準會擔心經濟衰退和債務陷阱最終會退縮，接受更高的通膨，隨之而來的是停滯性通膨。

他提到人們有充分的理由相信，下一次衰退將出現停滯性通膨和債務危機，目前私人和公債水平比過去高得多，從 1999 年的 200% 上升到目前的 350%，快速升息和美債殖利率飆升將讓高槓桿的殭屍家庭、公司、金融機構和政府陷入破產和違約，意味美國經濟正走向 1970 年代式的停滯性通膨和重現 2008 年債務危機。

最後一點是，美股將從熊市中反彈嗎？魯比尼研判，下一次經濟衰退既是停滯性通膨還伴隨金融危機，美股崩盤可能接近 50%。無論經濟衰退是溫和還是嚴重，歷史表明股市在觸底之前還有更大的下跌空間。在當前情況下，任何反彈都應該被視為死貓反彈，這不是逢低買入機會。全球許多問題都尚未解決，事情好轉之前會變得更糟。

■全球央行升息潮，將推升新興經濟體債務風險

世界銀行首席經濟學家 Carmen Reinhart 表示，隨著全球央行接連升息，陷入外債違約風險的新興經濟體數量正在增加，以黎巴嫩風險最大，其主權債和美國公債利差達 130個百分點，而白俄羅斯、烏克蘭和斯里蘭卡也都面臨債務困境。

高盛 (Goldman Sachs) 此前也發布類似警告，稱新興市場正在步入新的債務違約周期，斯里蘭卡可能首當其衝。

五、台灣金融業的「不滿之夏」

2022年的升息環境，對傳統金融業的借貸業務來說，是經營環境「利多」，但2022年台灣的金融業者同樣面臨不少利空雜音，尤其壽險公司面臨到俄羅斯債的違約風險、防疫保單之亂、還有升息導致投資收益減少等多項利空議題，未來金融股走勢將何去何從？

■俄羅斯債的違約風險

台灣央行6/24日公布3月底本國銀行國家風險統計，直接風險和最終風險均創新高，美國已連續 27 季蟬聯國銀最大曝險國。

據央行統計，3月底直接風險 (依直接交易對手基礎統計的外國債權) 餘額為 5287億美元；而最終風險 (依保證人基礎統計的外國債權) 淨額為5058億美元，兩者均續創高。

其中，國銀外國債權直接風險前十大國家 (地區) 依序為美國、中國大陸、盧森堡、香港、日本、澳大利亞、開曼群島、新加坡、越南和英國，合計3911.95億美元，占我國外國債權直接風險餘額73.99%。

另外，壽險公司陸續認列持有俄債部位預期信用損失，金管會主委黃天牧3/9日表示，業者會依規定衡量風險計提損失，經統計，六大壽險可能認列投資的利息信用減損約百億元。

由於俄烏戰爭導致俄羅斯公債遭到降評，國內大型壽險新光人壽、國泰人壽、富邦人壽、中國人壽都持有百億元以上的俄債，且多數是放在會影響獲利的會計科目（攤銷後成本衡量）下。

而台灣壽險業中共有：國泰人壽、富邦人壽、台灣人壽、新光人壽、中國人壽、南山人壽、全球人壽、三商美邦人壽等 8 家持有俄羅斯債券，2月已針對持有俄債部位認列預期信用損失合計近130億元。

近期，俄羅斯爆出自1918年以來首次外債違約，金管會保險局6/28日證實，目前國內有7家壽險未收到俄羅斯政府應於5 /27日支付的公債利息。

據金管會保險局統計，截至5月底，有 8家壽險業投資俄羅斯公債帳列價值約 1035.64億元，比起2021年底的 1470億元減少 434.36億元；8 家壽險公司為國泰人壽、富邦人壽、南山人壽、新光人壽、中國人壽、台灣人壽、三商美邦人壽、全球人壽等。

據金管會統計，到 5月底，8家壽險已認列預期信用損失 142.35億元。
另依照規定，各壽險公司若發生違約風險，需提列減損或預期信用損失，反映在當期損益上，目前 8 家壽險提列的預期信用損失還沒有增加，壽險業者還在處理中。

■防疫保單之亂

此外，產險公司則遭到防疫保單之亂的衝擊。據金管會統計，全台防疫保單有效契約估計達7百萬件；如以理賠率15%估算，產險業淨值恐將蒸發近2成，虧損、倒閉等預測甚囂塵上。不過，台股純產險股並不多，多是掛在金控底下的子公司，且此次賣出較多防疫險的富邦產險、兆豐產險等，從過往貢獻金控母公司獲利、公司淨值、資本適足率（RBC）等面向來看，不至於影響金控獲利過大。

值得注意的是，台灣產險風暴還在最後收拾戰場的階段，最後要賠付 600億元、800億元？還是高達1000億元，還在角力拉鋸…。

■升息將導致台灣壽險公司投資收益、淨值減少

隨著美國聯準會啟動升息循環，近來債券殖利率不斷飆升，導致債券價格下行，引發全球金融資產價格回檔，股債波動放大。

壽險公司因為手上持有許多股票與債券，因此利率對壽險業最直接的影響就是一旦利率上升，馬上造成手上大批債券價格的下跌。因此市場最關心的是台灣整體壽險業投資部位，因升息導致未實現評價利益恐大幅減少，衝擊淨值。

根據金管會公布，到今年 4月底止，台灣整體壽險業淨值蒸發超過1兆元，從 2.7 兆元跌到剩1.69 兆元，減幅近4成，整體產業淨值比只剩約 5.5％，距離法定的 3％底線，已經不算太遠。

根據金管會規定，檢視壽險資本狀況的頻率是每半年一期，若連續兩期淨值比跌破 3％、或是資本適足率跌破 200％，就要依《保險法》第 149條，啟動改善措施，金管會會根據嚴重程度，從限制商品、限期提出增資、財務或業務改善開始增資，不然就強制接管，如果到達資本嚴重不足並且沒有依主管機關規定期限完成增資、財務或業務改善計畫或合併者，期滿後算起 90 天內，就有被接管、勒令停業清理或命令解散處分的可能，也就是所謂的「早期改正措施」。

所以，保險公司通常只要有跌破的可能時，就會立即規畫增資，以免業務發展受到影響，因此，6月初，金管會保險局已經收到來自新光人壽、台新人壽、三商美邦人壽、第一金人壽及一家外商分公司等 5家壽險業的增資申請，這波增資金額合計超過 200億元。

尤其多數人恐怕都沒想到，在 2026 年正式迎接 IFRS 17——號稱保險業的大魔王之前，眼前先有一座巨型冰山眼看要迎面撞上了，有幾家業者可能就要挺不過去眼前這一關？

但是，目前為止還只是升息的初升段，美國聯準會主席鮑爾暗示2022年下半年可能繼續升息 7~8 碼，台灣壽險業的「超級龍捲風」就要颳起了嗎？

由於台灣長期的低利環境，致壽險業的海外投資部位占比高達9成，因此在這次美國升息中，因為持有超大部位的美債，以致淨值總額馬上暴跌，而且美國將持續升息，這些部位的市場價格恐還很有得跌！

此前，因為升息衝擊而讓淨值已經蒸發兆元的台灣壽險業，能否承受這波衝擊？

只是大象轉身需要時間，如果當年台灣社會用十多年的時間養成這隻巨獸，現在，或許需要更長的時間去消化它，在此過程之中，必須承受利率、匯率的雙重高壓影響，而漫漫黑夜的隧道，還沒看到盡頭的曙光。

■台灣壽險業淨值大舉蒸發，面臨二度增資挑戰

對於保險業今年以來淨值一路下滑，保險局長施瓊華分析主要受3大因素影響，包括俄烏戰爭導致壽險提列持有俄債帳面價值減損，國內外股市震盪加劇，美國聯準會及台灣央行升息、債券殖利率揚升導致未實現評價利益減少。

依金管會統計，2022年新台幣匯率前5月貶值4.97％，使壽險業出現5766億元匯兌收益，即使在扣除避險工具虧損4311億元及換匯成本402億元、加計提列外匯準備金863億元預備後，合計仍實現淨匯兌收益190億元。

不過，受防疫保單之亂及股債市巨幅波動等利空因素干擾下，壽險業前5月稅前淨利1695億元，年減達525億元或23.6％，產險業稅前虧損達96億元，較去年同期獲利93億元大減189億元，較前4月獲利66億元大幅轉虧。

而壽險業淨值截至5月底為1.64兆元，月減520億元或3.06％、年減達8102億元或33％，產險業淨值為1278億元，月減186億元或12.7％、年減197億元或13.4％，雙創2年新低，使整體保險業淨值降至1.77兆元，月減706億元或3.83％、年減達8299億元或31.9％。

而 6月國內外股市持續重挫，壽險公司手中 1.9兆元的台股部位，再加上國外股票也走跌，估計整體淨值恐再少 3000-4000億元，也就是說，光是上半年，壽險業淨值就恐蒸發 1.4兆元。

2022年，壽險業上半年淨值恐怕蒸發逾 1.4兆元；壽險業的艱困挑戰不只如此，為循序接軌新清償能力指標 (ICS)，金管會擬將保險業 RBC計算趨嚴，這將使壽險業資本適足率 (RBC) 下滑，一旦踩到增資預警紅線，壽險業今年甚至有可能要面臨「二度增資」。

此外，國內保險業將於 2026年正式接軌IFRS17與國際保險資本標準 ICS 2.0，2022年邁入三年平行測試期，根據保險局2021年試算，接軌後壽險業的RBC將下降20個百分點，但因為去年試算時沒有俄債增提預期信用損失，及股市大回檔等壓力因子，今年起在計算利率風險上將因此趨嚴，將拉高到0.8倍，2023年會進一步拉高到1倍，若資本市場到2023年再不反彈，壽險業增資壓力將大增。

六、美國升息才剛走到半山腰？

近期，美國聯準會以罕見的腳步快速升息來避免通膨失控，從3月的升息一碼到5月升息兩碼，6月更是大動作升息三碼，接下來的7月會議甚至有預測會一次升息四碼，連帶推升十年期公債殖利率衝高到3.49%的近11年新高，我們應該如何觀察應對呢？

■7月13日美國公布的CPI是否走緩，才是Fed是否要持續激進升息的觀察重點

在可以預見的未來中，只要油價不墜、CPI無法回降，美國利率將會在2023年升至4%左右的水準，距離現在的1.5~1.75%區間還有2個百分點的空間，因此十年期公債殖利率目前尚未到頂，未來衝到4~5%也不用太驚訝了！

從各項已知的資訊來看，聯準會目前的施政方向將優先壓抑通膨，而經濟成長速度或股市表現就是過重要而不急；當然由於Fed近期升息速度飛快，短天期的公債殖利率又開始超過長天期公債殖利率，形成殖利率倒掛、並造成經濟衰退的擔憂。

但只要待通膨回跌，Fed選舉前再重返降息、放利多剌激，屆時讓投資朋友賺點錢就大家開心，反正選民是健忘的！

■Fed升息路徑可能受大宗商品價跌影響而調整

凱投宏觀 (Capital Economics) 經濟學家認為，大宗商品價格最近幾周大幅下滑，可能促使Fed 7月26至27日召開決策會議時改變激進的升息步伐。

雖然，目前多數 Fed 官員均表態支持激進的升息，而強勁的非農就業報告也強化升息3碼的觀點。但對經濟陷入緩慢成長、滯脹或衰退的擔心，使WTI原油日前跌破100美元關卡並墜入熊市。

此大宗商品價格暴跌的情況值得關切，對需求疲軟的擔憂在最近幾周拖累石油、農產品和工業金屬價格大幅走低，尤其能源價格下跌將對消費者產生最直接的影響，汽油價格已自 6月中旬的高峰下跌20%，天然氣價格也跌了三分之一。

一般來說，Fed 的利率決策和油價沒有直接關聯，因為作為各界關注的通膨指標，核心消費者物價指數 (core CPI) 的計算排除了波動性較高的能源和食品價格。

儘管如此，面對俄烏戰爭的同時，汽油價格走低仍有可能影響 Fed 的下一步行動。

美國將於7/13 日公布最新 CPI 數據。凱投宏觀預期，美國 6月物價將較前一月增長1%，將整體通膨年增率推升至8.7%。

Hunter 表示，6月 CPI報告將反映能源價格飆升，但能源價格走勢7月已出現反轉，再加上核心通膨稍微緩和，Fed究竟是否會在7月26至27日會議上升息3碼，目前還未成定局。

■還在討論升息？有些人反而認為2023年可能會降息！

當全球央媽們都在積極升息之時，總有一些離經叛道之人開始討論降息？

例如UniCredit全球首席經濟學家尼爾森 (Erik Nielsen) 表示，「即使通貨膨脹率很高，真的想用升息來步入衰退嗎？這實在是太不尋常了。」、「Fed 最終很有可能在明年年底左右降息，這也與經濟衰退有關。」

其實，人們越來越擔心美國和歐元區經濟體可能面臨衰退。近期，世界銀行調降全球成長預測，並警告世界經濟可能陷入1970年代的滯脹期。

如果發生這種情況，明年Fed想繼續升息是站不住腳的，因其可能對經濟造成更大的打擊。

事實上，Destination Wealth Management 創始人吉上 (Michael Yoshikami) 表示，最快2022年就可能降息，「通膨現在正在失控。Fed 將發出非常、非常強烈的訊號，表明正在尋求控制通膨，這將使經濟陷入緩慢成長、滯脹或衰退的環境，然後我認為 Fed 將在2022年稍晚時開始再次降息。」

當然，這種逆轉情境並不是 Fed的基本假設。

當被問及美國2023年是否會因為潛在的衰退而降息時，克利夫蘭 Fed 行長梅斯特6/29 日表示：「我的假設沒有這一點，但同樣，我們只是在前進的過程中，一再評估當下的經濟狀況。」她預計美國經濟不會進入衰退，但認為2022年成長將放緩。衰退通常被定義為經濟連續2季下滑。

■人因夢想而偉大？

台灣証券投信公會理事長張錫在2022年初指出，台股2022年將上2萬點，目前在14000點、本益比才約10倍，現實與夢想之間的距離還很偉大！

雖然近期市場跌很大，但張錫仍認為，沒有太大問題，只是需要時間調整！

他強調，不必擔心經濟衰退，只是擔心美加速升息將導致他家房地產泡沫；至於外資賣超台股，只因俄烏戰事帶來通膨壓力，美國為避免通膨加速升息，造成美元走強、熱錢竄逃。

總之，樂觀如他，認為只須等7月美國升息3碼之後，假設通膨下來，美元不再那麼強勢之後，外資就會回來台股撿便宜。他認為，我們要比外資更早撿便宜哦！

事實上，Fed在7月26至27日利率會議後，到9月利率會議之間有一空窗期，是適合做夢的階段，即使空頭市場，也有跌深「死貓跳」的反彈哦！

我自橫刀向天笑，去留肝膽兩崑崙，典型在夙昔！

只要認清反彈與回升的本質，仍可從容進出哦！