美債「殖利率曲線」出現「熊陡」的信號

2home.co楊惟婷

疫後的報復性需求觸發通膨惡化，美國Fed強力升息壓制，波及美債價格大幅跌價，美債投資人也跌到懷疑人生了！

華爾街通常把「債券市場」稱為“聰明錢”的聚散地，因為「債券市場」擁有預測未來經濟結果的能力。債市投資人可通過觀察「殖利率曲線」的形狀及變化，來判讀、並預測商業週期的趨勢表現。

尤其經濟走向衰退時，債市往往會滿血復活、走向美麗人生！

綜觀近二年，美債「殖利率曲線」一直呈現「倒掛」現象，讓投資人一直心不安，徘徊在經濟將走向「軟著陸」、「硬著陸」、「不著陸」之間？

但是，2023年的債市、尤其債券ETF出現了驚人買盤，這是啥狀況？

弔詭的是，美債「殖利率曲線」近期也出現了「熊陡」現象？

近期投資人又押注Fed升息周期即將結束、降息在即，這些“聰明的錢”湧入「押寶」，致美國公債殖利率繼續下滑。這是否是金融市場給出的「股轉債」信號彈？

未來經濟究竟將走向「軟著陸」、「硬著陸」、「不著陸」，目前尚未蓋棺論定？

因為拜登仍在為連任「撒幣」、救經濟，所以「衰退」答案將會延後公布。

但是，至少就目前而言，投資人已開始執行「股債平衡」的二刀流策略。

一、美債「殖利率曲線」尋幽

美國公債就是美國政府發行的債券。美國公債「殖利率」（U.S.Bond Yield）可以簡單理解為投資人購買美國公債的投資報酬率。亦即它是顯示投資者在一段時間內借錢給美國政府可獲得的回報價格。

殖利率越高投資回報就越高；殖利率越低則回報就越低。

■什麼叫「殖利率曲線」？

「殖利率曲線」(Yield curve) 由不同時點，將不同天期債券殖利率繪製於同一張圖表上，所呈現的曲線圖即為債券殖利率曲線。

亦即描繪了不同時點，各種不同到期期限公債的利率軌跡。

通常，縱軸是殖利率（表示價格），橫軸是借款期限（表示時間）。

各種不同到期期限公債的「殖利率曲線」的形狀各不相同，但在健康的金融環境中，曲線通常是向上傾斜的，因為長期債務工具提供比短期債務工具更高的回報，以彌補通脹和存續期等額外風險溢價。例如，在正常情況下，30年期公債的殖利率通常會高於10年期公債，而10年期公債的殖利率也應該高於2年期國債。

公債「殖利率曲線」的形狀主要受到通脹預期、GDP增長前景和貨幣政策前景的影響。考慮到殖利率曲線捕捉了有關當前和未來經濟的重要變量，這是一個極為有用的商業週期先行指標。

基於這一假設，股票投資者經常使用曲線的形狀作為預測股市領頭羊的工具，但這種做法不應該孤立地進行，因為債券可能也會像任何工具一樣給出錯誤的信號。所以，在創建一個平衡的、多樣化的和波動較小的投資組合時需要進行多方面的分析，不可依賴單一的信號。

交易員通常不會關注美國公債市場的整個「利率期限結構」，而是比較兩個特定期限的殖利率，並將它們的息差(以基點衡量)稱為「殖利率利差曲線」。

而金融媒體中最常分析和引用的「利差曲線」為：

2年期/10年期曲線（通常也用2y10y表示）：這是10年期公債殖利率和2年期公債殖利率之間的差值。

3個月/10年期曲線（通常也用3m10y表示）：這是10年期公債殖利率和3個月期公債殖利率之間的差值。

■什麼叫「殖利率曲線倒掛」？

通常，短天期美債我們簡稱為「短債」，長天期美債簡稱為「長債」。

一般來說，長債的利率比較高，這是比較「正常」的殖利率曲線。

一般現金存銀行也是這樣，長天期的定存利率一定比短天期高。

在極少數情況下，有時「長債」的公債殖利率可能會低於「短債」殖利率，從而產生向下傾斜的利率期限結構。這種情況就是所謂的「殖利率曲線倒掛」。

例如，在經濟過熱情況下，美國Fed會上調短期利率，以防止經濟過熱。

但過度抑制經濟活動、給經濟前景帶來壓力的程度後，殖利率曲線往往會反轉。

亦即當貨幣政策變得過於緊縮時，投資者押注未來利率將不得不下降，以應對可能出現的經濟低迷和通貨緊縮。這些假設導致長期債券利率低於短期債券利率，從而引發殖利率曲線出現「倒掛」。

例如，近二年短債的殖利率一直高於長債。這跟美國Fed強力升息有關，因美國Fed緊縮的貨幣政策讓借貸成本大幅增加，人們開始賣出美債，尤其是流動性高的短債。請記住，公債價格和殖利率的走勢總是相反的。當人們賣出美債導致美債價格下降，亦使美債殖利率上升。

加上，緊縮的貨幣政策讓人有一種步入「不景氣」的預期。在此前提下，人們更傾向賣出較多短債，而保留部分長債。亦即因為緊縮的貨幣政策，讓人們的產生「避險」心理，有種把錢擺在長期定存的味道。

於是，頻頻出現所謂的殖利率曲線「倒掛」 (yield curve inversion) 現象。

通常，短天期公債殖利率通常伴隨聯準會升降息預期，長天期公債則反應市場對經濟成長動能及通膨預期，當經濟動能及通膨預期上揚，投資人對未來升息預期升高、長天期公債殖利率即上升以彌補投資人未來的流動性及利率風險；反之，景氣趨緩、通膨預期下降時，長天期公債殖利率隨之下降，甚至低於短天期公債殖利率，即形成所謂的「殖利率曲線倒掛」。

從歷史上來看，「殖利率曲線倒掛」通常預示著經濟衰退即將到來。事實告訴我們，自二戰以來，每次殖利率曲線出現倒掛（尤其是3個月期和10年期）之後，經濟衰退都隨之而來。

■利用「殖利率曲線」的「利差」變化，對於經濟榮枯的預測？

殖利率曲線、長短天期公債利差與景氣榮枯興衰息息相關，1970年代起至今，美國已歷經了五次衰退前都曾出現「殖利率曲線倒掛」、長短天期「利差轉負」。

長、短天期公債殖利率曲線變化，係以縱軸為殖利率、橫軸為到期期限，點繪分佈關係且其常為一條正斜率曲線。

通常，以10年減2年、或者10年減3個月的公債「利差」，對於判斷經濟榮枯的準確預測效果更高。

當利差增加時，長期和短期利率之間的差值就會擴大，這條曲線就會「變陡」（steepen）。相反，當利差縮窄時，殖利率曲線被稱為「變平」(flatten)。

但以「殖利率曲線」作為經濟榮枯的評估指標是否萬無一失？

著名的爭論在於2005年前聯準會主席葛林斯潘任內，其升息僅拉抬短債利率但長債利率文風不動，也被稱為「葛林斯潘難題」。

後經研究發現，當時新興國家累積龐大外匯存底構成龐大美債買盤而壓低長債利率。

此外，長期潛在經濟增速及生產力趨降、石油危機後的通膨預期定錨，甚如08年金融風暴後主要央行採用量化寬鬆等非傳統貨幣政策，均使長天期公債殖利率承壓，「殖利率曲線」預測經濟衰退的可靠性隨之下滑。

■什麼叫「牛平、牛陡、熊平、熊陡」？

在華爾街，通常把「債券市場」稱為“聰明的錢”，因為它具有對產出增長、通貨膨脹和利率的預測能力，這三個指標是更廣泛的經濟和金融資產的三個關鍵變量。

基於這種說法，投資者通常會觀察債券「殖利率曲線」的變化，希望從中觀察到有關未來經濟表現和新興趨勢的信息——甚至當成是一種領先指標。

而債市「殖利率曲線」，通常被分類為「牛平、牛陡、熊平、熊陡」四種基本形態。通常，我們通過觀察債券市場殖利率曲線的形狀/斜率的變化，來探索商業週期的變化。

請記住，公債價格和殖利率的走勢總是相反的。

殖利率曲線斜率下行為「牛」，殖利率曲線斜率上行為「熊」；

長債殖利率減去短債殖利率（期限利差）變窄為「平」，走闊為「陡」。

1、熊平（bear flattener）：

即指短期債券殖利率的上升速度快於長期債券殖利率，促使「殖利率曲線」利差變平。

這一形態往往出現在經濟擴張階段、在美聯儲不斷提高聯邦基金利率以控制通脹壓力。這是一個利好風險偏好的股市環境、而債市呈現「長空」。

2、熊陡（bear steepener）：

即指長期債券殖利率的上升速度快於短期債券殖利率，導致「殖利率曲線」利差變陡。

這種環境通常出現在經濟擴張末階段、美聯儲已暗示即將降息、並維持低利率一段時間以支持經濟復甦，此時「股轉債」氛圍正形成。

3、牛陡（bull steepener）：

即指短期債券殖利率的下跌速度快於長期債券殖利率，導致「殖利率曲線」利差變陡。

這種形態通常出現在經濟衰退的早期階段，當時經濟前景高度不確定，預期央行不斷下調短期利率以刺激經濟。

總體而言，股市在牛陡期間表現不佳、投資人就會搶買「短債」。

4、牛平（bull flattener）：

即指長期債券殖利率比短期債券殖利率下降得更快，令「殖利率曲線」利差變平。

在經濟前景十分惡化的情況下，這種情況往往出現在經濟衰退的後期，此時殖利率下降到低點時，投資者開始搶買「長債」。

請注意，上述四種形態中“bear”（熊）和“bull”（牛）的描述僅僅針對的是公債價格的熊市、牛市變化。

為何會發生牛平？

例如2008年8/11日—10/8日發生了美國次貸危機，並引發全球金融危機，各國GDP、工業增加值在下行了一段時間後，進一步失速，CPI也是跌跌不休。

此時市場情緒恐慌，認為經濟頹勢將不可抑制。

因此，各國央行釋出流動性救市，這是利好長債的因素。而「長債」大利好，短債小利好，故而出現了牛平行情。

牛陡因何而來？

再從08年全球金融危機往下講，到了10月，市場最為恐慌的時候，谷國政府出重手。例如中國的「4萬億救市」這個數字，大家都不會陌生吧？

在財政政策和貨幣政策雙管齊下，大量注水的情況下，流動性率先好轉，回購利率不斷走低。從2008年10/8日的3.36%下降到2008年12/19日的1.40%，將近200BP。此可謂大大的債市利好。短債收益率簡直是在跳崖（短債價格大漲）！

與此同時，經濟前景仍舊是慣性向下的，這種情況將一直持續到2009年一季度末才開始反轉。此基本面的衰退仍舊在利好長債，但恐慌性拋壓已經止住了，長債收益率下行動力趨緩。此時利好「短債」，收益率下行快於長債，故而出現了牛陡。

熊平是怎樣形成的？

在2009年3/6日至2011年9/14日整整兩年半的時間，經濟復甦中。

此時債市轉空，不管是1年還是10年收益率曲線，只要把視角拉遠，皆呈見向上趨勢不變。是熊無疑吧。

此階段經濟基本面經歷了「美林投資時鐘」的三個階段——復甦、過熱到滯漲，均非利好債市。

亦即，經濟過熱明顯利空債市，此時短債利率上行也就明顯快於長債（短債價格下跌幅度大於長債價格下跌），形成熊平。

熊陡是怎樣形成的？

熊陡其實是債市比較少出現的一種行情。

它表示長端利率上行快於短端利率，發生條件比較苛刻。

一個例子出現在2013年6/24日至2013年10/23日。

在2013年6/24日後，短端收益率高於長端收益率，出現了「殖利率曲線倒掛」！尤其2013年6月回購利率曾飆升到10%以上，流動性緊張使得短端收益率在4-6月飆升了100BP。

通常熊市開始時，往往始於「流動性緊縮」，此時拋售短債變現、短債殖利率先調升！所以2013年6/24日後出現了這一罕見「殖利率曲線倒掛」現象！

但是一旦熊市確立，拋售長債反變成主流了！

在2013年的6/24日–10/23日，債券市場正是經歷著短債暫時平穩，長債加速拋售的「熊陡」行情！

4個月後，熊陡結束，但熊市並沒有結束，真正的翻多要等到2014年1月之後，才走出了債市史上最長牛市！

「牛平、牛陡、熊平、熊陡」的輪迴

「牛平、牛陡、熊平、熊陡」的輪迴，皆彷彿一個商業週期循環一般，牛熊易位都是漫長的過程！那麼，它們每次出現有什麼共性？有何預警？觸發條件是什麼？每輪債市週期出現多長？都是值得吾人去探索！

二、美國10年期公債殖利率若再飆升，恐會引發經濟「硬著陸」風險？

規模25兆美元的美國公債市場是全球金融體系的基石。

尤其美國10年期公債殖利率一向被許多人視為「無風險」利率，所以美國10年公債殖利率發生任何風吹草動，都會影響廣大「風險性資產」的定價。

而近日美國10年期公債殖利率上升至5%，且出現「熊陡」現象，此殖利率飆升將給經濟帶來何種風險呢？

美國10年期公債殖利率飆升的危險在於，美國10年期公債殖利率10月份一度升至2007年以來的最高水準，這強烈影響的是所謂「實質利率」的上升，除可能會引發類似 3月份地區性銀行崩潰的金融危機的風險，另從長遠來看也會顯著提高消費者和企業的借貸成本，從而削弱經濟。最終這種回饋效應開始加劇，可能會引發經濟出現「硬著陸」風險。

■近期美債殖利率出現「熊陡」現象的原因？

投資人對Fed保持高利率、持續縮表，以及對美國財政赤字的擔憂加深，都是美債殖利率近期出現「熊陡」現象的主因。

1、葉倫「大發債」籌錢，使長天期美債供過於求

美國債務上限協議通過後，對市場而言，並不是實質好消息，因這項協議只帶來短暫的「sugar high」。因達成協議，美國財政部葉倫終於可以大發債券了！

過去二個月，葉倫拼命大發債，供給端大幅放量，被認為是本輪美債利率飆升的重要原因。光過去一個月，美國聯邦政府就新增了5900億美元債務。

美國長債殖利率由通膨預期、實質利率預期、期限溢價組成，其中期限溢價（term premiums）是對投資者持有長期債券的風險補償。

例如近期因為美國政府大量發債階段，由於持有長期債券的風險升高，使得期限溢價轉正，成為近日推升長債殖利率「熊陡」現象的一股力道。

2、美國Fed持續「縮表」，將使長期殖利率飆升

加上Fed為了抗通膨，正繼續執行「升息、縮表」政策，此舉使債券市場流動性緊俏，造成「信貸萎縮」不斷加劇。因此，使長期殖利率飆升。

因為Fed尚無意停止縮減手中持有的美債和抵押擔保證券 (MBS)，這些都是 Fed 在疫情期間為了刺激經濟所買進的證券。由於Fed 認為，目前Fed資產負債表的規模仍超過 7兆美元、過於龐大，現階段無意停止縮表。而持續縮表，將使高利率將持續更長時間。

然而，Fed從2022年展開量化緊縮 (QT)，目前每個月允許多達 600億美元的美國公債和350億美元的MBS到期不再投入市場，形同縮減市場流動性，因此對債券價格帶來下跌壓力，並推升債券殖利率。

因而，Fed 或許低估了承諾「縮表」對市場心理層面的影響。

MBS 的情況特別明顯，不只Fed 減少 MBS部位，另正在設法克服利率上升衝擊的大型銀行，也不再急於購買。比起美債殖利率，MBS利率超過歷史水準更多，加劇了房市的壓力。

回顧2013年Fed在柏南克 (Ben Bernanke) 領導時期曾發生「縮減恐慌」(taper tantrum)，長期利率大幅走高，雖然柏南克強調「縮表」只是在汽車(經濟)加速階段稍微鬆開油門踏板，而不是開始踩剎車，但市場顯然不這麼想。

因此，對Fed來說，若想阻止長期利率上升最明確的方式，是先拿掉2023年再次升息的選項。如果這個方法無效，Fed 要做的可能就是要暗示不排除減緩QT。亦即，若長期殖利率飆升、失控，Fed可能必須暫時停止升息、縮表。

■貝萊德CEO：高利率將「持續更長時間」的預期

貝萊德 (BlackRock) 執行長Larry Fink表示：「我們將在更長時間內看到更高的利率。這讓我想起了70年代。」他指出，70年代到處都是糟糕的政策，如今也面臨著民粹主義橫行的政策。

他意味著更迅速的政策轉變，供應鏈也正在變得政治化。

尤其美國政府支出增加速度年復一年地遠快於收入的增長，以至於財政赤字自2000年的約 8兆美元，飆升至目前約33兆美元，在過去23年裡每年增長超過1兆美元。這樣的情況，Fed資產負債表的高度擴大，助長通貨膨脹因素。

值得注意的是，自2022年 3月以來，FOMC已經 11次上調基準利率，使其達到 5.25%-5.5%的目標區間，為 22年來新高。

與此同時，強勁的經濟仍在推高美債殖利率，不少機構認為今年或看不到美債殖利率明顯回落的訊號。

由於通膨仍潛伏，高利率將持續更長時間。因此，加重長天期美債賣壓。

三、美債殖利率創下16年新高，對各類金融資產有何影響？

十年期美債殖利率有「全球資產定價之錨」之稱，近期突破 5%的重要關口，並創下 2007年以來最高。

這對市場投資人來說，帶來重大的危機感，並引發從股票市場到房地產市場的一系列動盪。

1、股市已感受到動盪幅度加大

5%以上的10年期殖利率被投資者視為收緊金融狀況的一個重要里程碑。因美國10年期公債殖利率上升會提高公司和個人的信貸成本，從而抑制投資者對股票和其他風險資產的興趣。

另外，美債殖利率飆升的結果，很快會反映在股市上。因爲，美國政府債券可提供5%以上的固定的收益。

反之，當前美股估值不低，隨着美債利率上升，股債性價比勢必下降；且經濟與地緣政治不確定性上升，可能抑制股票市場風險偏好。

5% 的殖利率「是一個心理關卡，在這個水準上，10年期國債很可能是一項不錯的投資，將吸引投資者遠離股市。

2、房地產亦遭重擊

美國Fed為對抗通膨飆升，自2022年3月起將政策基準利率從接近於零的水準逐步提高，至2023年7月基準利率上升至5.25-5.50%之後，雖聯準會暫停升息腳步，但購屋貸款的成本依然持續上升。

抵押貸款銀行家協會（MBA）表示，截至10月20日當週，30年期固定利率抵押貸款的平均合約利率比前一週上升了20個基點，來到7.9%，創23年新高。這是2000年9月以來的最高水準，已經連續第7週上揚，這將抵押貸款申請量推至28年來的最低點。

這一點反映在房市數據上，例如美國 9月成屋銷售降到 13年低點。

3、債券熊市尚難反轉

當美債殖利率升至5% 的時期，正值美國近250年來最嚴重的債券熊市。

紐約 FHN Financial 首席經濟學家 Chris Low 表示，「技術面開始看起來陷入了厄運循環」。其中殖利率的上升「幾乎是自我延續的」，因曾經是最大債券購買者的Fed現在並未購買債券，反而它們正在「縮減資產負債表」。

4、公債市場殺聲隆隆，企業債也感受到了寒意

匯豐控股策略師Steven Major出具報告指出，美國公債殖利率處於高檔，將開始對其他地區和其他領域的「全球固定收益資產」帶來衝擊。

近來美債持續遭到拋售，已經在全球主要債券市場引發動盪。

2023年以來全球債券價格已下跌3.5%，而ICE美銀公債波動率指數（ICE Bank of America Move index）10/3日急升，並創下了5月以來新高。

另彭博美國公債指數（Bloomberg US Treasury Index）的債券平均價格已經跌至85.5美分，只比1981年創下的歷史低點高出0.5美分。

公債市場殺聲隆隆，企業債也感受到了寒意。近日藍籌債息升至6.15%，也創下2023年來新高。而全球最大的投機級債券ETF則創下2023年來最大雙日跌幅。

5、高利率使「美元指數」保持相對強勢

在十年期美債利率保持高位的背景下，美元指數或保持相對強勢。

加上近期地緣風險上升、油價上行壓力加大，削弱歐洲、日本等非美經濟增長前景，進一步加持美元指數。

自美債殖利率7月中旬加速上揚開始，美元對G10貨幣2023年來平均升值6.4%，評估美元對六種主要貨幣的美元指數 (DXY)，已漲到 11個月高點。

美元升值會讓金融情勢緊縮，並且可能傷害到美國出口商和跨國企業的資產負債表。在全球來說，也會阻撓其他國家央行抑制通膨的努力，因為美元升值代表他們的貨幣走軟。

6、高利率使黃金價格仍存階段回調風險。

如果地緣衝突沒有超預期擴大，黃金價格可能更受美債實際利率及美元匯率的影響轉弱。

因為，黃金本身並不孳息，因此當債券殖利率上揚，持有黃金的魅力相對降低。再加上美債殖利率上揚通常也會帶動美元升值，而美元升值代表以美元計價的黃金對海外買家來說變得相對昂貴，因此也不利於金價。

不過，黃金和美國公債一樣都屬於避險資產，最近因為以色列與巴勒斯坦激進組織哈瑪斯 (Hamas) 交戰，局勢動盪，讓黃金有所反彈回升。

四、美債殖利率出現「熊陡」，是暗示債市黎明前、最黑暗的時刻嗎？

經濟走向衰退時，債市往往會滿血復活、走向美麗人生！

綜觀近二年，美債「殖利率曲線」一直呈現「倒掛」現象，讓經濟如日中天、卻又籠罩在走向「軟著陸」、「硬著陸」陰影下？

■美債「殖利率倒掛」是「經濟衰退」的金絲雀？

近年美債「殖利率倒掛」幅度，已寫40年新高！

美聯儲的大幅加息推高了短期債券收益率，但市場一直預期利率將會在未來某個時候下降（高利率導致經濟衰退），這導致較長期限債券的收益率上升幅度較小，這導致目前這場持久且罕見的美債「殖利率倒掛」。

但美債「殖利率倒掛」一直是評估美國經濟衰退即將到來的可靠指標，而近年2年期和10年期美債的殖利率「倒掛」利差相差達100個基點以上，倒掛幅度達到 40多年來最大。

通常，長債的殖利率若低於短債，通常反映經濟前景悲觀。因為自1980年代以來，長時間的殖利率曲線倒掛，往往都以「經濟衰退」收場。

例如在 2001-2003年市場崩潰之前，投資者在2000年看到了殖利率曲線倒掛。

而最值得注意的是，2006-2007年發生的殖利率曲線倒掛，成為 2008-2009年金融大衰退的前奏。

Glenmede投資策略副總裁Michael Reynolds 說：「簡單來說，殖利率曲線倒掛加深代表衰退風險正在升高。亦即美國公債市場正在告訴我們，美國經濟前景有麻煩了。這可能不是立即發生的，但確實存在。」

猜猜看，此次美債「殖利率倒掛」是否伴隨美國經濟衰退即將到來？

■美債殖利率出現「熊陡」，是債市黎明前、最黑暗時刻？

熊陡(bear steepener)，steepen 的原意是路變陡，或是某個指標明顯上升 (例如費用)。「熊陡」英文有人寫 bear steepener或 bear steepening 都可以，口語上的動詞變化而已。

牛平：長債殖利率「下跌」幅度大於短債

牛陡：短債殖利率「下跌」幅度大於長債

熊平：短債殖利率「上漲」幅度大於長債

熊陡：長債殖利率「上漲」幅度大於短債

這裡的熊與牛指的都是美債「價格」。

比如，牛是美債多頭市場，較多人購入美債，「價格」上漲、所以殖利率下降。

反之，熊是美債空頭市場，較多人拋售美債，「價格」下跌、所以殖利率上升。

而「熊陡」的基本定義是長債殖利率上漲「幅度」大於短債。

注意這裡是講「幅度」，即使現在短債殖利率>長債殖利率，只要長債殖利率上漲「幅度」較大，就算是熊陡。

近期「熊陡」發生，尤其10年期美債殖利率上升的「幅度」比2年期美債殖利率上升大。因殖利率上升代表美債價格下跌，當10年期美債殖利率上升的「幅度」比2年期美債殖利率上升大；亦即表示人們開始大賣長債、多於短債，代表長債「價格」下跌多於短債，暗示對未來經濟的信心變得較悲觀。

但此時出現「熊陡」現象，是否是債市黎明前、最黑暗時刻？而股市呢？這是否是將步入「股轉債」的起點？

■高盛：美債“熊陡”是當前美國市場“最痛苦交易”！

請記住，債市投資人若能熬過「熊陡」不死，可能有光明的未來。

反之，股市投資人若不能在「熊陡」逃生，可能將步入黑暗時代。

高盛在最新的報告中指出，無論從曲線和水準來看，“熊陡”是最痛苦交易。所謂的“熊陡”是指在債市熊市，在收益率上漲的情況下，長端收益率上行速度快於短端。

尤其當下美債處於「倒掛」狀態，這就導致收益率曲線走平，也可以理解為“倒掛解除”。

近期，隨著經濟增長放緩，曲線的長端往往會首先陡峭化。即美債長端收益率快速走高，即投資者買入短期債券，做空較長期的債券。因此，美債殖利率出現「熊陡」現象。暗示很多投資者感到非常痛苦，將在「阿呆谷」自我了斷。

這是債市最黑暗的時代，也是債市最光明的時代！

■巴隆：美債“熊陡”是看到隧道盡頭亮光了！

前陣子金融市場的大震盪，是美國公債殖利率猛竄，加深市場悲觀氣氛。但在一片陰鬱中，已漸漸走出幾絲光亮，顯示黑暗隧道的盡頭或許近了。

巴隆周刊（Barron’s）表示，美債殖利率近日稍稍回落，這也燃起一線希望：債券交易員或許認為，美國公債已賣過頭。

由於近來美債殖利率飆上16年來高點，主要集中在較長期債券，即10年期和30年期美債。相形之下，短期公債殖利率已穩定下來，例如2年期美債殖利率僅升抵5.05%，跟一個月前的5.03%相比升幅不多。三個月前，2年期殖利率在4.96%附近。

長債殖利率升幅比短債殖利率陡峭，此“熊陡”透露什麼訊息？

巴隆分析指出，這顯示債券投資人對Fed短期利率展望的看法沒什麼改變，但凸顯出市場如今認為，在未來的利率水準會比原先預期高一點。

再者，殖利率曲線的長期端變陡，正是為Fed代勞、代為收緊金融情勢，有助於抑制通膨。此狀況反倒給Fed空間維持基準利率在較低的水準，日後也就比較沒必要進一步升息。

總的來說，美債殖利率飆升當然帶給投資人痛苦，股市和債市同步下挫，似正重演2022大半時候的慘況，意味資金缺乏安全港灣可停泊。但若努力仔細瞧，就可能看到隧道盡頭的亮光。

五、“聰明的錢”是否已經給您暗示呢？

當此長期殖利率上升的同時，美國經濟一度瀕臨「衰退的邊緣」的不利局面。

所幸近日油價回跌、通膨數據緩解、失業狀況微升，讓投資人預期Fed升息周期即將結束、降息在即，致美國公債殖利率下滑。

雖然近期美國10年期公債殖利率回落，讓經濟「硬著陸」風險降低一些。

但仍令投資人擔憂的是，美國預算赤字迅速擴大到33兆美元，更高的赤字代表更大量的債券銷售，就像央行拋售其巨額債券一樣，因此隨著投資人會要求更多補償，即長期美債殖利率未來仍可能會繼續攀升。一旦美國10年期公債殖利率回升，又讓經濟「硬著陸」風險回升。

加上日本將在2024年恐退出「超寬鬆貨幣政策」，將使日本投資者對美債買盤縮手，也將導致美債長期殖利率上升。

■“聰明的錢”已悄悄回流到債市

10年期國債作為中長期國債流動性最好的品種，既能衡量長期利率的變化又能不容易受到短期市場波動的影響，常常用來預期經濟前景。

首先，債券殖利率的走勢，隱含了央行接下來的貨幣政策走向，也就是說，債市預期美國長期利率將保持上行，貨幣政策開始收緊，當殖利率漲到一定高度，意味著市場貨幣流通量達到臨界值，高估值的股市或者充滿泡沫的資產可能將面臨大幅回調或引發恐慌性拋售。

其次，美國10年期國債殖利率作為全球資產定價之“錨”，被廣泛認定為“無風險收益率”，根據資本資產定價模型（CAPM），無風險收益率是各類資產收益率的下限，美債10年期殖利率自然也是社會融資成本的錨。美債10年期殖利率的上升意味著借貸成本上升，在一定程度上將增加企業的負擔，對美國經濟構成壓力。

在10月份，美債10年期殖利率持續走高的原因為何？

主要是因為「美債發行過量」，造成「通貨膨脹」以及「貨幣政策收緊」、並侵蝕債券價值；接著，市場貨幣供應量的減少和借貸成本的上升，對美股和美國經濟也構成了壓力。

美國10年期國債殖利率持續走高，這又意味著10年期國債價格持續下跌。

由於債券殖利率與債券價格是負相關的，債券殖利率的上漲意味著債券價格的下跌，而債券價格的下跌是因為債券被拋售。

而目前無限量化寬鬆引發通膨後，目前聯準會亡羊補牢的「縮表」尚未完工。

加上美國財政部大賣美債，2024年也不停歇。

而且在美債供應大幅增加的同時，巧遇外國政府、央行以及其它投資者對美債的需求卻在不斷下降，使得債券殖利率的上漲、美債價格大跌的現象會不斷出現。

所以，一旦當美債10年期殖利率持續走高的時候，投資者就該密切關注金融市場可能出現的「流動性短缺」引發的一系列經濟問題了，因此，“聰明的錢”已經開始重新回到債市佈局。

■羅森伯格認為，「降息階段」美國公債將完勝美股！

投資人看好美國Fed即將結束升息周期，利率有望觸頂，激勵美股近來走升。但華爾街知名空頭、研究機構Rosenberg Research創辦人羅森伯格（David Rosenberg）卻認為，近期股市反彈「相當垃圾」，建議應該投資美國公債。

羅森伯格以2005年發現房地產市場泡沫而聞名。

他10/7日表示，「如果Fed在12月的決策會議上確實維持利率不變，升息周期就結束了，下一步將是降息」。

因Fed從7月會議以來，一直維持利率不變，而從過往歷史來看，5個月都沒有升息，標誌著Fed緊縮周期的結束。

羅森伯格也表示，一旦Fed結束升息周期，債券的表現應該會優於股票，因為利率下降將推動債券價格走高。他的解釋，傳統上，30年期美國公債的平均總回報率爲9%，這已超越了標準普爾500指數的7%回報率，以及投資級和高收益債券的6%回報率。且羅森伯格看好30年期美國公債原因，除了其優異的回報率，也因為相較於股票，投資人在購買長期債券時承擔的風險較小。

■對沖基金大亨艾克曼，為何對美債空翻多呢？

對沖基金潘興廣場資本管理公司（Pershing Square）創辦人艾克曼（Bill Ackman）8月才喊出看空30年期美國公債，10/23日卻立場空翻多，自爆對長期美債做空部位已「回補」，還強調目前做空美債的風險太大，並基於以巴衝突加劇地緣政治風險，應增持債券避險。

8月底以來，艾克曼做空30年期美債，押注「長期通膨率偏高」會推升債券殖利率。而30年期美債殖利率累升超過80個基點。而債券殖利率與債券價格呈反向關係，艾克曼押對寶獲利。

艾克曼也提到，他出清美債空頭部位，也是出自對美國經濟的疑慮。因經濟成長減速，常會導致債券殖利率下跌、債券價格回升。

■「債券天王」葛洛斯，同樣看衰美國經濟走向衰退！

看衰美國經濟前景的，可不只有艾克曼，昔日「債券天王」葛洛斯（Bill Gross）也附和，美國經濟恐在2023年底前步入衰退，為此他買進與擔保隔夜融資利率（SOFR）連動的短期利率期貨，就是看準短期利率下降時能獲利。

葛洛斯10/23日也指出，地區性銀行陷入騷亂，加上車貸拖欠率攀高，暗示美國經濟明顯放緩，2023年第四季將走向衰退。

六、跋尾—「熊陡」的信號後，債券市場是否啓動「牛陡」行情呢？

■美債「熊平」後，又出現「殖利率曲線倒掛」，市場交易邏輯正發生啥轉變？

2022年3月後，隨著美國Fed上調基準利率，開始收緊貨幣政策，短端美債收益率明顯走高，美債走出「熊平」，以及「殖利率曲線倒掛」現象。

由美債「殖利率曲線」近期出現「熊陡」的信號，債券市場似乎對美國未來經濟前景已經開始投票了；在歷史上，每逢經濟過熱引發的債市「熊平」後，往往伴隨著「經濟下行」和啓動債市「牛陡」行情。

根據過去40年歷史經驗，美國Fed每一次加息都會引發長短端國債「殖利率曲線」利差縮窄，走出「熊平」現象，其中有四次還出現了「殖利率曲線倒掛」。

據此，我們可以發現，在此前四次「殖利率曲線倒掛」後，美國GDP增長率都跌破零軸，顯示經濟出現「衰退」。

在此，不妨分折一下這背後的邏輯和原因。

由於長短端國債「殖利率曲線」的影響因素不完全相同，其中長端「殖利率曲線」主要受經濟基本面影響，包括經濟增長和通貨膨脹；短端「殖利率曲線」主要受市場流動性和貨幣政策影響，這就使得不同期限的「殖利率曲線」變動出現差異。

隨著美聯儲開始收緊貨幣政策，短端「殖利率曲線」（美國2年期國債）明顯上行，但長端「殖利率曲線」（美國10年期國債）上漲緩慢。

一般情況下，市場的長期利率以10年期國債的到期日收益率來衡量，長端「殖利率曲線」的增長減緩，意味著市場對未來經濟的觀望，也意味著經濟增長的減緩和通貨膨脹的回落。

根據近二年，美國2年期和10年期國債「殖利率曲線」的變化。我們不難發現，長短端國債「殖利率曲線」逐漸利差縮窄的形態，這也是債券市場典型的「熊平狀態」。

在歷史上，債市「熊平」主要反映的是經濟過熱導致的通脹壓力或者經濟復甦傳遞的通脹預期，後者引發債市「熊平」之後，往往伴隨著經濟復甦和債市「熊陡」，而前者則往往導致「熊平」後的經濟下行和債市「牛陡」。

■2024年買債、還是買股好？

2023年債市讓多頭感到好困惑？
10年期公債殖利率從 3.87%左右攀升至 5%以上，多頭好不容易平復的心，又被割傷。當哀莫大於心死之餘，現在10年期公債殖利率又迅速回落到4.5%左右。

但是，聯準會主席鮑爾又一直重申，如果通膨率保持在高位，可能會升息更多。債市多頭的心，真是好糾結？

但管理 1.74 兆美元資金的對沖基金Pimco表示，展望2024年，美國經濟衰退的可能性約為 50%，並預期通膨率將下降。

Pimco表示，相對於股票，債券很少像現在這樣有吸引力，並預測2024 年是債券的黃金時期。

Pimco報告並寫道，一旦經濟成長和通膨達到頂峰，美債從歷史上看往往會提供有吸引力的風險調整後回報，而股市則面臨更大的挑戰。

Pimco分析自 1976年以來，高品質債券的殖利率水準一直伴隨著 5%至 7.5%左右的五年回報率，而標準普爾 500指數股票的估值 (使用週期性調整的本益比) 也與此相關，但長期表現不佳。歷史表明，相對於債券，股票可能不會保持如此昂貴的價格，這使得現在成為考慮在資產配置投資組合中增持債券的最佳時機，股市基本面需要抱持「謹慎中立的立場」。

Pimco 預計，2024 年的股票和債券將恢復更典型「負相關」關係，即當股市下跌時,債券上漲，反之亦然。

這種關係是流行的多資產策略 (例如 60/40 股債投資組合) 的基石，但該策略在 2022年和2023年的大部分時間裡都失效而造成損失。

美銀公布最新基金經理人每月調查顯示，由於「堅信」利率將在 2024 年走低，投資人對債券的看好程度達全球金融危機以來最高。並表示，投資人正在拋售現金，並以自 2009年以來最大的力度增持債券部位。

■美債殖利率曲線出現「熊陡」，是「股轉債」的信號彈嗎？

10月，不管是2年期 / 10年期美債殖利率，都是繼續攀升。而且10年期美債殖利率上升的速度明顯高於2年期美債，這就是所謂的「熊陡」現象。

一般的「熊陡」(bear steepener)，這代表人們對於目前經濟的信心較好，債轉股，故避險的心態較少。因此，長債買盤縮手、長債殖利率飆升。

但最近期間內，2年期美債殖利率皆> 5%，這是非常高的數字了，所以投資人預期升息近尾聲了。

而長債近日突然「熊陡」，其殖利率的飆升意味著長債「價格」的崩跌。

尤其，近期美國財政部大發債。在美債市場處供過於求 (賣的多，買的少) 的背景下，當然美債「價格」會持續下跌。亦急美債「殖利率」會飆高。

例如10/12 美國財政部的「30年期美債」拍賣，價格十分糟糕。充分反映出現在美債供過於求，讓投資人不敢買美債，這是直接的供需問題。

當然，聯準會官員也知道美債殖利率這樣飆高下去，金融環境會有極高的風險。所以偶而會放鴿子，給投資人停止升息，甚至開始要降息的憧憬。亦即，美國Fed仍須暗助美國財政部成功發債。

而這次在美國Fed、財政部的搶錢行動後，美債殖利率曲線出現「熊陡」現象，您是否會押注在「流動性枯竭」中，經濟將會走向「熊平」後的經濟下行、和債市「牛陡」嗎？