小心美債「熊」出沒！

2home.co楊惟婷

美債利多建立在貨幣面的「降息預期」，但是，這是「預期中短多」！

反而，美債的「長空」，卻是橫陳在實體面的「美債超發」上，光是川普、拜登「拼選舉」即超發14兆美元，形成美債供過於求的血淋淋事實，此使美債殖利率居高不下，亦即美債價值陰霾將會籠罩在「長空萬里」之下！

在這「短多、長空」兵燹風行草偃下，恐讓布雷頓森林體系（Bretton Woods System）發生森林火災，怪不得黃金自去年以來、漲漲不休？

■美國Fed陷在「抗通膨」、「降息」之兩難困境中

2022年的高通膨環境，讓2023年Fed主席鮑爾享用了通膨降溫的「基期效應」甜密期，但是，Fed在2024年抗通膨時，同樣在苦吞「基期效應」的反噬！

美國商務部經濟分析局 (BAE) 6/28 日公布數據顯示，剔除波動較大的食品與能源項目的 5月核心個人消費支出 (PCE) 物價指數月增0.1%，創 6個月以來最小增幅；年增幅僅上漲 0.08%，為 2020年 11月以來最低增速。此給今年9月降息預期帶來一絲希望。

目前美國Fed官員仍忽多忽空，暗示鮑爾「抗通膨」仍陷入膠著，但他又好想「降息」暗助拜登連任、以保官位，只是又擔心刺激「通膨」死灰復燃，做人真的好難喔！亦即，鮑爾目前仍不確定，Fed 在對「抗通膨」方面是否能取得絕對勝算？

■由於「貨幣超發」無力回收，一個巨大美國 IT 市值泡沫等待破裂？

聊天機器人ChatGPT的問世，引發美國科技7巨頭「(Magnificent 7)」的「錯失恐懼」(FOMO) 。這7家公司分別為：特斯拉 (TSLA-US)、輝達 (NVDA-US)、Meta Platforms(META-US)、蘋果 (AAPL-US)、亞馬遜 (AMZN-US)、微軟 (MSFT-US) 和 Alphabet (GOOGL-US)。美國科技7巨頭的瘋狂競逐，掀起2024年美國科技7巨頭的股價瘋漲，但2025年恐將有一個巨大美國 IT 市值泡沫等待破裂？

目前是「抗通膨」與「AI泡沫」在競速賽跑！

若一旦股市泡沫化跑贏「抗通膨」，後果將是災難性的！

屆時，房市、債市、加密貨幣和其他資產能否倖存？不禁令人憂心忡忡。

2024年11/5日川普又來插花，我們是否會巧遇一生中難得遇到的大崩盤年？

■巴菲特大加碼短債、囤積現金，他在擔心何種風險？

隨著美債殖利率在高檔盤旋，尤其殖利率在長期倒掛下，短債殖利率已來到相對高點，巴菲特可能認為債市投資價值優於股市，持續增持短債。

一、美債實體面的「超發」，美債供過於求將使美債殖利率居高不下

■美債突破35兆美元大關，只會繼續推高長期殖利率？

川普、拜登「貨幣超發」14兆美元，造就美國國債發行量已推至35兆美元，寅吃卯糧，雖然十分放飛自我，但以當前殖利率預估，2025年須支付的利息估將超過上兆美元，恐將債留美國子孫。

而且，在以債養債下，美國國債殖利率只能維持相對高檔吸引買家，因此，利息支出恐持續攀升。例如，近期的美國國債拍賣已經顯現出需求減弱的跡象，導致殖利率觸及16年高點。

部分金融大佬已經對債市供需失衡拉響警報。例如，橋水基金創始人達利奧 (Ray Dalio) 和前債券天王格羅斯 (Bill Gross) 都警告，如果美國財政部想找到債券買家，就需要提高殖利率。

其實，目前美債突破35兆美元如此之高，已幾乎佔了美國全國個人所得稅的40%。因此美國政府每年的稅收，越來越多將用於償還債息(本金可能賴帳)，且美國國政將無錢運作，可想而知，美國最終只能賴債不還，信用破產。

一旦美元霸權崩解，美債還有未來嗎？最終，美國中低家庭將無以維生，而支撐美國經濟成長的「消費」這個支柱將會傾倒。

■美國財政赤字猛爆性成長，迫使葉倫犯「以短支長」大忌

由於美國財政赤字猛爆性成長，美國Fed被通膨脅迫縮表、中國決心減持美債、日本快無力自保，因此美債長債買盤枯竭，目前迫使葉倫越來越依賴短期國庫券 (T-bill) 和短債來填補財政缺口。

有鑑於美債殖利率仍高於5%，短期國庫券 (T-bill) 和短債較受市場歡迎，尤其巴菲特，所以目前貨幣市場基金坐擁超過 6兆美元的資產，且仍對短期政府公債的需求仍有增無減。但是，葉倫「以短支長」，已犯健全財政大忌。

美國國會預算處 (Congressional Budget Office) 將其對 2024年的赤字預估從 2 月份的約 1.6兆美元上調至近 2兆美元，這意味著政府借款的門檻提高。

且從 2024年到 2034年，CBO預估每年的總赤字將等於或超過國內生產毛額 (GDP) 的5.5%。

根據花旗環球市場 (Citigroup Global Markets) 數據，儘管由於最近的債券拍賣增加，美國財政部在未來兩年資金充足，但到 2030年這一缺口將「明顯擴大」。花旗環球在給客戶的報告中寫道，對長期資金短缺的分析顯示，美國財政部「除了逐步增加美國短期公債的占比外別無選擇」。

■在緊縮「貨幣政策」、擴張「財政政策」互沖下，「降息」恐成一場騙局！

近期美債殖利率在短時間內飆升，背後原因眾多，但其中一項和債市少了美國Fed這個大買家脫不了關係。

因為，Fed為了抗通膨，正繼續執行「縮表」政策，回收「超發」貨幣，亦即美債到期不再續買。由於目前Fed資產負債表的規模仍超過 7兆美元、負債過於龐大，所以現階段無意停止縮表。而持續縮表ing，將使高利率將持續更長時間。

目前，Fed從2022年展開量化緊縮 (QT)，每個月允許多達 600億美元的美國公債和350億美元的MBS到期不再投入市場，形同縮減市場流動性。

因此，透過「反乘數效果」，這會使得美國金融體系面臨「流動性風險」，尤其對債券價格帶來下跌壓力，並推升債券殖利率。

尤其美國Fed持續量化緊縮 (QT) 的同時，美國財政部仍在大規模發債、以財政補貼支撐美國經濟成長到美國大選、以暗助拜登，因此在緊縮「貨幣政策」、擴張「財政政策」互沖下，「打通膨」其實是打假的。如此，2024年「降息」恐成一場騙局。

■桑默斯：Fed、投資人對通膨路徑看法「嚴重錯誤」！

美國前財政部長桑默斯 (Lawrence Summers) 6/24 日指出，聯準會 (Fed) 跟投資人對通膨路徑看法「嚴重錯誤」。

桑默斯表示，最近顯示通膨放緩的數據，在某種程度上是疫情後物價正常化造成的幻覺，市場不該指望這種趨勢會持續下去。

桑默斯將矛頭對準了聯準會對「抗通膨」的策略，桑默斯表示：「鑑於美國面臨的財政挑戰的嚴重性，我認為人們對通膨有些過度樂觀。」他指的是最近創紀錄的預算赤字趨勢，他認為這種趨勢將繼續支撐需求，並對物價構成上行壓力。

拜登政府「拼連任」政策買票花錢如流水，例如5月聯邦支出即超出收入3,471.3 億美元。5 月份赤字創歷史新高，較2023年同期成長 22%。

桑默斯補充說，聯準會低估中性利率，這是防止物價上漲過快所必需的，預期聯準會認定的中性利率為 2.5% 是嚴重錯誤，桑默斯猜測中性利率是 4.5%。

所以，投資人不應期望利率會從此大幅下降。

試想，自2024年年初以來，多頭投資者對聯準會降息的預期一直是市場情緒的主要推動力，尤其台灣投資者買債、買到全球第五大。然而，若未來投資人對聯準會降息的預期失望，那麼，失望性賣壓、加上ETF助跌的力量，未來多頭投資者互相踩踏，將會有多可怕？

■凱雷集團創辦人魯賓斯坦：美大選前降息恐不大可能？

目前華爾街對聯準會（Fed）是否會在美國總統大選前降息仍看法分歧？

據凱雷投資集團（Carlyle Group）共同創辦人魯賓斯坦（David Rubenstein）表示，市場不應期待聯準會在 11月選舉前降息。

魯賓斯坦6/24日表示，「聯準會通常不想讓人認定其要介入政治。所以，我認為聯準會不大可能在大選前降息，因為這只會引起過多的政治動盪。」

尢其，聯準會如果在大選前降息，萬一川普（Donald Trump）「當選」，恐怕大伙兒會一起失業。聯準會倌人們其實不須all-in？

二、美債是否又面臨「降評」？

■美債來到35兆美元，未來每年美債利息支出可養2支美軍了！

美國國債已突破35兆美元的大關，意味著每位美國公民背負約10萬美元的債務。華府智庫感嘆美國政府需償還的利息高得不可思議，預估，未來每年美國國債利息將超過1.5兆美元（不含本金償還），幾乎達到美國國防預算的2倍。

連億萬富翁馬斯克（Elon Musk）都發推文感嘆，利息超過國防預算是一個重大指標。要知道，美國軍事支出是世界第一大，將近佔全球軍事支出1半了。

在這種情況下，進一步增加其他「非國防領域」的支出可能會對國家的財政穩定造成威脅。尤其，未來幾十年的債務動向，恐怕會為美國社會安全、醫療保險在內等重要支出項目構成風險。

因此，如果不採取積極的措施來解決財政赤字和國債問題，美國的財政狀況可能會變得更加不穩定。且過度依賴舉債、並支付高額利息，將對美國經濟增長產生負面影響，限制政府在其他重要領域的投資和支出。

■美債信評是否又將被「降評」？

在2011年債務上限危機期間，標普評級史上首次調降美國信用評級，促使2011 年通過《預算控制法案》，以削減支出並確定削減赤字。

惠譽2023年也調降其美國長期信用評級；穆迪將美國信用評級前景從「穩定」調降至「負面」，代表降級風險加大。

話雖如此，一些市場參與者認為，由於缺乏美國國債等優質流動資產的合適替代品，主權評級下調的影響有限。

而美國信評機構穆迪 (Moody’s) 2023年11/10日再將美國的債信評等展望由「穩定」降至「負向」，理由是財政健康風險升高、政治兩極化。穆迪宣布將美國長期債信評等仍維持在Aaa，但展望從「穩定」(stable) 調降至「負向」(negative )。

該機構在聲明中說：「在高利率環境中，美國並無降低政府支出或增加國庫收入的有效財政措施。穆迪預估美國的財政赤字將保持在極高水準，大幅削弱債務承受能力。」

穆迪還說，華府的「政治邊緣主義」(brinkmanship，指威脅採取極端手段的策略)，也是降評的理由之一。不過穆迪解釋，由於預期美國能維持強勁的經濟，因此保留Aaa債信評等

和穆迪同為美國三大信評機構之一的惠譽 (Fitch)，2023年 8月已把美國長期債信評等從 AAA 調降至 AA+，認為未來三年財政情況將惡化，政府治理減弱且債務負擔加重。

隨著時間過去，如今美國財政風險仍不斷升高、政治兩極化風險仍不斷惡化，未來，美國信評是否再度面臨被穆迪調降？

■道明證券：美國債限可能再度引發美國主權評等降級？

道明證券 (TD Securities) 美國利率策略主管戈德堡 (Gennadiy Goldberg) 表示，國會已將債務上限暫停至2025 年 1 /1日，不過美國2025年可能出現的債務上限僵局，可能會是 2011年危機以來最嚴重的僵局之一，不排除會引發另一次主權信用評等調降。

戈德堡表示，「我當然擔心債務的可持續性。美國赤字的道路是非常無法持續的。」「當美國信用評級再次被調降時，我們將第一次感受到政客們開始承受一些壓力，可能最快就是2025年。」

三、若商業不動產破產導致區域銀行倒閉，流動性危機將使美債殖利率升高？

目前區域銀行面臨的最大風險，是「長期利率偏高」的環境。

美國區域銀行目前仍面臨存款成本上升和長債投資帳面損失未癒及商業房地產貸款風險帶來的持續挑戰中。

雖然聯準會已經暗示2024年內會降息一次，但猶抱琵琶半遮面？

尤其與擁有更多元化投資組合的大型銀行相比，區域銀行對商業房地產貸款(CRE)的曝險相對較大。加上混合或遠距工作安排的流行，區域銀行面臨減記CRE損失的壓力日增。

依目前房價，美國房地產市場規模約爲 44.5兆美元。其中，美國銀行業持有約50%的美國商辦市場CRE債務，其中2/3由中小型區域銀行所持有。因此美國區域銀行曝險，將有機會形成2024年的一隻灰犀牛？

■高利率造成商業房地產貸款「呆債」，美國近300家區域銀行面臨倒閉？

近年來，美國經濟面臨鉅額財政債務、美債殖利率持續倒掛（即短債利率高於長債，是經濟衰退的重點指標）創歷史最長紀錄及聯準會為打通膨將聯邦基金利率維持在 23年來的最高點，再加上商業房地產貸款壞帳不斷惡化，在2024年，商業房地產貸款壞帳不斷飆升， 4月底美國賓州的地區銀行Republic First Bank又被勒令關閉，由聯邦存款保險公司（FDIC）接管，成為 2024 年第一間倒閉的美國銀行。此使區域銀行危機恐再現的傳說，再度甚囂塵上。

美國地區銀行持續被高利率的陰霾所籠罩，金融分析顧問公司Klaros Group表示，其發現 4,000 家美國金融機構中，有282家區域銀行面臨倒閉壓力。

■紐約社區銀行股價重挫，美國區域銀行業再度引發關注

由於紐約社區銀行2022年收購Flagstar Bank，2023年收購 Signature Bank 的部分資產，使紐約社區銀行的資產負債表截至2023年12月底，資產增為1163億美元，突破1000億美元的監管門檻，符合更嚴格的資本和流動性要求的約束。

由於聯準會抑制通貨膨脹、維持高利率不變，此對地區銀行的貸款獲利及其持有的證券價值造成壓力。而紐約社區銀行 (NYCB-US) 1/29 日披露2023年第 4季虧損擴大10倍至27億美元，再度加劇市場動盪。

2/1日，紐約社區銀行由其資產負債表問題所引發的股價重挫，再次引發投資人對美國區域銀行健康狀況的擔憂。

■留意美國「商業房地產」近兆美元債務2024年即將到期

根據MBA統計，美國商業和多戶房地產領域中，有近 20%的未償債務將在2024年到期，規模高達 9290億美元，這些債務需要再融資或出售房產。

■Kyle Bass：「商辦大樓」恐造成美國銀行業損失逾2000億美元！

Hayman Capital Management 創建人Kyle Bass在2023年9/11 日表示，由於工作場所趨勢的變化和利率上升，加上利率居高不下和貸款條件收緊，美國銀行業未來將因對商辦大樓市場的曝險而損失 2000億至 2500億美元，基於銀行業的股本約為 2兆美元，因此美國銀行業股本可能會減損 10%。

■PIMCO警告：美國商業房地產將爆雷，會有更多地區銀行倒閉！

美國聯準會何時降息的不確定性加劇了商業房地產行業面臨的挑戰，高借貸成本重挫了估值並引發違約，導致貸方陷入難以出售的資產困境。

太平洋投資管理公司 (PIMCO) 6/11日警告：美國地區銀行將出現更多倒閉事件，因為這些銀行帳面上的問題商業房地產貸款「非常集中」，從購物中心到辦公室等領域。

對於大型銀行來說，房地產風險預計不會導致系統性故障，因為它們的商業房地產貸款在 2008年危機後受到限制。但隨著貸款因到期而增加壓力，美國地區銀行尤其感受到這種動盪，這增加了它們的商業房地產曝險。

例如，2024年稍早時，以資產計算最大的地區性銀行合眾銀行將第 1季信貸損失撥備增加至 5.53億美元。

根據摩根士丹利資本國際實體資產公司 (MSCI Real Assets) 3 月發布的報告，美國存款機構2024年面臨估計 4410億美元的到期房地產債務。

■商辦價值崩近四成，為2008年金融危機以來首見！

美國銀行分析師 Mark Nichol在6/24日出具研究報告指出，歐美地區最安全的、信評等級為AAA的商業抵押擔保證券 (CMBS) 的部分投資人，在沒有發生經濟危機的情況下，竟罕見遭遇損失，這顯示歐美金融體系恐存在一些嚴重問題，即便是最高信評等級的投資也不再安全。這是2008年金融危機以來首見。

此事件詳情為—-

自2020年以來，Elizabeth Finance 2018 的CMBS一直處於違約狀態。

其特別服務商、貸款服務機構 Mount Street 接受一項 3500萬英鎊的現金出價，處置 Maroon物業組合抵押物。

Mount Street 估計，該物業組合凈收益約為 3150萬英鎊，低於A類票據的3360 萬英鎊本金餘額。根據 Mount Street 估計，該票據將遭受 6%的本金損失。

美國銀行也表示，Maroon 物業的價值下跌非常劇烈，跌幅超出 2021年預期，當時預測本金損失僅可能會影響 B類票據。

與此同時，巴克萊銀行也出具報告表示，5月紐約曼哈頓中城一棟建築抵押貸款支持的 3.08 億美元 CMBS債權人，在以大幅折扣出售後，只收回不到原始投資的四分之三，這是金融危機以來 AAA級 CMBS債券投資人首次出現此類損失。

巴克萊警告稱，這是 2008年金融危機以來商業地產支援的最高評級債券投資者首次出現此類損失。

根據 KBRA Analytics 數據，美國的商業抵押貸款債券中約有高達 520億美元的辦公大樓貸款陷入困境，佔比高達 31%。這一數字比一年前增加 16%，其中美國一些城市的爆雷風險更大，芝加哥、丹佛的辦公大樓分別有 75% 和 65% 面臨風險。

惠譽最新分析報告指出，目前美國商用不動產市場尚未觸底，且遠遠沒有觸底，主要因為持續的高利率、美國經濟成長放緩、貸款環境趨緊以及辦公大樓需求長期走降惠譽示警稱這 4 大因素將加劇再融資挑戰，導致貸款違約率上升，並轉移到特殊服務來進行潛在的解決或修改。隨著市場壓力增加，商辦大樓貸款表現將繼續走弱。

惠譽還將 CMBS 辦公大樓貸款違約率預估值上調，預期2024年底將達 8.4%，超過該評級機構預測的金融危機期間最高的 8.1%，2025年辦公大樓 CMBS 的違約率將進一步惡化至 11%。

CMBS 出現虧損，恐顯示歐美商用不動產價值降幅恐高過市場預期。

國際信評機構惠譽日前也警告，美國辦公大樓的價值恐遭遇超過 2008年房市崩潰的暴跌，到目前為止價值已累計暴跌約40%，全球金融危機期間則下跌47%。

更值得注意的是，市場對美國商業地產市場的擔憂正在銀行體系中蔓延。

因數據顯示，到 2025年年底，到期的美國商用不動產貸款總量將超過 1兆美元，這一數據到 2027年將達到 2.2兆美元，顯示美國商用不動產的困境恐成為未來兩年內最大的潛藏危機。

四、「以債養債」的苦澀日子，無窮迴圈，美債是否違約？

■美銀：美國債務10年後將逾54兆美元？

美銀 (BAC-US) 在2023年11/10日發布報告表示，預估美國政府債務在 2033年時將超過 50兆美元，相當於每日增加 52億美元或每小時增加 2.18億美元。

這比起中國、日本、德國與印度國內生產毛額 (GDP) 全部加總起來還要高。

美銀援引美國國會預算辦公室 (CBO) 數據推估，美國未償還債務的規模達 33.6 兆美元，未來十年內恐再增加20兆美元至54兆美元，原因是美國政府2020年代「財政超支」（Fiscal excess）。

美銀表示，只要美國政府繼續大量借款、增加政府未償還債務，投資人不得不擔憂通膨、債券違約與貨幣貶值的風險。

■美債「超發」終極結局就是—美債違約？

全球正意識到一個嚴重的現實，即美國聯邦政府可能很快就無法償還其債務。

美國財政狀況惡化速度驚人，美債信評先後被下修，這對於數千萬美國納稅人和世界各地的國債持有人，包括擁有退休基金的人來說非常危險。美國國債目前突破35兆美元，美債利息現在每年超過1兆美元，而且仍在繼續攀升，這不包含本金，僅僅是償還利息。債務利息償還已成為聯邦政府的第3大支出，僅次於社會保障管理局和衛生與公共服務部，它將很快超越這些支出，也將很快失控，政府最終無法償還債務的情況越來越明顯。

所以，拜登政府消耗資金的速度，連路邊的醉漢都會感到尷尬。

拜登政府為了拼連任，美債「超發」，讓債務再繼續上升，如此惡性循環下去，彷彿在與魔鬼交易，即便聯邦政府不會在明天用光現金，國債也不會一夜之間變得一文不值，但如果美國繼續現有的道路，那終極結局就是—美債違約。

■美債「超發」，將讓美國無法長久保持強盛！

《華爾街日報》6/22日專文分析，美國正駛入未知的聯邦債務海域，但民眾似乎對於天文債務不以為意，而政府也似乎無力扭轉這一局面。自川普和拜登以來，美國國債總共增加了約14兆美元，但美國國內反應基本上是漠視，即便國債利息已經超過每年8000多億美元的國防預算。

美國哈佛著名歷史學者尼爾·弗格森（Niall Ferguson）指出，歷史告訴我們，債務過高的國家和帝國最終會遭遇不幸。指出：「任何一個大國，如果在債務利息支付上花費超過國防開支，將無法長久保持強盛。這對哈布斯堡王朝下的西班牙、舊制度的法國、奧圖曼土耳其帝國和大英帝國都是如此，而2024年開始，美國將驗證這一法則。」

2012年，政府的總債務佔國內GDP比例約為70%。2024年，接近甚至超過100%，到2028年，預計將達到106%的創紀錄水平。到2034年，恐將達到GDP的122%，創歷史新高。這種財政赤字，從羅馬帝國、哈布斯堡王朝的西班牙和法國都曾因債務過高而衰落。

■「美元」爆百年來最驚悚現象

美國「赤字財政」擴張政策正在摧毀「美元」的國際主導地位。專家警告，目前美國政府負債已超過了35兆美元（每天利息負擔可養活二倍美軍軍費負擔），並以每百天膨脹1兆美元的速度暴增。一旦，各國對美國政府財政紀律失去信心時，可能發生「美元」國際貨幣地位喪失，引發全球金融危機的爆發，最終可能美軍不戰而敗。

上

相對於美國國內生產毛額（GDP）的成長，美國債務累積的速度之快，是自1930年以來最糟糕的。亦即，美國經濟表象上強勁，是依靠赤字國債膨脹出來的貨幣現象，實體經濟成長的速度跟不上，尤其財富分配失衡造成貧富差距擴大，實質薪資購買力正在下降，美國家庭的經濟壓力越來越大，形成這個社會動盪加劇的弔詭現象。

過去四年來美國的通膨率累積成長了20%，但美國為了選舉，仍在繼續財政擴張，顯示美國根本不顧美國家庭經濟惡化和「美元」國際貨幣地位喪失。

五、日本若敢拋售美債、護日圓貶勢，將會推高美債殖利率？

岸田向美國擺尾乞憐，就可以保住首相的官位嗎？安倍及自民黨要的是什麼？

日本人失落30年的笑容，靠「日圓貶值」就可以再度綻放嗎？

難道日不落帝國、美國第一，是靠貶值起家？

假如救經濟是這麼簡單，那各國也不再需要政客及經濟學家，大家一起來「競貶」就好了？一國幣值代表國力，只有提昇綜合國力，提昇生產力，才能國泰民安！

■日元匯率已貶至1986年以來新低，會跌到170價位嗎？

僅2024年，日元就貶值 12% 以上，不僅所害日本消費者利益，也引發企業的擔憂。日元兌美元匯率6/26日貶至1986年以來新低，逼近40年來低點，至1美元兌160.39日元。

據了解，日本在近期的幾輪干預中花費創紀錄的 9.8兆日元 (611 億日元)。

但日元貶值似乎沒有任何緩解跡象。這是日本銀行（BoJ）與其已開發市場的同行——特別是美國的聯準會（Fed）之間貨幣政策分歧所造成。兩國之間的利率差距，推動了利差交易，進一步壓低日元。

原因在於，日銀才剛開始鬆綁強力的貨幣刺激政策，而聯準會和其它央行已進入升息周期多年。要逆轉這趨勢，可能需要聯準會降息及日銀進一步升息。

例如：美國2年期公債殖利率為4.75%，而日本2年期公債殖利率僅0.31%。如此，日本投資人和機構以低利率借入日元，將其兌換成美元——拋售日元——並買進殖利率更高的美國公債，從中賺取殖利率差。

雖然日元走弱使日本製造的商品和服務更具競爭力，可能透過增加出口需求來提振經濟增長。但如果這些出口企業獲取利潤之後，日銀低利率政策無法吸引大量資金回流日本。資本流向報酬最高的地方，而外國投資機會和收益仍比在日本更有利。因此，這些出口企業將獲利再投資於國外的金融資產，這對日元價值回升並沒有幫助。目前，日本實行寬鬆的貨幣政策，結果自然是貨幣走弱。

眼下美國聯準會（Fed）尚未降息，基準利率區間上限為 5.5%，而日本央行的利率上限僅略高於零。依美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據顯示，在截至 6 /18日的一周內，資管公司加大了看空日元的押注，寫下 2006年以來最大規模。數據還顯示，避險基金也加碼押注日元貶值，買入規模接近近期高點。

例如三井住友DS資產管理公司和瑞穗銀行表示，因為投資人拋售日元，轉而選擇收益更高的美元，日元匯匯價可能會貶至 170價位的水準。

英國金融公司 ATFX Global Markets 市場分析師 Nick Twidale 也認為，日本銀行（央行）短期干預的做法行不通，日元預料可能很快就會見到 170。

日本外匯事務最高官員神田真人6 /24日再度發出口頭警告，稱「如有必要，將全天 24 小時干預市場」，但僅靠嘴砲、日元反應平平。

若日銀只想依賴聯準會降息來阻貶日元，恐緣木求魚。

日銀必須採取更多措施，包括進一步升息和量化緊縮。這些是日元可持續上升的必要條件，但是，葉奶奶會很不爽滴！

預期日元在2025年之後才會走強。屆時，美國大選蓋棺論定了！聯準會和日銀的立場才會有可能趨同。

■弱勢日元給日本家庭帶來更多痛苦，岸田官位快不保！

日元兌美元 (USDJPY)匯率在政府口頭干預下未跌破 160價位大關，但2024年以來，日元兌美元已走貶逾一成。

Totan Research 首席經濟學家加藤出表示，日本的實質利率仍低，日本央行BOJ的資產負債表異常龐大。而日本維持低利率的時間越長，造成日圓貶值和通膨上升的破壞性螺旋風險就越大。

雖然BOJ在3月結束長達8年的負利率政策，但仍將短期利率維持在零附近，且每月仍持續購入約6兆日元的政府債券，使BOJ的資產負債表愈來愈龐大。

儘管 BOJ結束負利率政策，但仍一直是保持債券殖利率穩定在低點，亦即仍以日元貶值為代價、來刺激通膨。

但加藤出認為，由於薪資漲幅未能超過通膨，日本家庭生活日益艱辛、節衣縮食，致實際消費仍低於BOJ 在2013年啟動大規模資產購買計畫前的水準。

如此，岸田民調掉到10%男，官位快不保，隨著通膨上行風險變得愈來愈大，BOJ 董事會成員討論了升息的理由。

關於日央行動向，日銀總裁植田和男曾提及「縮減債券購買規模」和「升息」是兩件不同的事情，日銀有可能在7月政策會議上升息。

BOJ 下一次政策會議將在 7 /30日至31日舉行，屆時可能宣佈如何縮減購債規模以及縮減近 600兆日元資產負債表的詳細計畫。有鑑於此，未來日元再度大幅貶值空間已有限。

野村日本策略價值投資團隊預估，日銀 2024年下半年將升息 1碼。

日銀若升息，投資人擔心日元恐面臨升值壓力、而日股將出現震盪回檔，投資團隊則認為，再次升息對市場影響相對有限。即便再度升息，日本利率仍與美國、歐洲利率水準存在極大差距，故日元無法維持長期大幅升值走勢。

基於上述邏輯，日元匯價並不存在持續大幅升值動能，只要日元匯價趨於穩定，短線干擾消失，日股將恢復向上走勢不變。

■沒有美國點頭，日銀敢退出寬鬆政策嗎？

日銀的壓力可能是日元走軟，這是超低利率的副作用，還推高進口物價與家庭生活成本。倘若日元持續走跌，可能會加大日銀的政治壓力，迫使日銀想提前退出超寬鬆政策。

日本持有的海外證券規模在4月急降，顯示日本政府可能透過出售包括美債在內的證券，籌集近期創紀錄的匯市干預資金。

據美國財政部6/18 日公佈2025年 4月的國際資本流動報告(TIC)，外國投資人持有的美債規模從 3月的創紀錄高點回落。在持有美債前十多國家或地區中，日本則減持 375億美元至 1兆1503 億美元。

但這應是偶發現象，因目前正值葉倫大發債階段，日本央行(BOJ) 總裁植田和男只能繼續執行超寬鬆貨幣政策，並多買一些美債。否則，葉奶奶會很不爽滴！

所以，11/5日前，即使在通膨率超過 2%的一年多時間裡，植田和男也只能繼續當個直男，只能用嘴砲護日圓？

但是，不拋售美債，何以護日圓？日圓恐怕必須撐到2025年才能遇見春天。倘若那時還是葉奶奶的話？若是川普，恐怕日本人真要失落40年了！

■2024年日銀只會微調寬鬆貨幣政策、並觀察後勢

在全球央媽大舉升息的潮流中，只有日銀持續執行長達13年的負利率政策。

而如果日銀的超寬鬆政策想轉向，可能會導致大量渡邊太太資金回流，從而撼動國際金融市場。

而且，日銀一旦出現政策轉向的微小跡象，也可能引發日債拋售，而持有日本近 55% 政府公債的日銀，恐給自己造成重大損失、並提高日本未來巨額公共債務的融資成本。

所以，日本央行在結束負利率時，可能會將利率維持在0%一段時期，隨後他們將繼續觀察，而不進一步升息。

隨著日本從長期的通貨緊縮，過渡到持續的通貨膨脹，日銀必須仔細觀察價格和薪資上漲的新平衡，以確認在進一步升息之前，這些不會受到不利影響。

■日本第5大銀行投資美債虧很大，宣佈出售逾10兆日元的歐美公債

由於錯看利率走勢，日本第五大銀行農林中央金庫6/19日宣布，將在2025年3 月前，出售 10兆日元的美國國債和歐洲債券來減少損失，農林中央金庫鉅額虧損的主因為歐美利率上升導致債券價格下跌，進而使得該銀行在過去高價購買的歐美債券價值大幅縮水。

農林中央金庫當前資產管理規模為 8400億美元。農林中央金庫預估，隨著債券出售，該銀行在2025年 3月為止財年的凈虧損金額將上升至 1.5兆日元。

值得一提的是，農林中央金農銀行投資美債的這波損失恐將遠遠超過金融危機時期。該銀行在 2008年金融危機期間虧損 5700億日元。

農林中央金庫此前為規避日本負利率環境，將大量資金投向美債，但因聯準會 (Fed) 升息而損失。

但由於日本是美債最大持有國，截至2025年 3月，日本持有 1.18兆美元的美債，是美國最大債主。

農林中央金庫大規模拋售，此舉恐會對美債市場產生相當大的拋售潮。

六、中國大陸持續減持美債，「去美元化」ing

■中國大陸3月再減持美債76億美元，持有美債規模只剩7674億美元

據5/15日美國財政部公布的最新國際資本流動報告（TIC）資料顯示，統計至2024年3月，美債前三大海外債主日本、大陸、英國的持有量繼續有所變化，呈現大陸減持，日本、英國增持表現。日本2024年3月則增持199億美元美國國債，持倉規模達到1兆1878億美元、繼續為美國第一大債主。

其中作為美國國債海外第二大債主，從2022年4月起，中國的美債持倉一直低於1兆美元，並從2022年8月至2023年2月連續7個月減持美國國債，2023年3月增持203億美元美債，2023年4月至10月再次「七連降」，2023年11月、12月分別增持124億、343億美元美債。2024年大陸又連續3個月減持美債至整體規模7674億美元，是繼2024年1月以來的連續第三次減倉。

日本做為美國隨扈，持續增持美債，持倉規模達到11679億美元，也使得日圓貶貶不休。日本已猶如失去主權國家，人民財富持續縮水、百姓生活苦不堪言。

岸田首相官位恐要換人坐坐看？

■前美國財長談「去美元化」威脅：美國正在失去全球影響力

美國前財政部長桑默斯（Lawrence Summers）曾警告說，美國正失去全球影響力。美國和其盟友努力圍堵中國大陸崛起，然而，桑默斯認為：「越來越多的人開始意識到，我們（美國）可能並不是與他相關的最佳陣營。」

例如東協10國開始挑戰美元貿易結算地位以及金磚國將發行新貨幣、印度將和馬來西亞使用盧比（Rupee）進行貿易結算，大馬總理安華（Anwar Ibrahim）和巴西總統魯拉（Luiz Inácio Lula da Silva）呼籲使用本國貨幣進行貿易結算。

現在中東國家、中南美洲、中亞、俄羅斯和中國之間的聯繫日益加深，即是對於美國產生巨大挑戰的象徵。尤其，似乎越來越多國家在爭取加入「金磚國家」行列中，「金磚」似乎比「美金」更值錢。

若這一挑戰風行草偃，恐讓布雷頓森林體系（Bretton Woods System）發生森林火災，怪不得黃金漲漲不休？

七、跋尾—只有升高地緣政治風險，才能凸顯美債「避險資產」價值

■若未來投資人對聯準會「降息的預期」失望？

根據聯準會偏好的衡量標準個人消費支出物價指數（PCE），美國年通膨率已自 2022年7% 以上的峰值降至2023年第四季的3% 以下。此後，該指數一直停滯，2024年4月PCE物價指數年增 2.7%。

2023下半年通膨下降大致歸因於供應面因素，包括供應鏈改善和勞動力成長。

2024年，較高的利率開始對需求造成壓力，並使通膨放緩。