「流動性超發」主宰資本市場的多與空(二)

2home.co 楊惟婷

由於各國央媽持續「流動性超發」，資本市場的「估值」就只能不斷被高估，世間萬物也只能不停地「虛漲」，以對應長期的「通膨」影子！

每當資本市場的「估值」被高估，市場對於風險的容忍度也不斷被提高，只有當風險資產的價格大幅偏離基本面，小狗才會急忙奔回主人身邊。

此外，IMF的報告也提到，人工智慧熱潮是推動美國和全球經濟成長的主要因素之一，且更加寬鬆的金融環境也為此現象提供助力。

近日，IMF首席經濟學家古林沙（Pierre-Olivier Gourinchas）示警，當前的人工智慧熱潮即是一個經濟泡沫，甚至與網路泡沫相似。

古林沙強調，人工智慧熱潮與網路泡沫時期相似，兩個時代都將股票估值和資本收益推向新的高度，刺激消費並加劇通膨壓力，然而一項新的變革性技術，最終可能無法在短期滿足市場預期，最終將引發股票估值暴跌。

古林沙認為，人工智慧泡沫正形成中。等到如同1990年代後期網路概念股的高估值與實際收入有落差，進而導致2000年網路泡沫破滅和2001年美國經濟輕微衰退。只是目前人工智慧產業的投資規模仍不及網路泡沫時代，自2022年以來的投資增幅不到美國GDP的0.4%，網路泡沫時期則達到1.2%。

以股市漲跌為例，即是貨幣數量「超發」與股票供給數量失衡後的再平衡調整。

為了階段性再平衡，我們往往賜予股市更高本益比，也讓股市也漲到「不可置信」地步！

等「超發」的錢，與現有的股票供給數量，完成再平衡調整，此時，階段性多餘的貨幣數量耗盡，股市融漲自將墜崖式戛然而止—明斯基時刻！

所以，投資大師，約翰‧坦伯頓（John Templeton）曾說過一句名言：

「行情總在絕望中誕生；在半信半疑中成長；在憧憬中成熟；在充滿希望中毀滅。」

後來，這句話成為了華爾街著名的諺語、也被傳誦到世界各地。

三、從資本市場傳統的『五大盤子』說起

這個世界的『金流』，是框在美國Fed及華爾街設計的金融遊戲規則中，讓資本家的「財富分配」更加多元化，但在這金融遊戲規則中的『貧富不均』問題，是沒有「解決方案」的，只能一路玩到掛！

■美國Fed是一切金融風暴的影武者

想像一下，傳統資本市場主要有五大盤子（債市、匯市、股市、房市及商品市場），用來承載了各國央媽們60多年來所「超發」的鈔票（M），以長期供養各國政府開銷（G）、又不致引爆「失控的通膨」現象。

平日，各國央媽們小心配置「超發」的鈔票到五大盤子，讓它溫和膨脹（多金蘊釀多頭），那個盤子水位低，就多挹注些鈔票；那個盤子水位高，就抽出些鈔票，讓它們相得益彰即可。亦即，資本市場融漲也是一種「通膨」現象！

在各國央媽不停地印鈔，QE、QE、再QE之下，也讓萬物皆不停地虛漲著！

而且，資本市場融漲是不會有人反對的，反而認為央媽們英明！

其實，在各國央媽無限量QE下，「流動性超發」的資金潮水需要蓄洪池，以防釀成通膨。其中，股市、債市、房市、黃金、加密貨幣等，皆是各國央媽愚人碼頭上的主力船舶。

請注意，其間美元扮演著國際儲備貨幣，是第一男主角，亦即掌握「美元流動性」水龍頭的美國Fed，掌握「美元流動性」開開關關權利，所以它能透過「升、降息循環」手段，也是就是QE、QE…QT、QT…即可對全球進行「財富重分配」及「國力重分配」。這就是美國利用「美元霸權」的金融戰，是以鄰為壑的手段。

而且掌握「美元流動性」，即掌握全球債市、匯市、股市、房市及商品市場這五大盤子的漲跌，其實也掌握了每個人的荷包，是全球「財富重分配」的主宰！

（一）債市方面—「以債養債」，近年最沒人緣的資產！

由於各國央媽持續「流動性超發」，直到2025年上半年，全世界債務總計達337.7兆美元以上。

而美債市場，目前可胃納28兆美元以上的資金規模，是全球流通最大的債市！

■美國國債總額首次超過38兆美元，大到不能倒！

依美國財政部10/22 日公布的數據顯示，截至10 /21日，聯邦政府債務規模總額首次超過 38兆美元。這距離 8月中旬美國聯邦政府債務總額達到 37兆美元僅過去兩個多月。川普花錢不手軟，美國財政狀況實令人擔憂！

此外，截至 2025 年 7月，美國全國總人口已經達到約 3.42億人，若按此人口計算，美國人平均背債超過 11.1萬美元。

■近期美國Fed的「降息」預期，正吸引「熱錢」進入「美債市場」！

理論上，美國10年公債殖利率一向被許多人視為無風險利率，所以當美國10年公債殖利率發生任何風吹草動，都會影響廣大的風險性資產定價。

所以，在「降息」預期下，促使美國10年公債殖利率發生回落時，通常是債市多頭要啓航的號角！但在美債超發下，供過於求，這次會逆勢而行嗎？

■美國「以債養債」，已成為美債的長期投資風險！

美國自二次戰後，當慣了老大。而美國「長債」的價值，乃美國「國力」的彰顯。

但在韓戰、越戰、中東戰爭後，國力已呈外強中乾。

尤其美國發動阿富汗與伊拉克的石油戰爭，所費不貲；在2007年又爆發「次級房貸」危機，耗盡家底；而美國人民又不懂「節儉美德」、揮霍成性；而2020年在 Covid-19 疫情期間已無力招架，為挽救經濟、再祭出無限量QE等政策，除了印鈔、還是印鈔。

上述美國「財政紀律失控」的局面，目前只能靠不斷調高債務上限來支應美國政府運作所需經費，形成「以債養債」冏境。

尤其，美國一旦遇上民主、共和兩黨惡鬥，就會上演政府關門的肥皂劇！

「美債」，其實是美國政府向全人類借用資源的「借據」。

目前，美國債務已累積到38兆美元。搶買「美債」，其實考驗您對「美國第一」的「信仰」？如同當年的西班牙「無敵艦隊」、英國的「日不落帝國」一般……，你是否相信「美國」永遠「偉大」？

由於美國「財政紀律失控」，美債迄今已累積到38兆美元，尤其每年還要不斷發債、「以債養債」，所以克魯曼說美國可不斷印新債、還舊債，美債不用還！

這似乎把全人類當塑膠！把日本當凱子！

所以，美債長期只能在「供過於求」下，不斷貶值！

其實，自從布列敦森林會議，尼克森強行廢止匯率制度下1盎司黃金兌換35美元的聯繫制度後，在1971年 8 /15日後，美元價值只能依賴「美國第一」的信仰了。目前憑藉的是「軍武」及「美元SWIFT霸權」兩項優勢來鞏固信仰，但它卻在隨時間流逝。2025年10月，1盎司黃金一度要4380美元左右才能兌換，不是35美元。

當然，美國的「財政紀律」失控，不致於讓「美債」、「美元」馬上兵敗如山倒，但「美債」、「美元」本身的信用正在一次、一次地土石崩落。現在又要搞「大而美泡沫」，恐怕金山、銀山都不夠讓川普玩，時間將證明一切……！

■全球「長期」公債殖利率暴衝，顯示債市「避險功能」正崩塌中！

近兩個月，全球金融市場出現一個極不尋常的現象：

即從歐美、再到日本，「長期」國債市場皆遭遇大規模拋售潮，引發「長債」價格暴跌、長期殖利率飆升的罕見局面。

值得注意的是，這場「長債」拋售潮恰逢聯準會 (Fed) 即將開啟「降息」週期之時，這一現象也打破市場對已開發國家債券具有「避險功能」的傳統認知。。

這種中長期與短期利率走勢的背離尤為反常，中長期國債殖利率作為市場對未來無風險利率的定價基準，持續攀升意味著市場對貨幣價值的長期信心正在崩塌。

事實上，當前從歐美、再到日本各國債市動盪，本質上即是持續近一年的貨幣信用衰退過程。

深入分析各國具體情況，例如—

英國受困於居高不下的財政赤字和超預期通膨；

法國亦因政治僵局導致財政支出失控；

德國為推進重新武裝計畫承受巨額軍費壓力；

義大利則被沉重國債利息負擔拖累；

日本則在背負全球最龐大政府債務的同時，還要應對高額關稅。

從國債殖利率構成公式來看，當前「短期」政策利率預期下行，通膨補償指標維持穩定，唯一顯著變化的是「長期」公債殖利率暴衝，顯示出投資人對未來國債信用風險、流動性風險及利率波動的擔憂全面升級。

值得警惕的是，當前西方各國政府債務槓桿率已處於二戰以來最高水準，但政治現實迫使它們繼續依賴「舉債和印鈔」來維持政權運作。

例如川普政府打算新增4~5兆美元債務刺激製造業回流，為2026期中選舉固樁；

歐洲各國在承擔烏克蘭戰爭開支的同時、還要應對多重經濟挑戰；

日本則固守「債務驅動型」安倍成長模式。

這種「借錢–花錢–印鈔票」的惡性循環，正從根本上侵蝕主權債務的信用基礎。

更值得一提的是，儘管目前流動性充沛、各國股市尚未受到明顯衝擊，但長債作為金融市場的定價錨，「長債」殖利率持續出現敗象，終將傳導至其他資產。

尤其這次全球長期公債市場掀起的拋售潮，顯示主權債券作為投資組合中對沖風險的價值正在下降。如今，主權債券與股票之間的正相關性正在增強，這意味著當股市下跌時，債券可能已無法提供有效的避險保護。因此，投資者為了補償風險，乃要求更高的長期殖利率，也就是更多的「期限溢價」。

未來，在政府債務居高不下和期限溢價上升的雙重推動下，長期利率可能出現系統性上升的風險，此債市拋售風暴不容忽視，這也預示著全球經濟將面臨一個高成本融資的時代。

■《黑天鵝》Nassim Taleb：美債危機迫在眉睫！

著有《黑天鵝》一書的Nassim Taleb近日示警美債危機迫在眉睫，並形容全球最大加密貨幣比特幣是「電子鬱金香」！

Taleb認為，美國聯邦債務在過去 25年成長兩倍多，達到 38兆美元左右，而且隨著川普《大而美法案》預計在未來十年至少再增加4兆以上美元債務，美國國債將進一步膨脹。

根據國會預算辦公室 (CBO) 數據，美國政府在 2024 財年為自身債務支付8810 億美元的利息，超過在醫療保險上 8650億美元的支出，或是在國防上 8500億美元的支出。所以，美國每年必須舉債還息，而目前高企的利息成本也讓美國38兆美元債務成為「脆弱性的根源」。

此外，多年來Taleb一直批評比特幣為一種「電子鬱金香」，指的是 17 世紀的荷蘭鬱金香泡沫，當時的投機狂潮將鬱金香的價格推到了令人瞠目的水準。

Taleb 表示，比特幣不可能成為一種貨幣，並質疑其波動性，很難被廣泛採用。

■IMF示警：美國債務恐比義大利、希臘更糟！

國際貨幣基金組織（IMF）指出，美國的財政預算赤字預計在2030年前，每年都將徘徊在GDP的7%以上，這將是IMF追蹤的所有富裕國家中的最高赤字率。

預計到2030年，美國的政府債務佔國內生產毛額（GDP）之比將較目前水準上升逾 20個百分點，將達到143.4%，不僅刷新新冠疫情後的紀錄，更將超越以財政脆弱著稱的義大利和希臘。

相較之下，曾是 2010-2012年歐元區主權債務危機核心的義大利和希臘，由於實施嚴格的預算控制，預計到 2030年其政府債務負擔將呈現下降趨勢。

■美債市場「殖利率曲線」明顯趨陡，正釋放潛在警訊！

《MarketWatch》報導，美國28兆美元國債市場正釋放潛在警訊，近期殖利率曲線明顯趨陡，反映投資人一方面預期聯準會將啓動降息，另一方面卻擔憂長期通膨與財政赤字風險升溫。

對政策敏感的 2年期美債殖利率自2024年12月降息以來大幅下滑，從 4.4% 降至 3.8%，顯示市場對降息週期重啟抱持信心。

然而，10年期美債殖利率一度停留在 4.3% 附近，高於一年前的 3.8%。

阿波羅全球管理公司首席經濟學家 Torsten Slok指出，市場目前預期未來一年通膨率將達3.3%，遠高於聯準會2% 的年度目標。

因此，若市場認為聯準會降息受到川普政治力介入影響，將進一步推升通膨預期，導致長期利率上行、並加速殖利率曲線趨陡。

此外，美國財政赤字壓力亦在加劇。但川普政府的預算法案預計未來十年將增加 4~5兆美元赤字，迫使財政部必須再發行更多長期國債。

但是，目前美國每年債務利息支出已高達 1兆美元，長期風險溢價因市場擔憂財政不可持續性而上升。

另外，川普政府推行的「對等關稅」措施同樣推高長端殖利率，因市場預期全球貿易總量可能下降的風險，因而投資人會要求更高的長期風險補償。

因此，若未來要讓長期殖利率顯著下行，最大的觸發因素是勞動市場明顯惡化，長債殖利率才能大幅下降。

■美債投資風向轉變了！

根據芝商所 FedWatch工具，約 97%的交易員預期 Fed 將把基準利率區間下調至3.75% 至4.00%，因此，市場普遍預期美國聯準會 (Fed)決策官員將於10/29日再降息1碼(25個基點)，但是近期美債殖利率仍小幅走高，同時促使部分債券投資人重新調整持倉，減碼長天期公債部位。

過去當 Fed 進入降息循環時，投資人往往會拉長存續期 (Duration)，布局 5年至 30年期的長天期公債，藉以鎖定較高的長期利率。但近期不少投資機構反而轉為減碼，甚至相對基準指數做空長天期部位。顯示美債投資風向轉變了！

富達投資 (FNF-US) 與施羅德 (Schroders) 等資產管理公司指出，雖然降息理論上有利債券價格，但目前殖利率已自高點回落，使評價吸引力下降，目前估值已不像三、四個月前那麼誘人。

此外，投資人焦點除利率決策外，亦將聚焦 Fed 主席鮑爾對縮減資產負債表 (QT) 計畫的表態。Fed若宣布結束QT，將減少公債市場供給、推升債券價格、並壓低殖利率，同時也可降低美國財政部的融資壓力。

■法國政局不穩、美國政府關門，恐慌亦席捲全球債市！

近日，法國總理勒克努 (Sebastien Lecornu) 上任不滿 1個月即請辭，成為法國第 5共和任期最短的總理，同時，美國政府部分關門可能持續到10月下旬，市場擔憂停擺時間恐較預期更久。

此兩因素促使全球債市出現連鎖反應，美債殖利率亦同步走高。

值得一提的是，歐洲的「人文主義」經濟模式，即透過高額社會支出，以保障全民健保、平價教育與體面退休的「歐洲生活方式」，其財政成本如今已高得令人難以承受之重。

尤其，法國過去財政政策累積的「帳單」正集中到期，導致法國陷入嚴重的政治和財政危機。例如，2023 年法國社會福利支出佔GDP的31.5%，為歐洲最高，此與不斷下降的國家財政收入已難以匹配。

目前，法國處在低增長與高支出的惡性循環下，其「債務比率居高不下且持續上升」以及「政治分裂」兩大問題，已難以推動國家重大改革，法國的信用評級因此被下調。可以肯定的是，法國再也回不到過去舒適的「人文主義」經濟模式了。

法國未來將面臨兩大核心問題：

由於資源被淘空，千禧世代及年輕群體的生活水平將一代不如一代？

若要維持舒適的「人文主義」經濟模式，要由誰來買單？

社會存在兩股根本性分歧的族群，造成階級的對立：

福利捍衛者：認為問題在於「不公」，要求對富人徵收更高的稅款。

改革倡導者：認為法國執著於無力承擔的福利體系，導致高額稅收和迫使企業外流，呼籲政府「大幅削減」退休金、福利及其他公共支出。

另外，法國傳統盟友德國同樣面臨挑戰。德國經濟在連續兩年下滑後陷入停滯，企業裁員不斷，基礎設施破敗。

現在德、法兩國人口老化加速、低生育率，推高了退休金與健保成本，同時勞動人口減少，使稅基萎縮。

加上俄烏戰爭引來的地緣政治威脅，各國又必須增加國防開支，這進一步迫使社會福利削減或增加企業稅收，加劇經濟困境。

（二）股市方面—「以AI為名」，有夢最美！

由於各國央媽持續「流動性超發」、「長期低利率」政策的加持，過去十多年，全球股市能蓬勃發展，亦即全球股市多頭乃由資金行情所推動！

而美股市場，目前可胃納70多兆美元的資金規模，是全球流通最大的股市！

如今美股「以AI為名」，Fed又啓動降息，向股市挹注「流動性」，亦即利用錢潮漲潮，塑造股市走在多頭軌道之景象。而最佳主角—即AI故事、有夢最美！

亦即，在實體景氣下滑之時，持續挹注資金行情，以塑造一波多頭景象！

■以AI故事為引—OpenAI及NVIDIA將引領「第四次工業革命」？

OpenAI在2022年底推出的 ChatGPT引爆生成式AI話題。

接著，NVIDIA 的CEO黃仁勳掀起全球股市的 AI基建股想像空間；且所有能與AI 掛上邊的股票，皆以AI之名而大漲！

但是，即使真是第四次工業革命，也需十年磨一劍？

其實，目前美企大力押注AI算力基礎設施「投資」，卻隱藏了實體經濟就業成長放緩、「消費」減弱的真相，若一旦企業「投資」獲利不如預期，屆時股市恐將反噬而泡沫化！屆時，實體經濟反而可能以AI之器而浴火重生！

■巴克萊：川普關稅「延遲效應」，將對美國GDP衝擊恐達1%

巴克萊銀行 (Barclays) 在〈留意關稅差異〉的研究報告中警告，川普關稅政策對美國經濟的衝擊尚未完全反映，隨著「延遲效應」顯現，對經濟的拖累恐將進一步加劇。

據巴克萊估算，川普關稅已對美國國內生產毛額 (GDP)造成約 0.4%的負面影響，未來在「延遲效應」進一步加乘下，經濟可能再受約 1%的額外拖累。尤其，電子產品的豁免條款若遭取消，將進一步放大物價上行風險。

■川普關稅正將美國實體經濟推向「停滯性通膨」？

目前，在實體景氣消費下滑之時，AI算力設施的「投資」，支撐美國GDP不墜。但隨著 AI基建的供給擴增，若運算需求的成長未同步跟上，造成已建成的算力設施無法變現。甚至，電力短缺已成為資料中心建設的一大實體限制，隨著電力需求的增加，電網的擴容速度無法跟上，可能迫使資本支出降溫。一旦，高昂的資本支出將難以為繼，可能導致GDP下墜。

儘管美國聯準會 (Fed) 正啓動降息循環，持續挹注資金行情，以塑造一波多頭景象！但隨著時間推進，美國通膨壓力可能再度逐步累積，重新點燃市場對停滯性通膨的擔憂，將對美國經濟構成進一步挑戰。

據阿波羅全球管理公司首席經濟學家出具研究報告指出，占美國消費者物價指數 (CPI) 權重72% 的商品價格，目前上漲速度已超過 Fed的2% 目標，這一比例創三年新高。數據直指關稅政策的影響，造成商品通膨捲土重來，此令「通膨是否再度回升」的疑問愈發強烈？

整體來看，Fed可能即將陷入兩難，一方面要應對通膨升溫，另一方面就業市場已顯疲態。

美國前財長桑默斯也表示，美國可能正處於停滯性通膨邊緣，並強調川普關稅的全面影響尚未釋放。他並警告，消費者與企業信心可能進一步惡化，加劇經濟下行風險。

■美國兆元AI基建，未來將被「電力」供應鏈卡脖子！

美國正掀起一場兆美元的 AI基礎設施建設浪潮，背後卻隱藏著一項嚴峻的挑戰：美國在「電力」供應鏈上，正面臨「卡脖子」。

You see see中國，近日，《紐約時報》發文聚焦中國一項「超強技術」—特高壓輸電，稱其支撐中國將大西北地區太陽能、風能發電高效輸送至 3200 公里外的安徽，且此類超高壓線路在中國已有 42 條，技術能力與規模遠超美國。

特高壓輸電指交流 1000 千伏特、直流 ±800 千伏特以上電壓等級的輸電技術，被中國官媒《新華社》喻為能源「高速公路」甚至「閃送」。

對比之下，美國輸電能力相形見絀，最先進線路僅 765 千伏，總長度約 3200 公里，不及中國一條「西電東送」線路，建設數百英里輸電線需等待最長17 年，而川普政策更傾向「鑽石油」、而非支持新能源電網，當中國電網已建成 42 條 800-1100 千伏特高壓線路，川普還在「鑽啊」、「鑽啊」、「鑽」！！！

■美股不敢面對「估值過高」真相！

美股過去三年來，標普500 與那斯達克漲勢凌厲，已讓多項常見的估值指標屢創歷史新高。但股市多頭仍相當自滿！

1、席勒本益比 (CAPE Ratio)

耶魯大學經濟學家席勒 (Robert Shiller) 設計的「周期調整本益比」( CAPE Ratio)，可呈現標普 500 指數相對於過去十年經通膨調整後平均獲利的水準。

席勒本益比在近期一度突破 40，是自 2000年網路泡沫以來首見。

2、巴菲特指標

巴菲特曾說，股市總市值與美國國內生產毛額 (GDP) 之比，是「最能判斷估值高低的單一指標」。

美股 6月底總市值為 64.5兆美元，而美國GDP 約 23.7兆美元。這代表兩者比值約 2.7倍，攀抵至少 2001年以來最高水準，這顯示股價已大幅超越經濟實體的規模。

3、股價營收比 (Price-to-Sales)

即以股價對未來 12個月銷售額的比率衡量，標普500指數在 8月底的股價營收比達到 3.12倍，創下自 2000年1月有資料以來最高紀錄。

10/28 日，橋水基金創辦人達里歐 (Ray Dalio) 示警，目前美股除了AI相關股票，整體市場表現「相對疲弱」，80% 漲幅皆集中在科技巨頭，這意味著美國大型科技股在 AI浪潮下正在形成泡沫，但因聯準會當前又將啓動寬鬆政策，泡沫一時還不會被戳破。因為，泡沫通常要等到貨幣政策緊縮才會破滅，而目前是降息、而非升息。

You see see不喜歡買科技股的「股神」巴菲特，近日巴菲特旗下的波克夏 (BRK.A-US) 公司，罕見地被投資銀行分析師給予「賣出」評級。這項警示反映了市場對波克夏未來獲利表現的謹慎態度，以及對巴菲特即將卸任執行長一職所帶來的接班風險，與總體經濟不確定性的持續擔憂。

OpenAI押注「供應商融資」模式，讓人想起網路泡沫！

英國知名科技投資人James Anderson 近日表示，OpenAI估值半年內從1570億美元飆升至 5000億美元的速度與規模，已令他有所警惕。

他特別點名輝達擬向OpenAI注資逾千億美元的潛在交易，直指這類似於2000 年網路泡沫時「供應商融資」模式。當時，電信設備商借貸資助客戶建網，最終這種交易的循環結構因不可持續崩盤。

AI 技術雖具變革性，但當前市場上的投資行為過於極端。

例如OpenAI 執行長 Sam Altman公開表示，希望在 AI基礎設施上投入「數兆美元」；Meta 計畫在數據中心投入數千億美元；蘋果則承諾未來四年在美國本土投資 5000 億美元。

總結來說，美股究竟已到頂點、還是新周期的開始？

表面上，美股市值結構令人驚嘆：美國有四家市值超過 3兆美元的公司，前十大市值公司中有九家與 AI概念相關。

目前，一級市場的融資估值出現泡沫化，一些新創公司以超過 100倍收入獲得資金，而二級市場的 Palantir 亦以 70倍收入估值交易。

儘管如此，美國科技股的估值高昂就可視成新常態？可以不用擔心？

然而，AI 熱潮延續了過去十六年低利率、去監管、技術革新的市場繁榮，但同時也隱含重演 2000年網路泡沫的風險。

未來，許多投資項目可能無法產生匹配回報，甚至可能帶來「巨額資本毀滅」。

誠如1996 年葛林斯潘 (Alan Greenspan) 的經典發言：「我們如何得知非理性繁榮 (irrational exuberance) 是否過度推升了資產價格？」

時隔三年後，發生了眾所皆知的「網路泡沫化」，現在我們都知道了。

儘管看淡短期估值，Anderson 團隊將投資重點，瞄準自動駕駛與醫療 AI，這位經歷過網路泡沫的投資老手正以「減持科技巨頭 + 押注早期AI應用」平衡風險與機會。

（三）匯市方面—若人民幣升破7，A股將展開主升段！

由於美國Fed持續「流動性超發」，美元指數自2024年從114.778下跌以來，加上Fed近期的「降息」預期，讓美元呈現弱勢。

■美國Fed正啓動「降息」週期，美元價格將落入跌勢！

隨著美國通膨降溫，美國Fed正順從川普啓動「降息」週期。

由於Fed 的緊縮週期將轉變為寬鬆週期，因此，美元可能進入持續多年的下跌趨勢。但若美元再轉弱，此時，美元走軟會促進美國公司的出口，進而對其它國家的出口造成壓力。

■「去美元化」讓美元不存在長期持有【價值】！

從價值角度來看，美國Fed長期任意QE，造成美元被嚴重高估。

由於美國民眾「過度消費」成習，今天美國的世界領導地位全靠軍武及「美元霸權swift」維繫，而38兆美元的國債只能「以債養債」，讓各國自己去擔心，一旦美國老大地位沒了，可能就要過著「倒債」人生？

因此「去美化」正成為一種時尚，美元長期逐漸失去持有【價值】。

■歐元未來將怎麼走？

自 2024年 6月至 2025 年 6月，ECB 已多次調降借貸成本，但在美國聯準會（Fed）10/29日再度降息，但歐洲央行（ECB）10/30日卻選擇連續第三次維持利率不變。

歐洲央行 (ECB)與聯準會 (Fed) 近期降息形成政策分歧，這種「背離」讓市場擔憂不同貨幣政策走向恐推高歐元兌美元匯率，削弱歐元區出口競爭力。

事實上，ECB採取觀望態度，反映在通膨降溫與經濟放緩之間的微妙平衡。

因歐元區的通膨率近月來一直穩定維持在約 2% 的目標附近，失業率亦處於歷史低位，顯示經濟仍具韌性，ECB 目前並無迫切降息壓力。

此外，歐元2025年受惠於美元走弱，兌美元匯率自2025年初以來上漲約 12%。這使得 ECB 即便未來選擇進一步寬鬆，也不必過於擔心貨幣貶值壓力。所以，在當前經濟基本面穩定的情況下，ECB 保持利率不變是合理的政策選擇。

那麼，歐元未來將怎麼走？

1、市場焦點現轉向美國針對歐洲商品加徵關稅的實際影響，尤其，2025年歐元兌美元飆升12%衝擊，是否已開始削弱歐元區的經濟增長動能？

但是，德國基礎建設與軍備支出料將帶動2026年成長。

2、除外，歐洲內部的政治風險亦令決策者憂慮。
法國近來因多次財政緊縮法案遭國會否決，導致政府接連垮台，該國政治與經濟前景陷入不確定。過去一年中，法國 10年期公債殖利率已上升近 30個基點，達3.41%，顯示投資人對風險溢價的要求升高。

目前，市場普遍認為 ECB降息週期接近尾聲，除非，強勢歐元持續削弱歐元區的經濟增長動能，反之，預計 2026年底前降息機率低於 40%，以穩住通膨。

■人民幣2025年底前有望升破7！

人民幣對美元匯率持續走強，截至10/27日，人民幣對美元中間價報 7.0881，創下自 2024年 10 /15日以來新高。2025年以來，人民幣中間價累計漲幅已達到約 1000個基點。隨著美國Fed降息步伐的加快，人民幣匯率的強勢格局有望延續，2025年底美元兌人民幣匯率甚至可能「突破 7」。

近期人民幣升勢，主要受到三大因素支撐：

1、經濟基本面穩固：
9月份中國出口成長創下近 6個月來新高，物價結構性回升，顯示國內經濟走勢偏強，為匯率平穩運行提供了堅實基礎。

2、市場信心增強：
中美貿易談判取得一定進展，A 股市場熱度延續，以及黨的二十屆四中全會勾勒的未來五年發展藍圖，都有助於提振市場信心，顯著增強人民幣資產的吸引力。

3、聯準會降息預期強烈：
聯準會 10/29日決議繼續降息 25個基點。在降息週期下，美元指數持續走弱，2025年以來已下跌 8.8%，一度創下 1973年以來最差表現。美元的弱勢明顯減輕了人民幣匯率面臨的外部壓力。

人民幣匯率迭創新高，亦為中國貨幣政策操作提供了更大的彈性空間。人民幣升值動能有利於金融持續助力實體經濟，降低企業融資成本，特別是對於小微企業，將有助於促進整個經濟的穩步增長，進一步增強市場對中國經濟回升向好的信心。

另外，中國9月份銀行代表客戶淨結匯 518億美元，創 2020年 12月以來最高月度金額。這些客戶包括出口商、進口商以及一些海外金融資產的投資。

澳盛銀行亞洲研究主管 Khoon Goh表示，結售匯順差數字表明流入中國的資金增加，進而幫助支撐了人民幣匯率，同時出口商結匯也加速了。

由於中國人民銀行也傾向於人民幣走強，並推動中間價走高，預計2025年剩餘時間出口商的結匯率將進一步上升，這將導致人民幣進一步升值。

另根據國際清算銀行三年一度的最新調查，人民幣全球日交易量激增至8170億美元，在全球外匯交易中占比從 2022年的7.0% 升至8.5%，與排名第四的英鎊差距大幅縮小。

■川普訪日助威，與153可能築出日元極限底部？

川普造訪日本，使得市場情緒轉變，日元對美元匯率10/28 日升破 152 關卡。因為，美國傾向於一個較弱勢的美元，故不樂見日元貶值過多。

就日元而言，相關走勢使 153 看起來像是所謂「高市交易」的極限水準。

另根據高盛策略師的最新預測，日元在未來十年內，有可能對美元走強至100日元兌 1美元的水準。高盛認為，隨著日本貨幣政策逐步邁向正常化，這代表著多年來日元貶值趨勢的潛在結構性逆轉。

回顧歷史，日元自日本央行於 2016年實施「負利率」以來，一直維持結構性疲軟。當時是美元兌日元匯率最後一次接近100。

日元的持續疲軟，助長了「資本外流」和受歡迎的「日元套利交易」，但也同時支持了日本的出口商，並幫助推高了國內股市，目前日經225指數和東證股價指數均突破歷史高點。

但高盛團隊表示，日元在長期偏離公允價值之後，未來將會隨著時間推移而回歸其公允價值。

儘管首相高市早苗的親寬鬆立場以及財政擴張議程，被視為日元的短期負面因素，但高盛預期，由於政治上對通膨的反對聲浪日益增加，任何回歸「安倍經濟學」政策的行動都將「更為溫和」。

（四）商品方面—「川皇」不停地印鈔，黃金將成為永恆「避險之王」！

由於各國央媽持續「流動性超發」，基本上，世間萬物也只能不停地「虛漲」，以對應長期的「通膨」影子，因此，商品市場並不寂寞！

■各大央行黃金儲備已超過美債持倉！

隨著美債的避險功能崩解，各國央行正積極調整儲備資產配置，目前，全球多國央行也採取「黃金加法、美債減法」的策略，調整資產負債表結構。

黃金持有量首次超越美國國債，凸顯美債的風險正在上升中。

過去被視為「無風險資產」的美債，如今面臨投資者的疑慮；相較之下，黃金逐漸被認為是真正的「無風險資產」，成為各國投資組合中的避險首選。

依統計顯示，2025年 9月，各國央行持有的黃金占比，首次超過美國國債，為 1996年以來首見，凸顯投資者與各國都在尋求新的避險與盈利策略。

當然，這並不代表各國完全拋售美債，而是在全球經濟不確定性升高的背景下，須透過黃金進行資產分散、以降低風險。

回顧2025年年初，川普與財政部長貝森特也透過推升金價，使美國黃金儲備市值增加至少 1兆美元，以支持美債「美化帳面」計畫。

這種化債方式不依賴實際出售黃金，而是透過金融操作影響市場，凸顯美國作為全球金融中心的工具運用能力。

從中國系統性推動黃金與人民幣國際化，到美國利用「穩定幣」穩定美債買盤，凸顯全球金融格局正在悄然重塑。

與此同時，中國積極推動增強黃金儲備，與人民幣儲備的系統性增持。

此外，中國在非洲推廣人民幣貸款，如肯尼亞、匈牙利、哈薩克斯坦和斯里蘭卡皆已引入人民幣債務，逐步建立人民幣國際化運作體系。

另中國還在香港發展黃金托管業務，將黃金與人民幣深度綁定，打造與美元體系相對抗的長期金融策略。

這些布局，不僅保障國家儲備安全，也為中國企業在國際貿易與金融博弈中爭取先機，理解這些高層金融操作邏輯對預判全球市場未來走向至關重要。

■全球現貨黃金價值，實際上已超過31兆美元！

隨著美國聯準會（Fed）和全球其他央行近來陸續步入新的寬鬆周期，黃金價格最近無疑受到進一步上行推動。
2025年以來，黃金價格一路連創新高，一度創下每盎司 4,378美元的歷史新高，大漲近65%，為過去30年來歷史同期漲幅最大的一年：全球實物黃金的總市值實際上早已突破31兆美元大關！

那麼，黃金市值突破31兆美元關卡，是如何計算出來的呢？

答案是，根據世界黃金協會2024年2月公布的數據，截止2023年年底，全球已開採的黃金存量為 212,582噸，將這個數字折算為盎司（1噸 = 35,273.96盎司），再乘以目前金價（4,100美元/盎司），實際上已超過31兆美元。

那麼，31兆美元的黃金購買力究竟有多大呢？

如果放到當下股市，全世界的黃金差不多可以買下全球前十大上市公司的市值總和；或是，買下所有流通中的美債。

根據 CompaniesMarketCap 的最新數據，全球已開採黃金的總市值一舉衝破 31兆美元，使其成為全球資產市值排行榜上斷層領先的首位資產。

這一驚人數字是基於世界黃金協會（WGC）最新公佈的全球已開採黃金總量約 216,265 噸，並結合即時金價計算而得。

此外，受黃金市場的溢出效應影響，全球白銀市場總市值也正開始衝擊 3 兆美元大關。

■高盛仍看多黃金：結構性買盤推升，2026年上看4900美元/盎司

自8月中旬以來，在長達九周的猛漲之後，黃金10/21日盤中一度暴跌6.3%，逼近4000美元大關，創下逾 12年來最大單日跌幅。

高盛認為，此次金價暴跌是歸因於技術性「極度擁擠」力量的主導。

因此高盛認為，儘管市場遭遇重挫，但驅動金價上漲的長期宏觀背景並未改變。例如，美國國債總額剛突破38兆美元的歷史新高。

因此，高盛預期一旦市場出現企穩跡象，資本就會流入，這可能是一次「逢低買入」的機會。

高盛 (Goldman Sachs) 表示，儘管近期金價回落，但該行仍結構性看多黃金，理由是各國央行持續買盤、聯準會 (Fed) 降息及投資人對黃金興趣升溫，也推動了 ETF 持倉上升。

高盛補充指出，「我們認為這種穩定且結構性的買盤將持續下去，金價仍有高於 2026 年底 4,900 美元目標價的上行風險。」

另外，摩根大通雖持續看多黃金，因驅動金價上漲的「央行購買黃金」仍是牛市的最大支撐。

■以加密貨幣來說，加密貨幣在2025年已膨脹成5兆美元的大泡沫

那麼，加密貨幣市值突破5兆美元關卡，是如何計算出來的呢？

2021年美國核准比特幣ETF上市，讓其整體流通性與應用擴大，讓其熱潮持續發酵，故比特幣11/9日價格站上68789美元歷史新高，使那時加密貨幣總市值突破3兆美元。如今，比特幣價格一度站上12萬美元歷史新高，使那時加密貨幣總市值突破5兆美元，頓時亂石穿空，驚濤拍岸，捲起千堆雪。江山如畫，一時多少豪傑。

（五）房市方面—房市有沒有資格成為下一張倒下的骨牌？

由於各國央媽持續「流動性超發」，長期以來，房地產一直也是投機者青睞的投資工具，導致各國房價皆高得驚人，也造成許多普通家庭無法購置自有宅。

通常，各國執政者為了選票，打房都是虛招，所以，房市大多打死不跌！

例如，美國在無限量QE下，「流動性超發」的資金潮水也不斷湧入房市，也達創紀錄的55兆美元以上，又製造一個「次貸危機」以來最大房市泡沫，也正走向自我膨脹與毀滅之路！

■美國房市近5年飆升20兆美元！

在美國，購屋成本越來越高漲，讓許多潛在買家卻步。

根據房地產公司 Zillow 的最新數據，自 2020年以來，美國房地產市場總價值已飆升57%，達到創新高的 55兆美元。意味著短短五年內，美國房市價值增加了 20兆美元。

值得一提的是，因高漲房價推高租金通膨、又傷年輕選票，所以各國央行出手打房皆只是時間早晚的問題。只能期盼各國打房下手溫柔一點，以免又重演2009年債市、股市、匯市、房市及商品市場等金融資產一同遭受砸盤子的悲劇？

當然，「川皇」是搞房地產起家，他應該不會搬石頭、砸自己的腳？

■日本東京房價飆升，又逼近1991年的泡沫高點！

日本資產泡沫的破裂，讓這個原本有望在 20世紀 80年代末成為全球最大經濟體的日本，在 1990年代和 21世紀初陷入了經濟停滯和通貨緊縮。地價下跌了十多年，股市也花了 30多年才收復失地。

隨著安倍經濟學強力印鈔下，近年日本東京地價不斷上漲，漲幅逼近泡沫時期的水準，令人擔心日本房價是否正走向新一輪危機？

然而，專家指出，當前的日本房市與 1990 年代初期的泡沫經濟存在顯著差異。

據日本國土交通省9 /16日公布數據顯示，2025年全國所有用途土地的基準地價平均上漲1.5%，這是自1991年泡沫經濟以來的最大漲幅，並已連續第4年上升。

在本輪上漲中，東京圈依舊領跑，漲幅高達 5.3%。

地價上漲直接推升房價與租金。根據不動產網站 At home的數據，2025年7月，東京 23 區單身公寓（30㎡以下）平均租金達10.33 萬日元；家庭公寓（50㎡至 70㎡）月租更高達 24.74萬日元，均創歷史新高。

這是否是日本房市泡沫重現？

雖然目前日本房價與東京地價漲幅接近泡沫時期，但專家強調，當前市場並非單純投機炒作，而是結構性因素造成的上升。

首先，日本泡沫經濟時期幾乎全國房價都在盲目上漲；如今則呈現明顯分化，大城市受惠於外資湧入與人口集中，而北海道等地則因觀光復甦而拉動地價。

其次，目前日本房市的漲幅並非全面均衡，而是呈現明顯的地區差異，這與泡沫時期普遍瘋漲的情況截然不同。

更重要的是，泡沫時期房貸利率高達 7%至8%，而目前日本主要銀行利率僅 1.9%至 2.3%。低利率環境使家庭與投資者更容易承擔購屋貸款，市場穩定性遠高於泡沫時代。

最後，外資持續湧入日本，收購被低估的優質資產，也成為目前推動房價上漲的關鍵力量，在外資未大舉撤資前，賣壓可控。

■李在明警告：韓國房地產是一個即將破裂的泡沫

南韓總統李在明警告，韓國房地產市場是一個即將破裂的泡沫，是顆定時炸彈。

李在明表示，韓國正面臨一場非常危險的潛在危機，即更低的借貸成本可能進一步刺激房地產價格上漲，必須避免引發曾困擾日本數十年的經濟困境。

韓國央行10/23日決議維持政策利率在 2.5%不變，政策制定者權衡了持續的房地產價格壓力、貨幣市場風險以及圍繞中美關稅談判的不確定性。這項決定符合市場預期。

李在明政府自 6月上任後推出多輪房產調控措施，房市價格仍持續上漲。此趨勢突顯了儘管政府限制，住房市場需求依然強勁。

李在明表示，韓國正邁向與日本房市1991年泡沫化類似的道路。他強調，如果這種趨勢持續下去，泡沫必然會破裂。屆時，南韓不僅會在經濟上，而且會在所有領域面臨嚴重的危機，必須防止房市泡沫化情況發生。他並強調需要將資本轉向生產力更高的產業升級方面，如同這幾年中國所做的努力。

跋尾—「川皇」製造「第六個盤子」來拯救美國！

其實，美國實體經濟成長的動能，向來以「消費支出」做為推升GDP成長主力。

但美國底層人民逐漸坐吃山空、加上川普關稅政策打擊了民眾消費能力，因此2025年美國經濟成長的動能轉由科技巨頭對生成式AI 大模型及算力基礎設施的「投資」來做為推升GDP成長主力。

值得一提的是，儘管美國實體經濟，科技巨頭持續加碼「投資」，但AI 的變革性產出至今仍未充分顯現，與此同時，「消費支出」疲軟的跡象正在加劇中。

所以，近日美國經濟呈現「雙城記」特徵！亦即，美國出現一個「金髮女孩經濟」與「無聲蕭條」並存的平行社會！

最令人驚嚇的是，美國38兆美元的國債瀕臨倒債，「去美元化資產」成為潮流，此時，美國70多兆美元的股市、55兆美元的房市亦瀕臨「吹彈可破」，而金、銀、銅等貴重金屬的飆漲，也充分顯現傳統資本市場主要五大盤子（債市、匯市、股市、房市及商品市場）已快承載不了各國央媽們60多年來所「超發」的鈔票（M），「失控的通膨」恐王者歸來！！！

此時，美國Fed啣命「降息」，此如同火上加油，加速美國經濟出現「泡沫化」！

■「一隻看不見的手」正默默地製造「第六個盤子」，調控流動性，拯救美國！

目前，「穩定幣」是川普欽點，在這場全球「去美元化」貨幣轉型期間最有力的替代資產。

川普的策士們正在擘畫「美元＝穩定幣」的時代，想藉「穩定幣」金融工具綑綁美債，以化解美國倒債違約危機，並開啓美元資產「以實入虛」的新霸權時代。

在全球資本市場「去美元化」的時代，未來幾年「穩定幣」是一艘可以自由流動的「救生艇」，短期可以化解美國倒債違約危機，讓川普再揮霍一次。

長期，將推動資本市場進入實體資產「以實入虛」的時代，「穩定幣」的區塊鏈技術，將成為全球金融博弈的核心；美國已入局、中國大陸挾「一帶一路」跟進，歐盟願意只觀棋不語嗎？

你可以不喜歡「穩定幣」，但不要讓自己在這場「財富重分配」中被割韭菜？

■現實世界資產（RWA）將成為區塊鏈投資新寵！

隨著區塊鏈技術日益成熟，現實世界資產（RWA）正快速成為鏈上投資的新風口。

根據多家金融機構觀點，RWA 正透過區塊鏈技術，將美國國債、房地產、綠色能源等傳統資產「上鏈」，並轉化為可交易的數位代幣。

根據RWA.xyz數據，截至 2025年 6月，全球 RWA 資產總額（不含穩定幣）已達 255億美元。目前 RWA 項目主要部署於以太坊區塊鏈，市占達58.2%，以及ZKsync、Aptos 等公鏈上。

根據波士頓諮詢公司（BCG）與 ADDX 預測，全球資產代幣化市場預計到 2030年，RWA 市場規模將達 16.1兆美元，相當於全球GDP的10%，成為鏈上金融的新藍海。