AI投資是否會釀成「系統性債務風險」？(一)

AI投資是否會釀成「系統性債務風險」？(一)

2home.co  楊惟婷

過去大型科技公司主要依靠「自由現金流」進行AI數據中心的投資，但近期大型科技公司開始轉變為透過「債務市場」籌措資金。

據英國《金融時報》報導，2025年美國企業已發行逾 2000億美元公司債券，用於資助 AI 基礎設施建設。

再根據《路透》統計，自2025年 9月以來，四大主要雲端運算與 AI 平台公司的公共發債總額已接近 900 億美元，包括Google 母公司 Alphabet(GOOGL-US) 發行 250億美元、Meta(META-US) 發行 300億美元、甲骨文 (ORCL-US) 發行 180億美元，近期亞馬遜 (AMZN-US) 則發行 150億美元。

這引發市場是否能消化如此龐大「債務供應」的疑慮？

一旦債券市場供應過剩，將增加信貸投資風險。

與此同時，輝達 (NVDA-US) 近日公佈的財報表現亮眼，然而投資者擔心，儘管美國科技巨頭計劃在未來幾年內投入數兆美元建置算力基礎設施，但這些巨額承諾投資是否能轉化為「實際利潤」的疑慮？

雖然目前大型企業的槓桿率仍低，但投資者的不安仍逐漸升高。

因透過快速增長的公共債務用於 AI投資，將可能對美國公司債市場造成壓力，並削弱科技公司股票吸引力，導致自11月初以來美股出現大幅回調。

而高盛估計，2025年大型科技公司發行的債券已占美國公司債淨供應量四分之一以上。

摩根大通亦預測，這波發債熱潮將推動2026年美國公司債券發行量達 1.8兆美元歷史新高。

由於，投資者預期未來數千億美元債券將流入市場，AI 相關債券發行已對市場價格造成壓力。

不過，Sage Advisory也預測，AI資本支出將在 2027年增至 6000億美元，高於2024年的約 2000億美元及 2025年的近 4000億美元，而淨債務發行量預計在2026 年達 1000億美元。

Sage Advisory 指出，頂級超大規模企業預計將從以現金為主轉向適度借款，槓桿率仍低於 1倍，代表總債務仍低於收益水準。

另外，回顧1980年代個人電腦普及後，職場生產力提升花10年才顯現；網路興起後也等了5年才看到經濟效益。依此推算，AI 的真正經濟回報可能還要等上數年。但市場總是急著要看到立即成效。

又如「網路泡沫」時，市場對突破性技術和成長股充滿了熱情。儘管這些趨勢是真正的創新，但投資人住15年套房才回收資金。

總之，這些大型科技公司債務已大幅增加，但這些大型科技公司何時能否產生足夠利潤、以支撐龐大資本支出，將考驗投資人的耐心？

至於這場AI支出舉債，是否會釀成「信貸市場」風險，值得吾人進一步關注。

一、AI浪潮席捲，美國以「投資」取代「消費」，支撐起經濟成長救世主！

在美國高利率的環境下，雖可壓抑不斷升高的物價；但也使消費者的實質購買力降低，消費者在實質所得無法增加，及房地產泡沫化、無法帶來正「財富效果」(Wealth Effect) 下，消費 (Consumption) 信心減弱，實體經濟正在走下坡。

另外，廠商投資 (Investment) 也因高利率成本、降低意願；最終可能使經濟陷入衰退、發生「節儉的矛盾」。

值此大環境面臨經濟衰退威脅之時，AI 概念大放異采，吸引企業再度「投資」、取代「消費」，扮演起支撐經濟成長救世主。

同時，也激勵投資人再度轉向樂觀，資金回頭挹注資本市場。

■2025年，四大科技巨頭燒錢3800億美元，進行AI軍備競賽！

從全球四大科技巨頭公布財報中，釋出明確的訊息：人工智慧 (AI) 投資規模將只增不減。

包括，Alphabet(GOOGL-US)、Meta(META-US)、微軟 (MSFT-US)、亞馬遜(AMZN-US) 都提高資本支出預估，合計2025年的 AI投資規模將超越3800億美元。

值得注意的是，即使科技巨頭的3800億美元資本支出承諾非常龐大，但相比之下，與 OpenAI 相比卻仍顯得薄弱。

儘管AI的算力需求似乎看不到盡頭，這些大公司也正積極為AI的算力需求建造基礎建設，但也有愈來愈多人提出質疑，未來是否有足夠的電力和天然資源，能讓這些遠大的 AI算力承諾化為現實？

■新創公司OpenAI計畫砸1兆美元，擴建全球最大AI超算中心！

全球AI領域領導企業 OpenAI 近日宣布啟動全球運算基礎設施大規模擴張計畫，總投資額預計高達 1兆美元，標誌著 AI產業從「模型創新競爭」邁入「算力基礎設施建設」軍備競賽新階段。

OpenAI 這項策略轉型被視為從「模型驅動」向「算力驅動」的關鍵跨越，旨在因應下一代 AI 模型在訓練與推理過程中，對海量算力的爆發式需求。

值得注意的是，就在上兆美元投資計畫公佈時，OpenAI 與 AI晶片巨頭輝達 (NVDA-US) 達成一項價值 1000億美元的深度合作夥伴關係。

此外，OpenAI也宣布與甲骨文(ORCL-US) 、軟銀達成重要合作，三方將共同投資 5000億美元建設「星際之門」算力中心。

接著，OpenAI又再與超微（AMD)宣布締結戰略合作，雙方將攜手部署規模高達6GW的AI運算平台的AI聯盟。

最後，OpenAI再度與晶片巨頭博通（Broadcom）(AVGO-US) 正式宣布建立合作關係，雙方將共同打造並部署總計達10吉瓦（gigawatts）的人工智慧專用加速晶片，以支持未來更大規模的 AI運算需求。

OpenAI 此番大規模算力基礎設施行動，意在建構難以逾越的算力壁壘，為自家 GPT系列等下一代大模型的研發提供強有力的底層支撐，進一步鞏固自身在全球 AI領域的領先優勢。

■2025年，美國人工智慧公司的發債規模預計超過4000億美元債務

美國科技巨頭正為支持AI 基礎設施建設掀起前所未有的融資浪潮。

2025年，美國人工智慧公司的發債規模預計超過4000億美元，創下歷史新高。這場「AI 債務盛宴」正加速向整個信貸市場蔓延，可能在未來數年釀成新的「系統性債務風險」？

高盛估計，Meta(META-US) 、Alphabe(GOOGL-US) 和甲骨文 (ORCL-US) 等公司2025年已發行1,800 億美元巨額債券。

而 Meta近日又公告，將再次發行 300億美元的公司債。尤其，Meta 最新的債券認購非常火熱，認購額達到約 1250億美元，創下美國公司債發行的最高紀錄。9月發行債券的甲骨文同樣也獲得了超額認購。

這一「AI 債務規模」意味著，2025年人工智慧相關債券發行量占美國企業債務淨供應總量的四分之一以上。

資管公司TwentyFour的基金經理人 Gordon Shannon 指出，這些高評級科技公司創造的龐大債務，將搶奪投資人對其它企業信貸的需求。

DA Davidson 的技術研究主管 Gil Luria 警告，目前市場看到的人工智慧債券價格並不太高，但這些人工智慧公司還需要數千億美元的資金。

AI領域正進入密集投資的時期，這些人工智慧公司也加快籌資的腳步，如果市場最後將這數千億美元全力投資於快速貶值、且回報不確定的算力資產，那麼這種投資風險可能會演變為「系統性風險」。

巴克萊最新報告指出：「AI 相關融資雖然尚未主導公司債市場，但一系列鉅額交易顯示，這股浪潮可能在短期內徹底改寫市場結構。不斷膨脹的資本開支可能將衝破堤壩，帶來我們此前從未預期的債券發行洪流。」

Aviva Investors 全球固收主管 Fraser Lundie 表示，AI 債務潮讓債券投資人不得不面對與股市相同的疑問——AI 投資能否長期可持續？

當鉅額債務集中於少數科技公司，增加了市場「集中度風險」，也提高了整個投資級市場對利率變化的敏感度。

高盛分析師也稱，2025 年將成爲「AI 債券發行大年」，並預計科技巨頭將在2026 年繼續通過公司債融資擴張數據中心與能源基礎設施。

Ninety One 投資經理 Jason Borbora-Sheen則警告：「當前資金流入充裕，市場消化新債的能力仍強。但若 AI熱潮降溫，這些債券的流動性與估值都可能面臨巨大考驗。」

如果人工智慧泡沫的擔憂成真，那麼透過資本市場、而非企業自身現金流為下一階段的資本支出融資，將存在更廣泛的財務風險。

如果這導致系統中出現更多不良債務，這可能會造成嚴重的後果。更棘手的是，其中一些債務還是透過私人管道完成的，因此更加不透明。如此，可能在未來數年釀成新的「系統性債務風險」？

■花旗：科技巨頭AI投資到2029年將達2.8兆美元，可能須「舉債」應對

自2022年底ChatGPT問世以來，AI熱潮引爆了驚人的資本支出與數據中心擴張，目前，整體投資仍持續加速。

花旗集團（Citigroup）9月底預測指出，由於企業需求持續升溫，推動全球科技巨頭投資在人工智慧（AI）基礎設施上的支出進一步擴張，到2029年時，累積將超過2.8兆美元，高於先前估計的2.3兆美元。

花旗估計至2026年底，超大規模業者的AI資本支出將達4900億美元，高於先前預測的4200億美元，以緩解供應不足、且暴增的AI運算需求。

值得一提的是，花旗還估算，為滿足全球AI算力需求，到2030年需額外55吉瓦電力（約5500萬瓩）的裝置容量，從能源到資料中心，將轉化為2.8兆美元的新增投資，其中光美國就占1.4兆美元。

因此，科技巨頭已不能僅依靠「獲利」來支撐投資，因建置成本極高，每增加1吉瓦算力需約500億美元，部分公司已開始「舉債」應對。

這一轉變已反映在財報上，「現金流」正被投資侵蝕，投資人也關注企業如何持續籌資？

■對沖基金高管警告泡沫風險：AI軍備競賽讓科技巨頭陷「囚徒困境」！

當大型科技巨頭們為爭奪AI主導權展開昂貴的軍備競爭，正形成「囚徒困境」局面，此舉也引發市場投資人對鉅額資本支出的回報質疑？

管理約370億美元資產的 Davidson Kempner Capital Management 投資長 Tony Yoseloff表示，各大型科技公司為避免在 AI競賽中落後，就無法保持競爭優勢，被迫持續投資，即使可能不符合最佳利益，此舉恐形成「囚徒困境」(prisoner”s dilemma)。

二、AI企業的「營收」缺口，正在威脅AI熱潮的未來

大型科技公司債務正大幅增加，但這些大型科技公司何時能否產生足夠利潤、以支撐龐大資本支出，將考驗投資人的耐心？

■OpenAI野心與現實之間的鴻溝

人工智慧 (AI) 熱潮推動 OpenAI 提出龐大的「星際之門」(Stargate)基礎建設計畫，目標在未來十年投入1兆美元打造資料中心與運算能力。。然而，這項被視為推動 AI革命的工程，需要巨額融資挹注，如何籌資？

阿特曼強調，OpenAI不能落後在建構基礎設施的步伐，否則 AI革命將停滯。

然而，這樣的計畫需要前所未有的資金。他強調，運算能力是 AI產業的「命脈」。

另外，「星際之門」的野心同時暴露了美國在基建環節的脆弱性。

供應鏈數據顯示，推動大規模電力與資料中心工程的核心設備大多依賴進口，包括燃氣渦輪機、超大型核電零件、高壓變壓器與鋼材等，近半供應來自海外；

此外，美國對鋼鋁等原物料課徵關稅，也將推高成本。

更大的挑戰還在於勞動力缺口。隨著焊工、機械師與電工等技術人力不足，美國在五年內恐難以支撐如此「戰時動員」般的工業擴張。專家形容，勞工短缺恐怕與設備供應一樣，成為「星際之門」落實過程的關鍵瓶頸。

OpenAI的野心愈大，其背後的現實卻是資金壓力與供應鏈依賴的雙重挑戰愈大。因此，資金籌措與供應鏈風險，正在成為這場 AI 革命的最大不確定因素。

所以，即使AI算力需求雖然長期看好，但短期內龐大的投資規模可能加深資本市場疑慮，讓 OpenAI 在舉債過程中承受更高成本風險。

與此同時，投資人也愈來愈關注AI企業的「變現能力」？

■OpenAI 至2030年，ChatGPT付費用戶達到 2.2億？

據《The Information》11/25 日報導，截至2025年 7月 ChatGPT 的付費用戶數已達約 3,500萬。

而OpenAI 的目標是五年後將 ChatGPT 的每周付費用戶轉化率從目前約 5% 提升至 8.5%。即預估到 2030年 ChatGPT付費用戶數量將達到 2.2億，年收入接近 2,000億美元。

然而，Google 近期憑藉 Gemini 3 模型強勢反擊，加劇了市場競爭。OpenAI的預估是否太樂觀？

■貝恩報告：AI產業2030年恐面臨8000億美元巨大資金缺口隱憂？

OpenAI等AI公司正在大舉投資資料中心建置，但卻鮮少提到如何賺取足夠的收入來支應龐大開銷？

諮詢公司貝恩 (Bain & Co.) 推估，這個「營收」缺口可能達到 8000 億美元。

根據全球管理顧問公司貝恩 (Bain & Company) 9/23日發布的第六份年度《全球科技報告》，AI產業在飛速發展的同時，正迎來嚴峻的財務挑戰。其報告預測，為滿足 AI算力的爆炸性增長，到2030年，全球每年需創造2兆美元的新收入。然而，即使計入 AI帶來的成本節省，屆時仍可能出現高達 8000億美元的收入缺口。貝恩報告指出，此「營收」缺口源於 AI 服務的商業化進程遠遠落後於基礎設施的投資速度。

隨著 OpenAI、中國 DeepSeek 等公司的新模型刺激對 AI服務的需求，整個產業也正在加碼投資。根據彭博，包括微軟 (MSFT-US)、亞馬遜 (AMZN-US) 和 Meta(META-US) 在內的大型科技公司，在下一個十年之初，對 AI 的年度總支出將上升到超過 5000 億美元。

但是，以 OpenAI為首的 AI公司雖已公布龐大的數據中心投資計畫，但在創造足夠「營收」以覆蓋開支方面，卻相對無著落。

這種「天量投資」與「盈利難題」的矛盾，正成為AI產業發展的核心挑戰。

貝恩報告引發人們對 AI 產業估值和商業模式的進一步質疑？

OpenAI 的 ChatGPT 和 Google Gemini 等服務日益普及，加上全球各家大公司的投入，意味著對算力和電力的需求正在迅速成長。但 AI 所節省的成本、和公司從 AI 中創造額外收入的能力，卻感不上這個成長速度。

例如，OpenAI 每年仍虧損數百億美元，並把成長放在獲利之前，儘管 OpenAI預期到 2029年讓現金流轉正？但ChatGPT這類服務的「變現力」落後於資料中心及相關基礎設施的支出需求，對財務問題構成巨大壓力？

貝恩表示，到 2030年，全球新增的 AI運算需求可能會飆升至 200GW，其中美國將占一半。貝恩指出，儘管技術和演算法的突破可能有幫助，但供應鏈限制或電力供應不足，可能會阻礙 AI 的進展。

除了在算力上的支出，貝恩報告強調，下一波創新的核心將是「代理式 AI」(Agentic AI) 或稱「自主AI智能體」，它能像人類一樣執行複雜的多步驟任務。

AI公司將在此產品開發上投入巨額資金，貝恩預估，在未來 3到 5年內，企業將把高達10% 的科技支出用於建構代理平台等核心 AI能力。

而人形機器人正在吸引資金，且變得愈來愈普遍。其商業的成功將取決於生態系統的準備情況。

除了AI服務，貝恩還預測量子運算等領域也將會成長。報告指出，這種新興技術可以為金融、製藥、物流和材料科學等產業，釋放 2500 億美元的市場價值。

貝恩報告同時指出，地緣政治正在重塑科技格局。

各國推動的「主權 AI」(Sovereign AI) 戰略正加速全球科技供應鏈的碎片化。

AI 已成為國家實力的象徵，迫使跨國企業必須將其技術架構本地化以應對一個日益分裂的世界。

■PIMCO把脈AI：燒錢搶算力的風險正浮現

隨著 2022年 ChatGPT 等大型語言模型（LLMs）工具問世並被廣泛採用，業界競相投入龐大運算能力的建置，以訓練模型、並支援不斷增加的每月活躍用戶（MAUs）需求 。

品浩（PIMCO）經濟學家衛艾婷 (Tiffany Wilding)指出，AI應用正加速落地，企業在供應鏈轉移之際，試圖透過AI提高生產力、減少勞動成本來抵銷更高的營運成本。但是， AI未來究竟能創造的多少價值？值得深思與辯論 。

根據PIMCO 估計，AI 相關活動在 2025年上半年，約貢獻美國 GDP成長0.5 個百分點，這對於單一產業而言，是極為巨大的推力，其熱度與1990年代網際網路興起時的光纖投資熱潮，有異曲同工之妙 。

但面對科技巨頭們大舉的部署數兆美元的總投資規畫，投資人卻開始擔憂運算能力的成長是否會超過實際需求？如此，可能導致頂尖企業間競爭加劇、價格迅速下跌，並引發股價重估的風險 。

PIMCO透過簡易計算將目前的美元支出轉換為用戶用量：若以 2000億美元的伺服器資本支出為基準，目前的投資目標可能支撐 49億每月活躍用戶的用量 。這個數字遠超過美國 3.4億的人口，甚至高達全球 80億人口的一半以上。

這暗示著業界的樂觀假設，若不是預期全球半數以上人口都將使用 LLM服務？

另外，如果每個每月活躍用戶能創造每月 20美元的收入，49億用戶將帶來每年約 1.2兆美元的產業總收入。但這隱含了一個巨大的假設：AI 的核心價值，能創造每月49億用戶、願意掏 20美元的費用？

衛艾婷強調，AI 是一項具變革性的通用技術，但要合理化當前龐大的資本支出與市場估值中隱含的極度樂觀情緒預期，才能實現價值創造形式。

所以，問題不再只是投資多少才算過度，而是 AI產業能否兌現其變革創新的承諾，並變現為持續性的收益，且為股東捕獲這些價值。

■小摩：AI若要實現10%年報酬率，每年必須創造逾20兆「收入」！

摩根大通(下稱小摩)(JPM-US) 研報指出，全球AI基礎設施建設若想在 2030年前實現每年10% 回報率，AI產業每年需創造約 6500億美元「收入」。

而此6500億美元「收入」，相當於全球 15億 iPhone活躍用戶每人每月支付 34.72美元，或是全球 3億 Netflix 訂閱用戶每人「永久」支付 180元美元。

而要持續賺到這一數額的「收入」，並非易事。

小摩在報告中警告，AI 成長恐重蹈電信業覆轍。

當年電信業投入龐大資金建造光纖，「收入」成長遠落後於投資，最後大量資金「打水漂」。

目前，OpenAI、Anthropic 等重量級公司雖有百億美元「收入」目標，卻未轉化為穩定淨利潤，產業獲利模式仍待驗證？

除了「收入」成長不如預期的風險外，AI 產業還面臨兩大危機？

一是「算力過剩」，OpenAI 執行長奧特曼擔憂，數十億美元建成的資料中心恐因缺乏應用需求而閒置；

二是「AI 泡沫」破裂。英特爾前執行長基辛格指出，企業尚未從 AI 中獲得實質收益，若泡沫破滅將波及整個市場。

小摩報告總結，無論產業未來走向如何？AI 生態系統「贏家通吃」的本質將持續。這意味著，在這場資本與技術的豪賭中，即便不發生整體性的崩盤，也注定會有一群「慘烈的失敗者」與少數「輝煌的勝利者」並存。

■金融大鱷艾因霍恩警告：AI資本支出競賽，恐致巨大資本損失？

Greenlight Capital對沖基金經理艾因霍恩 (David Einhorn) 警告，即使人工智慧 (AI) 技術本身具有變革性，但巨大的AI基礎設施支出，可能會摧毀大量資本。

因為，蘋果、Meta 以及OpenAI等公司整體上投入的數兆美元過於極端，最終的報酬率卻高度不確定。雖然他預計 AI最終將超過目前的樂觀預期，但也質疑一年投入1兆美元或 5000億美元，是否能替公司帶來良好回報？

例如，OpenAI 執行長奧特曼日前表示，在「不太遙遠的未來」擬投入「數兆美元」用於基礎設施建設；Meta的祖克柏也談及花費數千億美元打造數據中心；蘋果 2 月時表示計劃未來 4年在美國國內投資 5000 億美元。

■投資人要求美國科技巨頭財報揭示AI「營收」狀況！

美國大型科技公司持續砸下數千億美元建構 AI基礎設施，因而，投資人已開始要求企業提供更明確的回報證據。

例如， Facebook 母公司 Meta(META-US) 因龐大支出未能帶來明顯收益，股價創三年來最大單日跌幅；微軟 (MSFT-US) 雲端業務成長不如預期，兩天內下跌超過 4%。此表示投資人開始對企業進行紀律檢驗。

此時，僅AI 投資已不再足以打動投資人，市場現階段更聚焦於「實際營收成長」。

Jensen Investment Management 投資經理 Allen Bond 指出：「這是我們首次看到AI資本支出增加並未獲得一致回報。現在投資人更重視AI資本報酬率。」

■輝達財報「應收帳款」增加，令投資者質疑？

輝達 (NVDA-US) 11/20日儘管發布亮眼財報與強勁財測，但仍無法緩解外界對「AI 泡沫」的疑慮，因「應收帳款」增加而令投資者觀望卻步。

最新財報顯示，輝達第三季應收帳款從 230.65億美元增至 333.91億美元，有四家直接客戶的銷售額佔比超過總營收的10%。

觀察輝達應收帳款的前幾大客戶比重，自2020年至2024年的平均23.8%，提升到2026年第3季的65%，在大型客戶比重快速提升的情況下，加上各大雲端服務供應商付款條件向來較長的，自然造成拉高整體的應收帳款。

投資者質疑，若產品真如輝達所稱「供不應求」，市場自然會質疑：「既然東西賣得這麼快，為何貨款沒有及時入帳？」

亦即：「AI企業是否能創造足夠的營收與利潤，來支撐當前龐大的基礎建設投入？」

知名分析師陸行之也點出，他認為財報「唯一的遺憾」在於輝達庫存仍在堆高。他提醒，供應鏈最擔心的情況，就是大客戶在旺季時大量下單，卻在之後突然急轉向，造成整體供應鏈承壓。

Elazar Advisors 分析師 Chaim Siegel 指出，輝達目前的爆炸性成長，有相當大一部分其實來自「本身仍在虧損的新創公司」或「尚未獲利的 AI 專案」。

他警告，這種封閉式循環一旦反轉，結果可能會相當慘烈。除非這些公司同時踩剎車、減少支出並開始展現獲利，但他強調，這幾乎是不可能發生的情況。

三、AI公司從「自由現金流驅動」向「舉債驅動」的策略轉型？

AI基礎設施投資的爆炸式成長正將科技巨頭推向輿論風口，當Meta、亞馬遜、谷歌等企業以創紀錄的資本支出押注 AI時，也讓外界質疑這場「燒錢競賽」究竟是引領未來的戰略佈局，還是滑向泡沫邊緣的危險遊戲？

■良心拷問：AI公司若很賺錢，為何還要發債？

近期，包括 Meta(META-US) 與甲骨文 (ORCL-US) 在內的大型科技企業接連發行公司債，使市場開始出現疑問：

「如果 AI公司真的那麼會賺錢，為何還要拼命借錢？」

當AI公司從「自由現金流驅動」向「舉債驅動」的投資策略轉變，正在戳破AI泡沫第一層防護罩。投資人漸漸意識到，AI熱潮背後，隱藏著愈來愈加沉重的債務壓力。

更具警示意義的是，甲骨文的信用違約交換大幅攀升，代表債券市場已開始為其「違約風險」定價。

目前，AI 相關企業的公司債利差已由 9月的 50個基點上升至 80個基點。雖然看似變動不大，但卻代表市場開始要求更高報酬來承擔風險，與 2000 年網路泡沫時的前兆高度相似。

更引發市場震動的是，OpenAI 執行長 Sam Altman 還直接公開表示：「AI 革命需要政府補貼，否則我們撐不下去。」

這一句話，被視為揭露了整個 AI 故事中最脆弱的部分，即商業模式尚未真正自給自足。

值得警惕的風險是：

1、美股AI七巨頭市值占美股總市值的 40%，市場「由少數股票撐起」，高度集中、廣度極差

2、美股估值過高（AI巨頭本益比動輒 45倍）

3、全球資金跟風湧入，散戶熱錢持續湧入科技板塊，一旦出現「撤退」的訊號，例如利率再度大幅回升，派對大廳出口將發生「踩踏」悲劇。

更值得警惕的是，美國就業數據正迅速惡化。

美國AI巨頭為美化報表，正迅速大量裁員。

2025年累計裁員數量已超過百萬人，創下自 2020 年以來新高；而 ADP 統計顯示，過去三個月新增就業僅約 3 千人，幾乎停滯。

亦即AI 產業投資的光鮮亮麗背後，正悄悄粉飾著美國勞動市場正在快速降溫的事實。

雖然， AI 的故事還在傳頌，但錢潮已經不夠用了。

接下來的考驗，不是算力多強，而是現金流能撐多久？還有多少人可裁？

如今，當AI科技巨頭苦思籌資新管道，科技業正被「金融工程化」，最終若達到不理性的程度，AI熱潮最終是否會像網路泡沫一樣崩盤？

■應對AI支出激增，Meta分6期發行美元公司債！

為應對AI支出激增，Meta(META-US)啟動美元債券發行計畫，將分六期募資因應 AI 支出激增。

此次發行的債券期限從 5年到 40年不等。40年期債券的初步價格談判顯示，其溢價幅度約為美國公債殖利率加 1.4個百分點。

2025年10/30 日，Meta Platforms(META-US)第三度上調資本支出預估中值，此舉引發投資人擔憂，並導致Meta當日的股價大跌 11%，創三年來最大單日跌幅，市值蒸發 2,147 億美元的紀錄。

分析師指出，問題不僅在於 Meta 增加人工智慧 (AI) 支出，更在於該公司所積極投入的 AI 類型是否能帶來相應的財務回報仍屬未知？

在收入機會尚不明朗的情況下，大舉投資『超級智慧』(Superintelligence)的行為，令人聯想到Meta在 2021、2022 年對元宇宙 (metaverse) 的高額支出。

如今，Meta 又大幅增加AI支出，而對AI投資的成果仍「充滿不確定性」？

所以，Meta 的股價下跌，正合理反映其風險與報酬的新平衡。

■AI科技巨頭苦思籌資新管道，科技業正被「金融工程化」！

當AI算力建設規模日益擴增之際，科技巨頭正為龐大的 AI投資計畫尋找新的籌資管道：例如Meta(META-US) 正與另類資產管理公司 Blue Owl 達成 270億美元協議，將合資建造和管理 AI資料中心園區，創史上最大規模私人信貸交易案。

根據雙方協議，Bluw Owl 管理的基金將持有合資公司 80%股權，Meta持有剩餘 20%股權。Blue Owl 將透過向 Pimco等投資人發行的債券取得部分資金，摩根士丹利 (MS-US) 擔任 Meta的獨家財務顧問。

為了組成合資公司，Meta 貢獻現有在路易斯安那州Hyperrion資料中心的土地和建物，這些資產原本在 Meta帳上被列為待售資產。

Blue Owl 為了取得新公司 80%股權，將挹注近 70億美元現金。

此結構將允許 Meta在交易完成後，從合資公司分配到 30億美元現金。

這筆交易，成為科技巨頭資金籌措新的管道，以支撐他們野心勃勃的 AI計畫。過去這些巨頭大多以「自由現金流」的方式，為資料中心建設計畫預先付款，此舉也導致他們的自由現金流減少。

對科技巨頭來說，比起傳統的發債，「私人信貸」雖然成本較高，這些債券發行的利率為 6.58%，與高收益債券的利率相仿。卻是更快速、更靈活的融資選擇。

對 Blue Owl 而言，資料中心可以充當抵押品，租金還可以當成主要收入來源，Meta 可以在無須預先支付 270 億美元全額興建費用的情況下，使用已完工的設施。

尤其，透過合資方式，Meta 可以透過自己的資產負債表獲得資金，美化報表。

在資料中心完工後，Meta 亦能透過與合資公司的營運租賃合約使用這些設施，租期初步期限為四年，可選擇延長。

但是，交易條款亦為Blue Owl等投資人保留額外優惠待遇：

Meta 必須向合資公司提出擔保，保證該資料中心在前 16 年保持一定的最低價值，如果 Meta 決定終止租賃、且資料中心市場價值跌破最初擔保金額，Meta 必須支付差額給合資公司。這是潛在財務風險。

喬治城大學金融學教授 Jeffery Foster 指出，這種基於資產的融資，也就是以資產池作為金融證券抵押——Meta 便以未來的租賃付款——將成為一種愈來愈流行的資料中心計畫融資方式。

當科技業正被「金融工程化」，最終若達到不理性的程度，AI熱潮最終是否會像網路泡沫一樣崩盤？

■Meta再砸600億美元布局機器人！

此外，當科技業在AI 領域高歌猛進的同時，Meta悄悄將觸角伸向人形機器人。

2025年以來，Meta 佈局人形機器人明顯提速，年初在 Reality Labs 成立機器人部門，由 Cruise 前執行長 Marc Whitten 掌舵；祖克柏明確將 600-650 億美元年度預算重點傾斜至 AI 基礎設施與機器人項目。

不同於特斯拉 Optimus、波士頓動力深耕工業場景不同，Meta 的人形機器人「Metabot」選擇了一條差異化路徑，打造「機器人產業的 Android系統」，其核心邏輯源自於技術長 Andrew Bosworth 的判斷。

Bosworth 說：「人形機器人的瓶頸不在硬體，而在軟體。」

現有機器人雖能完成後空翻等複雜動作，卻難以精準完成「拿起水杯」這類靈巧操作，Meta 瞄準這一痛點，打算透過開放軟體平台授權，讓符合行業規格的機器人硬件。Meta這一策略依托Meta的技術累積，手部追蹤、低頻寬運算、常開感測器等領域的技術可直接遷移至機器人研發，形成壁壘。

初期聚焦家庭家務助理場景，長期目標是建構 AI、感測器、軟體一體化的生態，目前已與多家硬體廠商合作，團隊整合了內部硬體經驗、學術資源及工程能力，為研發提供核心支撐。

然而，這場野心勃勃的佈局背後，從本質來看，Meta 的機器人佈局是一場「生態換時間」的策略賭局，能否以軟體平台打破硬體壁壘，借 AI累積重建機器人產業規則，在爭議與風險中突圍，將成為未來數年科技業最受關注的看點之一。

■各科技公司發債潮，已推升2025年全球債券發行量突破 6兆美元

大型科技企業正掀起新一波發債潮。

此前，甲骨文 (ORCL-US)9月透過投資級債券籌資 180億美元。

Meta(META-US) 10月也發行 300億美元公司債，這是創今年最大規模。

Google 母公司 Alphabet(GOOGL-US) 11月也在美歐發行 250億美元債券。

11/17日，亞馬遜 (AMZN-US) 為AI支出籌措經費，亦啟動150億美元投資級債券發行計畫，這是亞馬遜近3年來首次發債。其中期限最長的 40年期債券，初步價格討論較美國公債高出約 1.15 個百分點；此次發行吸引高達 800 億美元的市場需求。

各科技公司發債潮，已推升2025年全球債券發行量突破 6兆美元，創下歷史新高。摩根大通預期，為投資 AI而湧現的新一波支出需求，將推動2026年美國投資級債券市場發行量達到創紀錄的 1.81兆美元。

■微軟財報揭露：OpenAI單季大虧115億美元！

微軟 (MSFT-US)公布截至 9 /30日的季度財報。然而，在其財務文件中，有幾段文字暗示 OpenAI 在三季度可能出現淨虧損至少達115億美元，引發外界關注。

根據微軟財報，其對 OpenAI的總投資承諾達130億美元，截至 2025年9 /30日，已實際出資116億美元。文件指出，微軟採用「權益法會計」（equity method）處理該投資，所以OpenAI 的盈虧將直接反映在微軟的損益表中。

而微軟財報指出，其本年度淨利及稀釋後每股盈餘因 OpenAI 投資虧損而分別減少 31億美元與 0.41美元；去年同期則分別減少 5.23億美元與 0.07美元。

由於微軟持有 OpenAI 約 27% 的股權比例，按照權益法會計原理，微軟理應承擔 OpenAI 27%的虧損。由此推算，OpenAI本季度的虧損約為115億美元。

此外，OpenAI 上半年營收僅 43 億美元，這筆虧損對 OpenAI 而言是天文數字。

■科技巨頭債務飆升，華爾街瘋搶CDS避險部位！

Saba基金創辦人Boaz Weinstein，近期向多家銀行出售大型科技業者的信用違約交換產品，涵蓋甲骨文 (ORCL-US)、微軟(MSFT-US)、Meta(META-US)、亞馬遜(AMZN-US) 以及 Alphabet(GOOGL-US)等。此次交易是 Saba首次針對部分公司出售相關避險部位，同時也是銀行端首次向該基金提出此類需求。

銀行希望藉由購入 CDS，減輕科技巨頭在 AI 投資狂潮下加速累積的債務違約風險——大型科技企業近月紛紛籌措龐大資金，以支應資料中心、GPU、伺服器等 AI 硬體擴張計畫。

除了銀行，多家大型資產管理公司 (包括一家私募信貸基金) 也表達強烈興趣，意圖買進更多CDS信用保護。

Saba 與銀行之間的此類交易反映金融市場正快速尋求避險，以因應 AI 企業估值暴漲與債務累積速度加快的債務違約風險。

CDS價格通常會隨企業違約風險上升而攀升。

雖然目前科技巨頭的違約機率仍遠低於其他產業，但近月 CDS價格明顯走升，顯示市場對 AI 投資過熱的疑慮浮現。

根據標普全球 (S&P Global) 數據，甲骨文與 Alphabet 的 CDS 價格均攀至兩年高點，Meta 與微軟的信用保護成本也在近幾周急升。

跋尾、AI投資是否會釀成「系統性債務風險」？

■甲骨文CDS飆三年新高，成為空頭狙擊目標！

甲骨文是參與AI投資競賽的企業之一，這場競賽使這家資料中心巨頭迅速成為信貸市場衡量 AI 風險的風向球。

甲骨文9月在美國高評級債券市場融資180億美元。

隨後在 11月初，又向20家銀行聯合專案融資約 180億美元的貸款。

另外，銀行團還另行提供380 億美元貸款組合，用於資助超大規模資料中心園區提供者 Vantage Data Centers 在德州和威斯康辛州開發的專案建設。

相關項目為 OpenAI 與甲骨文 7 月宣布的人工智慧基建計畫一部分。

隨著市場持續擔憂甲骨文為了支撐 AI雄心而大舉舉債，導致銀行與投資人加快避險操作，依ICE Data Services數據顯示，甲骨文未來五年債務違約保險成本 (CDS)，在 11/25 日攀升至每年1.25 個百分點，逼近甲骨文曾在 2008年「次貸風暴」創下 1.98個百分點的歷史高點。

另外，摩根士丹利警告，甲骨文 (ORCL-US) 的融資缺口擴大、資產負債表膨脹，債務風險指標在11月觸及三年高點，除非甲骨文能夠緩解投資人對其AI支出大舉舉債的擔憂，否則，若短期內市場疑慮持續發酵，甲骨文 CDS可能突破 1.5個百分點；隨著2026年到來，公司對其融資策略的溝通仍然不良，CDS 甚至可能逼近 2 個百分點。

摩根士丹利認為，參與甲骨文相關AI建設貸款的銀行，可能是近期甲骨文CDS 交易量激增的關鍵推手，而且這種趨勢可能會持續下去。

值得一提的是，若銀行將這些貸款轉售給其他機構，部分銀行避險操作可能面臨平倉風險。此如同雷曼兄弟在‧「次貸風暴」中的「連動債」，可能在某個時間點;爆發「系統性債務風險」。