記憶體產業能否擺脫「景氣循環」宿命？

2home.co 楊惟雯

近期，全球科技股正上演一場罕見的「雲霄飛車」、「大逃殺」行情。

例如，韓國綜合股價指數 KOSPI 自高點下挫近30%，美國 AI概念股回落25%，全球記憶體晶片股重挫36%，歐洲半導體股下跌23%。其中記憶體類股貢獻了整體約三分之二跌幅。

此次拋售，無論就速度或幅度而言都堪稱史詩級，但值得一提的是，推動賣壓的主因並非企業獲利或總體經濟惡化，而是市場過度擁擠的部位與過高的槓桿。

弔詭的是，這場動能崩跌恰恰發生在企業基本面與總體數據普遍向好的背景下，所以散戶跌得莫明其妙。

換言之，這是一場「結構性的調整」、而非「基本面的崩壞」。亦即，這波跌勢並非意味著AI基建飽和、或晶片出現供過於求。事實上，頂級GPU與高頻寬記憶體（HBM）的訂單已排至 2026年，真正的供給紓解要等到 2028年，所以散戶靜靜地待宰。如同秦將白起於長平坑殺趙國40萬大軍。太慘啦！

值得一提的是，南韓市場近期的「去槓桿」過程，正可作為這波賣壓的縮影。

2026年帶動全球股市一路飆升的七大記憶體公司，自6月以來股價出現劇烈波動，導火線是南韓金融監督院一口氣核准16檔以三星電子、SK海力士為標的的兩倍槓桿ETF，短時間內吸引14兆韓元資金湧入。

南韓投資人為了追求快速獲利，幾乎傾盡資金投入，結果，7月上旬就有約120萬戶遭追繳保證金，超過30萬戶被迫斷頭，堪稱南韓資本市場近年最大的慘案。

請牢記，這波記憶體股重挫並非基本面惡化，而是去槓桿與籌碼失衡所造成。

但是上帝愛弄人，當市場淪陷在「去槓桿」的淒風慘雨下，7/31日國際股市卻出現報復性強彈，以台股為例，加權指數大漲 3186.45點或7.98%，創歷史最大漲點，上市總市值重回150 兆元。當情緒從極致恐慌、瞬間轉為極致狂歡，大盤往往以驚人氣勢上演大甩尾！太神啦！

不過，這是「一夜翻多」行情？或是「死貓跳」行情」呢？

或許，我們應理性地思考，導致這波全球股市下修的因素已消除了嗎？

從技術面觀察，指數跌至半年線與前波關鍵 K棒形成的支撐區後，迅速拉出開高走高長紅，止跌訊號明顯轉強；7/28日反彈幅度雖然創下歷史紀錄，但目前行情仍定調為強勢技術性反彈，不是直接確認 V型反轉，目前月均線扣抵值仍在高位，上方也累積相當程度的套牢賣壓，指數接近月線附近後，預期將面臨真正的換手與震盪壓力。加上，大盤快速反彈後，仍可能面臨季線反壓，操作上卻不宜追高。

尤其，近2個月的套牢籌碼罩頂，雖經過恐慌賣壓、融資去槓桿清洗，但線型排列已走空，須時間來扭轉？

另從籌碼結構來看，韓國市場去槓桿進度已接近尾聲，台股融資維持率也回到近年極端低檔，代表先前過度奔放、壓縮的情緒與籌碼，正在進行快速修復。

只是外資8萬多口空單尚未回補，同時內資傷痕累累，要形塑急跌後的軋空行情，恐有心無力？

尤其，究竟外資在提防什麼「黑天鵝」？是擔心川普「美以伊戰事」仍處躁動期？是擔心美國聯準會9月是否升息？諸多不確定性可能讓反彈過程更加震盪。

另從基本面觀察，這波AI基建的舉債投資，同時記憶體產業的大幅擴產泡沫，此引爆的變現回收疑慮，恐仍影響多頭追漲情緒？

雖然科技股經過一輪修正後，預估本益比已明顯下降；高盛仍將標普 500 指數 8000 點視為年度目標，並預估 2026 年企業獲利年增 24%、2027 年成長 13%，顯示基本面仍具支撐。但基本面仍具支撐，還撐得起FOMO熱情嗎？

最重要的是，近期「AI敘事」屢屢利多不漲、甚至引來殺多。Why？

所以，若現階段「聰明錢」跑路了，恐怕「估值修復期」將漫漫長路。

例如從科技巨頭財報來看，AI 投資並未熄火，但市場開始要求更清楚的交待變現能力？此也暗示，市場追漲情緒已從「願意燒錢」，轉向檢驗「能否有效獲利」？

尤其，「自由現金流」承壓，中長期漲升動能仍具諸多不確定性。

總之，市場經歷這波「雲霄飛車」震盪洗禮後，「AI敘事的高估值」是否能得到諒解？記憶體產業是否還能藉此擺脫「景氣循環」宿命呢？

人類在不同的時代裡，經常因為相同的本能、慾望或盲點，做出類似的選擇，犯下同樣的錯誤。正如作家馬克‧吐溫所言：「歷史不會重演，但總會有驚人相似的韻腳！」

一、Meta出售「過剩AI算力」，引動的「AI敘事」質疑？

■Meta出售「過剩AI算力」，將改變「AI敘事」？

社群媒體巨頭 Meta 近年大舉投資 AI基礎建設。

2025年公司資本支出達 720億美元，主要投入 AI資料中心及運算設備；

2026年 4月又將 2026 年全年資本支出預估由 1,150億至 1,350億美元，上修至 1,250億至 1,450億美元，增幅達 100億美元，支出規模已與微軟、Alphabet 及亞馬遜等超大型雲端業者相當。

近日，Meta 計劃推出「雲端基礎設施」業務，以將其 AI「訓練與推理」業務中閒置的「過剩算力」出售變現，並回收部分巨額資本支出，此舉不僅意味著 Meta 將跨界與亞馬遜AWS、微軟Azure 及谷歌雲展開正面競爭，更直接撼動華爾街長期宣示的「AI 算力絕對稀缺」信仰，市場開始擔憂AI 算力「稀缺供給方」護城河遭 Meta低價算力侵蝕。

Meta已啟動名為「Meta Compute」的專案，其規劃中的商業模式分兩路並進：一是允許外部開發者透過 API存取託管於 Meta 資料中心的各類 AI模型，包含自家最新 Muse Spark模型，運作方式類似 AWS Bedrock；

二是直接出租「原始計算能力」(Raw Compute)，也就是將 GPU叢集閒置時段的裸算力批售給第三方客戶，此模式與近來崛起的新興雲端業者CoreWeave如出一轍。

此前，Meta 才與CoreWeave、Nebius簽署數十億美元算力採購合約，如今若對外兜售自有算力，形同從「大客戶」轉身成為這些新雲廠商的直接競爭對手。

事實上，長期以來支撐輝達等 AI硬體股高估值的核心前提是，全球GPU供不應求、算力永遠短缺。因此，一旦某科技巨頭開始釋出多餘算力、市場將預期算力租賃價格下行，「短缺敘事」便面臨顛覆風險，硬體端將最先感受到壓力。

反之，Meta「削減邊際資本支出 + 提高算力利用率」的商業模式，此一邏輯獲市場投資者青睞，股價反而大漲。

根據瑞銀與摩根士丹利測算，每出租 250MW 算力、租期一年，潛在可為 Meta 2028 年 EPS 帶來約 3 美元上行空間。

亦即，若 Meta 能靠出租閒置算力部分抵消每年高達 1250億至 1450億美元的AI 資本開支，現金流穩定性將獲市場投資者青睞。

但值得一提的是，Meta準備將龐大的人工智慧 (AI) 算力與模型對外商業化，正式跨足企業雲端市場。

Meta此「出租過剩AI算力」的商業模式，似乎只是「階段性資產變現」與提高EPS手段，不等同全面砍掉其資本開支，Meta仍在加碼採購下一代加速器以訓練前沿模型。

只是，Meta「過剩產能」的說法已引發市場對底層 AI真實需求的疑慮。

目前市場最擔心的是大型資料中心在 AI 基礎建設的高額資本支出，是否能有效的資本回報？

如今，Meta若能將閒置算力對外出租，不僅可提高投入資本報酬率 (ROIC)，也有助降低市場對資本支出過高的擔憂。

Meta一旦將投入數千億美元打造的 AI 基礎設施轉化為新的營收來源，將從 AI算力的使用者、買家，轉換成 AI算力的賣家，將讓投資人擔憂 AI基礎建設需求是否到頂嗎？未來，各大雲端大廠給出的全年資本支出，將是判斷後續算力採購的關鍵。

■Meta出售「過剩AI算力」，是「以舊養新」？還是「產能過剩」的預警？

目前，Meta 的雲端業務將採取雙軌模式。

一類是託管模型訪問，將 Llama 和 Muse Spark等模型開放給企業客戶，按 Token 用量收費；

另一類則是直接出租底層的「裸算力」，即直接按小時出租 GPU集群。此舉讓 Meta 直接與亞馬遜 AWS、微軟Azure 和 Google Cloud 競爭，也讓CoreWeave等新興對手面臨生存威脅。

Meta 決定賣算力，背後有著深刻的物理與財務邏輯。

首先是利用率缺口問題：大模型在訓練期間會吃滿幾萬張 GPU，但進入推理階段後，算力需求會驟降至 30%–50%，造成昂貴資產的閒置。

此外，這被視為一種「以舊養新」的資源配置。Meta 2026 年的資本開支指引已上調至 1250-1450億美元，用於購買最新代的高端顯卡。

Meta透過將存量或較舊的 H 系列顯卡出租回籠現金流，Meta 得以在追求前沿模型的同時，減輕財務壓力，並向股東解釋鉅額支出的合理性。

部分投資人擔憂Meta已擁有超出自身需求的算力，因Meta 是全球前五大運算能力需求客戶之一，若該公司調整資料中心擴建計畫，影響恐將擴及整個供應鏈，進而推演整個AI產業恐面臨產能過剩風險。

但多家機構分析認為，將Meta出售算力直接解讀為AI產業產能過剩並不合理。Meta出售算力並不代表整體算力過剩，市場反應可能過度放大了短期憂慮。

不過，受此影響，華爾街也開始討論此舉對 AI 硬體供應鏈的影響。

高盛近期指出，市場投資邏輯正逐漸從獎勵大幅擴張資本支出，轉向青睞提高投資效率的企業。若 Meta 成功將 AI 基礎設施商業化，其他科技巨頭未來也可能重新檢討資本支出策略，使 AI 硬體投資週期由單純追求建置，轉向更重視資產變現能力。

值得留意的是，市場正屏息關注這是否為 AI 基礎設施投資泡沫破裂的第一道裂縫？

儘管市場對 Meta 增加新營收來源反應正面，但背面也有了隱憂。若Meta 並非主動選擇進入雲端市場，而是因為「過度投資」導致產能過剩，被迫進行貨幣化？

1、Meta的財務壓力：

Meta的運營現金流正處於危險下降狀態，且 2025至2026 年間已舉債約 200 億美元。若必須透過增加債務來維持 AI資本支出，減產或停建數據中心可能是遲早的事。

2、全行業的財務警訊：

Meta 是第一個暗示算力可能供過於求的巨頭。如果其他科技巨頭也出現類似的剩餘產能，GPU 的出租價格將面臨壓力，導致雲端供應商利潤縮減。這被部分市場人士視為與 1990 年代光纖過度建設類似的「AI 基礎設施泡沫」預警。

■Meta Compute掀起「AI能否有效獲利」的「蝴蝶效應」？

Meta 執行長祖克柏在7/2 日的內部員工會議 (town hall) 中坦承，公司在人工智慧 (AI) 領域的重組與發展遭遇挑戰。

他指出，被稱為「AI 代理」(AI agents) 的自動化系統進展速度未如預期，過去 4個月的發展掉速，導致公司先前的戰略佈局尚未開花結果。

祖克柏表示，Meta 於2026年 5月裁減約 10% 的全球員工，並將約 7,000名員工轉調至 AI重點團隊。Meta 預計2026年將投入高達 1,450億美元於 AI 基礎設施建設。祖克柏預計，這些龐大的投資將在未來 3到 6個月內開始產生更顯著的效益。這場會議揭示了 Meta 在追求「超智慧」(Superintelligence) 的過程中，仍需克服技術開發與組織管理上的多重挑戰。

Meta Platforms(META-US) 計劃推出「Meta Compute」的消息，引發市場對 AI 基礎設施投資邏輯的重新評估。根據《彭博》報導，Meta 擬向外部開發者出售閒置的 AI 雲端運算資源，可能引爆AI基建「蝴蝶效應」，並進一步重新質疑整個 AI 基礎設施投資邏輯？

過去，市場一直是「獎勵 AI基礎設施建設受惠股，懲罰那些必須投入鉅額資本支出的企業」，過去受到市場追捧的 AI基建交易，主要集中在實體設備供應商。

但 Meta跨足商業雲端服務後，已徹底改變這項邏輯。

未來，市場將開始給這些AI基建概念股更高的風險溢價，例如「科技七巨頭」。

亦即，市場資金將重新流向現金充沛的大型科技股。

二、記憶體業者大舉擴產，引動的「週期循環」質疑？

AI浪潮讓高頻寬記憶體（HBM）需求暴增，前所未有的榮景，讓三星、SK海力士、美光等大廠紛紛砸下天文數字擴產，掀起新一波半導體投資熱潮。

然而，動態隨機存取記憶體（DRAM）向來是半導體產業中景氣循環最明顯的產品之一。由於屬於標準化產品，價格高度受供需影響，過去曾多次出現需求暴增後業者大舉擴產，最終卻因產能過剩導致價格重挫、獲利縮水的情況。

如今，AI技術快速發展更改變市場需求結構，高階HBM成為AI伺服器不可或缺的核心元件，吸引科技公司提前簽訂多年供貨合約，希望確保未來供應並降低價格波動風險。強勁需求也促使晶片業者，如三星、SK海力士、美光等宣布未來數年將投入龐大資金擴充產能。

不過，由於半導體工廠從規劃、建設到正式投產往往需要數年時間，新增產能多半要到本世紀末前後才會陸續開出。因此投資人卻開始擔心，這場大擴產是否會重演記憶體產業「供過於求、價格崩跌」的週期循環？

此外，大陸記憶體廠商長鑫、長江存儲近年積極擴產，也被視為影響未來市場的重要變數，若大陸持續提升產能，全球競爭勢必更加激烈。

不過，短期真正的隱憂並非產能過剩，而是供給仍舊吃緊，預計 DRAM 與 NAND 至少到 2027 年仍將維持供不應求。

SK 海力士 (SKHY-US) 執行長近期示警，2027 年恐將是記憶體產業史上供給最吃緊的一年；美光科技 (MU-US)在最近財報電話會議中也提出類似看法，直言目前幾乎所有產品類別的需求，都超出公司到 2028 年的供應能力。

美光預估單季營收將衝上 500億美元，Sandisk (SNDK-US) 更預期業績單季幾乎再翻倍成長，兩者皆顯示現有產能遠遠不足以應付市場需求。

為因應供給缺口，三星電子今年將把產能大幅擴充約五成；SK 海力士也計畫將基礎設施投資規模擴大數倍，並剛透過那斯達克掛牌籌得 265 億美元資金。

另一方面，美光也宣布，將於 2035 年前在美國投資超過 2,500 億美元。

此外，南韓晶片產業預計將斥資至少 8,800 億美元，擴大晶片生產與資料中心建設。

值得注意的是，大部分新增產能將於 2027年開始投產，但若屆時 AI 基礎設施建設開始降溫，而這些新晶圓廠又陸續投產，記憶體價格是否能維持高檔？

不過，這一輪與過去最大的不同，在於業者手握「照付不議」採購合約，以及客戶支付的數十億美元預付款。

這些機制為記憶體製造商提供了過去景氣循環中所沒有的保障。

雖然這些合約有望緩和未來景氣下滑的衝擊，但是否能徹底消除產業循環？

只是，市場真正擔憂的是未來的產能規模，情勢可能在 2028 年左右出現變化。隨著新一波晶圓廠陸續投產，AI 基礎設施支出可能開始放緩。

屆時，記憶體製造業是否能徹底消除產業循環？

最終，仍取決於AI需求的發展，而這也是目前沒有人能夠確定的事。

若相信 AI 基礎設施投資將持續維持高檔，那麼目前的產能仍然偏緊，這些投資也具有合理性；但如果市場認為 AI 投資已經過度擴張，那麼記憶體廠商如今的擴產，確實可能讓產業在 2027 至 2028 年迎來懸崖式反轉。

■三星、SK集團豪砸1.3兆美元大舉擴產！

南韓三星集團與 SK集團宣布，未來十年內最高達2000兆韓元（約1.3兆美元）的龐大投資計畫。

預計在南韓光州地區興建 4至 5座半導體晶圓廠。此外，三星將在忠清南道建設晶片封裝廠，SK海力士則計劃在忠清北道擴建NAND快閃記憶體廠。

韓國政府推動忠清圈成為下一代先進產業重鎮，三星Samsung(005930-KS)、SK海力士SK Hynix(000660-KS)及Celltrion(068270-KS)等企業將在當地布局HBM晶圓廠及封裝、次世代顯示器、AI伺服器用高效能封裝基板、電池新製程及生物製藥產線，以配合南韓總統李在明的旗艦級產業戰略。

■美光加碼投資至2500億美元，衝刺AI記憶體！

美光 (Micron)(MU-US) 7/9日宣布，因應AI時代記憶體需求持續攀升，將美國投資計畫再度上調，承諾 2035年前在美國投入逾 2,500億美元，推動半導體製造回流美國政策。美光表示，未來40% 的 DRAM產能將在美國生產。

除了擴大晶圓廠投資，美光也將投入 30億美元強化美國半導體供應鏈，其中 5 億美元將支持環球晶 (GlobalWafers)(6488-TW) 位於德州謝爾曼 (Sherman) 的 300 毫米矽晶圓製造廠技術升級。雙方也同步簽署為期 10 年的供貨協議，確保美光取得充足的矽晶圓產能，以支援長期製造布局。

美光也宣布，紐約州克萊 (Clay) 新晶圓園區預計將成為美國史上最大的半導體製造基地，也是美光美國投資計畫的核心。根據規劃，美光紐約廠最多將興建 4 座晶圓廠。

再加上愛達荷州及維吉尼亞州等其他投資案。

其中，愛達荷州首座晶圓廠預計於 2027年中開始產出首批晶圓，第二座晶圓廠則預定 2028年底投產；維吉尼亞州廠2026年稍早也已開始生產 1α(1-alpha) DDR4 記憶體，供應汽車、工業、醫療、航太及國防等長生命周期應用市場。

■南韓央行駁斥「半導體見頂論」！

韓股近期持續走跌，南韓記憶體巨頭 SK 海力士 (SKHY-US) 的暴跌更是使市場瀰漫的「晶片景氣是否已經見頂」的疑慮。

不過，南韓央行7/13 日出面澄清，強調全球半導體市場目前仍處於供不應求狀態，此輪由 AI需求驅動的「超級週期」預期仍將延續一段時間。

值得注意的是，南韓央行進一步分析，本輪半導體擴張週期自 2023年 3月啟動至今已持續40 個月，已超過 2000年至 2020年間五次擴張週期平均 29個月的歷史均值。

該行同時強調，與過去的週期相比，本輪擴張背後的驅動邏輯也存在本質上的差異。南韓央行認為，此次擴張是由企業在「AI 將從根本上重塑產業生態系統」的預期下，展開競爭性投資所主導，而非單純由消費性電子產品或傳統 IT 需求所拉動。

在供給端方面，南韓央行將供給擴張受限視為支撐本輪景氣得以持續的關鍵因素之一。該行解釋指出，高效能產品的技術門檻高，量產需要相當長的時間；再加上目前市場需求以高頻寬記憶體（HBM）等客製化產品為主導，使供給擴張的速度受到的制約比以往週期更加明顯。

這項結構性特徵代表，即便需求端出現波動，供給端也難以在短期內形成過剩壓力，進而為價格與景氣提供一定程度的緩衝空間。

值得留意的是，記憶體產業正逐步轉向以三到五年為核心的「長約營運」模式，企業估值的重點已不再是單季平均售價的漲跌幅度，而是高獲利能否長期維持。

尤其HBM 多半透過「長期供貨協議」鎖定價格，短期內較不易隨現貨市場價格劇烈波動；相對地，長約雖限制了短期價格的爆發力，卻換來獲利穩定性的提升，有助降低記憶體產業長期以來的景氣循環波動。

■美銀：Meta賣算力≠砍單AI資本支出，記憶體股回檔非週期反轉！

近日，全球記憶體股價大幅拉回，市場尋找戰犯，部分原因指向「需求見頂、供給即將氾濫、超級週期尾聲」。

但美銀最新研報《Global Memory Tech》解釋說：「上述風險遭市場高估，無論雲端資本開支、韓國半導體出口或 DRAM／NAND 合約價，皆未顯示記憶體週期已方向性反轉。」

報告認為：

首先，Meta 對外賣算力不等於削減存儲訂單。

Meta 對外提供算力更可能被解讀為資產變現與業務多元化 (朝雲端服務延伸)，而非處理嚴重過剩。

至於中國記憶體大廠長鑫存儲傳出打進蘋果供應鏈的報導，美銀認為這更像議價籌碼，蘋果短期內大規模採用陸廠機率低；因DRAM 核心專利長年由三星、SK 海力士、美光壟斷，大規模採用面臨潛在侵權訴訟風險。

最後，南韓大規模擴產計畫不等於短期供給失控。首爾當局擬投入約 800 兆韓元於西南部建半導體叢集，市場解讀為週期頂部訊號。

美銀反駁稱該計畫 2030 年代初前難形成大規模有效供給，現階段優先推進仍為龍仁與平澤擴建，這意味著廠商實際擴產與客戶鎖貨行為，尚未進入供給失控階段。

三、美光「長約模式」足以扭轉「景氣循環」生態？

■一場「晶片戰爭」可能引發萬物齊漲？

晶片缺貨的連鎖效應，一波接一波持續擴大中，這個史上未見的晶片荒，究竟會持續多久？它會重新形塑產業定價？對你我生活又將帶來什麼影響？

2025年以來的半導體缺貨潮，顛覆了許多人數十年來的想像。

例如車用晶片短少，2025年1月，包括日本豐田、本田，德國奧迪等車廠，都傳出部分產線因晶片短缺，被迫停產。

而根據摩根士丹利統計，汽車業占德、日總出口值的16.5％，並占全國雇用人口約2％。產業火車頭被迫停駛，讓德、日、美等國經濟受創。於是「晶片荒」，開啓了新一輪的地緣政治競賽場，同時也已開始在你我生活發酵。

除了車用晶片，為何其他各類晶片也都「萬物齊缺」？

因人工智慧（AI）需求激增，排擠消費性產品市場的半導體產能供應。

與此同時，供給端卻是無法跟上全球飆升的需求。

假設終端消費品，如手機、筆電，開始反映成本而漲價，就可能造成連鎖效應，推升萬物齊漲。目前，需求狂潮正形塑半導體全產業重新定價，甚至形成「晶片通貨膨脹」。

當然，這也吸引各大廠拼命擴產，所以不會演變成長期結構性缺貨。

那這波缺貨潮會持續多久？目前共識是：至少會缺到2027年下半年。

反之，市場開始擔心的是，未來投產後，一旦新增的產能大舉釋出，市場又當如何自處？

■美光CEO：「戰略客戶協議」商業模式保障記憶體產業告別「景氣循環」生態

美光董事長暨執行長 Sanjay Mehrotra 表示，AI 的快速普及，已經從根本改變記憶體產業的「景氣循環」商業模式。

美光科技 (MU-US) 於第三季法說會中，不僅公布遠優於市場預期的財報，更首度揭露公司已與全球主要客戶簽署 16份「戰略客戶協議」(Strategic Customer Agreements，SCA)，依照最低採購量與最低價格計算，未來剩餘履約義務 (Remaining Performance Obligations，RPO) 已達 1,000億美元，同時客戶還將提供 220億美元保證金與財務承諾，其中約 180億美元將以現金押金形式支付。

目前，公司已完成 16份 SCA簽約。但與一般供貨合約不同，SCA 採取「Take-or-Pay」(照付不議) 模式，客戶必須承諾在合約期間內採購約定數量，即使未完全提貨，仍須支付合約金額。

多數合約期限長達五年，自 2026年至 2030年底，汽車客戶則多採三年期。

Mehrotra 表示，目前已簽署的16份SCA合約鎖定公司未來五年 20% 的 DRAM 產能與約三分之一的 NAND 產能，未來完成所有規畫中的 SCA 後，預計超過一半營收將來自此類長期合約。

更令市場震撼的是，美光首度揭露客戶將支付 220億美元保證金及相關財務承諾，其中約 180億美元將以現金押金形式存入公司帳戶。

財務長 Mark Murphy 表示，這些資金並非預付款，而是客戶為確保未來供貨所支付的履約保證，將列入融資現金流，未來隨合約執行逐步返還。

對半導體產業而言，此16份SCA合約要求客戶支付如此大規模保證金極為罕見，顯示 AI 記憶體需求前景已從過去可以自由採購的零組件，逐漸轉變為必須提前數年預約產能的「戰略資產」。

未來，AI Agent、生成式 AI、企業 AI 以及推論應用快速普及，都將持續推升資料中心投資需求。

而且，AI 伺服器不論採用 GPU、ASIC或 CPU架構，其共同點都是需要大量高效能記憶體支援，未來 AI模型愈來愈大、推論需求快速增加，將持續推升 HBM、高容量 DRAM 及企業級 SSD 需求。

未來真正的問題，是供給遠遠跟不上需求。

供給受限主要來自四項因素，包括新建晶圓廠建設期長、熟練技術人力不足、先進製程日益複雜，以及 HBM 大量占用晶圓產能，排擠其他 DRAM 產品供應。此外，有限的無塵室空間也限制整體 NAND 與 DRAM 擴產速度。

值得注意的是，依此16份SCA合約，即使未來所有產品都依照合約最低價格出售，其毛利率仍將遠高於過去任何一輪景氣循環的高峰水準，代表即使市場景氣出現修正，美光仍具備極強獲利能力。

除資料中心外，美光也看好 AI PC、AI 智慧手機、自駕車及人形機器人成為下一波需求來源。

其中，自動駕駛 L2 + 以上車款平均記憶體與儲存容量已達一般汽車五倍以上，2026年全球滲透率將突破 20%，2030 年更可望超過 40%。

更受市場矚目的是人形機器人。Mehrotra 指出，一台人形機器人的記憶體需求約為一般 L2 + 自駕車的十倍，美光預期本世紀後半段，人形機器人將開啟一個持續數十年的全新記憶體需求週期。

總之，美光第三季法說最大的意義，不只是公布一份亮眼財報，而是正式向市場揭示 AI 時代的新商業模式。

過去記憶體產業高度依賴景氣循環，價格波動劇烈，但如今透過 SCA合約、保證金及多年供貨協議，美光正試圖建立更高的營收可預測性與獲利穩定性。

若 AI 基礎建設投資維持高速成長，加上 HBM、高容量 DRAM 與企業級 SSD 持續供不應求，記憶體產業未來數年的估值邏輯，可能將逐步由傳統景氣循環股，轉向具備長期成長特性的 AI 基礎建設核心供應商。

而這「戰略客戶協議」，是否保障記憶體產業將逐步告別過去高度產業「景氣循環」的商業模式，並向類似雲端服務、工業設備等廠商發展「長約鎖單」模式？是否也象徵 AI 基礎建設需求已強大到足以改變整個半導體產業的交易規則？

■美光力圖以「長約模式」，改寫記憶體產業「景氣循環」規則

記憶體產業過去在需求旺盛、供不應求時會迎來高成長，但隨著產能陸續開出，又會因供給過剩導致價格崩跌，形成典型的產業「景氣循環」。

此次AI帶動的晶片供應吃緊，預計至2027年仍難以緩解，可望持續推升美光(MU-US)營收，因此，美光正試圖透過推動一項「長約」商業模式，希望擺脫記憶體產業長期以來「景氣循環」的宿命。

美光商務長 Sumit Sadana 表示，「目前新的客戶合作協議，與過去的合約模式截然不同。過去我們簽訂的合約最長只有一年。如今，大部分大型客戶簽署的都是五年期合約，期限一路延伸至 2030 年底。」

Sadana表示，由於要擴充產能以滿足市場需求，往往需要數年時間。

簽署所謂「戰略客戶協議 (SCA) 」的客戶，除了必須在合約期間每年承諾採購一定數量的美光產品外，也需預先支付一筆大額現金。這些合約也設有最低價格機制，為記憶體產品建立價格底線，即使未來市場價格回落，也能保障美光的獲利能力。這協議的目的，就是提升公司財務表現的可預測性與持續性。

■《大賣空》貝瑞做空美光有理嗎？

曾成功預測2008年金融危機的投資人麥可．貝瑞（Michael Burry）提醒，記憶體產業歷來具有明顯的「景氣循環」特性，AI熱潮雖帶來空前商機，但能否支撐如此龐大的投資規模，仍有待時間驗證？

貝瑞近日在其 Substack平台發文，宣布放空美光科技 (MU-US) 股票，直言美光「是定義景氣循環最典型的案例」。

貝瑞在文中寫道：「美光是景氣循環股的最佳詮釋。」他分析指出，過去 42 年來，美光股價曾歷經 34次超過 30% 的大幅回檔，而目前股價高於 200日移動平均線的幅度，已超越 1984年以來任何時間點，「甚至比網路泡沫高峰期還要誇張。」

他進一步寫道：「景氣好的時候，這檔股票往往被炒作得遠超過其應有價值；景氣差的時候，又會被市場拋售得遠超過其應有程度。」

當獲利大幅成長、前景一片樂觀時，若以「預估本益比」衡量，這些股票往往顯得異常便宜，吸引部分投資人追高買進，投資行為甚至近似動能交易。

然而，一旦市場情緒轉向悲觀，投資人便會立即質疑分析師的獲利預測可靠性，並開始大舉拋售股票。此時，他們往往改採「股價淨值比」等估值指標，而這類指標通常較常用於評估陷入困境的企業。

值得注意的是，美光管理層近日積極向市場提供獲利能見度，包括揭露與客戶簽訂的長期合約。這些合約通常長達五年、附帶預付款機制，且完整履行後可貢獻至少一半營收。然而，市場並不買單。

貝瑞指出，真正的問題並不在於估值指標，或這些股票交易中所隱含的槓桿因素，而是在於記憶體產業本身的「景氣循環」特性。這是一個供需關係極其複雜的產業，即使是經驗最豐富的分析師，也可能對市場變化措手不及。

貝瑞認為，南韓的大規模投資計畫是「盛極而衰的開端」。南韓1.3兆美元大舉擴產的計畫，其中包含三星與 SK 海力士在全國西南部新設的晶片廠。

這項計畫雖符合南韓的國家戰略利益，但如此快速的產能擴張，將把整個產業的建置規模推升至歷史新高。

屆時，目前應用於 AI資料中心、智慧型手機及個人電腦的動態隨機存取記憶體（DRAM）供應短缺，最快可能於2027年便告結束。

貝瑞認為，中國的動向同樣不容忽視。DRAM 廠商長鑫存儲正籌備上市，計劃募資至少 295億人民幣（約 43億美元），可能成為中國 2022年以來最大規模的 IPO案。

摩根士丹利數據顯示，中國目前佔全球 DRAM晶圓淨增產量的 30%（至2028 年），僅次於南韓排名第二。長鑫存儲2026年首季獲利已突破 200億人民幣。

《彭博》指出，目前三星、SK 海力士與美光掌控全球約90% 的 DRAM市場，同時壟斷所有搭配輝達 (NVDA-US) GPU使用的高頻寬記憶體（HBM）晶片生產。然而，這一寡占局面並不穩固。

在 AI 時代，記憶體晶片已被視為戰略資產與財富來源，中國的大擴產，隨時可能打亂供需結構。所以，這次是否是真的「超級循環」，還是未知數？

■《大賣空》貝瑞拋出「靈魂拷問」：

AI投資的投入資本報酬率 ( ROIC) 究竟會是多少？

以電影《大賣空》原型聞名的知名投資人貝瑞（Michael Burry），近日再度對市場火熱的AI投資題材提出警告，直指 AI供應鏈上下游企業的說法已自相矛盾，市場對「皆大歡喜」結局的期待恐怕落空。

貝瑞進一步拆解他所看到「AI交易」的核心矛盾。

貝瑞指出：「輝達需要的是需求能夠長期、持續成長；但對超大規模雲端服務商而言，他們希望這波 AI 基礎建設擴張能在 3 至 4 年內大致完成。這兩種說法其實是自相矛盾的。」

貝瑞認為，輝達需要的是一個幾乎永無止境的 AI晶片需求循環，才能支撐其高價 AI晶片的銷售。在他看來，輝達目前的營收成長與未來的營收前景之間，存在著潛在落差。

亦即：「輝達目前的營收成長大致是真實的，但一旦 AI 運算瓶頸解除，不論以何種方式、何時發生，都將降低輝達營收重複發生的機率。同時，市場對晶片供不應求所給予的稀缺溢價也會隨之消失，無論是新款或舊款晶片，利潤率都將面臨壓力。」

在貝瑞看來，若 AI晶片需求週期能夠持續延長，將有利於輝達維持成長動能；但對 Meta(META-US) 、亞馬遜 (AMZN-US) 與微軟 (MSFT-US) 等超大規模雲端服務商而言，這些採購輝達 AI 晶片的企業正面臨不小的財務壓力。隨著資料中心建設熱潮帶動 AI 資本支出大幅攀升，自由現金流卻快速惡化。

貝瑞說：「超大規模雲端服務商的自由現金流已經接近歸零。帳面獲利看起來仍然存在，部分原因是折舊年限拉得很長，但真正屬於股東的盈餘並沒有那麼樂觀。」

此外，貝瑞也提到，AI 多頭普遍相信市場還存在所謂的「第三扇門」，也就是 AI 需求能夠無限擴張，同時資本支出又逐步下降，讓硬體供應商與大舉投資 AI 基礎建設的企業都能同時受惠。但貝瑞並不認同這種情境。他直言：「不存在什麼第三扇門。」

最終，市場開始擔心，這些科技巨頭究竟還能在看不到投資回報的情況下，持續投入如此龐大的資本？

《大賣空》貝瑞拋出一關鍵提問—-投資人面對任何大規模資本支出，都應提出同一個問題：「投入資本報酬率 (Return on Invested Capital, ROIC) 究竟會是多少？」貝瑞把這個稱為一個「永不過時」(timeless) 的投資主題。

他以網路泡沫時代科技巨擘 IBM(IBM-US) 為例，當年形成的投資框架，對照如今科技企業砸下數兆美元投資AI基礎建設的熱潮。

貝瑞回憶，1980年代末至 1990年代初，是一段「令人振奮且充滿奇蹟的時代」，他很幸運能親身經歷個人電腦與網路產業剛起飛的黃金年代。

但真正看穿網路泡沫、改變貝瑞投資思維的，是 1998年他重返矽谷時的一幕。他表示，當他再次經過 IBM 曾經熱鬧非凡的 Cottle Road 園區時，卻發現園區幾乎空無一人。

一家曾經如此龐大、充滿活力、且在科技產業舉足輕重的企業，竟能在短時間內迅速沒落，讓他重新思考市場對科技股的狂熱。

貝瑞寫道：「如此龐大、充滿活力且重要的企業，竟能如此快速消失，深深影響了我對 1998年至 2000年網路泡沫的理解。」

貝瑞也公開自己 2000 年首次研究 WorldCom 時留下的筆記：他當時質疑，這家電信公司透過大量併購推升獲利，但若將資本成本納入考量，其獲利能力是否真的合理？

他認為，投資人面對任何大規模資本支出，都應提出同一個問題：「投入資本報酬率 (Return on Invested Capital, ROIC) 究竟會是多少？」

貝瑞把這個稱為一個「永不過時」(timeless) 的投資主題。

目前科技巨頭正投入數千億美元建設 AI 資料中心與運算基礎設施，真正能帶來多少投資報酬率，未來仍是市場最關注的問題？

四、跋尾—-「供需法則」那雙看不見的手

■《WSJ》示警：記憶體「長約」未必是護身符！

近年來，由AI基建帶動的採購熱潮，讓晶片製造商、雲端服務業者與 AI開發商之間簽下一張張規模驚人的長期供應合約。這些合約一度被業界視為營收穩定的保證，也藉此說服投資人相信「成長可持續」的重要籌碼。

不過，若參考過去「景氣循環」中類似合約的下場，這份看似堅實的保障，恐怕沒有表面上那麼牢靠？

根據《華爾街日報》（WSJ）報導，在這波趨勢中，記憶體晶片產業的轉變最為明顯。隨著自主 AI應用對運算與儲存資源的需求急遽攀升，原本以價格波動劇烈、景氣循環鮮明著稱的記憶體市場，例如三星電子、SK 海力士 (SKHY-US) 與美光科技 (MU-US) 三大巨頭近期正嘗試走向更穩定的「長約」營運模式。

美光股價2026年來，一度累計上漲近三倍，SK 海力士漲幅相差不遠，三星股價則約翻了一倍。顯示在多頭市場中，長期合約可助長投資人FOMO樂觀情緒。

其中，美光推出的「戰略客戶協議」多為期五年，並採取「照單全付」機制，也就是不論客戶實際是否提貨，都必須依約付款。美光執行長 Sanjay Mehrotra 在法說會上透露，這類協議未來將佔公司營收的一半以上。

但《WSJ》示警：記憶體「長約」未必是護身符！

當市場需求在合約到期前提前降溫，晶片供應商往往不願堅持出貨，畢竟客戶消化不了的貨品只會堆在倉庫裡，等到景氣回溫，客戶也會優先去化庫存，而非立即下新單，結果反而讓供應商的營收延後兌現。

此外，若供應商堅持照約履行，反而可能得罪長期合作的重要客戶，尤其當同業選擇彈性讓步時，堅守合約的一方等於自陷不利。

這樣的劇本並非首次上演。

疫情期間晶片短缺同樣催生了大批長期承購合約，但當短缺轉為過剩，許多合約最終都被重新協商或延後執行，客戶普遍獲得豁免。

微控制晶片廠商超捷國際 (MCHP-US) 便是一例。該公司 2021年推出要求客戶簽署長期承諾的「優選供應商計畫」，幾年後隨著供需反轉，計畫直接遭到終止。

其執行長 Steve Sanghi 在2025年 11月更直白表態，公司不會強迫客戶購買他們不需要的東西，這句話幾乎道盡了整個產業在景氣下行時的共同處境。

值得注意的是，這樣的隱憂並不僅限於記憶體市場，而是貫穿了整條 AI 供應鏈。從上游到下游，這條鏈條大致是：

1、OpenAI 等 AI開發商與甲骨文、CoreWeave(CRWV-US) 等雲端業者簽下算力採購合約；

2、雲端業者再向 AI晶片廠商下單；