利率倒掛警鐘響起!

[wpecpp name=”捐赠” price=”5″ align=”left”]利率倒掛警鐘響起!

2home.co  楊惟婷

 

3月中旬,美國Fed宣布升息1碼(0.25%),為2018年12月以來首度升息,並暗示2022年將再升息6次,2023年升息3次。

 

一、通膨太高了,讓美國Fed群鷹亂舞

 

1、鮑爾發表鷹派言論—「通膨太高了」

 

鮑爾3/21日在全國商業經濟協會 (NABE)一場演講中表示,「通膨太高了」。

他表示,Fed 將繼續升息,直到通膨得到控制,升息幅度可能比上周升息25 個基點更加激進。鮑爾已別無選擇,在兩難之間,如果物價壓力不斷增加,只能嘗試在2022年經由更大幅度的升息來消除通膨。

 

如今,Fed主席鮑爾態度已轉為大鷹派,認為通膨率太高,必要時將採取更激進的升息步調,不排除一次升息2碼來緩和通膨壓力,此引起市場對經濟可能「硬著陸」風險的預期。

 

2、市場預期聯準會將加快升息步伐

 

Fed接下來兩次FOMC會議將分別在 5月和 6月召開,市場已預期Fed在 5月和 6月召開會議時,一口氣升2碼的機率約 80%。

例如穆迪首席經濟學家 Mark Zandi表示,在 2022年剩下時間內,Fed的作法可能越來越偏向鷹派,比市場預期得更快。

Zandi表示,市場可能有停滯性通膨(stagflation)的擔憂,但Fed不可能容忍停滯性通膨出現,因此必會在停滯性通膨發生之前出手解決,因根據歷來經驗來看,如果陷入停滯性通膨,經濟終將面臨衰退。

 

又如高盛也指出,俄羅斯入侵烏克蘭,以及聯準會加快升息步伐,可能導致金融環境收緊,都會構成經濟的下行風險。

 

3、聯準會3月會議紀要暗示將啟動量化緊縮(QT)

 

依美國聯準會4/6 日公布 3月會議紀要暗示,有鑑於通膨率遠高於 Fed目標水準、為替 40年來最嚴重的通膨降溫,多名官員傾向一次升息 2碼,不過受到俄烏戰爭以及短期不確定因素,因此認為 3月升息 1碼是合適的。

不過多名與會官員也指出,未來的會議上可能適合一次或多次升息 2 碼,尤其在通膨壓力居高不下時。

 

此外,在縮表方面,Fed 官員「普遍同意」每月最多縮表規模合計950億美元,認為若市場條件允許,美國公債和抵押擔保證券(MBS)的每月減持上限可能分別為 600億美元與 350億美元左右,並且可在 3個月或稍長時間內逐步實施。

但Fed 此次最高總額 600 億美元債券與 350 億美元 MBS 縮表規模,比上回在 2017至 2019年縮表規模 500億美元高出近一倍。

 

聯邦公開市場委員會 (FOMC) 可能會在下次 5 /3 至 5/4 日的貨幣政策會議上批准縮表計畫。會議紀要顯示,與會官員一致認為,在縮表計畫上取得重大進展,委員會已做好準備,最快在 5月會議結束後啟動縮表。

尤其一向鴿派的Fed「二把手」布蘭納德(Lael Brainard)亦表示,要降低物價就需要在穩步升息的同時大幅縮減資產負債表。

 

Fed 縮表舉措主要是想把重心轉向對「抗通膨」,可見近期通膨飆升是央行收緊政策背後的驅動因素。

 

聯準會上次以這個速度升息,要回溯到2004年到2006年。在那波升息循環,Fed每次開會都升息1碼,之後因為復甦和通膨趨於疲軟,才放慢緊縮步調。這次呢?

 

二、2年期和10年期美債殖利率曲線出現「倒掛」,引發衰退擔憂?

 

由於市場預期美國Fed將持續升息,且可能在其升息周期中採取更加激進的動作,以對抗通膨壓力,所以2年期、5年期和10年期國債殖利率都升至 2019年5月來、近3年最高水平,致近期美國國債價格持續暴跌。

 

另一可怕的現象亦在近期出現—即短天期美債殖利率超過長天期美債殖利率,這種情況稱為殖利率曲線「倒掛」 (亦稱反轉)。

儘管這現象不意味經濟衰退馬上來臨,但它是景氣上升周期即將結束的有效訊號,經濟可能在未來 1至 2年左右出現衰退。

 

從過去歷史經驗顯示,美債殖利率曲線總在經濟衰退之前會出現倒掛,如同礦坑的金絲雀發出警訊,因為投資人拋售短期債券轉而買進較長期債券,表達對經濟近期健康狀況的懷疑。

在過去的半個世紀裡,美債殖利率曲線出現「倒掛」一直是市場用來預測經濟衰退的可靠預測指標,此時投資人拋售短期政府債券並買入較長期債券,顯示對短期內的經濟健康狀況感到擔憂。

 

綜觀歷史,1969年來出現的 8次經濟衰退之前,10年期美債殖利率都低於2 年期,而該指標最近一次在 2019年8月出現,隔年美國就因新冠疫情陷入經濟衰退。

 

3/28日美國 5年期和30年期國債殖利率出現自金融危機爆發前的2006年以來首次倒掛,引發可能出現經濟衰退的擔憂。

 

而3/29日市場最關注的 2年期和10年期美債殖利率曲線短暫倒掛,債市最大經濟衰退警鐘赫然響起,為 2019年8月以來首見。

 

短天期美債殖利率超過長天期美債殖利率,被稱為殖利率曲線倒掛 (yield curve inversion),通常預告經濟將在未來 20 個月內衰退。各年期當中,又以 2 年期和 10 年期的殖利率曲線是否倒掛最受矚目。

 

儘管後疫情時代景氣正在復甦,但近期債市卻反映聯準會可能會更快地升息,加上烏克蘭戰爭造成的不確定因素,使經濟突然放緩或衰退的風險已經大幅增加,此顯示投資人對短期內的經濟健康狀況感到擔憂。

 

近日投資人評估了聯準會 (Fed) 理事布蘭納德 (Lael Brainard) 的加速「縮減資產負債表」言論,10 年期美國國債殖利率4/6 日上漲,並站上2.6%。

5 年期美國國債殖利率上漲至 2.786%,30年期美國國債殖利率上漲2.674%,繼續呈現倒掛。

而2年期國債殖利率最近一直高於10年期,出現了所謂的殖利率曲線「倒掛」現象,引發美國是否最終會陷入衰退擔憂?

 

正當各方辯論之際,有「殖利率曲線指標之父」之稱的杜克大學教授哈維 (Campbell Harvey) 表示,倒掛要維持一季才有意義,意味著衰退警訊尚未出現。

因為2年期和 10年期美債殖利率曲線倒掛這個指標維持一季,這些投資人會因相信將出現經濟衰退並改變投資行為、經營對策,例如企業可能會因此削減資本支出和調整招募計畫。

 

哈維最早在 1986年論文中,曾以殖利率曲線作為衰退指標。但他表示,殖利率曲線倒掛需要維持一季,若只有一天或一個禮拜不具意義。因此他認為,儘管美國景氣看起來將降溫,現在判斷經濟即將衰退言之過早,「此時此刻,殖利率曲線尚未閃爍紅色警訊。」

 

但最近幾個月以來,長短天期債券的利差正在縮小,鑒於聯準會 (Fed) 進入緊縮循環,各天期債券之間的殖利率曲線趨平是可以預期的事。

回顧歷史,「殖利率差」通常要等到 Fed升息一段時間才會趨於零,但這次Fed 才開升息第一槍,就有多種年期公債的殖利率曲線倒掛,而2年期和10年期的利差,則在 Fed 3/16日升息之前就以1980年迄今不曾見過的速度飛快縮小。

10 年期減2年期的利差在 3 /29日轉為負值,是 2019年8月迄今首次倒掛,且倒掛維持了幾天。

 

目前,2年期殖利率約 2.6%,則反映對未來的升息預期,而殖利率曲線趨平預示美國經濟成長將趨緩。

 

三、全球債券從2021年高點已下跌11%,陷史上最大跌幅

 

近年債市響起令人擔心的警鐘!美國Fed等央行為了對抗通膨,貨幣政策轉向緊縮之下,致全球債市跌跌不休。

 

從作為全球政府和企業債券指標的「彭博全球綜合指數」(Bloomberg Global Aggregate Index) 來看,已從去年初高點下跌11%,創下1990年有紀錄以來最大跌幅,超越原本在 2008年金融海嘯寫下的10.8%跌幅紀錄。

 

若在 5月的下一場FOMC會議升息 2碼,原本已經遭到高通膨侵蝕債券收益,又將因貸款利率上揚進一步受到打壓。公司債打擊尤其明顯,因為經濟成長減緩、還會提升信用風險,未來債券投資人更要留意債券的信用品質。

 

雖然債市是十多年寬鬆貨幣政策的受益者,但隨著貨幣政策收緊轉向,債市陷入下行風險,而股市距離熊市也已經不遠,這狀況將徹底顛覆希望靠債券穩定收益平衡股市風險損失的 60/40 資產配置策略—該策略把 60% 資產配置在股票、40% 投入債券。

此資產組合平衡佈局的策略一旦調整,將是十多年資本市場最大的動盪不休。

 

四、在停滯性通膨風險增強下,60/40股債投資策略恐陷「失落的十年」?

 

觀察歷史經驗,對風險偏好程度適中的投資人來說,60/40 股債投資組合策略通常會是可靠的選擇,但目前隨著歐美停滯性通膨 (stagflation) 風險增加,華爾街策略師警告,這項多元化投資策略恐面臨「失落的十年」(lost decade)。

 

60/40 策略是將 60% 的資產投入股票、40% 投入債券的資產配置策略,目的是藉由股票和債券價格走勢的負相關性,在風險與報酬之間取得平衡。

 

Christian Mueller-Glissmann在內等高盛 (Goldman Sachs) 投資組合策略師表示,失落的十年被定義為實質報酬率在一段時期陷入低迷狀態,高盛報告指出,自2022年初以來,歐美地區的 60/40策略投資報酬率已下跌超過 10%。

 

俄烏衝突正在擴大經濟增長放緩和通膨風險,並對投資人產生更深遠的影響。2022年迄今,美股三大指數已跌跌不休,又以那斯達克綜合指數跌幅最大,而債市也處境艱難,尤其美國10年期公債2022年迄今的表現也創下 2013年以來最差紀錄,隨著美國10年期公債殖利率上升至 2.4%之上, 60/40 策略的報酬表現面臨阻力。

 

事實上,對停滯性通膨的擔憂情緒早已反映在利率市場。

高盛表示,衡量通膨預期的 10年期美國損益兩平通膨率 (10-year U.S. breakeven inflation rate) 已達 1990年代以來最高,經通膨挑整後的實質殖利率卻仍接近數十年低點,反映市場對於經濟增長於未來幾年放緩的悲觀預期,2 年期和10年期美國公債殖利率利差也出現倒掛,引發經濟衰退的疑慮更加深。

 

Dynamic Economic Strategy 執行長 John Silvia 表示:「60/40 投資組合的首要問題在於,通膨升高代表債券實質報酬率將落入負區間,另外,若經濟增長放緩拖累獲利,這代表股票資產也會受到打擊,因此相較過去幾年,投資組合的表現可能更令人失望,而且可能持續整整十年。」

Silvia 進一步解釋,造成 60/40 投資組合策略式微的原因,與過去四到五年的超低利率,以及人們為了尋求獲利,導致市場存在各種投機行為有關。

 

高盛策略師團隊也表示,「失落的十年」曾經發生在第一次世界大戰、第二次世界大戰和 1970年代,目前停滯性通膨會使「失落的十年」發生機率增加。

所以高盛建議,投資人可透過將資產分配到大宗商品、房地產或基礎建設等實質資產或是海外市場,來降低發生風險,價值股、高收益股和可轉換債券也是值得考慮的選擇。

 

另據Business Insider、OilPrice.com  4/7日報導,2022年初迄今,油價已大漲33%,天然氣、小麥則分別跳升65%、33%。鋰價今年也在俄烏開戰後飆漲將近一倍。

 

再由摩根大通發表的一份研究報告中指出,原油、金屬(排除黃金)、農產品價格未來可能會較目前續增30~40%,而投資人過去一年的原物料資產配置比例雖增加,卻遠未達到超越平均權重(overweighting)的水平。

摩根大通指出,整體原物料期貨(排除黃金)的未平倉量目前約為1.4兆美元,雖以歷史標準來看確實偏高,卻仍遠低於全世界對股票、債券及現金的配置金額。根據小摩計算,若要調高原物料配置比例,暗示未來原物料價格還有30~40%的上漲空間。

 

然而,並不是每個人都同意這種看法。摩根大通 (小摩) 策略師 Thomas Salopek認為,雖然目前 60/40 策略處於失效風險,他相信美國不會陷入停滯性通膨,失落的十年也不會發生。

Salopek進一步解釋,目前市場仍處於高經濟增長和高通膨的狀態,殖利率因聯準會 (Fed) 進入升息循環而飆高,不過,隨著風險趨避情緒褪去,健康的股票和債券溢價將會回歸,因此,一旦風險偏好復甦,股票的良好表現應該有助於彌補債券的疲軟。當然,上述觀點建立在「俄烏戰爭」不會造成全球景氣衰退的假設上,您相信誰呢?

 

五、Fed釋放加快升息縮表訊號,引發股債雙殺!

 

2022年Q1,全球金融市場面臨兩大變數的干擾,一邊是持續升溫的通膨壓力,迫使全球央行開始收緊貨幣政策,另一方面俄羅斯入侵烏克蘭的戰爭則又進一步破壞全球供應鏈的穩定,並可能導致全球經濟再度步向衰退。

在兩大不確定因素的牽引下,驅使投資人選擇降低風險部位,除少數新興市場受惠於大宗商品價格飆漲而逆勢上揚外,風險性資產幾乎是呈現全面性下跌的局面。

 

4/5 日美國Fed多位重要官員暗示聯準會最快5月縮表,而且力道相當猛烈,加上美國和歐盟又宣布對俄羅斯的新一輪制裁,德銀預警美國經濟 2023年將陷入衰退,在多項利空消息影響之下,美債走跌,科技股亦成重災區,引發股債雙殺!

 

在過去幾年裡,如果不知道股票該買什麼?那麼就挑快速成長的科技成長股,可能是最安全可靠的選擇,但在經濟衰退的擔憂下,這類高本益比的股票,反而成為市場上的燙手山芋。

 

投資人已意識到,聯準會當前首要任務是緩解通膨,因此將更為激進,就算這樣會給市場帶來一些痛苦也在所不惜。

當投資人陷入此經濟可能陷入衰退風險的恐懼情境中,雖然,經濟衰退看起來並非迫在眉睫,但先前湧入科技股的投資人,已經開始拋售這些科技成長股票,轉而搶買公用事業和必需消費品股自保。

 

另德銀在最新報告中指出,預計到2023年年底和 2024年初,聯準會因過度收緊政策,將對美國經濟造成重大打擊,並造成連兩季的負成長以及失業率的上升,符合衰退的要件,雖然將僅是溫和的衰退。

德意志銀行是首家預測美國衰退的華爾街主要投行。

 

六、跋尾—後升息時代的選股策略:「抗通膨」的概念股

 

在俄羅斯入侵烏克蘭之後,商品市場受到干擾,並使得從石油到小麥等各類商品強漲,並上漲至創紀錄的水準。這一變化,進一步刺激原本就升高的全球通膨,迫使美國聯準會祭出更鷹派的政策緊縮,從而使得投資者重新調整投資組合中,股票、債券及商品的配置比重。

 

在此後升息時代,若60/40股債投資策略是否陷入「失落的十年」?

而您的投資組合要如何調整自保呢?

在此不確定的時代,唯一可以確定的是,這次景氣衰退一定源自「高通膨」,並造就「高利率」,所以,在您的投資組合中,「抗通膨、高殖利率」的概念股必不可或缺。

 

摩根大通(小摩)表示,2022年大宗商品全線強升,能源、金屬和農產品均上漲。雖然投資者對大宗商品的配置,似乎高於歷史平均水準,但並未持有過多,這代表著,未來商品仍有大幅上漲空間。小摩推估,在通膨上升之際,如果投資者繼續增加原物料的持有部位,大宗商品價格可能會飆升多達 40%,這代表著大宗商品還有 30% 到 40% 的上漲空間,將達到創紀錄的水準。

 

故小摩美國股票分析師 Dubravko Lakos-Bujas 認為,在如今的情況下,2022 年的「高確信」類股是能源股,具備雙重避險功能,能同時應對高通膨和地緣政治的風險。

小摩首席股票策略師 Marko Kolanovic 也表示,建議投資人買入大宗商品和能源 /材料類股,以對沖俄烏衝突可能的風險。

除了能源類股外,他也推薦旅遊類股。認為,郵輪公司、航空公司和休閒產業的股票仍然有獲利空間。

 

與小摩相同,高盛也一直看好原物料,原因在於它們在通膨中避險的作用。
例如在最新的報告中,高盛預測,銅正在不知不覺地走向庫存枯竭,儘管價格走勢依然溫和,但未來基本面仍在收緊。高盛預計,到 2022年,精煉銅缺口為37.4萬噸,是此前估計的兩倍,足以在第四季耗盡可見庫存。

 

另外,俄烏戰爭導致鋁、鎳等原物料價格大漲。而歐洲最大鋼廠阿塞洛米塔爾遭摧毀,而俄羅斯鋼材被限制出口,恐導致鋼材供應更加吃緊,連動亞洲鋼市價格看漲,例如中鋼 (2002-TW) 與中鴻 (2014-TW) 都調漲 4月份及第 2季盤價,股價已經領先大盤創高。

而平板鋼與不鏽鋼通路新光鋼 (2031-TW)、大成鋼(2027-TW) 估計2022年EPS分別為 8.5元及 6~7元,本益比也只有個位數,股價已經打底超過半年。

 

發佈留言

發佈留言必須填寫的電子郵件地址不會公開。