大宗商品是否邁入「超級循環周期」？
2home.co 楊惟婷
經歷1990年代末期的熊市，大宗商品市場一度陷入低度投資；但隨著2000年代初期中國的經濟崛起，供不應求曾造成大宗商品市場一波大多頭循環。
大宗商品市場在沈寂十多年後，2021年以來的大宗商品，在通膨蠢動、需求增加，以及美元趨貶的預期心理帶動下，人氣竄升成為資金追捧焦點，讓大宗商品有進入超級循環期的憧憬。
在進入後疫情時代，在各國政府的財政與寬鬆貨幣政策刺激下，大宗商品市場需求甦醒，是否會再重演一次2000年代初期的大多頭循環波瀾？
一、無限量QE的「負債通膨化」，讓通膨蠢蠢欲動
首先，各國央行2020年來接連祭出大規模量化寬鬆政策，其速度與規模可說前所未見；而進一步將財政政策與2008年相比，也已經實施數兆美元財政擴張，包括直接向家庭與企業提供資金。
事實上，部分國家的財政赤字已經超出GDP的15％，這也是自二戰以來從未見過的；而在現有的負債規模下，美國聯準會 (Fed)又採行放寬通膨目標的政策。
由於美國長期處於「過度消費」狀態，並到2020年底，債務規模擴大至27兆美元，債務增長率遠遠超過經濟增長的速度，這將是「寅吃卯糧」的棘手問題。在積極財政與貨幣政策的組合下，意味著通膨即將到來。
加上，美國政府的量化寬鬆與大規模政府赤字已是不得不的「以債養債」陽謀。因為以美國當前積累的債務來看，已經膨脹至美國經濟自己的經濟增長無法彌補承受的程度。但派對結束後，總要有人要為派對付費？
當美債失去實質支撐力時，該如何應對？除了「以債養債」之外，對於解決長期負債攀升的問題，「提高通膨增長率」亦不失為一個「金光黨」方法，亦即將「負債通膨化」，讓美債、美元持有人資產貶損來共同分攤—如此「美國，將再次偉大」。
由於債務的名目利率通常是固定的，通膨率的增加，將有助於壓低實質利率，進而減輕債務壓力，例如將長期通膨增長目標由2% 短期容忍調升至4%，將可以大幅削減美國整體的實質負債規模，這應是聯準會採取的「平均通膨目標」架構下的陰謀，亦即將「負債通膨化」，讓美債、美元持有人共同分攤。
但是，提高通膨增長率亦會導致其他潛在問題，儘管通膨率的增加減輕了債務人的壓力，但卻將壓力轉嫁至債權人，導致債權人(美債、美元持有人)的資產受到侵蝕。在美國聯準會、財政部的陰謀下，兩大債主中國及日本看在眼裡不說破，但已延續好幾個月的減持美債趨勢。
由於判斷，美國Fed此次應是想利用「負債通膨化」，透過提高通膨率解決負債問題，以加速經濟恢復至疫情前的水準。在美國Fed超寬鬆貨幣政策的挹注下，一旦這些增發現金進入消費循環市場，預期中的物價通膨也就會爆發，即意味著對大宗商品行情有支撐。
二、「低度投資」供需失衡，引爆報復性漲價
金屬市場是強烈依賴於中國的潛在需求，例如2020年中以來，中國需求強勁，又逢巴西礦商淡水河谷 (Vale) 調降2020年產量預測，供需失衡帶動鐵礦砂價格上漲，鐵礦砂價格3/18 日登上九年新高。
無獨有偶，作為全球景氣風向球的「銅博士」3/18 日也突破每噸8000美元價位，也創下七年來最高價。
隨著世界開始對抗地球暖化、轉向電動車與再生能源開發，此能源轉型將在未來幾年看到對金屬的需求急遽增加。
以銅來說，它主要運用在電動車電池與相關的充電設備所使用的開關上；但從供給面來看，在2012年到2020年期間，銅業的資本支出則下滑44%、陷入低度投資，所以當需求出現，一旦供給不足，就會推升價格並刺激投資。
其次，其他基本金屬包括鋁、鋅也普遍上漲，動力煤、焦炭和焦媒也逼近九年高點。
三、「美元長線貶值」的預期，助漲大宗商品
另外，市場對於美元持續貶值的預期心理也會助漲大宗商品走勢，因大宗商品大多以美元計價。弱勢美元無疑地對商品有利。雖然大部分的商品是在新興市場生產，但通常以美元計價，而當美元走弱，以美元計價的商品價格就會上漲。
新冠肺炎期間聯準會無限QE救市以支撐企業與消費者的財務，已經限制了短線美元升值，如果聯準會一直採取無限量供應美元的政策，投資人會轉而尋找更有吸引力的投資標的，例如歐元、日元。
加上，美國雙赤字隱憂也助長美元長線貶勢持續；此外，隨著歐盟採取更主動的刺激經濟政策，將使得歐元實力增強，美元的「儲備」貨幣地位將減弱。
四、基本金屬是否將迎來「超級循環周期」？
原物料行情的背後共通因素，即是疫苗研發終於讓疫情看到隧道盡頭的光明，美國推刺激方案和中國經濟復甦提振需求前景。
尤其在疫情被壓抑的需求加上數兆美元的財政支出，將繼續刺激需求走高。目前，大宗商品確時有迎來「超級循環周期」的跡象，正在進入類似於1970年代或2000年代初期的結構性牛市。
高盛預測，標普高盛大宗商品指數 (S&P GSCI) 未來12個月回報率可望逼近 30%，建議做多白銀、銅、黃金、美國天然氣、布蘭特原油等。
美國銀行也認為，隨著全球經濟逐漸脫離嚴峻時期，2021年幾乎所有原物料都會「溫和上漲」。
以銅來說，它的用途廣泛，從電線、管路到電池與馬達，既是經濟的風向球，也是推動綠能與汽車發展的關鍵。但依商品市場分析公司CRU預計，隨著綠能與運輸業蓬勃發展下，銅業需要投入逾 1,000億美元投資，才能在2030年前填補每年470萬噸的供應缺口。
商品交易商Trafigura表示，如果不開發礦產，潛在缺口可能達到1,000萬噸，相當於BHP集團在智利Escondida 8個規模一樣大的礦場。如果不能解決銅短缺問題，未來油價將持續上漲，對全人類應對氣候變化構成挑戰。
不過銅礦商也擔心重蹈過去因為周期性短缺，導致過度投資，致供應過剩的錯誤。因執行投資風險也相當大，致基本上供給是吃緊狀態，這也是銅每磅價格接近十年高點，超過4美元的原因之一。
總之，目前正在開發的新項目將能緩解銅在2022年至2025年的缺口。但技術的複雜性與冗長的審查，可能會導致2025到2030年能出產銅礦的計畫胎死腹中，這對銅價每高於 8,500 美元是很好的支撐點。
然而摩根大通(JPMorgan)卻表示，由於金屬市場強烈依賴於中國的潛在需求，儘管疫苗與經濟復甦帶動近期基本金屬大漲，然而2021年基本金屬將受到中國信用週期放緩所拖累、抵銷，因此調降對銅、鋁和等基本金屬的多頭預期，預估基本金屬上漲行情即將結束。
例如，近期作為全球最大鐵礦砂進口國的中國為了減少國內空汙，對河北省煉鋼重鎮唐山市下達限產令，下令所有工廠近日內二氧化硫或氮氧化物排放量需減少50%，違反規定業者將負刑事責任。市場擔憂此舉恐影響鋼鐵原料鐵礦砂的需求，衝擊鐵礦砂2020年至今的漲勢。
由於，煉鋼是中國的主要污染源，據估計該產業佔中國碳總排放量的15%，如今減少鋼鐵產量，鐵礦砂需求將首當其衝受影響。
自2020年10月以來，供不應求的狀況使鐵礦砂期貨上漲至每噸 174.94美元，是2011年8月以來最高價。但近期受到中國空汙限產令影響，3月鐵礦砂合約回落至168.26美元，較上月跌2.6%。
不過目前鐵礦砂供應仍然趨緊，主要生產國巴西自2019年淡水河谷礦場事故至今仍未完全恢復，淡水河谷2020年的鐵礦砂產量為3.004 億噸，產量較2018年下滑約21%。考量到目前鐵礦砂供給問題，至少5年內不會出現供給過剩的現象。只是，巴西已暗示鐵礦砂產量正在增加，恐導致未來幾個月鐵礦砂價格漲勢轉趨溫和。
因此，鑑於中國信貸週期出現放緩、人民幣升值，以及部分政府補貼和刺激政策的取消，小摩認為金屬市場正處於危險之中。目前小摩已對銅、鋁、鎳和鋅在內的基本金屬下調至「中立」評等。
五、原油市場是否出現「超級循環周期」？
2021年迄今WTI原油期貨和Brent原油期貨價格仍有約莫30%的漲幅。近期油價已大幅上漲至每桶近65美元，引起外界對於新一輪超級周期和供應短缺的廣泛討論？
儘管，上半年油價支撐力來自 OPEC+維持產量限制，不過OPEC +看好下半年能源需求將隨著疫苗推出而回升。故4/1 日OPEC +召開部長級視訊會議就石油政策進行討論，並同意自5月起每日增產35萬桶，並逐步放寬增產規模，7月則增產45萬桶，同時，沙烏地阿拉伯可能逐步調降100萬桶的自願減產規模，並在7月底前完全結束額外減產措施。
OPEC也將今年全球石油需求預期自前值調升10萬桶 /日。目前OPEC預期，今年全球石油需求增加約600萬桶 /日，達到每日9650萬桶。OPEC也調升全球經濟成長預期，自 5.1%升至 5.4%。
由於疫情禁令結束帶動旅遊和通勤需求回彈，3月CPI 動能主要來自汽油，月增率報9.1%，佔整體CPI漲幅約一半，並較去年同期上漲22.5%。
4/14 日國際能源署 (IEA) 也上調原油需求前景，IEA 在其月報將2021年全球石油需求預期自前值調升23萬桶 / 日，目前估計今年石油需求將較2020年增加 570萬桶 / 日，達到每日9670萬桶。且美官方報告顯示上週原油庫存連續第三週下降，推升原油價格登上自3月中旬以降最高收盤價。
由OPEC + 同意增產原油，而石油價格利空下反而上漲來看，暗示石油的需求已隨著全球經濟自疫情中恢復過來，原油的需求也真實地增加了。
近期上升阻力，在於美國和伊朗正準備進行恢復核子協議談判。如果真的恢復核協，最終美國就會解除對伊朗的制裁，讓伊朗石油出口量進一步倒入油市。
六、美債殖利率上升暗示低利率時代已過去
近幾年美國QE了7兆美元，致全球錢滿為患，理論上，美債殖利率應趴在地上，美元也應苟延殘喘，但近日金融市場氛圍卻悄悄變了……
隨著疫情趨緩、實體經濟復甦，產品需求逐步浮現，各產業開始回補庫存，最上游的原物料頓時出現搶貨現象，造成基本金屬、能源及部份農產品開始蠢動，連電子元件(面板、汽車驅動IC晶片)也出現缺貨、漲價潮，加上運輸成本又上揚，使通膨的憂慮不斷上升。
加上2021年錢滿為患、美元貶值，大宗商品表現突出。如國際油價大漲逾30%，玉米、黃豆和銅紛紛攀抵多年新高，木材、紙漿價格飆升，多頭派認為這象徵大宗商品即將進入長期上漲的「超級周期」。
債巿的資金總是最保守的，只要有風吹草動，就會預先做部位的調整，故在疫苗接種之後，投資人開始擔心通膨將會失控，導致美國公債被驚慌拋售。
因此在投資人快速減碼公債、抗通膨的動作下，10年期美債殖利率由2020年中的0.5%，近日加速上漲到1.75%之上，代表低利率時代已過去。
七、聯準會QE的「縮減恐慌」是否影響大宗商品「超級循環周期」？
在2008年全球金融海嘯後，2013年在聯準會縮減QE的恐慌心理下，曾引發全球金融市場的激烈震盪，此次是否有可能歷史重演？
其實，2021年聯準會的QE縮減恐慌又再度干擾全球股市，但畢竟現階段資金行情仍持續，直到聯準會2023年正式升息前，美元應只是技術性反彈。
1、美公債殖利率進入揚升階段，暗示Fed縮減購債也將倒數計時？
儘管種種跡象表明通膨率已達Fed升息的2%目標，但Fed表示，仍將保持耐性，會一直採取無限量供應美元的政策。但Fed 3/19 日宣布不延長疫情期間鼓勵銀行放貸的補充槓桿率 (SLR) 豁免措施，讓較寬鬆的銀行槓桿規定3月底到期將終止，此是否是Fed可能釋出購債計畫倒數計時的暗示？
因自 Fed 實施每月 1200 億美元的資產收購計畫以來，準備金規模大增。
Fed 不延長補充槓桿率 (SLR) 豁免措施，代表銀行須將美國公債、準備金恢復計入SLR規定的風險資產，在其他條件不變的情況下，銀行為了滿足最低資本要求，最終可能被迫減少這些公債，或不再接受客戶存款。
儘管Fed表示，考慮縮減購債的「時機未到」，必須等到充分就業和2%通膨目標出現「進一步實質進展」，而且 Fed 會在減碼購債之前釋出前瞻指引。但債市交易員顯然預見事態隨時可能快速改變。貝萊德全球固定收益投資長 Rick Rieder 表示，Fed可能在6月宣布削減購債規模的規劃，實際程序可能在年底前開始，並預測 Fed 可能先放慢購買短天期公債開始。
一旦聯準會縮減QE的恐慌漫延，公債殖利率就會進入揚升階段。換言之，股市就會有10％以上的技術修正，但初期不會結束牛市，於是可以理解，為何外資在台股佈下3萬口歷史次高的淨空單，顯然是擔心未來通膨的衝擊，因一旦通膨上升將拉動10年期公債收益率到2％以上，股市最終可能將下修20％。
2、「咆哮20年代」（Roaring ’20s）將重現
有專家認為，美國經濟可能面臨「咆哮20年代」（Roaring ’20s）情況。
據《Marketwatch》報導，專欄作家Mark Hulbert指出，1個世紀前，美國民眾剛從西班牙流感大流行、第一次世界大戰走出，並迎來強勁的經濟發展。
Mark Hulbert表示，預期2020年代的美國股市會像「咆哮20年代」那樣。
1924年底，美國消費者物價指數（CPI）與1919年中、約莫是西班牙流感第一波疫情結束相同，CPI在之後1年內大增20%。
目前來看，通膨率已經顯著陡升，各方在激辯這是短期現象還是開端，擔憂1920年代的通膨怪獸大復活。
Mark Hulbert認為，從「咆哮20年代」記取的教訓是，美股從1918年末至1919年上半年狂飆，但等到疫情真的結束的那天，股市上漲空間所剩不多，投資人在確定疫情將結束後則是獲利了結。
Mark Hulbert強調，這與當今美股走勢驚人類似，美股從去年低點翻倍，一旦疫情獲得控制，所有的經濟活動復甦，恐怕美股走勢將跟「咆哮20年代」初期一樣。Mark Hulbert警告，若未來幾年走勢如同1920年代，2024年底標普500指數將跌至3000點，比當前水準低25%。
八、跋尾—-拜登是大宗商品是否邁入「超級循環周期」的推手？
美國總統拜登在3/31提出高達2.25兆美元的8年新財政刺激法案，刺激大宗商品強勁上漲。
此次法案是想藉美國政府財政投資，在後疫情時代幫助上百萬的人失業人口，且全面替美國已逐漸崩潰的基礎建設升級。此項法案包含大規模的修復、重建高速公路、港口、機場等運輸交通系統，其中提及將用電動車取代目前許多的傳統交通設備。同時，針對近期時常中斷的電網進行更全面的鋪設，要求網路觸及過去無法抵達的地方。振興「美國製造」的製造業，強健美國供應鏈的安全，並且對於科技進行更多的人才培訓和研發投入。這些法案內容將有助刺激建築與原物料、工業、基礎建設和乾淨能源產業的需求。
2020年全球民眾被疫情居家隔離，消費支出集中在電子科技產品，但接種疫苗後狀況不同，經濟解封了，報復性消費潮來了。民眾消費不再只買電子產品，有很大比例轉向日常生活的食、衣、住、行相關支出。這一波被壓抑的消費浪潮會十分強大，且讓許多傳統產業基本面好轉。
通常當歐美疫苗接種超過人口一半的時候，傳產股受惠報復性消費成新主流，過去一年漲太多的電子股反而遭獲利回吐，落入修正整理。假如拜登能順利推動8年財政刺激法案，吾人在投資策略上，建議調整如下：
- 買進傳產上游原料股，最能抗通膨。
美國3月PPI生產者物價指數年增4.2％，大幅超過上月的2.8％，創2011年來新高，主要是汽油價格大漲 8.8％。另外，中國3月PPI也年增4.4％，超越上月的1.7％，創2018年7月以來最大漲幅。
PPI 大漲有兩個原因，一是去年疫情最嚴重的低基期，二是國際大宗物資價格大漲，這是典型的輸入性通膨。此顯示中美擺脫疫情影響，民眾報復性消費展開，廠商全面庫存回補才形成PPI大幅上揚。
接著，相關的通膨壓力正在加大，逐漸傳導到CPI消費者物價指數的大漲，因此美國公佈3月CPI 2.6％高於預期的2.5％，顯示通膨正在加大。
依美國基金經理人調查顯示，現階段最大的風險不再是新冠疫情，而是廣泛施打疫苗後的通膨。
於是全球基金經理人的投資組合，要開始規避通膨風險，就必須增加抗通膨概念股，而這次全球通膨的源頭是大宗商品大漲帶來的輸入性通膨，結論是買進傳產上游原料股，最能抗通膨。
- 法人開始調整電子、傳產投資組合，造成大盤牛熊同市的奇景。
台股大盤自2020年低點 8,523 點起漲，以電子股領軍直攻17,000點，已漲了一倍，致投資人已居高思危。
受全球民眾未來疫情解封後，報復性消費對傳產原物料需求大增，中下游廠商趕快庫存回補，這波補庫存推升上游原料漲價，研判買氣延伸到至6月。
今年航運股龍頭長榮 (2603-TW) 以63萬張大量，滾量大漲，為傳產指引了方向。近日沈睡十年的鋼鐵龍頭中鋼 (2002-TW) 也突然漲停，睡獅甦醒，爆出驚人的48萬張成交量，加上台聚集團也連續漲停上攻，包括塑膠的台聚 (1304-TW)、紡織的南紡(1440-TW)、紙漿的華紙(1905-TW)、航運的長榮(2603-TW) 等指標股攻上漲停。這些指標股大漲使投資人對傳產的選股信心大增，並排擠原主流電子股，致電子股佔大盤成交量比重滑落至 60多％，顯示台股17,000點之上，主流板塊電子正在向傳產移動。換言之，「傳產取代電子成主流」。
此時，追求操作績效的法人開始賣電子、買傳產，又由於電子股佔台股權重高達 65％，因此造成近期盤勢激烈震盪，不少投機過頭的電子股反轉做頭，但本波傳產先鋒是航運、鋼鐵，通膨加大後漲勢擴散到塑膠、紡織、造紙等，遍地開花，造成大盤牛熊同市的奇景。
- 傳產股的上中下游反映通膨不同調，也有牛熊同市的奇景。
由於大宗物資漲價造成的輸入性通膨有贏家也有輸家。例如上中游漲價，但下游是否順利轉嫁成本是個問題，如果不易轉嫁，將會擠壓下游利潤。
所以傳產股在選股上要偏重上中游原料廠，少買下游股票，舉例大陸唐山嚴格執行現場鋼坯價格大漲，目前各家廠商去產能 30％～50％，大陸主要鋼材庫存降至 1,900 萬噸以下，來到 2018 年同期水準，因此鋼鐵價格持續強勢，但鐵礦砂今年來漲勢放慢，每噸 160 美元橫向整理，使得上游鋼鐵廠的利差擴大，A 股多家鋼鐵股預告第一季財報大爆發，重慶鋼鐵業績增加 259 倍、中國鋁業增加 30 倍、中鋼國際增加 13 倍等。
台股鋼鐵股龍頭中鋼 (2002-TW) 預計第一季獲利逾 100 億元，單季 EPS 0.5 元，將交出 10 年來最好的第一季財報，熱軋大廠中鴻 (2014-TW) 第一季營收 108 億元，年增 7％，估第一季大賺 19 億元，單季的 EPS 1.3 元，財報皆好到嚇人。但下游廠商就不妙了，汽車零組件廠商的利潤遭擠壓，如同致 (3552-TW) 、和大 (1536-TW) 則不利。
- 通膨存在隱憂，可提振黃金短期避險需求
由於美國3月份消費者物價通膨率升至 2.6％，達到2年半來最高水準，也提升了黃金對抗通膨的避險吸引力。
此次通膨壓力來自汽油價格的上漲，而核心通膨則較平靜。因此Fed預期這物價變化只是暫時的，但如果Fed誤判呢？
此如同國際能源署 (IEA) 先前也預期2021年原油需求仍疲軟，但近日也上調原油需求前景，致油價大漲。
因此，短期黃金價格對油價大漲這個消息做出了積極反映，但黃金長期價格波動趨勢則取決於Fed對物價預期是否也誤判呢？
事實上，倘若Fed的假設錯誤，物價上升就會帶來通膨風險。
- 拜登的弔詭—成兮基建、敗兮基建
十多年前，美國發生次貸風暴致全球景氣蕭條，當時中國推動「鐵公基建設」，確時激勵全球景氣回升，造成大宗商品市場一波供不應求的大多頭「超級循環周期」，但最後overshooting也留下產能過剩後遺症。近年大陸利用「一帶一路」去化庫存、失業人口，並輔以供給側改革，方步入正軌。
但拜登現在欲推動8年新財政刺激法案的背景，是擺在Fed無限量QE之後，卻可能迎來大宗商品市場「超級循環周期」的通膨風險。
在一個萬物飛漲的年代，大興「基建」將要不斷追加預算才能成事，但錢從那裡來？
若繼續QE，惹來美元長線貶值，也助長原物料價格，將再陷入追加預算陷阱？
若繼續加稅，則弄得民不聊生，拜登連任8年夢碎？
所以，拜登推動「基建」的生門在何方？
即使能走出生門，又如何對抗大宗商品「超級循環周期」的通膨怪獸？
收縮QE呼？升息呼？………..
拜登生不逢時的弔詭—成兮基建、敗兮基建？
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