大破壞時代的投資新思維1—通膨危機火上加油

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2home.co  楊惟婷

2022年處於高通膨及景氣衰退的動盪局勢，許多的投資思維都將隨勢而改變。

在高通膨時代，大宗商品成為最大贏家，尤以原油價格走勢馬首是瞻。
因石油為大宗商品之母，而這波大宗商品飆漲的指標即在石油。

由於各國陸續解除疫情封鎖，全球對石油的需求已經恢復到新冠疫情爆發之前，但俄烏戰爭後，供不應求剌激國際油價持續飆漲。

但大陸近月疫情封控又壓抑原油需求，加上美國釋出戰略儲油來平抑供需，使國際油價短線受到壓抑。

那油價未來的走勢呢？

一、制裁俄羅斯原油出口，使通膨火上加油

俄羅斯、烏克蘭GDP規模雖不大，但俄烏都是大宗商品的生產大國。

兩國合計占全球小麥出口30％，玉米、化肥、天然氣出口20％，石油出口11％。另外，兩國也是鋁、鎳、鋼鐵等金屬重要供應鏈。

目前俄羅斯每天生產1,120萬桶，佔全球石油產出11％；由於俄烏戰爭以來，美國祭出禁運俄國石油等制裁，迫使布蘭特原油一度狂飆至139.13美元/桶；接著美國釋出戰備儲油，將油價壓回100美元/桶附近整理！

但美國和歐洲對俄羅斯原油出口的制裁措施，使4月上半月俄羅斯的石油產量已減少約 90萬桶 /日，意味著俄羅斯原油日產量將減少100萬桶。

大摩4/21日將第三季全球基準布蘭特原油每桶預估上調至 130美元。

由於歐洲的天然氣需求有4成來自俄羅斯，主要用在民生、發電及工業用途，而歐洲對於俄羅斯石油的依賴度也比美國高，所需要的石油有25%來自俄羅斯，尤其，歐洲最大經濟體德國一直是歐盟禁運俄羅斯物資的主要障礙。

4/28 日《華爾街日報》報導，德國駐歐盟機構代表取消了對全面禁運俄羅斯物資的反對，為歐盟禁運鋪路，但前提是德國有足夠的時間尋找替代物資，原油期貨價格又應聲收漲。若德國真的跟進英美對俄國經濟制裁，油市的供需失衛將會使油價有驚人的發展？那麼，國際油價挑戰 2008年金融海嘯前的147美元，此並非不可能？如此，將使通膨火上加油！

二、制裁俄羅斯原油出口，利好美國頁岩油業者

國際能源市場一個多月來因俄烏戰爭陷入劇烈震盪。倫敦北海布倫特原油期貨價自3月上旬衝破每桶140美元關卡，創2008年以來新高後，拉回100美元附近整理。

由於俄羅斯是全球第3大產油國，僅次於美國及沙烏地阿拉伯，占全球原油及油品供給約7.5%。戰事爆發後，多家大型能源公司與商品交易商對採購俄羅斯原油感到猶豫，銀行也停止為相關交易提供資金，運輸業者亦拒絕裝載俄羅斯油品，保險業者也不再提供承保服務。加上石油通常在締約後3週左右出貨，此意味因制裁施壓造成的供給大缺口近期將逐漸出現。

全球每天消耗約1億桶石油，國際油市原本就隨著COVID-19疫情趨緩而旅遊需求大增、但石油輸出國家組織（OPEC+）限量增產而供需吃緊，如今又將面臨俄羅斯石油遭抵制的供給大缺口挑戰。

據瑞士銀行集團（UBS）估計，目前俄羅斯約1/4石油輸出受影響，相當於每天200萬桶油左右。隨著制裁升級，這項數字可能升至300萬桶油以上，恐引爆數十年來最嚴重能源供給危機。

危機即商機，這項每日300萬桶原油以上的銷售商機，拜登開心地宣布，將從美國戰略石油儲備每日釋出100萬桶，為期6個月，共釋出總量逾1.8億桶供給量售予盟友。當然，親兄弟、明算帳，蕭玆只能暗自垂淚。

目前的高油價將推動美國鑽油活動，讓拜登竊笑在心裡。
例如由美國貝克休斯公司 (Baker Hughes Co)(BKR-US)公布的第一季數據顯示，原油價格的上漲推動了鑽井活動，第一季末美國的鑽機數量同比增加超過 56%，達到 673座，比 2021年底增加近15%。

貝克休斯 CEO西蒙內利 (Lorenzo Simonelli) 表示：「展望 2022年底之前，整體市場仍是有利的石油和天然氣價格背景，經營環境也充滿活力。」

又如斯倫貝謝 (Schlumberger)(SLB-US) 公布的第一季獲利也高於預期，因為油價上漲提振了對鑽井和提高產量所需的油田服務和設備的需求。

沒有俄羅斯原油出口的世界經濟，普丁盤算過！拜登也盤算過！
而您盤算過了嗎？

三、美國頁岩油業者增產卻興趣缺缺，高油價時代來臨

2010年代美國興起頁岩油革命，大量廠商運用水力壓裂技術開採石油與天然氣，除引發環保爭議外，油市也因疫情期間供給過剩而一蹶不振，導致眾多廠商關門大吉。

近幾年，倖存的業者又因股東鼓吹能源轉型、又要求高額現金配息而減少資本投入，所以開闢新油田的速度緩慢、對增產興趣缺缺。

例如過去6個月，美國頁岩油業活躍的鑽井數量只增加約1/5，但其中許多是為彌補COVID-19大流行前已鑽探但未開發利用的油井。

近期，美國政府敦促石油業者增產以彌補俄羅斯原油出口短少，並拉低油價，但業者認為供應鏈瓶頸、投資主對資本投入小心翼翼、可利用油井剩餘有限等因素，都造成2022年不易迅速增產，而過去一年積極增加油田活動的小型油商也可能因各種成本高漲、人力短缺而慢下增產腳步。

例如德州西部與新墨西哥州的二疊紀盆地（Permian Basin）每天產油逾500萬桶，是美國最活躍的油田。就算當地2022年每天能增產100萬桶油，仍補不上俄烏戰爭造成的能源缺口（300萬桶油）。

響尾蛇能源公司總裁范特霍夫（KaesVan’t Hof）則說，如果俄羅斯產油及輸出縮減到每天200萬至300萬桶油（原每天800萬至1000萬桶油）區間，美國頁岩油產業的增產回應，將有如「用花園水管嘗試填滿符合奧運規格的泳池」。

雖然2022年以來，能源類股已經累計上漲 38%，但美國銀行 (Bank of America) 認為這類股票仍有更多上漲空間，因為這一產業代表著 2022 年的「痛苦交易 (pain trade)」。

美銀之所以認為能源股是「痛苦交易」，因為很少投資人在這類股票持有足夠的曝險，而隨著他們慢慢進場，將有助於維持這類股票進一步的資金流入。

尤其，2020年能源類股在標普 500指數中的比重降至 1.9%。此後他們在指數中的比重增加了一倍，至 3.9%左右，儘管仍遠低於 2010年前的 10%，所漢投資者所持的部位仍明顯不足。亦即，2022年石油和天然氣價格還有得漲。

可想而知，高油價時代恐怕來臨了？

四、普丁要求「不友好國家」用盧布買「油氣」，「石油美元」尚能飯否？

這次俄羅斯遭到各國經濟制裁後，盧布一度大貶至168兌一美元！
而普丁也隨之發動反制，首先狙擊「石油美元」，要求「不友好國家」改用盧布買「俄羅斯油氣」，激勵盧布匯價回升到80以上，看起來「盧布結算令」已發揮效力了。

普丁近日向歐洲「不友好國家」發出最後通牒：「沒盧布，就沒天然氣」，朝加強俄國金融主權邁出重要一步。未來，「不友好國家」的企業應當先在俄羅斯銀行開設盧布賬戶，再經由此賬戶支付購買的俄國天然氣。

在俄羅斯要求以盧布結算天然氣交易後，斯洛伐克（Slovakia）經濟部長蘇利克（Richard Sulik）4/3日指，若有必要，國家會以盧布購買天然氣。
而拉脫維亞天然氣公司4/3日也在一份聲明中表示，不排除以用盧布購買俄羅斯天然氣的可能。

那麼，普丁究竟在下一盤什麽樣的棋呢？

由於俄羅斯是全球第3大產油國，僅次於美國及沙烏地阿拉伯，占全球原油及油品供給約7.5%。尤其德國就有55%的天然氣從俄羅斯進口，石油的佔比也高達2成。所以普丁這一盤棋，有下列三項利好：

1、拯救盧布匯價

俄烏戰爭爆發後，西方國家不斷擴大經濟制裁，盧布匯價隨之跌落谷底。
歐元兌盧布匯價從2021年的 85一路貶到最高168。

普丁現在將歐盟最在意的天然氣與盧布掛鈎，西方國家對俄國能源的需求將帶動更多盧布需求，進而支撐盧布匯價。在俄羅斯央行干預下，盧布匯率逐步回升，目前徘徊在80左右。

2、突破歐美經濟封鎖

此前歐美國家制裁多家俄國銀行，並限制俄國以美元、歐元等貨幣交易的能力，如今俄國反向要求交易天然氣應當先在俄國銀行開設盧布賬戶，並以盧布計算。

此對歐州國家來說，如果按照普丁的規定進行交易，將自己打破親手制定的制裁措施，使制裁失去意義。

3、削弱美元、歐元地位

美元目前是國際貿易的主要結算貨幣，尤其在面臨天災人禍危機時，當需要國際採購或償還債務時，美元的支付角色就顯得格外重要。

目前歐美的金融制裁限制俄國使用美元、歐元等貨幣交易的能力，此促使普丁反向要求「不友好國家」要用盧布購買俄羅斯「油氣」，以減輕對美元、歐元的依賴。

而俄羅斯之所以這樣做，是因為它有足夠的「底氣」。

例如在2020 年，歐盟是俄國的主要貿易夥伴，占俄國貨貿總額的比率達到 37.3%。與此同時，俄國是歐盟第五大貿易夥伴，占歐盟總貿易額的比重達到5.8%。其中，俄國與歐盟的天然氣貿易主要以美元、歐元或英鎊結算。

因而，如果現在俄羅斯天然氣、石油供應因被制裁出現供給短缺，這意味著這個歐盟最大的經濟體—-德國可能會陷入衰退。

俄羅斯天然氣工業公司4/27日已宣布，已經完全停止對波蘭及保加利亞供應天然氣，原因是這兩國並未以盧布支付天然氣費用，俄羅斯天然氣工業公司指出，將停止供應天然氣直到兩國付款為止，後續影響直得留意。因此普丁這盤大棋最終能否打贏，要看歐盟會不會堅持制裁到底？

五、通膨火上加油，是拜登期中選舉最大隱憂

美國祭出制裁俄羅斯石油的殺手鐧，但美國與伊朗的核子協議卡在最後一關，遠水救不了近火，國際油價狂漲，布蘭特原油期貨一度大漲 18％，漲到139.13美元/桶，西德州原油也曾漲到 130美元/桶。

國際油價尚未創2008年金融海嘯前的147美元天價，但美國勞工部4/12日公布，3月CPI已來到8.5％，較去年同期大增 8.5%，改寫 1981年 12月以來最大增幅，創逾40年新高。因能源價格則分別月增11%、年增32%，汽油價格月增18.3%，主要是受俄烏戰爭影響推動。

另美國勞工部4/13日公布最新報告，3月最終需求生產者物價指數（PPI）也繼續攀升，較2021年同期成長11.2%，遠超前值10%，創下2010年11月以來新高。而PPI被視為一種前瞻性通膨指標，因為該指數追蹤最終到達消費者手中的商品和服務的價格。

根據美國NBC發布最新民調顯示，美國總統拜登的支持率已掉到40％之下，創下他上任以來新低；而拜登民調低，可能會動搖民主黨的期中選舉。

因此，高攀的 PPI和 CPI數據，將進一步增加 Fed激進加息的壓力，迫使近期多位官員頻頻發表鷹派講話，5月升息2碼的機率已貼近百分百。

而此不斷上漲的物價和更加鷹派的Fed叫囂，也引發投資人對「經濟衰退」即將到來的擔憂，一如債券殖利率出現倒掛所隱寓的意義。即投資人一直在拋售較短期限的美國國債，轉而買進較長期的國債。面對此情境，10年期美國國債殖利率近期最高已升至3%附近，為 2018年12月以來最高點。

六、美國及IEA會員國共同釋出石油儲備，遏制油價恐杯水車薪

為緩解高油價對民調的殺傷力，拜登已宣布將從美國戰略石油儲備每日釋出100萬桶，為期6個月，釋出總量逾1.8億桶，創下美國有史以來最大釋出規模。

國際能源總署（IEA）亦接力表示，會員國也已同意共同釋出1.2億桶石油儲備，（包括美國釋出戰略石油儲備（Strategic Petroleum Reserve）當中的6000萬桶），以緩解俄羅斯入侵烏克蘭後引發的飆升油價。

就需求面來看，上海Omicron疫情不斷延燒，即便祭出封鎖措施仍未見緩解，導致石油短期需求大大下降，但此時市場亦擔心若疫情蔓延至其他城市，其「動態清零」政策的大規模與長時間封控，將對工業生產與消費也產生負面影響。

另一方面，作為全球第三大石油進口國與消費國的印度，其 3月對燃料需求升至 3年來新高，汽油銷量也同步改寫紀錄。

而供給面來看，俄烏戰爭引起的地緣政治焦慮、美國國內石油庫存遠低於5年均值，此隱含的產量預期下降，以及勘探與生產公司 (E&P) 缺乏再投資，難以增產，這些供給不足都促成長期油價仍看漲的基本面背景。

但最近幾周石油價格回落，係因美國宣布將在未來 6個月內釋出 1.8億桶戰略石油儲備 (SPR) 原油，以及國際能源署 (IEA) 成員國也跟進，將合併釋放 1.2億桶的石油緊急儲備量，其中 6000萬桶來自成員國美國，為美國未來 6個月提取 SPR 計畫的一部分。此表示，未來 6個月 SPR 的釋放量為每日130 萬桶。

與此同時，歐洲的大型能源交易商托克 (Trafigura) 4/26 日宣布，該公司將於 2022年5 /15 日之前，全面停止從俄羅斯進行原油調度，該公司也將大幅縮減俄羅斯產石油製品的採購量，僅針對歐洲客戶所需進行最低限度的採買。

由於歐盟自 5月下旬針對俄羅斯所採取的制裁行動當中，原則上禁止交易的對象就包括俄羅斯國家石油公司在內，托克所採取的作法也是遵循歐盟規定。

總體而言，能源價格仍處供需失衡的短空長多中。

OPEC向歐盟表示，當前與未來對俄羅斯的制裁恐怕會造成有史以來最嚴重的石油供應衝擊之一，當前和未來的制裁以及賣方自願的行動恐令市場每日流失 700 萬桶以上的俄羅斯出口石油和其他液態石油。誠如石油輸出國組織（OPEC）警告稱，俄國遭受制裁的情況下，每天損失每日 700萬桶石油的缺口將難以透過其他方式取代。

另根據國際能源總署 (IEA)，5 月之後的俄羅斯產每日石油供給量，和3月時相比可能減少300萬桶/日。

七、大陸疫情一旦解封，反而將剌激原油需求回升

大陸是全球最大的原油進口國，由於擔心大陸疫情封控，將對全球原油需求造成壓力，油價近期回跌，WTI原油期貨跌破每桶 100美元關卡。

由於大陸仍堅持「清零」防疫政策，持續在多個城市實施封鎖。4月份大陸對汽油、柴油和航空燃料的需求，預計將比2021年同期下降 20%，意味著每天減少約 120萬桶原油消費量。

SPI 資產管理公司主管 Stephen Innes也發布報告稱，由於大陸封控使消費受到打擊，美國則因利率上升可能減緩經濟成長，原油需求減少擔憂重新成為焦點，共同促使短線油價走低。

但上海疫情已獲控制，一旦解封反而會剌激油價回升？

八、壓不下高油價，景氣衰退警訊頻頻放閃

在高通膨時代，因企業獲利衰退無法再投資，民眾收入減少而不願消費。

當投資及消費減少，全球景氣必然衰退、股市必然重挫。

1、美國2年期和10年期公債出現「殖利率曲線倒掛」

近期衰退警訊一一出現，最引人注目的是美國2年期和10年期公債出現「殖利率曲線倒掛」，儘管另有人主張，Fed 資產收購計畫嚴重扭曲市場，殖利率曲線倒掛必須持續一段時間才有預測性。

2、道瓊運輸指數跌入熊市！

近日，另一個衰退訊號也亮起燈號：被視為全球經濟成長指標的道瓊運輸指數4/6 日跌入熊市，這對美國經濟和美股前景都是一個壞消息。

道瓊運輸指數 (DJT-US) 追蹤約 20檔飛機、鐵路和卡車類股，交易員用來評估整體經濟體質的狀況，原因是當飛機、鐵路和卡車工作繁忙，代表經濟蓬勃發展，反之，若相關類股表現低迷，通常預告接下來股市前景不妙。

道瓊運輸指數從2021年11月觸及的52周盤中高點18246.51點起跌，4/6日已經回跌超過20%，符合熊市或空頭市場的定義。

雖然,道瓊運輸指數也並非每次都準確預測到衰退。例如2020年、2018年和 2016年該指數都曾墜入熊市，但只有 2020年料中。

專家認為，現在或許還無法判斷道瓊運輸指數閃現的衰退訊號是否為真，但投資人至少可以確定一件事，那就是股市必然會出現不受人喜愛的波動。

3、傳奇投資人葛拉漢：石油價格這種漲法，終將引發經濟衰退

傳奇投資人葛拉漢 4/6日對俄羅斯入侵烏克蘭提出了新的警告。他強調，這種規模的油價飆升，總是引發經濟衰退，隨著有限的大宗商品變得稀缺，全球經濟在未來幾十年將面臨更大的挑戰。

葛拉漢先前已多次警告投資人，目前是第四次「超級泡沫」，就像 1929年華爾街股災、2000年網際網路泡沫和 2008年次貸風暴等級的全球金融危機。

他指出，地球的資源有限，而在過去 250年裡，人們一直在追求經濟成長，這實際上將耗費大量資源。因而，資源價格的趨勢將繼續上升，這不僅可能導致經濟增長放緩，將導致大宗商品價格下跌，但這將只是暫時的，除非社會解決對資源過度使用的問題。

還有過度使用資源的問題也可能會破壞政治體系，因為「大多數古代文明都是被過度使用資源拖垮的」。

其實，近半世紀以來，曾發生過三次石油危機，也都引發停滯性通膨。

這三次分別是 1973～1975年以色列與阿拉伯國家的中東戰爭，1979～1980年的伊朗革命及兩伊戰爭，1990～1992年的波斯灣戰爭，台股在這三次石油危機分別大跌 63％、30％及 80％。

當然現在台股體質比過去 50年來強勁，即使發生石油危機的停滯性通膨，應不會這麼大的跌幅，但也不會輕鬆度過難關。

值得留意的是，若國際原油價格持續飆漲，對石化產業究竟是利或弊？

對於台股的塑化股來說，上市公司都是屬中間原料生產商為主，在油價急漲時易使成本增加、而當前塑化產品的終端需求並不強下，產品利差易受壓縮，加上未來一旦油價漲勢反轉，又必須提列產品跌價損失。所以當下想投資塑化股，就必須挑選最接近上游概念。

例如台股塑化股最接近上游概念是台塑化 (6505-TW)，為最大乙烯供應商，目前乙烯報價漲到每噸 1,200美元，台塑化2022年來股價上漲 5％。

另台塑(1301-TW) 2021年EPS 逾10元，以 70～80％的股利發放計算，2022年股利 7～8元，殖利率7％，仍具有高殖利率題材。

九、美銀：原油庫存接近見底，WTI是否上演無法交割的歷史性軋空？

2020年4/20日曾發生「負油價」事件，華爾街一些分析師擔心，類似的油市動盪近期可能重演，只不過方向相反，而是引發史詩級別的「軋空行情」。

回顧 2020年4/20日的 WTI 期貨發生「負油價」事件，「庫存」即是一大關鍵。合約之所以在到期日出現離譜行情，致命的原因在於，當時根本就沒有儲油的地方，讓石油買方變成一種負擔。

但如今的庫存情況則完全相反。目前，庫欣原油庫存已經觸及 2400萬桶，創下頁岩油時代以來的最低季節水位。

美銀在最新報告指出，有限的產量成長以及強勁的煉油和出口需求，導致庫欣的庫存緊張，由於 WTI期貨合約的放空者，必須在合約到期時進行實物交割，因此缺乏油源下，鑑於市場在短期內極度空頭，可能會導致期貨市場出現更大的「軋空」波動。隨著 WTI 每月到期日接近，軋空的風險就大增。

美銀認為，這些現象都指向同一種可能，那就是近月 WTI期貨合約有可能在 2022年上半年「融漲」（melt-up），亦即一次完全反方向的「負油價」事件可能重演。

雖然近日上海封控，致國際油價走跌，但大軋空正在醞釀中。

近期毆盟擬全面封殺俄油出口，若歐洲最終全面封殺俄油，每天將有300 ~400萬桶的俄國原油缺口，無法在短時間找到替代貨源。

目前原油期貨空頭部位，在歷史高檔徘徊，但原油庫存持續減少，WTI西德州原油隨著每月到期日接近，軋空的風險就大增，一旦不能實物交割，原油是否複製妖鎳的大軋空？值得拭目以待。若一旦原油大軋空，將帶動其他大宗商品、原物料概念股再衝一波。

目前俄羅斯正示意將把歐洲能源供應的主導地位當作武器。4/26日已切斷對波蘭和保加利亞的天然氣供應，稱這兩國拒絕遵循普丁總統「以俄羅斯盧布付款」的要求。在俄羅斯停止向波蘭和保加利亞輸送天然氣後，歐洲天然氣價格飆升，加劇了地區緊張局勢。俄羅斯天然氣工業股份公司 (Gazprom) 表示，在兩國同意莫斯科的要求以盧布付款前，不會恢復供應。此舉引發市場擔憂俄羅斯可能也切斷對其他歐洲國家的供應。

與此同時，上海疫情已獲控制，一旦解封反而會剌激油價回升？

以元大S&P石油ETF來看，2022年初由12元起漲，3/9日一度漲至23.08，受美國祭出禁運俄國石油等制裁影響，急跌回4/8日的18.05元，目前又站回在20元附近築底，若國際油價挑戰 2008年金融海嘯前的147美元，將不排除元大S&P石油ETF挑戰24.64元的歷史高點？此值得進一步追蹤！！！