「存續期間」與長短債的配置？

「存續期間」與長短債的配置？

2home.co楊惟婷

在理財這條路上，「高報酬」往往伴隨著「高風險」！

而唯有願意承受高風險的人，才有更大的機會可以得到高報酬。

誠如股市可以帶來高報酬，但伴隨而來的就是必須面對市場所帶來的價格波動，因此，在股市中的投資風險是許多投資人不可承受之重。

那麼，對沒法承受太多風險的保守型投資人該怎麼理財呢？

除了定存，其實近期就可以考慮風險和報酬都比股票低的債券。

通常理性的債券投資人主要可以分為兩大類人，一是「保守型投資人」，二是「有資產配置需求的人」。

尤其多數投資等級債券和股票的相關係數較低，所以可以用股票和債券來搭配，達成風險分散的效果。懂得運用債券投資的人，可以透過「資產配置」，來降低投資組合的整體波動度。

值得一提的是，在預期未來市場利率可能降低時，「積極型投資人」可把握投資債券契機，除了獲取「殖利率」外，也可以利用「存續期間(Duration) 」的搭配，在風險可控下，找出對投資人最有利的長期債、短期債配置，以兼顧對投資人較有利的固定收益、資本利得極大化資產配置。

一、債券的特性

大部分人投資債券時，容易被一些複雜難懂的專有名詞所擊敗，所以，在投資債券前，首先跟大家介紹幾點注意事項：

■什麼叫「債券」？

「債券」指在一定期間內，證券發行者會依「約定利率」支付投資者利息，是一種「固定收益」證券。這正是符合「保守型投資人」的需求。

亦即，「債券」是一種借條、借據，是一種用來表示「借款憑證」的有價證券，且具有交易及流通的功能。「保守型投資人」可將錢借予證券發行者，並依「約定利率」向證券發行者收取固定利息。

「債券」主要分成公債、公司債與金融債券，通常由國家政府、私人企業或其他機構發行。證券發行者為了募集資金，向投資人借錢，承諾會定期支付固定的利息，並在到期時一次償還面額上的本金，雙方成為一種「借貸關係」。

債券利息收益不會因發行人之營收與財務狀況而有改變。

旦除了少數債券無到期日之外，均會在期限內逐期還本或一次還本。

由於債券的種類相當多元，因此大家在投資債券前，務必要先搞懂究竟自己投資的是哪一種債券？該債券又具備了哪些特色？這樣才能夠在債券市場中無往不利！

■「債券的組成要素」有那些？

一般「債券」的組成要素包括：

1、發行者：

依發行機構區分，例如政府、企業及金融機構等。通常，債券依照發行機構的不同，可以分為由各國政府發行的主權債、金融機構發行的金融債以及一般公民營企業所發行的公司債共三種類型。

然而無論是哪一種債券，運作的模式基本上都相同，主要的差異在於「是誰」跟投資人「借錢」，以主權債來說，通常是某國政府為了推行基礎建設等等重大政策時，為了籌措龐大資金便會利用債券來籌資，如果此時投資該主權債，跟投資人借錢以及未來償還投資人本金以及利息的對象便會是該國政府。

另外，債券也會依照發行機構的發行地區分為國內債及海外債。

2、本金：又稱面值、贖回價值。

3、票面利率（Coupon Rate）：

即每期可依約定領取的利率。票面利率是發行機構要給予債券投資人的利息率，意思類似於銀行所公告的活存以及定存利率。

舉例來說，假設投資人購買面額為100元的債券，票面利率為年利率1%，那麼在一年過後投資人便可以拿到1塊錢的利息。

4、利息支付日。

5、到期日：指債券發行人贖回債券的日期。

■投資債券「收益的來源」有那些？

投資債券收益的來源，包括：

1、票面利息收入：發行者依「約定利率」支付之利息。

2、到期殖利率（YTM, Yield to Maturity）

從英文名稱可以看出，殖利率的意思是債券持有至到期所能得到的「年化報酬率」，換句話說，當投資人買入債券殖利率為5%的債券並持有至到期，在債券沒有違約的前題下，投資人就可以順利獲得年化5%的報酬。

但為什麼有辦法提前知道自己可以獲得多少報酬呢？

這是因為投資人買下債券後，能夠拿到多少利息、到期時能拿回多少本金及持有至到期所需時間都已經固定，因此可提前推算出這筆投資會獲得多少回報。

換句話說，「保守型投資人」在投資債券時，若出發點為將債券持有至「到期日」，最需要關注的其實只有「債券殖利率」而已，相較之下票面利率並不具太大參考意義。

債券如果持有至到期，在債券沒有「違約」的前題下，即可以提供給「保守型投資人」相當穩定的報酬，此時投資人在投資債券時，最需要關注的一點便是該債券發行機構的還債能力，如果該發行機構有財務方面疑慮的話，投資人便需要多加注意。

然而基本上很少投資人能夠獨立判斷債券發行機構的財務狀況及還債能力，因此市面上就有許多「信評機構」的出現。比如穆迪（Moody’s）、標準普爾（Standard & Poor’s）等等，幫忙投資人衡量這些債券發行機構的財務狀況，判斷這間公司是否存在違約風險。在此，「信評機構」原則上會區分為兩種類型，分別為投資等級以及投機等級。

「投資等級債券」代表該債券發行機構還款能力較高，違約風險較低，但這類型的債券所能提供的殖利率也會比較低，另一方面，「投機等級債券」則代表該債券發行機構還款能力較低，違約風險較高，不過也因此往往會提供較吸引人的殖利率。

3、再投資收入：收到之「利息」再投資之收益

4、資本利得收入：債券到期前買賣時，賣價高於購入價的價差。

通常購買債券時，有兩種主要方式可以賺取回報，除了長投獲取「利息收入」外，也可到期前買賣、賺取「資本利得價差」。

若想要賺取「資本利得價差」，可以優先選擇長天期的債券，特別是投資長期的公債就是不錯的選擇，且越長期的債券，價格波動相對較高，更容易賺取價差，當然風險也愈大。

■投資債券的「優點」有那些？

債券屬於較「穩健型」投資，投資債券通常有以下4大優點：

1、固定收益

債券跟定存相當類似，都是能定期領利息的穩定型投資工具，因此提供了穩定的現金流。這對於需要固定收益來支付開支的投資者，如退休人士，非常有吸引力。

2、到期可回本

債券通常都有到期日，除非發行者違約，否則到期時皆能將投資的本金領回。

3、風險較低

與股票相比，債券通常被認為是相對低風險的投資，尤其是政府債券和高信用評級的企業債券。這些債券的發行者有較高的信用評級，因此具有較低的違約風險。

若是想賺取較高「息收」的，可選投資等級債，即為信用評等較高的公司債，雖然風險較美債高一點，但整體相對安全，也適合新手入門，像是全球投等債，它的信用評比就在BBB以上，投資涵蓋範圍廣，分散於多種不同的產業的大型優質企業，違約風險較低，較有保障。

4、增加資產配置穩定性

雞蛋不能放在同個籃子裡，當債券與其他資產搭配時，多樣化的投資組合可以控制風險，像是股票的投資報酬率相當的誘人，但風險波動相對較高，此時債券搭配股票，可增加投資組合的穩定性，當股市上漲時，能獲得優渥的報酬，股市下跌時，債券則成為避險資產。

二、債券投資的主要風險

不管是投資什麼樣的金融商品，你都會面臨到許多的風險！

所以要投資任何一項投資商品前，最重要的就是要了解它所伴隨的風險，您是否有能力承擔？

在金融市場中，債券已經被視為風險較低的商品了。不過你若想要投資債券，仍是必須對於債券的風險，有事先的認知！

■債券投資的獨特風險

投資債券真的可以穩賺不賠嗎？雖然與股票相比，投資債券的風險較低，但債券仍有其獨特風險，以下整理出債券投資的主要風險，包括：

1、利率風險：

利率與債券價格呈「反向」關係，即越長期的債券，市場利率變動引起債券價格變動的風險越高。

債券價格受市場利率變動的影響。亦即當市場利率上升時，債券之市場價格將下降，且可能低於票面價格而損及原始投資本金。

而如果你持有債券，而現在市場利率上升、債券價格下跌，那麼就會遭受資本利得損失，這便是利率風險。

2、違約風險：

違約風險（Default Risk）即信用風險（Credit Risk），指債券的發行機構無法償還利息以及本金，造成債券投資人便可能面臨血本無歸的損失。

投資人須承擔債券發行機構與保證機構之信用風險，若發行機構之信評調降或發生不能償還本利之情事時，皆可能招致債券價格的損失，甚或損及本金及利息回收之風險。

不過，因為債券都有信用評等可供參考，信用評等越高則信用風險越低，然而，因此每一家信評公司所制定的評等規則都不相同，大家在根據信用評等投資債券前必須要深入了解各家信評公司的評等規則。

目前市場上最具權威的信用評等公司有穆迪（Moody’s）、標準普爾（Standard & Poor’s）和惠譽國際（Fitch Rating），且多數的債券都有以上三家信評公司所賦予債券本身或發行機構的信用評等，都相對具有公信力與參考價值。

如果購買評級較高的債券，違約機率相對較低，所以債券投資人可以根據自己風險承受程度，來選擇債券。

一般來說，我們會稱公債為沒有違約風險的債券，也就是無風險債券，其中以美國公債最具指標性，因此，債券殖利率的定價通常會以美國公債的殖利率作為基礎，並且依據其天期以及違約風險進行調整。

當債券的違約風險越高時，其提供的利率便隨之提高，這其中的補貼便稱做風險貼水（Risk Premium）。

3、購買力風險：

通膨風險（Inflation Risk）是指當通貨膨脹上升後，債券利息被通膨給侵蝕掉的風險。亦即當通貨膨脹持續發生時，會降低債券持有者的實質收益。

例如，當你持有一筆債權時，因為原先約定的利息是固定的，當通膨持續上升或是上升的幅度超過預期的話，你每期收到的利息便產生了實質的虧損。

除了從利息的角度發想，如果從升息的角度出發，也可以理解通膨風險，當通膨上升時，政府傾向採取緊縮貨幣政策，也就是會透過升息來抑制通膨的上升，而當利率上升時，債券價格便會下降，進一步降低債券對投資人的吸引力，也就是說，通膨風險成]利率風險的延伸喔！

4、流動性風險：

即當利率急刻變動，而促使交易商加寬報價或是停止報價，所造成損失。

某些債券可能流動性較低，特別是次級市場上的低信用評級債券或特定類型的私人債券。這可能導致難以找到買家或賣家，只能以不利的價格出售債券。

5、再投資風險：

再投資風險指的是投資者在持有期間內，領取到的債息或是部份還本，再用來投資時所能得到的報酬率，可能會低於購買時的債券殖利率的風險。

在債券投資分析的過程中，往往都會假設在此期間實現的所有利息收入，都將按照原始的投資利率重新再投資。但事實上在我們投資的期間，市場利率不可能一直保持不動。

假設在市場利率為5%時，購買了票面利率5%的債券，即可定期領到債券所配發利息。

但假如市場利率下滑，領到的利息只能再投資到票面利率低於5%的債券，不如原始所設定的投資規劃。但債券利息再投資時，若因市場利率走低，可能出現以下的情況，即假設你在市場利率為 5% 時以平價購買了一張票面利率同樣為 5% 的債券，一年後你領到了 5% 的票息，但目前市場利率已經跌到 4%，因此你必須承受可能只能投資到比原債券報酬率5%更差的債券報酬率4%。

所以說市場利率漲跌相間便是投資人必須面對再投資風險的主要原因。

因此當未來利率走低時，再投資收益率就會降低，再投資風險加大。不過，再投資風險跟利率風險是消長關係，比如說當利率上升時，債券價格會下跌對投資者不利（利率風險），但同時對於有再投資需求的投資人來說，就可以找到比較好的再投資機會（再投資風險）。

而較好的應對措施是，分散債券的期限、長短期配合。假如利率上升，短期投資可迅速找到高收益投資機會；若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

也就是說，要分散投資，以分散風險，並使債券的利率風險與再投資風險能夠相互抵消。總結來說就是短天期債券的再投資風險大於長天期債券喔！

6、強制贖回風險：

贖回風險（Call Risk，也稱作 Redemption Risk）是指債券發行人於債券到期前，便依特殊條件強制將債券「贖回」的風險。一旦債券在到期前被贖回，投資人便無法獲得原先預期的所有報酬。

通常，債券的提前贖回通常發生在利率下降時，債券的發行人考量這時重新發債的成本將會小於發放原先較高利息的債券，故選擇提前贖回債券。

如同再投資風險，這時候投資人會無法在市場上找到和原先相同報酬的投資標的，進而面臨再投資風險。因此「可贖回」債券的利率通常會較「不可贖回」的債券來得高，而且可贖回債券的贖回面額會較面額來得高，不然無法吸引投資人購買。

7、匯率風險：

當投資外國債券時，可能面臨匯率改變的損失。

即如果投資的是海外的債券，除了市場風險外，也需要注意匯率的改變。

就跟一般換匯的原理一樣，對於購買以外幣計價的債券投資人來說，如果臺幣升值，便有可能面臨虧損，此即為匯率風險。

■投資債券的「適性」投資決策？

債券標的物該怎麼選？是要選配息、還是賺價差為目的？

其實挑選「適合自己個性」的債券是一個重要的投資決策，您必須先評估以下三點：

1、評估自己的風險承受能力

評估自己的風險承受能力是投資決策的重要關鍵。

例如低信用評級的債券可能提供較高的利率，但也伴隨著更高的信用風險，不適合「保守型投資人」的需求。

2、債券類型

債券可以分為不同類型，包括政府債券、企業債券、抵押債券等。每種債券都有其獨特的特點和風險。

例如政府債券通常被視為最安全的，其中美債就是許多投資人認為最安全、無風險的債券，因為美國無論經濟、軍事，皆被視為全球第一大強國。

然風險較高的企業債券、抵押債券等，可提供較高的債息。

3、投資期限

債券可以根據其期限分為短期、中期和長期債券。

選擇債券的期限應考慮您的投資目的。

如果您需要在短期內回收資金，則短期債券可能更適合您。

而如果您想追求「資本利得價差」，則長期債券可能更適合您。

三、「存續期間」是用來衡量債券「利率風險」的工具

探討迄今，對於金融敏感度夠高的你，一定可以發現影響債券最大的因素即是「利率」了。亦即，債券的「價格」與其「殖利率」本身就是一體兩面的事情，知道了價格就能算出殖利率，反之亦然。（請永遠記得債券價格與殖利率呈反向變動關係！）

另外，大多數債券的票面利率是固定不變的，因此當市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者的資本遭受損失。利率風險也就是債券的價格風險。

而當投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。也就是說天期越長的債券利率風險越高喔！

另以實體經濟來看，當在景氣好的時候，央行可能採取較緊縮的貨幣政策，引導一般利率上升。當市場利率上升時，債券的價格會下降。

此時的債券基於商業考量，就必須依新的、較高的利率發行，而此新的債券就會對舊的債券產生排擠效應，使原已流通的債券之持有人在到期前被較低的利率套牢，其舊債券發生折價，持有者實現資本損失。

而對投資者來說，如果利率上升，投資所產生的放款利潤會增加，但融資成本也會增加，反之，若利率下降，則放款利潤又會和融資成本一起降低，因此，投資者也會受到利率風險的影響。

既然「利率」是影響「債券價格」的重要因素，那麼應如何衡量「利率風險」？金融市場最常用來衡量利率風險的指標，那就是所謂的「存續期間」（Duration）。它是投資人收回其債券投資的資金所需時間的一個指標，單位為年，可用以觀察債券價格對利率變動的敏感度。

■債券的「存續期間」(Duration)是什麼？

「存續期間」是指投資人持有債券，以總現金流來「回收債券本息所需要的實際年限」。

實際應用上，利用「債券的存續期間」可用來衡量「債券價格」對「市場利率」的敏感度，即市場利率每變動1%，那麼債券價格預期會變動多少%。

且一檔債券的存續期間愈長，就代表這檔債券對利率越敏感，也就是只要市場利率稍有變化，就會造成債券價格較大的波動。

舉例來講，假設某債券讓你在一年後拿回100元，兩年後再拿回100元，那麼你拿回這些錢的平均時間是 （1*100 + 2*100）／（100 + 100）＝1.5年，1.5年就是這個債券的「存續期間」。

再以下面一個簡單方式說明(但非實際算法，教學使用先簡化)：

假如花10,000元買一張債券，二年到期，一年後拿回5,000元，二年後再拿回另外5,000元，那麼拿回本所需要的平均年限為(1*5,000+2*5000)/10,000=1.5年，這1.5年就是債券的存續期間。

■影響「存續期間」的因素有那些？

「存續期間」從計算上所代表的是持有債券的平均回本時間，因此，影響存續期間有幾個主要因素：

1、到期日：「到期時間」越長，需要越長的時間才能回本，存續期間越長。

2、票面利率：票面利率越高，領的利息越多，回本時間越短，存續期間越短。

3、到期殖利率(YTM)：到期殖利率越高，收益回本的速度越快，存續期間越短。

先前提過，債券對於利率的敏感度會受到許多因素影響，包括債券的天期、票面利率、付息次數等，而為了比較不同條件的債券間各自的利率風險為何，才有一個統一的利率風險衡量指標，也就是「存續期間」。

「存續期間」與債券的「到期時間（Maturity）」是不同的概念，「到期時間」一定程度上亦反映債券對利率風險的敏感度，在其他條件相同的情況下，「到期時間」越長，價格對利率的變動越敏感。

■債券的「存續期間」(Duration) 有何特性？

另外，「存續期間」具有以下特性：

1、票面利率愈高，「存續期間」愈短。

票面利率高，代表債券投資過程中領的利息較多，資金回本的速度則較快，存續期間就會比較短。

2、債券的「到期時間」愈長，「存續期間」愈長。

一般支付利息的債券(Coupon bond)其存續時間永遠會小於它的到期時間。

（因為一般債券在本金到期前，已經開始收回利息等部分資金，所以其存續期間一定小於收回本金的到期日。)

3、零息債券的「存續期間」與其「到期時間」相等。

存續期間是收回資金的加權平均時間，而零息債券收回資金的時間正好就是其到期時間。因為零息債券因為在到期日才有現金流入，所以存續期間就等於到期年限；而附息債券，因為定期固定發放利息，故存續期間小於到期年限。

4、基本上，「存續期間」越長，債券價格對利率的變動則越敏感。

■修正存續期間（Modified Duration）衡量指標的應用

而存續期間的計算公式較為複雜，應用上，可簡化為一債券加權折算出來的存續期間為 5年，其意義代表為當殖利率上升 1個百分點（100bp）時，該價券的價格將大概下跌 5%（百分比變化量）。因此我們才說存續期間越長，債券價格對利率的變動則越敏感。

值得注意的是，因為存續期間若經過數學轉換，是以「利率的百分比變化」去推算「價格的百分比變化」，在計算上會比較繁瑣，且投資者更想知道的是「利率的變化」對價格變化的敏感程度。因此可由馬考雷存續期間式子推導得到修正存續期間（Modified Duration），故直接利用修正存續期間乘上殖利率的變化量，就能計算出債券價格的百分比變化量。

因此，實務上通常投資人會使用修正存續期間（Modified Duration）作為衡量債券的利率風險及價格變動的指標。

附註：修正存續期間之詳細推導過程如下

馬考雷存續期間若經過數學轉換，可以表示成以下的式子：

馬考雷存續期間= -債券價格變動百分比/利率變動百分比

Dmac = -（△p/p）/（△r/（1+r））

p＝市場價格

r＝殖利率

但如果要以「利率的百分比變化」去推算「價格的百分比變化」在計算上會比較繁瑣，實務上也不太常這麼做。

因此若要能直接透過殖利率的變化量與存續期間，就來計算債券價格的百分比變化量，則可將馬考雷存續期間式子的兩邊同除於 1+r，則可得式子：

Dmod=Dmac／（1+r）=-（△p/p）/△r ；（Dmac／（1+r））*△r =-（△p/p）

Dmac／（1+r）又被稱為修正存續期間，利用修正存續期間乘上殖利率的變化量，就能計算出債券價格的百分比變化量。

而計算價格的百分比變化時，因為我們使用（D／（1+r））*△r ＝-（△p/p）。也就是說當使用「修正的存續期間」來計算時，1+r已經被除掉了，所以就能只使用利率的變化量來做計算。而已經進行公式的換算，所以能得到計算上的方便，否則去計算利率的百分比變化量會是比較繁瑣的。

但要記得利用債券的修正存續期間所計算出來的價格百分比變化量，都只是該債券在某利率時點的變化，以數學化的說法，就等同是債券價格曲線的切線，也就是說在使用上有其限制：「只有在殖利率較小時、使用誤差才不大，且若債券的殖利率愈高、使用時則愈不準確。」

總結，債券價格跟利率的關係就像是翹翹板—

1、市場利率上升，債券價格下跌：

如果預期市場利率上升，投資人應該縮短手上債券的存續期間，因為存續期間越短，跌幅越小。

2、市場利率下跌，債券價格上升：

如果預期市場利率下跌，此時投資人應該增加手上債券的存續期間，因為存續期間越長，升幅越大。

至於債券價格升幅、跌幅到底有多大，「存續期間」就是常用的衡量指標。

假設存續期間是7(年)，代表利率上升1%，這個債券組合會下跌7%，利率下降1%，則債券組合上漲7%。

這個上漲下跌幅度是個大略估計值，而不會是實際狀況。

而真實市場中由於價格仍會反應人們對未來複雜的預期，因此漲跌程度必然有一定的誤差空間，結果不會如同計算公式一樣精確，但簡易好用。

四、「存續期間」應用與長、短債的選擇？

基本上，「存續期間」越長，債券價格對利率的變動則越敏感。

由於回收期間越長，投資人要承擔之不確定性越高，也就是風險越高。

因此，「存續期間」亦是債券價格風險衡量指標，意義為每單位利率變動對債券價格之變化量或變化百分比。

當投資人要評估債券風險時，通常會藉由債券之「存續期間」來了解該債券所面臨的利率風險高低。

債券的「存續期間」愈長，代表持有長天期標的較多，對市場利率波動的敏感度愈大；「存續期間」愈短，代表持有長天期的投資標的較少，對市場利率變動的敏感度相對較小。

因此，「升息期間」可以選擇存續期間「較短」的債券進行投資，快速回收資金後投入殖利率更高的債券；反之「降息期間」則可以投資存續期間較長的債券，以避免我們「再投資風險」喔！

亦即，如果預期市場利率將「上升」，或是想要領息又不想要承擔太大的債券價格波動風險，投資人應該選擇持「較短天期的債券」，例如5年、3年、1年、甚至1年以下的公債或公司債，縮短手上債券的存續期間，一方面價格波動較小，另一方面到期的時間較短，資金調度較為靈活。

相反的，若預期市場利率將「下跌」，或是想要鎖定長期利息收益，當殖利率下降時也有賺取資本利得的機會，則可以選擇「較長天期的債券」，例如10年、20年或是30年期以上的美國公債或公司債，增加手上債券的存續期間，先鎖定長期的債券報酬，再等待利率走低時賺取「資本利得」，進可攻退可守，投資人可依利率環境、風險屬性及投資目的，來選擇適合自己風險屬性的債券。

這即是近期大家搶進「長債」的原因喔！

五、跋尾—現在是「買進美債」的好時機嗎？

2022年以來物價持續攀升、投機熱錢過多，Fed利用暴力升息對抗通貨膨脹，以減少市場上流通的貨幣，促使人們增加儲蓄，減少消費；且Fed不斷升息，公司借貸的利息也會提升，投資行為也減少；而相對美債投資人也蒙受極大的債券跌價損失。

請永遠記得債券「價格」與「殖利率」呈反向變動關係！

當美債殖利率升息到達一個程度時，美債投資人也跌到懷疑人生了！

美債投資人目前殷殷期盼的，唯有通膨緩解、就業降溫，讓美債殖利率回落、美債價格才能回升，才能刺激債市浴火重生。

理論上，債券價格和市場利率之間存在「反向」關係—
當市場利率上升時，現有債券的價格通常會下降，因為此時新推出的債券具有更高的利息，大家會被吸引去買新債券，導致現有債券的價格下降；

反之，當進入降息階段時，舊債券的價格就會攀升，因此會開始吸引美債投資人逢低買進佈局。

這道理大家都知道！問題是，Fed何時才會啓動降息？

■何時才是買進美債的最佳時機？

理論上—

1、Fed將停止升息、或降息時？

美國Fed何時將停止升息、或降息，才是影響美債殖利率回落關鍵、也是美債投資的最佳契機。

因此，我們可以檢視未來通膨數據的表現，藉此判斷未來是否會停止升息、或降息，以判斷美債殖利率是否會持續回落。

而在通膨方面，美國 9月核心PCE從 3.84%下降3.68%，核心CPI 從4.39% 降至 4.13%，故11月 FOMC會議上決議暫停升息，而芝商所 FedWatch 工具上也顯示，預期 12月將再次升息的機率從一個月前的 39%降至19.6%，市場普遍認為 Fed升息任務已經完成，且在2024年 6月會開始降息。

2、Fed何時將停止縮表時？

在過去這一年多來，美國Fed在升息的同時、也持續進行縮表，每月縮表950 億美元，截至 11月初，聯準會資產負債表規模已經相較2022年5月的峰值減少了超過 1兆美元。

隨著預期升息到了尾聲，美債殖利率已經有回落的跡象，但是，由於聯準會貨幣政策仍處於「縮表」階段、且美國財政部2024年仍須「大發債」，因此殖利率下降的幅度並不會太大。

3、美國財政部「大發債」將停止時？

美國財政部持續擴大發債規模，也進一步增加對債券的供給；在需求方面，美國Fed曾是美債最大的需求者，但

從 2022年開始，Fed為了抑制通膨，開始縮減債券購買量，另外美債國外第二大持有者中國，已連續 5個月減持美債。

因此，美債供給增加，但需求卻減少的情形，推動美債殖利率上升。

4、美債殖利率上升到遠高於股市估值，產生「股轉債」排擠效應時

目前美債殖利率升幅已到5%、遠高於股市估值，最直接受到衝擊的是美國股市，因為債券風險較股市的風險低，在公債殖利率飆高到5%時，投資股市的報酬率又不一定會比投資債券高，便會傾向把資金從股市移入債市，造成股票指數下跌的「股轉債」現象。

近期美國公債殖利率飆升，即引發美股重挫，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克指數都跌回了四個月前的水準。

5、當通膨緩解、就業降溫，資金湧向「較長天期債券」以增加資本利得收入時

另外，固定收益商品資產配置應隨著「景氣」變化，調整資產組合與存續期間。亦即，

當預期景氣呈衰退時，應拉長存續期間，即選擇「較長天期的債券」；

當預期景氣呈復甦時，應縮短存續期間，即選擇「較短天期的債券」。

6、美國與各國利差逐漸擴大，迫使各國搶買美債時

美債殖利率升高會讓各國與美國利差逐漸擴大，將會吸引更多海外市場參與者投資美債，美元資金回流，也使美元持續走強。

但是，這也會為各國貨幣帶來沉重的貶值壓力，使其經濟體的進口成本上升，通膨難降，也使各國政府及企業，明顯感受到債務壓力變大。

例如近期日本央行微調殖利率控制政策，再次放寬10年期公債殖利率波動區間，將 1% 的上限視為參考，並取消每日固定利率購債，日本央行對此YCC 政策的調整，目的即阻貶日圓。

■世事如棋、乾坤莫測—連Fed也看不清「升息」這碼事！

實務上—

美國勞工統計局 (BLS) 在11/3 日公布顯示，10月非農就業人數增加 15萬人，低於預期市場預期的 18萬人。與此同時，10月失業率升至 3.9%、單月平均時薪成長放緩。

上述經濟數據顯示就業市場降溫，勞動力市場的供求狀況正在趨於平衡，替Fed在12月的貨幣政策會議上維持利率不變提供了空間，同時也強化市場觀點，即 Fed已經結束40年來最激進的升息行動。

但美國Fed主席鮑爾11/9 日仍表示，如果進一步收緊貨幣政策是合適的，Fed 將毫不猶豫的進一步升息，未來將繼續「謹慎」推進貨幣政策，既要應對被幾個月數據誤導風險，也要留意過度緊縮的風險。他也說，Fed 官員對於目前利率水準是否高到足以結束通膨的戰爭「沒有信心」，而且來自商品、服務和勞動力供應改善對降低價格壓力的幫助可能已接近尾聲。

亦即，鮑爾仍不確定，Fed 在對抗通膨方面是否取得絕對勝算？目前也還不清楚通膨降溫之路還有多漫長？所以，目前仍要執行抑制總需求成長的緊縮貨幣政策，直到通膨回落至 2%通膨水準的目標。

值得一提的是，美國第三季國內生產毛額 (GDP) 以相當強勁的 4.9% 速度成長，在經濟成長仍強勁下，恐削弱 Fed對抗通膨的努力。

若經濟無法「軟著陸」，Fed對抗通膨的努力將功敗垂成；利率也將升升不息，顯示債券市場也走不出黑暗隧道。

Fed 的下次貨幣政策會議將於 12 /12日至12 /13 日召開。

而金融市場對Fed會不會再升息，現在也越看越模糊了……。

但日子總是要過的—

總之，諸多不利債市因素，已來到強弩之末，如美債殖利率升幅已到5%、經濟接近「軟著陸」、股市漲多出現「股轉債」排擠效應、美財政部發債暫休等，債市出現了喘息空間。即使升息未到「光明頂」，但此時利率風險已可控……

雖然，仍有幾隻灰犀牛在踱步，但日子總是要過的……

市場資金總要尋找它的靈魂伴侶…..

尤其，目前股市風險相對高於債市……

此時，「保守型投資人」應可開始分批佈局短期公債，「存續期間」短的公債，利率風險較低，可收取固定收益，並等待天明再轉買長債。

至於，「積極型投資人」亦可從此刻開始分批買進，佈局長期公債，增加手上債券的「存續期間」，除收取固定收益，再等待利率走低時賺取「資本利得」，進可攻退可守，亦可兼顧未來降息帶來的資本利得收入。

請記得，只要採分批進場策略，嚴守紀律，利率風險自然可沖淡！