降息後，是「股轉債」的最佳時機？

降息後，是「股轉債」的最佳時機？

2home.co  楊惟婷

看準美國必定降息，不少台灣投資人搶先佈局「債市」卡位。

然而，當9/18日美國聯準會（Fed）宣佈降息2碼後，沒想到國內美債ETF不僅沒噴出，竟還重挫，例如國泰20年美債（00687B）、元大美債20年（00679B）。Why？

理論上，美債的「價格」，是取決於美國聯準會的「利率」政策。

亦即，美債的價格，與美國的利率呈現反向關係。

但由於目前美債的價格都已經事先反應降息2碼利多，先大漲一波了。

在利多實現下，反而湧現了獲利回吐的賣壓。

通常，已被預期中的事物，不會有太大的驚奇！

隨著美國聯準會「9月降息」預期升溫，在預期兌現前，「股轉債」行情也在同步進行中，直到聯準會「兌現」降息，反而出現了獲利回吐的賣壓、並開始要擔心「景氣衰退」問題？

那現在，還是「股轉債」的最佳時機嗎？

基於歷史經驗，在聯準會「降息週期」內，美國公債的平均報酬率約為30%。

在短線利出盡震盪拉回後，債市的中期波段行情依然值得期待。

亦即從中線來看，降息有利債市表現，目前降息循環才剛開始，仍然適合投資人進場佈局。尤其，「美債」未來的最大利多就是「經濟衰退」，若下次數值公佈經濟數據轉差時，就會引爆「暴力降息」、並蓄積「美債」再漲動能。因此還沒有持有「美債」的投資人，可以等待下一波，未來如果「經濟」有「衰退」波動的時候再入手。

至於，美債的長線「價值」，則取決於美國聯準會的貨幣數量管理。

若美債「超發」成為慣性，未來美債也只有持續「貶值」之路。

另從理財的角度來看，「股債平衡配置」永遠是投資組合的「風險對沖」問題！

在任何時間，「股債再平衡」是投資理財中，「風險管理」的動態修正！

美債投資比重的關注重點，在於聯準會（Fed）的利率點陣圖，目前美債殖利率已反映約4碼的降息幅度，若降5碼以上美債才會有持續上漲動能。

一、「理性預期」與「政策無效」

2023年下半年以來，「存債」成為投資顯學！

美國終於進入降息循環，不少股民流行兼差當債主，2024年投等債截至 9/18日止，已連續第 33周獲資金淨流入，2023年流入 2691億美元，2024年迄今已流入 3274 億美元，「買債」已是投資市場顯學，特別是「投資等級債」。

不過，近期美國終於進入降息循環，但「美債ETF」竟然不漲反跌，讓股友「存債」存得心好累。Why？

回顧2019年降息階段，大約在降息前半年，市場已經開始敲碗，美國公債殖利率就會先提前反應降息的預期，出現震盪下行，直到 7月開始降息，只看到殖利率微幅反彈，但隨著降息碼數越來越多，殖利率會再度向下。

由於，債券價格跟殖利率成「反向」相關，因而美債的「價格」先上漲後、拉回盤旋，最終才再向上續攻。

目前，即在拉回盤旋階段，建議投資人耐心等待中線進場時機，才能迎接中段的降息循環行情。

■理性預期學派「政策無效論」

在20世紀70年代末期，長期實施的膨脹性貨幣政策的負面效用不斷凸顯，在「停滯性膨脹」的現實面前，理性預期學派的代表人物盧卡斯和薩金特基於「理性預期」理論，發現貨幣政策僅能引發「價格水準」的波動，對產出及就業等真實經濟變數是「無效的」，並宣導貨幣政策操作應按規則進行，保持貨幣幣值的穩定，增強貨幣政策的可信度。

Lucas的「理性預期」觀點，假設在工資和商品價格是完全彈性的市場經濟中，貨幣當局操作貨幣政策工具向市場增加流動性供給後，具備理性預期的微觀經濟主體會預測到價格水準將會上升，故理性的廠商會提高商品價格，工人也會要求提高工資水準。因此，貨幣當局擴張性的貨幣政策操作僅僅是引發價格水準的上升，對產出及就業等真實經濟變數是無效的，這一結論也被稱為「政策無效命題」。

但理性預期學派同時也提出，如果一國貨幣當局的貨幣政策能夠做到“出乎意料”，即微觀經濟主體不能對其進行準確的預期，貨幣政策就有可能起到特定的效果，對經濟週期產生短暫的影響。

相對於理性預期學派的「政策無效命題」，「新凱恩斯主義」學派的學者們認為由於長期合同、效率工資及菜單成本的存在，工資和商品價格並不是完全彈性的，而是黏性的。因此，當具備理性預期的微觀經濟主體預測到價格水準將會上升時，黏性的工資和商品價格並不能與預期價格水準同步上漲，貨幣政策操作是有效的，在短期內能夠影響產出及就業等真實經濟變數。

總的來說，由於政黨政治存在輪替性，為兌現選舉支票、拼連任，因此，短期、跳脫理性預期的貨幣政策，成為美國Fed偏愛的調控經濟工具，由於食髓知味，寬鬆貨幣政策成為「以短支長」的操作惰性，同時，也為35兆美債全力奉獻印鈔術。

■從「理性預期學派」看政策成效

新古典學派的「理性預期」理論認為，政府若採取有系統且被民眾「理性預期」所掌握的總體經濟政策，將無法發揮原先預期的效果，因此，政府不應隨意改變政策，過於頻繁的政策變動，會使政策效果不彰。

例如，自2009年國際金融海嘯發生至今，美國實施「量化寬鬆」政策，歐洲、日本、中國大陸，甚至台灣也都採取了類似的寬鬆貨幣政策，希望能夠刺激景氣，達成較高的經濟成長率。不過，就最後的實質效果來看，成效非常有限。

因為這些由各國央行釋出的資金，許多並不是流向政府所希望的企業投資或民間消費，而是流向金融市場的炒作，反而造成物價上漲及風險資產泡沬。

上述現象會發生，一方面是由於民眾實質所得沒有成長，財產價值又下跌，用以增加借貸來消費的誘因萎縮；另一方面，企業由於市場需求疲弱，增加投資並無法產生足夠的報酬，因此對舉債投資意興闌珊；而金融業更擔心呆帳產生，而不願增加對企業放款，並作居高不下的房市放貸。

上述這些被預期的政策無法產生實質經濟效果，但社會大眾預期貨幣政策將造成物價上漲，因此許多可抵抗通膨的風險性資產，反而成為資金主要去處，因此造成了經濟成長趨緩，但物價上漲快速的現象。

最近幾年，實質經濟成長趨緩，但金融市場宛如「金髮女郎時刻」，反而造成了市場資源的扭曲。其反效果，終將反噬。

■新加坡GIC投資長：「降息」後的金融市場榮景恐為曇花一現

新加坡主權財富基金GIC投資長 Jeffrey Jaensubhakij稱，在通膨風險上升的情況下，美國聯準會9/18 日大幅降息後的市場榮景，可能只是曇花一現。

他表示，隨著美國正在大選週期，政治人物可能會向市場推出不必要的刺激措施，以贏得選票。

Jaensubhakij表示：「目前，我們應該做好準備，美國、歐洲、日本的勞動力市場緊張，因此通膨風險可能會更快捲土重來。」

二、實質經濟要開始擔心「景氣衰退」問題嗎？

美國聯準會一次降息2碼的決策，若要探究其原因，若不是聯準會反應過當，就可能與聯準會觀測到的經濟數據有關；聯準會分12個區域聯邦準備銀行、負責監控各區經濟情況，而在7月還有8個區域經濟維持成長，但最新的數據僅剩3個區維持成長，簡言之，突然多了5區經濟變差、令人憂心，為此聯準會啓動「預防性」降息來活絡經濟。

■老債王：市場火熱、但潛藏危機，請遠離風險最高的資產！

曾被譽為債券天王的「老債王」葛洛斯 (Bill Gross) 發出警告，在今日險峻的金融市場中，投資人應採取審慎態度。

葛洛斯繼續說道：「要小心，這是危險的時代，無論是金融、地緣政治、還是極端氣候方面。這三者構成市場新的基本面。」

先從在金融情勢來看，如今聯準會政策、銀行槓桿水準和市場動能等其他因素在估值驅動因素中扮演著越來越重要的角色。

資產價格最終可能會因此受到影響，因為不斷攀升的公共和私人債務以及居高不下的醫療保健成本等負面因素將會拖累政府預算並削弱市場支持。

花旗集團前執行長 Chuck Prince曾在2000年代中期房地產泡沫破裂、全球金融危機爆發前夕說過的一句名言—-「當流動性的音樂停止時，事情可能會變得複雜。但只要音樂還在播放，你就得起身繼續跳舞。」

這句話凸顯出華爾街在充分意識到巨大風險可能導致惡果的情況下，依然甘願冒險，例如目前的 AI舞曲正響起，你不得不起身繼續跳舞。

即使2024年股市瘋漲，屢創歷史高位。然而，市場正面臨災難風險，多個經濟衰退指標閃爍紅燈，地緣政治衝突威脅經濟增長，頑固的高通膨可能會回歸。在這種背景下，葛洛斯建議投資人參與市場，但遠離風險最高的資產。

例如無論輝達 (NVDA-US) 看起來多麼誘人，投資人也應該這樣做。

■美國Q2家庭負債也創下新高！

美國聯準會 (Fed) 在8/6 日公佈的最新報告，悄悄敲響美國家庭的財務警鐘，美國家庭在2024年第二季的負債增加1090億美元，達到17.8兆美元的創紀錄水準，其中以房貸增加最多，增加770億美元至12.52兆美元，卡債年增5.8% 至 1.14兆美元，汽車貸款也季增百億美元至1.63兆美元。

美國消費金融服務公司 Bankrate 最近的的調查顯示，34% 的債務人表示，自 2022年初以來的超高通膨率加重了卡債負擔，且32% 認為是 Fed 的高利率加重他們的債務負擔。

Bankrate 的分析師 Ted Rossman 指出，越來越多的人背負債務的時間更長了，而且債務規模更大了，且美國持卡人有一半每個月都身揹卡債，為 2020年 3月以來的最高水準。一旦拖欠率提升，美國經濟衰退的擔憂將日益加劇，並醞釀出新一輪意想不到的金融風暴。

■美國8月耐久財訂單月增率驟降至0%

據美國商務部9/26 日公布數據顯示，美國工廠的商業設備訂單僅小幅成長，顯示企業在大選和借貸成本進一步下降前，依舊限制投資生產設備。

具體來看，8 月耐久財訂單月增率初值報 0%，市場預期為 – 2.7%，相較 7月前值 9.8%降溫、不包括運輸設備的訂單成長 0.5%。由於商用飛機訂單減少，所有耐久財的訂單停滯不前。

■美國9月消費者信心指數降至98.7，創3年來最大降幅

美國經濟評議會 (Conference Board) 在9/24 日公布數據，由於消費者對勞動力市場和整體經濟展望的擔憂，9月消費者信心指數降至98.7，為 2021年 8月以來最大降幅，遠不及經濟學家預期的 103.9。

分析指出，近期就業市場放緩，再加上生活成本高漲，給美國民眾帶來壓力，讓消費者信心指數遠遠低於新冠疫情前的水準。這份報告的細節反映出就業市場的擔憂，而也正是這種擔憂讓Fed在9/18日宣布降息兩碼(50 個基點)。

美國經濟評議會首席經濟學家 Dana Peterson 在聲明中表示：「該消費者信心指數主要組成部分的惡化可能反映消費者對勞動市場的擔憂，以及對工作時間減少、薪資成長放緩、職缺減少的反應——即便就業市場仍相當健康，失業率低、裁員少、薪資有所上漲。」

經濟學家分析認為，就業市場的惡化讓 Fed 選擇大幅降息，拖累 9月消費者信心大幅下降，強化失業率在年底前升至 4.5%的預測。

■美國9月製造業PMI初值創15個月新低，且通膨壓力再現

全球標普 (S&P Global) 9/23 日公布的初步調查顯示，美國 9月製造業採購經理人指數 (PMI) 連續第三個月萎縮，創下15個月新低，服務業擴張速度略有放緩。

值得注意的是，9月商品和服務的平均綜合價格指數升至 54.7，為2024年 3月以來最快速度成長，暗示 4個月以來銷售價格通膨首次加速。

另外，9月衡量企業投入的價格指數初值自 8月的 57.8 升至59.1，寫下一年新高。分析指出，9 月企業成本上升 (主要是與薪資上漲相關的服務業成本上升) 是價格指數成長的原因，可能意味著物價壓力正在再次積聚。由於，通膨再度加速的訊號顯現，暗示 Fed 無法完全將注意力從通膨目標上移開。

另一方面，就業市場今年大幅放緩，失業率從 2023年 4月的 3.4%上升至4.0% 以上，可能不再對通膨構成威脅。

根據聯準會 (Fed) 9月公布的「經濟褐皮書」報告顯示，隨著企業對工人的競爭緩解，員工流失率下降，企業上調薪水的壓力減輕了。

■全球掀裁員減薪潮，經濟衰退徵兆？

全球正掀起裁員減薪潮，且力道越來越猛，包括金融、汽車、房地產、半導體等，全球經濟陷入衰退似乎已出現徵兆。

例如花旗集團2024年初宣布裁員10%，約 2萬人；德國最大銀行德意志銀行也計畫裁員 3,500人；前 7月高盛已經裁員 1,000人，而且還在繼續。

迪士尼 (DIS-US) 9/25日也宣布，為了提高「企業級功能」的運作效率，已全球裁員約 300人，未來幾天可能會有更多裁員。

科技業也是重災區。根據裁員追蹤平台 layoffs.fyi 的數據，截至 7/12日，2024年共 362家全球科技企業已累計裁員 106,630人，包含 Google 母公司 Alphabet、亞馬遜、美國主攻 AI 的軟體公司 Intuit，OpenText 等等。

美國通訊巨頭思科 (Cisco)(CSCO-US)8月啟動全球裁員計畫。

韓國半導體日子也不好過。三星電子、SK 海力士等高層降薪 20-40%。三星也正在計畫全球裁員，據說部分海外部門裁員比例高達 30%，全球銷售人員削減 15%、行政人員削減 30%。

日本藥企也開始萎縮。武田藥品 (Takeda) 在美裁員超 1000人，住友製藥實施「提前退休計劃」，目標裁掉 700多人。

不只日本藥廠吹寒風，全球截至 7月底，已有 113家醫藥企業宣布了人員裁撤或工廠、管線關閉計劃，其中既包括各國中小型 Biotech，也包括輝瑞、拜耳等大型跨國藥企。

之前，日本車廠本田汽車與東風汽車集團的合資企業「東風本田」也開始裁員約2000多人。外企調整中國經營策略，中國本地企業也過「緊日子」。

另從中國金融、房地產產業來看，連投行巨頭中金公司也傳裁員降薪消息，並未來還有另一波裁員減薪潮，預計降薪幅度 25%、投行業務條線裁員約三分之一。

此外，房地產也幾乎全面冰封！101 家上市房屋企業的總員工人數較2023年同期減少了 4.78 萬人。

不僅金融、房地產不敵虧損迎來凜冬，價格戰打得火熱的汽車業也因產能過剩開始裁員。豪華汽車品牌經銷商和諧汽車曝全員降薪、小鵬汽車也裁員超過2000 人、理想汽車整體優化比例超過 18%，預計涉及員工人數超過 5,600人。

總之，從2023年到2024年，全球裁員降薪潮一波未停一波又起，且一浪高過一浪，正預示著經濟下行的大趨勢，投資人應該提高警覺、謹慎行事。

■芝加哥Fed總裁：2025年會有多次降息，以保護就業市場並支撐經濟

芝加哥聯準銀行總裁古爾斯比 (Austan Goolsbee) 9/23日表示，利率需要「大幅」降低以保護美國就業市場、支撐美國經濟，預估未來一年將有更多次降息。

古爾斯比認為，從歷史上來看，大規模裁員會產生一個負面的回饋循環，在這個循環中失業導致支出減少，然後促使其他企業裁員應對需求下降。所以古爾斯比警告，如果就業市場惡化，降息速度可能會比 Fed預期得更快。他強調，坐等問題出現是不切實際的，如果想要經濟軟著陸，Fed就不能落後形勢。

■Fed理事庫格勒「強烈支持」降息2碼，預期未來將多次降息

美國聯準會 (Fed) 理事庫格勒 (Adriana Kugler) 9/25 日表示，她「強烈支持」FOMC  9/18日大幅降息的決定，並預期在通膨下降及就業市場降溫下，未來將有一系列的降息。她認為美國經濟雖具韌性但增速放緩，Fed 並不希望進一步削弱經濟。

她表示，近期的通膨下降是一波又一波的，整體來看，商品通膨在 2020 年和 2021 年初急劇攀升，隨後是住房以外的服務價格上漲，然後是住房價格，這其中有部分重疊。而通縮的順序則相反。

通膨目前主要問題來自住房相關的成本。在 7月的 PCE指數中，住房價格按年增加 5.3%，而整體指數上漲 2.5%。由於租約通常一年才調整一次，而房屋銷售調整的次數更少，因此住房價格是一項具黏性或變化緩慢的類別。

庫格勒表示，「新的租金上漲，能更即時地反映租金價格的變化，但其正在下降，這是我預計住房服務成本將進一步趨緩的主要原因。」。

她補充道，就業市場的適度放緩已經減慢了薪資增長，這有助於減緩其它服務價格的通膨。2024年以來，每月的招聘速度已經放緩，失業率也有所增加。

她指出，失業率上升主要是由於勞動力供應的增加，而不是裁員或其它失業原因。移民已為美國經濟帶來了數百萬名勞動年齡人口，而那些在疫情期間離開勞動市場的人也慢慢回歸。

庫格勒認為，消費支出和經濟活動仍然「穩健」，但她預期未來增長將放慢，因為緊縮的貨幣政策影響了對住房、汽車和耐久財等「利率敏感」的支出。

三、「美股」中期修正時機到了嗎？

■美股可能正在形成一種極具破壞性的「債務泡沫」，恐引爆金融海嘯

2024年華爾街對人工智慧 (AI) 的熱潮極端地推高了大型科技股的收益，帶動三大主要股指屢創新高。但美股可能正在形成一種極具破壞性的債務泡沫，潛在的損失可能對整個金融體系造成衝擊。

更令人擔憂的是，美國這種泡沫是由「高額債務」和所謂的「非生產性資產」所驅動的。這些與那些由現金或股權融資且對經濟有實際貢獻的「生產性資產」相比，這些非生產性資產的危害性要大得多，因為它們造成的損失對投資人而言更加深遠。

例如，「次貸危機」就是一個典型的例子，當時房地產市場的過度供應，與高風險貸款行為相結合，最終導致房價暴跌三分之一。

雖然目前銀行業的貸款標準較嚴格，當前不太可能出現類似「次貸」的危機。但是，許多負債累累且生產力低下的公司似乎都在影子銀行領域獲得融資，而這個領域對債務的監管相對薄弱。

標普全球的數據顯示，負債累累、獲利能力較差的公司已經陷入困境，企業破產數量正在以疫情爆發以來的最快速度增加；6月的破產申請數量激增至346 份。

而這些陷入困境的公司的損失可能會波及市場其他領域，因這些陷入困境的公司使用『借入』資金、尤其是高槓桿率的資金，其所造成的損失可能會造成骨牌式蔓延的。

■人工智慧股最終須經過財報考驗

對大多數投資人來說，似乎並不真正瞭解人工智慧股經營情況，交易本質上，只是因為害怕錯過 (FOMO) 而購買股票。

花旗策略師 Drew Pettit 在7/31日受訪時提到：「我的感覺是，當談到人工智慧時，大多數投資人不知道這些公司在做什麼？」

Pettit 表示：「無論是買方還是賣方，對大多數人來說，這些人工智慧公司將在未來五年內做什麼仍然是個謎？而市場正在定價該公司將成為什麼，但不知道他們會成為什麼？」

Pettit 研判，股市的回調讓我們更接近財務和估值現實，目前還沒有陷入泡沫，因為公司繼續超越並提高前瞻指引，但他警告說，公司在未來幾年需要開啟財測上升 (beat-and-raise) 循環。

■SK集團主席：如果AI無法保證企業獲利，輝達商業模式恐崩潰

7/22日，SK 集團和南韓商工會議所 (KCCI) 主席崔泰源警告，如果人工智慧 (AI) 技術行業無法保證足夠的盈利能力，輝達 (NVDA-US) 可能會在幾年內失去主導地位。

崔泰源預計，Nvidia將至少在未來 3年內保持領先地位，就像淘金熱時期的鐵鎬和牛仔褲製造商一樣繁榮。

然而，崔泰源也強調，淘金熱總有結束的一天，當黃金不再容易取得時，挖掘工具便失去了市場。同樣，如果人工智慧產業不能持續獲利，這股熱潮可能會迅速退去，重蹈淘金熱的覆轍。

尤其，微軟 (MSFT-US)、Google(GOOGL-US) 和亞馬遜 (AMZN-US) 都生產自己的晶片，在權衡利弊後可能會停止使用Nvidia的產品。

加上，如果 AMD、Arm 和其他競爭對手以更低的價格銷售高品質晶片，Nvidia 的商業模式可能會崩潰。

■美銀：美股泡沫風險加劇

美國銀行首席投資策略師 Michael Hartnett 表示，聯準會9/18日降息後股市的興奮情緒正在加劇泡沫風險，建議逢低買進避險工具如債券和黃金。

Hartnett 表示，美股現在正定價聯準會將進一步寬鬆政策，以及 2025年底標普 500指數的獲利將成長約 18%。因此，投資者被迫追逐反彈。

儘管如此，Hartnett 警告，泡沫風險正在捲土重來。

由於經濟衰退風險持續存在，Hartnett自 2024年以來一直看多美債，認為隨著未來 12 個月內貨幣政策會變得更加寬鬆。事實證明他的預測是正確的。

另外，Hartnett 也表示黃金是「抵禦 2025年通膨再加速的最佳對沖工具」，他預計金價預計將漲至 3,000 美元 / 盎司。

四、美國啓動「降息週期」，是「股轉債」最佳時機嗎？

若美股有泡沫化風險，在9/18日降息後，股市資金會不會轉去債市呢？

對多數債券資產的持有人來說，「配息率」幾乎是決定投資的首要考量，因為債券資產具備固定收益的特性，所以配息率的高低，往往也會牽動投資人的選擇。

不過，在2024 年可能情況特殊，因為歷史證明在利率見頂之後，債券資產將迎接難得的「資本利得」契機，倘若再結合原本的「配息」收益優勢，債券資產的總報酬率可能未必會輸給股票！

■現在適合買進美債嗎？

通常，投資人在佈局債券的時候主要有兩個目的：

第一是創造穩定的收益，第二是降低資產組合的波動。

因為債券的波動較股票更低，且本身也有到期收益，所以無論景氣好壞，在佈局債券資產時，買入時點就不如股票那樣重要；而且債券也特別受到法人機構、長線資金的偏愛。

其實，美債的短期價格波動，取決於美國聯準會的利率政策。理論上，美債的價格，與美國的利率呈現反向關係，而央媽利率政策上的變化，都會對債券的價格與收益造成影響；而利率政策又跟景氣好壞有關，所以如果要佈局債券，投資人也要檢視一下未來經濟景氣狀況是如何？

以公債來看—-

一般來說，在經濟下行期間，多數央行都會採取「降息」的方式去刺激經濟活動。由於降息會讓公債既有的到期利率變得比當下更高，所以在降息階段，公債就比較容易受到投資人追捧，價格也會因此上漲；反之，在經濟擴張期間，多數央行多會採取「升息」方式去壓抑經濟活動讓經濟活動比較平穩，由於升息會讓公債既有的到期利率變得比當下更低，所以在升息期間，公債就不容易受到市場青睞，價格就容易走跌。

另以企業債來看—-

情況就跟公債有些不同了，因為企業債券的價格不只受到利率的影響，也會受企業獲利的干擾。

比如降息通常都是發生在經濟衰退期間，而經濟衰退又會對企業獲利產生干擾，所以從價格來看，降息未必有利於企業債的價格表現。

同理，在經濟增長期間，雖然升息會讓公債價格下跌，但由於經濟增長有助於企業提升獲利，所以企業債券的價格反而較容易上漲。

由此，同樣都是債券，但公債和企業債券幾乎擁有完全不同的走勢。

但基本上，因為無論是要投資公債、還是企業債券，投資人只要抓緊一個投資鐵律，那就是在「利率處於高原期的時候」積極佈局債券資產。因為利率高原期未必不利於股票，但一定要有債券資產。

不過，降息雖然是買入美債的好時機，但投資人仍要仔細思考一下投資目標；基本上，公債在投資組合裡扮演的角色是「避險」，它與企業獲利與經濟增長的走勢多呈負相關；然企業債券在投資組合裡的角色是「收益」，它與景氣循環的走勢反而是正相關。

所以對投資人來說，如果投資債券的目的在於避險、或是掌握最基本的固定收益，那麼就建議投資人可以佈局以公債為主的債券資產；反之，如果投資人在乎的是鎖住較高的收益率，那麼就要選擇非投資等級債券為主的債券資產，並承擔較大的波動風險。

另值得一提的是，在債市「選債」的兩大重點，一是存續期長債券，二是信用債首選投資等級債。進一步看，2024 年上半年最受惠的是新興市場債，甚至會強過美國投資等級債，因新興市場債兼具存續期長、同時有投資等級債與非投資等級債部位的兩大特性。但若投資時間拉長至一整年，則以投資等級債最佳，而非投資等級債下半年就得看企業違約率而定。

■巴菲特的操作策略—「股神」為何改行當「債王」？

近期全球股市劇烈震盪，股神巴菲特的操作策略也備受關注。

據Business Insider報導，巴菲特旗下投資公司波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）近期公佈第2季財報顯示，短天期國庫券部位達到2346億美元。

同時，第2季大幅減持了多家公司股票，包括蘋果（Apple）、美國銀行（Bank of America）等，合計套現約 900億美元。

尤其，波克夏拋售所持蘋果股權的 49.4%，持股數量從第一財季末的 7.89億股大降至 4億股左右，價值約 880億美元。尤其，巴菲特加快減持蘋果的速度也引發市場對於大型科技股估值過高的擔憂。

當前，一個關鍵問題是，巴菲特是否在第三財季持續減持蘋果呢？

波克夏減持上述持股後，累積現金資產已達2770億美元，其中，短期美國債券高達2346億美元，較2023年底的1300億美元激增81%。

國庫券 (T-bill) 是由美國政府發行並擔保的短期證券，它們的期限從 4 週到 52 週不等。巴菲特本人對美國國庫券非常偏愛，也稱它們是「最安全的投資」。

持有美債規模比Fed手上的1953億美元還高出很多。

此外，許多投資人將波克夏視為風向球。波克夏在第二季度末的現金儲備達 2769 億美元，再創新高，現金儲備之所以大幅增長，可能表明巴菲特對美國整體經濟的擔憂。或是，在當前環境下，巴菲特可能看不到比美債更好的投資標的，才會選擇減持股票。

巴菲特對公債的偏好，也反映出他無法找到超過政府債務年化無風險利率 5% 以上的有價值的投資。也有人從歷史上看，當巴菲特認為由於估值升高而幾乎沒有具吸引力的投資機會時，他就會持有現金。

近期，1 個月期國庫券殖利率為 5.33%，3 個月期國庫券殖利率為 5.22%，6 個月期國庫券殖利率為 4.95%。這些利率將為波克夏持有的大量公債，每年帶來約 120 億美元的無風險收益，或季度收益約 30 億美元。

因此，巴菲特利用債券目前的高殖利率，同時兼具避險功能，做為現金替代部位，以等待股市低接、加碼機會到來，除透過債息規避匯損，未來若降息，仍有資本利得的獲利空間，一舉數得。

至於，在美國Fed啓動降息後，選擇長天期美債 ETF 的優勢更勝過短天期美債 ETF，因為短天期美債殖利率對於利率變化較不敏感，易受美元對新台幣匯率影響，而長天期美債資本利得空間較大，潛在上漲空間可望超過匯率波動，對於精打細算的投資人，將閒置現金轉進長天期美債ETF，應是較好投資策略。

■美國Fed降息2碼，對亞洲股市跟風險貨幣是利多

美國Fed在9/18日降息兩碼，在美元可能疲軟的情況下，預計將對亞洲股市跟風險貨幣帶來利多，因此舉將為區域內央行鬆綁貨幣政策，而不必擔心會導致本國貨幣走軟，且提振區域內風險資產跟高收益貨幣。

五、「長期」持有美債的風險為何？

美債的長線價值，則取決於美國聯準會的貨幣數量管理。

若美債「超發」成為慣性，未來美債只有持續「貶值」之路。

■美國國債規模突破35兆美元！

隨著美國聯邦政府繼續以創紀錄的速度舉債，美國國債規模再創新高，已超過 35兆美元大關。相較下，40年前美國國債規模徘徊在 9,070億美元。

美國國會預算辦公室警告美國民眾，2024年預算赤字將接近 2兆美元，十年後逼近 3兆美元，美國國債加速膨脹擴大。

國際貨幣基金（IMF）警告，美國的財政狀況「特別令人擔憂」，巨額財政赤字加劇了通膨，並給全球經濟帶來「重大風險」。

摩根大通執行長戴蒙近期也表示，希望美國政府能夠主動採取措施，把重點放在減少年度預算赤字上，不要等到出現了問題才行動。

■高盛：估到2034年，美國債務占GDP比率恐升至130%

美國財政部長葉倫多次將淨利息支出占 GDP 比率作為衡量債務可持續性的主要指標。

高盛5/22 日示警美國長期財政展望，預估到2034年，聯邦債務占國內生產毛額 (GDP) 比率將達到 130%。

自2022年初以來，為了抑制居高不下的通膨，聯準會 (Fed) 採取數十年來最激進的貨幣緊縮行動，導致美國利率飄升。因而，高盛最新預測顯示，到2034 年，淨利息支出占 GDP 比率比率將升至 2.3%。

此外，儘管美國目前具備財政整頓的條件，但在選舉壓力下，民主、共和兩黨幾乎沒有削減赤字的政治動力。

■達里歐：美國扛巨額債務，他建議減持債務資產

全球最大避險基金橋水 (Bridgewater Associates LP) 創辦人達里歐 (Ray Dalio) 9/18 日指出，由於美國經濟肩負巨額債務，Fed仍面臨艱難挑戰。

美國Fed將聯邦資金利率調降 50個基點至 4.75%至5% 的區間。該利率不僅決定銀行的短期借貸成本，也影響抵押貸款、車貸和信貸等各種消費性產品。

達里歐稱：「聯準會面臨的挑戰是保持利率足夠高，對債權人有利，同時又不要太高，以免給債務人帶來麻煩。這種平衡行為對聯準會來說是個難題。」

美國財政部最近報告稱，政府2024年已花費超過 1兆美元用於支付 35.3兆美元國債的利息。償債成本的增加，也與美國 8月預算赤字大幅上升同時發生，全年預算赤字接近 2兆美元。

達里歐認為：「此時需要Fed人為壓低實際利率，使政府債務價值大幅貶值。」

他指出：「這與日本的道路非常相似。日銀多年來日本央行一直堅持負利率制度，人為地保持低利率，導致日元貶值。並降低了日本債券的價值，並於2024年3月才剛升息。」

達里歐指出：「隨著時間的推移，當市場沒有足夠的買家來承擔債務供應時，可能會出現利率不得不上升，或聯準會可能不得不介入購買的情況。」

達里歐指出：「聯準會的干預是一個非常重大的破壞性事件。債務供應過剩也引發如何償還債務的問題？若採取強勢貨幣，會出現信貸事件，但以法定貨幣計算，央行購買了這些債務，將債務貨幣化，所以投資人會看到一個與1970年代的環境非常相似的環境，或 1930至 45年間的環境。」

達里歐聲稱他不喜歡債務資產：「所以如果我要調整的話，就會減持債券等債務資產。」

■美國兩黨總統候選人皆高喊「減稅政見」，恐令國債更惡化

美國國債最近創下35兆歷史新高，而且只會繼續成長，已是美國最大經濟挑戰，最糟情況是債務危機恐引發嚴重經濟衰退，以及長達多年的財政緊縮。

2024年美國總統大選倒數不到2個月，民主黨與共和黨總統候選人均推出「減稅政見」來取悅選民，但此舉，只會讓美國國債變得更糟。金融市場已經開始對持有美債謹慎以對。

雖然國債高達 35兆美元，但其中約 7兆是美國政府在社會安全和醫療保險信託基金等帳戶持有的特殊證券。但社會安全和醫療保險支出都超過收入，且隨著越來越多的美國人加入這些計劃，情況只會變得更糟。

另對市場而言，重要的是公眾持有的聯邦債務，也就是美國財政部向投資人出售的證券。目前，公眾持有的聯邦債務約等於美國 GDP的100%。

而根據美國國會預算辦公室 (CBO) 預估，公眾持有的聯邦債務占 GDP 比例將在 10 年內從當前 100% 上升至 122%，並且只會繼續上升。

此外，由於利率上升及政府融資的債務總額增加，淨利息支出正在激增。

尤其CBO 的預測並未假設美國經濟遇上衰退，因此不包括未來十年需要任何財政刺激措施的可能性，而財政刺激總是會增加赤字並使聯邦債務更大。

想要縮小聯邦預算缺口將需要約 10兆美元，這可能以削減預算或新的稅收，或兩者結合的形式出現，但削減一些預算或徵收新稅並不能解決問題。改變社會安全和醫療保險是解方，應削減富裕投保者的福利、並提高資格跟年齡。

但是，賀錦麗希望讓 2017年減稅政策對收入逾 40萬美元的人到期，但對其他人則保留，民主黨也希望取消州和地方稅收減免上限，同時增加對在職父母和低收入家庭的稅收抵免。她的政見未來將使國債增加約 5兆美元。

此外，兩位候選人也都表示，他們將保護社會安全和醫療保險，而不會改變福利。如此只會讓穩定債務變得更不可能。

■美國國債外債佔近六成！

香港證監會前主席沈聯濤表示，美國聯邦政府 35兆美元負債中，約20兆美元是欠外國人的境外債。美國成為世界上最大的「大到不能倒」的借款人，美國債務實際上已如同「股權」，即由美元持有人共擔風險。

至於持有「美元資產」究竟是「債務」或「股權」？

債務合約是指在約定的日期後，以約定的利率歸還資金的合約。

股權合約是指擁有發行人的擁有權。

兩者之間的關鍵區別在於債務是「風險轉移」，股權是「風險共擔」。

沈聯濤指出，1955 年諾貝爾經濟學獎獲得者法 Franco Modigliani 和 Merton H. Miller 提出著名的 MM 定理 (Modigliani–Miller theorem)，即無論是通過債務還是股權融資，一家公司的價值都是相同的，這是假設資訊完美、交易成本為零且沒有破產。

而在修訂版中，MM 定理也承認槓桿的重要性。過度槓桿化的借款人，比完全由股權融資的公司風險更大。

過去 40年中，在美國未「貨幣超發」階段，使用「股六債四」的投資策略來配置資產組合，以「美元」計價資產的投資報酬率表現出色，因為美國國力強大、股市表現優異，債市和債務利息收益率在不同市場大致相同。

事實上，美元如同是持有人和美國之間的合法合約或諒解備忘錄。

但是，美國單方面濫用「以債養債」、清算自身債務，因為它只需印製更多美元來償還美元債務即可。在美國長期「貨幣超發」下，美元的價值也不斷貶低、地位受到挑戰。

此外，假若美國與敵人發生戰爭，它還可以沒收外國人的美元資產，如俄烏戰爭中，美國凍結俄羅斯3000多億美元資產，美元債務信用將逐漸被質疑。

■美債突破35兆，相當於每個美國人承擔10萬4497美元的債務

美債以驚人的速度飆升，來到破紀錄的35兆美元之上，相當於每個美國人承擔10萬4497美元的債務。而美債須償還利息（不含本金）已經來到2022年國防預算的1.67倍，這顯示美國政府一系列不負責任決策所帶來的「定時炸彈」。

相比之下，40年前美國的國債總額僅為9070億美元，債務暴增35兆美元之上，引發了美國財政的新警告。

目前，美國的債務水準，每天的利息支出平均達到30億美元，包含假日），預計全年要支出1.1兆美元的利息。

摩根大通（JPMorgan）的分析師認為，無論誰當選，財政前景都不容樂觀，因為高支出政策與嬰兒潮世代的大量退休，將降低資本儲備、並增加私營投資的需求。

■眾院議長喊卡臨時支出法案，美國政府又要關門了嗎？

美國眾議院議長強森（Mike Johnson）9/11日推遲了臨時支出法案的表決，該法案旨在延續美國政府資金6個月，以避免下個月開始美國政府關閉，該法案還包含了有關選民登記必須提供公民身份證明的條款，這也成為了兩黨的爭議焦點。

■美國前財長桑默斯：「去美元化」使美國正失去全球影響力

美國前財政部長桑默斯（Lawrence Summers）警告說，美國正失去全球影響力。

桑默斯談到：「人們越來越容忍國際間的分裂，更令人不安的是，我認為越來越多的人開始意識到，美國可能並不是他的最佳陣營。

例如東協10國開始挑戰美元貿易結算地位以及金磚國將發行新貨幣、印度將和馬來西亞使用盧比（Rupee）進行貿易結算，大馬總理安華（Anwar Ibrahim）和巴西總統魯拉（Luiz Inácio Lula da Silva）呼籲使用本國貨幣進行貿易結算，而不用美元進行貿易結算。

他還補充說，國際貨幣基金組織和世界銀行的結構也是一個重要的長期問題，如果佈雷頓森林體系（Bretton Woods System）在全球範圍內無法強勁推進，就會有嚴重的挑戰和替代方案。

當前美國、歐元區和其他發達國家正努力控制通膨，並圍堵中國崛起之際，正值中東國家、中南美洲、中亞、俄羅斯和中國之間的聯繫日益加深之際，對於美國所產生巨大挑戰的象徵。

此外，上述這些國家似乎越來越多地團結在各種結構中，對美國造成孤立，如金磚國家、全球南方國家。

■中國大陸7月再減持美債37億美元，持有美債金額逼近2009年低點

美國兩大海外「債主」為日本和中國大陸，日本自 2019年 6月美債持股超越中國以來，一直是美國國債最大的海外持有國。

依美國財政部數據顯示，中國大陸在2024年7月減持美債，金額達到37億美元，持有的美債規模降低至7765億美元，仍然是持有美債第二多的國家，持倉靠近15年來低谷，即持有美債金額逼近2009年3月以來低點。多數投資機構認為，未來中國持倉的波動，很大程度上仍受中美關係影響。

7月持有美債最多的日本也減持，7月底持有1.116兆美元，較前一個月減少20億美元，也是2023年10月以來最低水準。日本央行數據顯示，日銀可能在包括 5 /2日、5 /3日一周至少兩次干預匯市、合計斥資約 9兆日圓。

另外，7 /11 日和7 /12 日又可能投入約 5.6 兆日元。這種干預意味著為了穩定日圓匯率，日本不得不減持包括美債在內的美元資產。

但外國在7月整體上仍增持美債，持有額由6月底的8.211兆美元，升至8.339兆美元。

六、跋尾—佈局美債，只是投資組合的「風險管理」問題

此次美國聯準會下猛藥，將聯邦資金利率一口氣下調 2 碼，此舉究竟是「預防性降息」，還是「衰退性降息」，還有待觀察？

■若為「預防性降息」，仍有利股市

美國Fed降息時，美元相對於其他貨幣的吸引力會減弱，因為持有美元資產的回報率下降。所以美國降息會導致資本流出美元資產，投資者轉向收益率更高的其他貨幣，使美元貶值。

當然，美元貶值促使美國出口產品在國際市場上更具競爭力。

美國Fed降息將有助於企業收益，這也提高了企業盈利預期的可能，有利於股市上漲。例如Fed在2020年進行兩次緊急降息，分別在3月3日降息兩碼和3月15日降息四碼，Fed降息在2020至2022年間出現長達兩年多的牛市。

■渣打CIO：降息有利美國經濟「軟著陸」，將有利股市中長期表現

渣打首席投資辦公室 (CIO）9/19日表示，維持對於美國經濟「軟著陸」的核心觀點，「軟著陸」的經濟前景加上降息環境，從歷史數據來看都有利於股市中長期表現；在投資配置方面，選擇對利率敏感的債券種類也是關鍵。

降息循環將有助緩解2024年以來美股的動力引擎，數據中心、軟體開發和高端半導體需求仍會穩步增長；儘管前段時間科技股漲多後出現修正和波動，預期 AI技術應用層面將進一步擴大，科技股會持續擴展；此外，金融業也值得留意。

在渣打 CIO的觀點中，相對看好對殖利率下降敏感的新興市場美元政府債，另外雖然成熟市場投資級政府債看法中性，但考量到美國長天期公債年初至今表現落後期限較短的公債，隨著聯準會開始降息週期，美國 20年期以上的公債可能提供價格追趕的空間。

■若為「衰退性降息」，投資人宜逢低買美債、拋售美股

美國銀行投資策略師哈奈特 (Michael Hartnett)的市場變化報告中，建議投資人在聯準會首次降息後，趁美債價格下跌時買入，並賣出美股。

他指出，「週期性因素總是能戰勝結構性因素，這意味著投資人應該趁美債價格下跌時買入」。

哈奈特認為「30 年期美債是應對硬著陸的最佳週期性對沖工具。」

知名經濟學家 David Rosenberg也認為Fed不會採取足夠激進或緊急的行動來讓美國經濟擺脫衰退。他認為，由於聯準會在應對通膨方面行動緩慢，因此在應對經濟放緩方面將落後。

Rosenberg 稱：「鑑於聯邦基金利率從低點上漲了500 個基點以上，Fed目前的降息舉動仍難擺脫經濟衰退，只是推遲經濟衰退而已。」

因此，Rosenberg 建議投資人轉向對利率敏感的資產，這些資產雖然不一定能抵禦經濟衰退，但更能從聯準會貨幣寬鬆政策中受益。

他建議，目前最好的投資是長債和黃金，以及公用事業、房地產、金融和派息的成長股。

■PIMCO：在Fed仍有降息空間時，債券可提供「固定收益避險」及「資本利得」

綜觀歷史，自 20世紀中期以來，首次降息 50個基點通常預示著或標誌著衰退性寬鬆週期；換言之，一系列更大、更深或更長時間的降息，通常是為了支撐陷入困境的經濟。

PIMCO 北美經濟學家衛艾婷 (Tiffany Wilding)、與經濟分析師艾博森 (Allison Boxer) 表示，美國經濟並未陷入衰退，消費支出具韌性、投資仍在成長，然而，若勞動力市場的惡化快於預期，聯準會將更積極地降息。

事實上，聯準會中位數預測顯示經濟將持續以 2%穩定成長，失業率持穩在當前水平上方僅 20個基點。典型的軟著陸（或非衰退性）降息週期已反映在利率市場，但若衰退風險顯著上升，市場可能會預期更大幅度的降息。總體而言，PIMCO 認為聯準會在各種經濟情境下仍有進一步降息的空間。

若聯準會持續降息，投資人將受益於債券提供仍具吸引力的「固定收益」避險；此外，若經濟硬著陸導致聯準會更快地降息，債券也能提供「資本利得」效果。

■達里歐：美債務水準不斷上升，將衝擊美債、投資應「多元化」

根據英國《金融時報》5/16 日報導，億萬富翁、避險基金巨擘橋水基金的創始人達里歐 (Ray Dalio) 警告，美國政府債務水準上升可能會影響美債需求，投資者應該將部分資金轉移到外國市場，讓投資多元化。

達里歐表示，他擔憂美國的「債務負擔」、「內戰」風險以及美國可能捲入新的國際衝突的可能性。他警告這些因素可能會阻止投資人購買美債。

■從理財的角度來看，「股債平衡配置」永遠是投資組合的「風險對沖」問題！

美國降息循環已經啟動，中線而言，未來債市仍有成長空間可期。

未來，地緣政治風險，還有美國大選變數，股市仍有震盪風險，所以債券仍有配置必要性，一般建議採用「股六債四」的比例配置投資組合，尤其中長天期美債 ETF，因其違約風險低，且對利率敏感度高，被視為是「無風險資產」，加上資本利得空間可望高於短債，成為投資債市首選。

■美債的長線「價值」，也只有持續「貶值」之路

至於，美債的長線「價值」，則取決於美國聯準會的貨幣數量管理。

若美國政府及百姓「寅吃卯糧」、「生產力低落」找不到根本解，美債「超發」成為慣性，那美債未來也只有持續「貶值」之路。