2025年A股展望

2025年A股展望
2home.co 楊惟婷

2024年以來，「股神」巴菲特瘋囤現金，旗下波克夏海瑟威(BRK.A-US)不斷出脫手上的持股、美國大選前將現金水位提高至歷史新高的3252億美元，兩年前，波克夏的現金規模還不到1100億美元！如此，是否暗示美國選後「股市」將有大事？對長線投資人來說，巴菲特的舉動確實是市場上的重要參考訊息，或許他認為股市估值過高，代表著一種避險心態？

另以台股為例，「外資」2024年也賣超7000多億元，是否也暗示美國選後「股市」將有弦外之音？

12/19日道瓊工業指數勉強終結自1974年以來最長的10連跌紀錄，但在Fed上演「鷹式降息」後，反彈卻孱弱無力！如此走勢，亦引人遐思？

另在全球央行降息、競貶匯率以對抗川普山雨欲來的關稅戰時，美元指數被迫一路挺升，但弔詭的是，美債拋售潮卻蔓延全球？
據美國財政部12/19 日公佈2024年 10月國際資本流動報告 (TIC)，美債前十大「債主」中有7國減持，其中日本小弟降至1年低位，而大陸更連4月減持、創逾15年新低！
根據美國財政部數據，外國持有美債規模從 9 月的 8.673兆美元降至 8.596兆美元，日本仍1.103兆美元，創一年新低且是過去 7個月以來第六次減持美債。
美國第二大債主中國在 10月也繼續減持美債，總持有規模降至 7601億美元，創 2009年 2月以來新低。

值得一提的是，在川普「關稅戰」即將來襲下，A股似乎已悄悄啓動防禦戰！
其實，A股自10月中旬起，已連續二個月進行橫向盤整，試圖築出中期「馬奇諾」底部，以抵抗2025年1/20日以後的川普紅潮來襲！

全球2025年面臨美國貿易保護主義壓力，這可能對全球經濟產生不利影響。
中共中央政治局12/9日召開經濟工作會議，提到：「2025年實施更加積極有為的宏觀政策」、「穩住樓市股市」、「加強超常規逆周期調節」、「適度寬鬆的貨幣政策」、「更加積極的財政政策」、「全方位擴大國內需求」，正式展開積極的防禦戰。

12/18日美國Fed降息1碼，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.25％至4.50％之間。實際上，2025年美元進入降息通道後，能夠為中國人行提供貨幣政策操作空間，這對中國企業降低融資成本，甚至是提供中國產業轉型升級較好的金融環境。2025年，是否已吹起A股衝鋒前的集結號？

總之，在2025年全球經濟充滿不確定下，全球「股市」將開始居高思危，此時，或許只有中長線築底完成、且政府全力做多的A股，具有進可攻、退可守的優勢。
因此，在中美爭霸中，低估值A股可做為對沖風險、平衡佈局的資產選擇！

一、美國負債累累，不能輸掉「美國第一」的皇冠

中美金融戰中，雙方皆有不能輸的理由！

■美國以「貨幣超發」支撐的經濟，更不容「美元霸權」潰堤？

美國經濟數據如 GDP、聯準會首選通膨指標、JOLT和就業報告，或從大型科技公司的財報、甚至美股四大指數，時而出現「軟著陸」、時而出現「不著陸」癥兆？讓人感受到，似乎有「一隻看不見的手」在支撐。這隻看不見的手，正以「貨幣超發」來支撐經濟！

對資本市場而言，只要「貨幣超發」活水不斷，就可能萬物皆漲，包括股票。
但這「貨幣超發」支撐的虛假經濟繁榮，社會底層是感受不到恩寵，或許「馬斯克們」會很開心，但拜登政府會被拋棄。

在經歷2023、2024年的AI題材+資金活水推升之後，2025年美股是否依然強勁如牛？還是將隨美國總統大選落幕、關稅戰開打而進入熊市修正？

「牛市」是低利率環境的產物。
美國Fed掌握著「美元印鈔術」，亦即是全球資金活水的水龍頭，它的「利率政策」將影響全球這輪牛市將「軟著陸」或「不著陸」？
而代價則是，美國及全球經濟能否再承受一波「通膨」的衝擊？
所以要記住的是，在活水出現衰竭之前，必須急流勇退。

■川普威脅對中、加、墨加徵關稅，挖東牆、補西牆

川普威脅將在就任第一天對中國、加拿大和墨西哥加徵關稅。
即對中國商品徵收額外10％的關稅，另對墨西哥和加拿大的所有商品徵收25％的關稅。這是川普「關稅戰」的起手式。

中國有句古話：「殺敵一千，自損八百。」
值得一提的是，「關稅戰」最終恐將由美國的消費者負擔，並導致消費者的支付價格上漲，引發通膨。亦即「關稅戰」將使美國通膨陰霾回襲。
由此，已引發美國商家在川普就職前「搶囤」中國貨，因而，對此「提前備貨」，反而讓中國12月出口回春。

一般情況下，國際貿易供應鏈的流程是：美國進口商根據預估需求下訂單，中國出口商將訂單分配給不同的出口工廠，出口工廠採購零配件開始組織生產，零配件廠商採購原材料生產零配件。也就是說，要經過一系列的原材料採購、生產組織、零件調配、組裝成品、包裝，再經過國際運輸抵達美國，到報關繳納關稅時才會觸及川普的關稅政策。而單單從中國到美國的海運時間，通常都需要20天到50天之間。如果11月份選舉結果出來時才開始準備，搶先進口的商品根本就來不及生產。所以「提前備貨」，就是把原本在供應鏈各個環節沈澱的現貨，比如工廠或者經銷商的倉庫里庫存的產品提前搶運而已。

■川普再警告金磚國家，若敢「去美元化」，就課100％關稅！

美國若不害怕「美元霸權」潰堤，又何必暴跳如雷呢？

川普11/30日再對金磚國家（BRICS）發出警告，若繼續「去美元化」，他將祭出100％關稅。川普的「關稅戰」真是如意金箍棒？

目前金磚國家一共有9個會員國，包括巴西、俄羅斯、印度、中國大陸、南非、埃及、衣索比亞、伊朗及阿拉伯聯合大公國，此外，土耳其、亞塞拜然及馬來西亞正申請加入，還有其餘國家表達加入興趣。

根據國際貨幣基金組織（IMF）統計，美元佔全球外匯存底達58％，石油等大宗商品仍主要以美元進行交易。
不過金磚國家成員及部分發展中國家表示厭倦了美元在全球金融體系中的主導地位，尤其美國將美元「武器化」，隨著金磚國家的經濟影響力愈來愈大，金磚國也有意「去美元」，美元的主導地位受到威脅。如此，「美元霸權」將潰堤？

二、中國大陸也有不能輸的理由！

中美金融戰中，中國大陸也有不能輸的理由！

■9/24日習近平主席表示：「努力提振資本市場」！

過去，習近平主席說「房子是用來住的不是用來炒的」，因此房市有了大修正。
而9/24日，習近平主席表示「努力提振資本市場」，因此股市未來必有大反彈。

9/24日「救市」政策目標有四，就是穩經濟創救業、抗通縮、減輕地方債務問題和振興股市及房市。

中國資本市場方向已經在改變，只是大陸是個巨大的經濟體，政策發酵需要時間，但只要上證3000點不跌破，A股機會終將破繭而出。

目前，中國「救市」三支箭的節奏：即央行先提供流動性，接著財政政策推出牛肉，最後是中長期結構性的改革。

■大陸六大銀行：「存量房貸利率」實施新制

中國人民銀行9月底公告，從11/1日起，完善商業性個人住房貸款利率定價機制。完善一個重點是，浮動利率商業性個人住房貸款與新發放商業性個人住房貸款利率偏離達一定幅度時，借款人可與銀行協商，變更房貸利率在LPR基礎上的加點幅度。另一個重點，是取消房貸利率重定價周期最短為一年的限制。

從11/1日起，中國工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行等國有六大商業銀行，陸續對商業性個人「存量住房貸款利率」實行新的定價機制。這意味著中國人民銀行一個月前發布完善商業性個人住房貸款利率定價機制要求，正式落地。

除了大陸國有六大商業銀行外，其他商業銀行近期也將陸續發布明確新的個人房貸利率定價機制。此後，大陸央行將不再統一調整存量房貸利率。

■大陸央行推動科技創新貸款政策，釋出近4000億元人民幣！

截至 11 /15日，銀行累計與 1737個企業和專案簽訂貸款合約近4000億元人民幣，有力支持初創期間、成長期科技型企業首貸和重點領域大規模設備更新。

■大陸國家發改委：近半增量政策已實施，還有一批在路上！

為提振大陸經濟，據大陸國家發展改革委表示，目前有將近一半增量政策已發布實施，具體包括提前下達2025年1000億元（人民幣，下同）中央預算內投資計畫；1000億元「兩重」建設專案清單、降息降準、調整住房限購政策等。

接下來還將有一批增量政策也將加快推出，例如提高學生資助補助標準並擴大政策覆蓋面，提高本專科生研究生國家助學貸款額度並推動降低貸款利率，將加快研究修訂擴大鼓勵外商投資產業目錄、制定國有經濟佈局優化和結構調整指引目錄，儘快出臺全國統一大市場建設指引等。

大陸副財長廖岷表示，大陸將加大財政政策「逆周期」調節力度，實施一系列強有力措施，透過政府支出撬動社會投資、刺激消費，增加有效需求。大陸有信心實現全年5％左右的經濟增長目標，並繼續為全球經濟增長注入動力。

另前財政部長樓繼偉表示，除貨幣政策外，中國還將加大財政政策逆周期調節力度，把深化供給側結構性改革和擴大內需有機結合起來，一攬子增量政策將有效扭轉市場預期，穩中求進。
樓繼偉還表示，外資是大陸金融市場的重要參與者、建設者。一個開放的中國，必將是外資機構雲集的熱土。上海是中外金融機構的重要聚集地。推動上海國際金融中心建設，既是大陸邁向金融強國的重要組成部分，對全球金融格局優化，也具有重要意義。

■大陸製造業：「外資准入」全面取消限制！

為更大力度吸引和利用外資推進經濟發展，大陸國務院商務部公布最新《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2024年版）》11/1日起正式施行。
新版「負面清單」全面取消了中國大陸製造業領域的外資准入限制。也意味著，從11/1日起，在製造業領域准入環節，外資和內資將完全享受同等待遇。

11/1日起施行的新版「負面清單」刪除了製造業領域僅剩的2條限制措施，即「出版物印刷須由中方控股」和「禁止投資中藥飲片的蒸、炒、炙、煆等炮製技術的應用及中成藥保密處方產品的生產」，標誌著中國製造業對外開放達到世界領先水準。

製造業領域外資准入限制措施，在全國範圍內實現「清零」，是中國進一步擴大開放邁出的標誌性的一步，至此，中國可以依託自身超大規模市場優勢，按照內外資一致原則對製造業領域實施管理。

在中國製造業領域外資准入限制措施實現「清零」後，而下一步則將擴大開放外資投入服務業。
2024以來，中國已陸續推出一系列擴大高水準對外開放的重大舉措，涵蓋跨境服務貿易、數據跨境流動、金融開放等多個領域，充分顯示了堅持深化改革、擴大開放的決心和方向，將為全球貿易開放、創新合作提供新的機遇。

■大陸將砸12兆元人民幣，化解「地方債」

大陸十四屆全國人大常委會第12次會議11/8日結束，批准增加6兆元（人民幣，下同）地方政府債務限額置換存量隱性債務，是近年來力度最大的化債舉措。

大陸財政部部長藍佛安表示，當前一些地方隱性債務規模大、利息負擔重，不僅存在「爆雷」風險，也消耗了地方可用財力。因此從2024年開始，將連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4兆元。再加上這次全國人大常委會批准的6兆元債務限額，直接增加地方化債資源10兆元。

同時也明確，2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2兆元，仍按原合同償還。政策協同發力後，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3兆元大幅下降至2.3兆元。

此政策，為地方政府提供定心丸，有利於地方將財政資源用於投資和民生支出。且對於被地方政府拖欠帳款的企業，尤其是民企是利好消息，至少資金流動性可以得到一定改善。

此外，除以上述財政政策控制債務拚經濟，幫助產業發展也是重要一環。
大陸國家稅務總局最新數據顯示，在支持科技創新和製造業發展方面，2024年前3季全大陸減稅降費、退稅達到2兆868億元。

■中國國家統計局：10月起主要經濟指標明顯回升，救市政策開始奏效！

中國國家統計局11/15日發佈10月國民經濟運行成績單，在一攬子存量政策和增量政策協同發力、持續顯效下，7 項主要經濟指標中消費、服務業、進出口明顯回升，工業和投資穩定增長，就業和物價總體穩定。國民經濟運行穩中有進、穩中有升，10 月主要指標呈現「三個回升、兩個穩定、一個提振」。
「三個回升」指市場銷售、服務業和進出口明顯回升。
「兩個穩定」，一個穩定是指工業和投資穩定增長，另一個是指就業和物價保持穩定。「一個提振」指的是市場信心得到提振。

工業生產方面，全中國規模以上工業增加值10月年增率5.3%，月增率0.41%。
2024年前 10月，全中國規模以上工業增加值年增 5.8%。依產品來看，新能源汽車、工業機器人、積體電路產品產量分別年增 48.6%、33.4% 與11.8%。

服務業方面，全國服務業生產指數10月年增 6.3%，比 9月加快 1.2個百分點。2024年前 10月全國服務業生產指數年增 5.0%。

在零售消費上，10月中國社會消費品零售總額 4兆 5396億人民幣，年增4.8%，2024年前 10月社會消費品零售總額 39兆 8960 億元，年增率 3.5%。

從投資來看，中國前 10月固定資產投資年增 3.4% 至 42兆 3222億人民幣，連三月保持在 3.4% 的成長水準，顯示投資成長穩定性增強。

從就業來看，10 月份全國城鎮調查失業率 5%，比 9月回落 0.1個百分點。
從居民消費價格來看，受到部分食品和能源價格下行影響，上月居民消費價格年增 0.3%，漲幅比 9月略有回落。扣除食品和能源之外的核心 CPI年增 0.2%，漲幅比 9月擴大 0.1個百分點，呈現出積極變化。

總體來看，隨著存量政策加快落實、以及一攬子增量政策加力推出，中國10月國民經濟運行穩中有進，主要指標明顯回升，積極因素累積增多，但外部環境更趨複雜嚴峻，國內有效需求偏弱，經濟持續回升基礎仍待鞏固。

三、大陸為即將來襲「關稅戰」，吹起「防禦戰」集結號

■中國可以「降息、增加財政刺激、促貶人民幣」化解「關稅戰」衝擊

川普將於2025年1月20日上任，將再引燃「關稅戰」戰火。
川普11/25日以中國處理芬太尼（Fentanyl）等毒品問題收效甚微為由，揚言對輸入美國的中國產品加徵10％額外關稅。

對此，高盛預測中國會透過降息、增加財政刺激方案、溫和促貶人民幣等三種手段，抵銷關稅增加的衝擊。

另外，瑞銀研究報告則顯示，貿易緊張局勢升級，恐導致通膨加劇、市場波動性增強。但相比2018至2019年的貿易戰時期，亞洲已具備更強的應對能力，估計中國可能推出人民幣5～8兆元的財政刺激措施，應對部分不利影響，另將加強與非美國家的貿易合作。

■全球央行競相為「川普2.0」做準備—降息！降息！降息！

12/12日，三家歐系央行在短短數小時內先後降息，包括歐洲央行（ECB）、瑞士央行和丹麥央行，再度敲響了全球寬鬆浪潮的戰鼓，凸顯全球央行競相為「川普 2.0」做準備。

值得一提的是，12/12日的政策寬鬆是上述歐系央行官員為川普2025年1/20日上任前做好準備的最後機會。目前，這些經濟體內部對經濟成長或通膨過低的擔憂，正逐漸超過對物價壓力的擔憂。目前歐洲利率只有一條路可走——降息。且真正的問題是，對歐洲央行而言，可能被迫以比預期更快、更大的幅度降息。

事實上，對「川普 2.0」的擔憂已在世界其他地方也體現得很明顯。例如，加拿大央行便已意識到貿易關稅的危險，在12/11日將利率下調50 個基點。

■「人民幣貶值」可化解川普狠招？

中國已意識到—需要規模更大的振興經濟方案，來應對川普提高關稅的威脅。
其中，「人民幣貶值」會讓中國出口產品變得比較便宜，有助於減輕美國加徵關稅帶來的衝擊，但副作用是會在國內造成「輸入型通膨」的貨幣環境，只是此時反可減少經濟陷入「通縮」的風險。

但是，對於中國製造商來說，人民幣貶值也不是一個不折不扣的優勢，因為在中國組裝的商品通常包括來自其他國家的零件。尤其，中國在亞洲擁有非常複雜的供應鏈，這使得將貨幣貶值與貿易競爭力增強聯繫變得更加困難。

而且2025年若放手讓人民幣貶值，這將背離中國政府維持匯率穩定的一貫做法，不利「人民幣國際化」。
另外，人民幣過度貶值將引發全球其他貿易夥伴的不滿，可能造成貶值競賽，進一步加劇地區經濟壓力，對中國不利。

因此，中國央行不太可能放手讓人民幣大貶，但可能強調會給市場較多權力來決定人民幣的價值。亦即，讓人民幣有序貶值。
例如，讓人民幣跌至7.5元兌一美元來抵消「關稅戰」衝擊。與目前人民幣匯率在7.25兌一美元相比，相當於貶值約3.5%。
而自9月底川普當選美國總統的呼聲漸高以來，人民幣兌美元匯率已下跌近4%。

■因應川普「關稅戰」，中國加速「擴大內需」才是王道！

高盛集團 (Goldman Sachs) 經濟學家表示，美國對中國商品加徵關稅，可能會抑制中國經濟成長，但也會迫使這世界第二大經濟體加劇「擴大內需」的轉變。
例如家電以舊換新計畫和舊城區改建等。

國際貨幣基金 (IMF) 等組織也呼籲中國實現「經濟再平衡」，擺脫對「投資和貿易」的嚴重依賴。

中共中央政治局會議12/9 日表示將加大政策刺激力道救市，亦即，中國準備進一步舉債來對抗川普2025年1/20日上台後的關稅政策。這個中國最高領導機構在會後強調「適度寬鬆」的貨幣政策立場，以及將實施「更積極主動」的財政槓桿。

過去 14年來，中國央行一直保持「審慎」立場，但這次從「穩健」到「適度寬鬆」是一個很大的轉變，這留下很大的想像空間。
雖然目前還不清楚中國央行貨幣寬鬆空間有多少？以及財政部2025年發債規模？
但可以確定的是，這次財經官員將會『不惜一切』來實現 GDP 目標，並對抗美國新關稅威脅。因為中美金融戰中，中國大陸也有不能輸的理由！

四、2025年，大陸可以確定的政策方向：政府將全力「做多」！

所謂「民不與官鬥」，同樣，「強龍亦不鬥地頭蛇」，否則，自尋死路！

■大陸政治局會議：首次提出「超常規逆周期調節」

中共中央經濟工作會議12/11至12日召開，由大陸國家主席習近平主持。會中提到：「實施更加積極有為的宏觀政策」、「穩住樓市股市」、「加強超常規逆周期調節」、「適度寬鬆的貨幣政策」、「更加積極的財政政策」、「全方位擴大國內需求」，被視為傳遞出明顯積極信號。

在金融方面，除要施行實施更積極的財政政策、提高財政赤字率，還可增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用，優化財政支出結構，兜牢基層三保底線。

1、「實施更加積極有為的宏觀政策」是一個總的定調。
預計2025年GDP目標會繼續定在5％左右，考慮到外部潛在風險加劇的背景下，所以 5％的增長率要靠「擴大國內需求」。

2、首提「超常規逆周期調節」
本次政治局會議首提加強「超常規」逆周期調節，傳遞了政策表態積極信號。
從政策節奏看，「超常規」意味著各項逆周期政策出台可能提速，也意味著各項逆周期政策出台可能加碼加量。

3、貨幣政策定調了：適度寬鬆，適時降準、降息
從工具選擇上看，財政、貨幣均將協同積極發力，尤其貨幣轉變力度更大，自2011年後首次表態由「穩健」轉向「適度寬鬆」。

4、財政政策定調了：提高赤字、特別國債和專項債額度
本次政治局會議對財政政策的表述從此前「積極」變為「更加積極」。按照中央經濟工作會議部署，2025年赤字率將超過 3%，超長期特別國債將超過 1兆元，新增專項債額度也會超過 3.9兆元。這意味著明年財政政策更加積極。

5、穩住股市、樓市
由於資本市場作為預期中的「預期」，定價最為領先和靈活，「股市穩住」是所有預期穩住的第一步。
另「房市」作為中國居民部門最大的存量資產，房市穩住了，居民存量資產負債表才可穩定，存量變化是流量變化的基礎，是激活內需的第一步。因此穩住股市、樓市是穩定整體經濟和預期的抓手。

6、「全方位擴大國內需求」
本次會議並表態，消費要提振，投資重效率，外貿保穩定，意味著「超常規」政策更可能集中在消費領域。
亦即，全方位擴大國內需求，將把消費放在首位，這一點和7月政治局會議「以提振消費為重點擴大國內需求」在框架上是一致的。

市場關注到前期主要是化債（「6＋4＋2」）相關的政策資源，與「消費」有關的主要是「以舊換新」和存量房貸利率調整；從此次政策表述來看，2025年促消費政策仍是主要政策手段。

■大陸貨幣政策重新定調為「適度寬鬆」，暗示2025年降準、降息可期

過去幾年中國與西方國家貨幣政策採取了截然不同的路徑，西方國家迅速將利率降到零，而且開啟了QE等操作，在2022年引發高通膨，並在2023年3月引爆了矽谷銀行。通膨高企後，西方國家又開啟快速加息打「通膨」，且下半年以來歐美央行已開啟降息，導致中國資本不斷外逃。

值得注意的是，2024下半年以來，歐美央行已開啟「降息循環」，此為中國人行創造「降準、降息」的契機。
加上2025年經濟下行壓力加大，外需因為美國加徵關稅而承壓，消費因為居民收入預期不穩而走低，基建投資也呈現疲態，因此需加強超常規逆週期調節。
因此12/9日召開的中央政治局會議指出，2025年要實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆週期調節，打好政策「組合拳」，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。

實際上，中國貨幣政策的定調主要有五個範疇：寬鬆、適度寬鬆、穩健、適度從緊和從緊。
但2010年以來，貨幣政策基調一直為「穩健」，此次基調調整為「適度寬鬆」，為14年來首次。因為有效需求不足，物價已持續低迷。因此，為中國人行開啓「降準、降息」的契機。

從2024年的操作來看，降準、降息的幅度均是近年最大。降準方面，2024年兩次降準100BP，再加上年內即將降準的25-50BP，2024年降準的幅度將達到125-150BP，超出市場預期。
降息方面，2024年7天逆回購利率下調30BP，此前幾年只有處於疫情衝擊之中的2020年才下調30BP；一年期LPR、五年期LPR分別下調35BP、60BP，其中五年期LPR下調幅度和2020年-2023年累計下調幅度相當。
值得注意的是，2024年已走出疫情，但降準、降息幅度超過前幾年，這意味著在內需增長放緩的背景下，貨幣政策加大逆週期調節力度。

如今，在政治局會議新定調下，市場普遍預計2025年降準、降息可期，且降息幅度幅度或不低於2024年。尤其，此次政治局會議也罕見表示「穩住樓市股市」。
此次政策調整，是為應對有效需求不足、物價低迷、房地產下滑及地方債務壓力等挑戰，並應對川普「關稅戰」。

與此同時，據經濟學家預計，大陸央行最遲2025年農曆春節前會發布新一波降準。

■華爾街：預測中國2025年降息幅度可能達到十年來最大

中國正在經歷本世紀最長的通貨緊縮，儘管中國央行下調了利率，但實際借貸成本仍然很高。川普重返白宮可能會引發第二次美中貿易戰，這可能會加劇中國的通貨緊縮困境。

因此多家華爾街銀行認為，隨著政策制定者加強提振成長、遏制通貨緊縮，中國央行2025年將實施十年來最大幅度的降息。

高盛集團和摩根士丹利等機構預計，中國央行 2025年將把主要政策利率下調 40個基點，這將是 2015年以來的最大年度降幅。

當然，阻礙中國央行更大幅度降息的一個擔憂是，如果中國與其他國家的利率差距拉大，可能會出現資本外逃。不過，如果聯準會繼續降低美國利率，這種風險將會減弱。12/18日美國Fed是否降息？將是A股衝鋒的信號彈！

■大陸政府負債率67.5％，遠低於G7，仍具持續「財政刺激」空間

隨著大陸中央推動12兆元人民幣的「化債」政策，緩解了地方短期債務壓力，也標誌著大陸化債思路的轉型。由原來的應急處理模式升級為系統性安排，有效降低金融市場傳導風險。

且大陸中央政府仍具舉債空間，財政赤字率亦有高於3％的調整彈性。
以2023年大陸政府總債務數據來看：截至年末達85兆元，其中國債30兆元、地方政府法定債務40.7兆元、隱性債務14.3兆元，負債率67.5％，遠低於七大工業國組織（G7）平均的123.4％。而且，大陸財政赤字率長期控制在3％以下，顯示財政運作仍具穩健基礎與調控空間，為未來持續財政刺激奠定信心。

■「平準基金」核武器何時會來援？

中國A股「平準基金」議題，繼中國央行行長潘功勝 9 /24日回應稱正在研究後，中國社科院又發出報告，再次向市場釋放平準基金越來越近的信號。

中國社科院金融研究所10/22日發佈今年第三季宏觀金融分析報告《存量與增量並重：宏觀經濟治理思路創新》，其中在提升資本市場內在穩定性方面提出三大建議，當中提到發行 2兆人民幣特別國債支持設立股市平準基金，透過對藍籌龍頭股及 ETF的低買高賣來促進市場穩定。

五、跋尾—「低估值」是A股最強大的防護罩！

在川普贏得美國11月初的大選後，來自中國國家外匯管理局（SAFE）的數據顯示，中國資本市場的資金外流高達457億元美元，創下單月資金外流的最高紀錄。影響所及，中國9月底，受政策驅動的股市動能正逐漸減弱，而人民幣兌美元的匯率也在川普加徵關稅的威脅下持續下滑。

亦即，受川普威脅提升中國進口商品關稅、人民幣匯率下滑，以及中美利率之間的巨大差距，都導致中國資本市場資金外流的惡性循環。
因此，近日A股上漲動能不足、陷入橫向盤整，目前，A股已完成中長線築底、且政府全力做多，具有進可攻、退可守的優勢。只待市場信心甦醒，A股估值將獲得重新訂價，即可展開主升段！

■中國國務院：要發展壯大長期資本、耐心資本

由於熱錢逐利而行、易造成短期波動，A股要成為健全市場，必須吸引長期資本進駐！
中國國務院總理李強12/16 日主持國務院常務會議時強調，要發展壯大長期資本、耐心資本，完善不同類型基金差異化管理機制。

■2024年來，A股共1,477家上市公司發布回購方案，創歷史新高

據Wind 的數據顯示，剔除定向回購影響，截至10/29 日，2024年來中國 A股共 1,477 家上市公司發布回購方案，發布回購方案數量創歷史新高，2023年同期僅有 518 家上市公司提出回購方案。

另據《中國證券報》報導，上述 1,477 家上市公司中，用於實施股權激勵計畫或員工持股計畫的有 907 家，其餘公司基本是回購註銷，用於市值管理。

另2024年公布回購方案的 1,477 家上市公司，已回購金額超過 983 億元，創歷史同期新高。

■阿里巴巴：宣布砸41億美元回購股票

中國阿里巴巴 (09988-HK) (BABA-US) 10/2 日也宣布，截至 2024年 9 /30 日止季度期間，已以 41億美元的總價回購總計 4.14億股普通股（相當於 5,200萬股美國存托股），在美國和香港市場展開股份回購，淨減少比例為 2.1%。
且在董事會授權的股份回購計畫下，阿里巴巴仍餘 220億美元回購額度，有效期至 2027年3 月。

中金公司認為，股票回購通常被認為是對股價或公司前景信心提升的一個標誌。阿里巴巴回購股票，正凸顯在市場底部區域，中國「資產荒」的加劇。

■騰訊回購計畫：前三季總額已890億港元

港交所最新公開資料顯示，第三季騰訊控股 (00700-HK) 回購金額達 359億港元。2024年前三個季騰訊已累積回購 2.5億股，回購總額達 883億港元，創歷史同期新高。截至 10 /7日收盤，騰訊2024年已回購超 890 億港元。

另根據 Wind 數據，截至今年第三季，有 239家港股上市公司實施回購，回購金額合計超 2000億港元。其中騰訊一家就貢獻了港股回購總金額的四成多。

另外，騰訊持續性地大筆回購也抵銷了大股東Prosus的減持影響。第三季，Prosus售出騰訊股票 3160萬股，為同期騰訊回購股數的 33%，大股東售股對二級市場流動性壓力被抵銷殆盡。

從業績方面來看，騰訊今年以來業績表現亮眼，超乎外在預期。尤其是，騰訊視訊號碼、小程式、AI 大模型、SaaS 等多個「新芽」業務茁壯成長，這些業務為騰訊帶來了業績增量，也給了騰訊加速回購的「底氣」。
騰訊半年報顯示，該公司上半年實現營收 3206.18 億元，較去年同期成長 7%；淨利（Non-IFRS）1076 億元，較去年同期成長 53%。

■第二批中證A500ETF集結完畢，A股再迎增量資金！

2024年以來，中國股市中的公募 ETF份額和規模一路狂飆，吸引各路資金加速進場。繼首批 10檔中證 A500ETF上市後，第二批 12檔全達 20億人民幣的首次募集規模上限，將為 A股核心資產注入240億元增量資金。

■高盛：阿里、拼多多、京東市值合計僅亞馬遜1/4，中國電商重估空間巨大！

據高盛最新研報指出，強勁的中央政策支持和市場環境的回暖，可能為中國電商產業帶來重大機會，促使投資者重新審視這些公司的潛在價值。

高盛表示，在全球電商市場，亞馬遜 (AMZN-US) 一直被視為巨頭，其市值在2024 年達到2兆美元，而中國領先電商企業阿里巴巴 (BABA-US)、拼多多 (PDD-US) 和京東 (JD-US) 的市值合計卻僅為 5000億美元，只有亞馬遜的四分之一。

高盛指出，中國網路產業 12個月預期本益比中位數為 14.3倍，與美國網路相比仍存在 40%以上的折價。而阿里巴巴、拼多多和京東等電商公司的估值僅 9-12 倍，仍低於中國網路產業中位數，價值重估的潛力巨大。

尤其，在中國政府利多不斷的政策推動下，中國電商產業正走出低谷。
所謂「三個臭皮匠合力，不輸一個諸葛亮」，這一對比也讓人產生了對中國電商價值重估的深刻思考了嗎？

■《巴隆周刊》：阿里巴巴股價飆漲，但現在買仍很便宜！

據《巴隆周刊》分析，中國9月推出規模很大的刺激方案，中國股市隨後大幅上漲。在經歷數年低迷走勢後，阿里巴巴 (BABA-US) 在刺激方案推動下重燃生機，過去三個月上漲25%，投資人可能想知道現在買入是否還來得及？

刺激方案反映出北京不計一切代價刺激經濟和消費的決心，同時，作為經濟成長主要動力的科技公司將可受惠。因阿里巴巴是中國主要電商和雲端服務供應商，預計將受益於刺激方案。且該公司資產負債表強勁，坐擁大量現金，且預估本益比為 10.7倍，股票仍很便宜。四年前，阿里巴巴曾是市場寵兒，預估本益比接近 30 倍。因此，如果中國經濟復甦，該公司將獲得良好提振。

尤其華爾街普遍預計，2025 年阿里巴巴的 EPS 將恢復成長，較2023年同期成長 12.5%，至 9.49 美元，營收將成長 8%。這將是阿里巴巴自 2021 年以來出現的最大 EPS增幅。
而且，阿里巴巴真正的成長是在雲端運算領域，目前人工智慧 (AI) 正在推動阿里巴巴該項業務的成長。阿里巴巴是中國乃至整個亞太地區最大的雲服務供應商，目前該業務僅占總營收約 10%，未來可望成為重要的成長動能。

■中國70城最新房價公布：一線城市二手住宅環比轉漲

中國國家統計局10 /18日發布數據顯示，9月份，70大中城市商品住宅銷售價格較8月降幅整體趨穩、年減幅擴大。數據顯示：

1、各線城市商品住宅銷售價格環比降幅總體收窄，一線城市二手住宅環比轉漲
2、各線城市商品住宅銷售價格同比降幅總體趨穩
3、問卷調查顯示房地產市場預期進一步改善

統計局副局長盛來運表示，「9月以來，相關部門陸續推出的一系列政策措施在推動房地產市場企穩方面正在發揮積極作用，增強了市場信心。」

上海易居房地產研究院副院長嚴躍進認為，目前數據正處於止跌回穩的初期，市場數據已開始築底。
中原地產首席分析師張大偉指出，9月樓市持續保持低位運行，是因為5 /17日國家出台新政影響逐漸減弱，8-9月整體房地產市場銷售去化受阻，「以價換量」成為去庫存常用手段。但隨著 9月底一攬子樓市新政的出台，市場出現積極變化，特別是一線城市鬆綁了限購政策後，市場從 9月下旬開始出現了止跌企穩的現象。

■11月財新中國製造業PMI升至51.5，7月以來最高

大陸國家統計局11月30日公佈的11月製造業PMI回升0.2個百分點至50.3，也連續2個月高於榮枯線。

此外，12/2日公佈的11月財新中國製造業採購經理指數（PMI）錄得51.5，高於10月1.2個百分點，已連續2個月位於擴張區間，也是自6月以來的最快增速，顯示中國政府提振增長的措施幫助穩定了經濟。

■大陸11月物流指數達52.8％，顯示消費力正在釋放

中國物流與採購聯合會12/12日公布11月中國物流業景氣指數。資料顯示，物流需求保持向好，物流運行穩中有進，大部分行業業務總量指數位於擴張區間。

具體來看，11月新訂單指數為54％，較上月上升6.2個百分點。
此外，近期經濟運行積極變化明顯，加上電商促銷活動影響，倉儲需求大幅增長，
11月中國倉儲指數為52.4％，較上月大幅上升3個百分點，業務活動明顯活躍。

■外資續青睞美股中概股！

最新13F數據顯示，Appaloosa、索羅斯基金、橡樹資本與知名私募公司高瓴、高毅等海外法人機構2024年第三季均提高美股中概股的部位，顯示中國資產關注度正持續上升。

曾豪言「買入一切中國資產」的華爾街避險基金大佬 David Tepper 旗下 Appaloosa 投資中國股票部位從第二季的 26%增至第三季底 38%，持股市值 7.15億美元。截至今年第三季底，Appaloosa 前五大持股分別為阿里巴巴、拼多多、亞馬遜、微軟與 Meta。

由「大賣空」Michael Burry 創辦的 Scion資產管理公司在第三季底持有的中概股市值從第二季底 5249萬美元，大幅增加至 1.3億美元，市值成長達148%。

索羅斯基金在2024年第三季也增持阿里巴巴 28萬股至130.6萬股，市值1.4億美元，並買入阿里巴巴看漲選擇權。同時，增持京東 145.5萬股至 273萬股，持股數量翻倍。

橡樹資本也在2024年第三季增持攜程、阿里巴巴與歡聚集團，並新買入百勝中國、拼多多、BOSS直聘、網易，但減持京東與華住。

高瓴資本旗下海外投資平台 HHLR Advisors 在第三季持股總市值增逾一成至 45.6 億美元，同時進一步加大對中國資產的配置力度。在該平台前十大持股中，中概股佔據九席，分別為百濟神州、阿里巴巴、拼多多、傳奇生物、唯品會、網易、貝殼、攜程、富途控股，其中對中國電商進行重大調節，在第三季大幅增持阿里巴巴，並減持拼多多。

高毅在第三季的美股中概股持有市值季增 14.5%至 8.7億美元，前十大持股分別是拼多多、華住、網易、百勝中國、貝殼、META、攜程、愛奇藝、中通快遞和亞朵。

■高盛：「展望中國2025 一場逆風而行的勇敢者遊戲」

高盛 (GS-US) 近日也發布一篇名為「展望中國2025 一場逆風而行的勇敢者遊戲」的研究報告，主要講述2025年中國的經濟跟股市趨勢以及消費和房市表現，並談論川普關稅政策帶來的影響。

高盛認為：展望2025中國市場走向，「貿易戰2.0」傷害出口，使GDP降至4.5% ，但陸股有望受政策拉抬。

其中，「貿易戰2.0」絕對是影響2025年中國經濟發展的一個標誌性事件，在川普提高關稅後，代表中國的商品在美國會越賣越貴，而價格的提高，則代表商品的流通率會變差，會有越來越多的人選擇不買，因此帶來的第一個影響肯定是中國的出口衰退。因此，高盛預測中國明年經濟成長率將從2024年的 4.9%下降到 4.5%，但高盛認為，中國可能會實施人民幣貶值政策，選擇讓中國的商品賣的更加便宜，進而抵消高關稅對於出口商品的衝擊。

中國股市方面，雖然「貿易戰2.0」即將來襲，但高盛預測，中國企業利潤和市場估值受到的不利影響，將被中國政府各種政策所緩解，因此他們表示，2025年將增持中國股票，並聚焦於中國政府大力支持的新能源及半導體相關族群。

至於對中國經濟至關重要的「房地產」行業，目前新開工數量對比 2020與2021 年已經暴跌7成左右，地方政府的土地銷售收入縮水近 6成，新屋銷售與已完工的工地數據也幾乎下降一半，高盛預測房地產行業明年會拖累中國GDP約2 個百分點，但若進一步推出寬鬆政策，2025年有望在一些大的一線城市看到房價的穩定。

在內需消費上，高盛認為，對中國消費短期內想復甦能取到決定性因素的便是提升就業率。該投行預測，2025年中國部分勞工收入都會上漲，工作也會更加好找，也就代表中國就業率會有大幅改善。
而高盛之所以認為中國明年就業市場將有所改善，是因為中國砸下 12兆美元用來化解地方明面的和隱性的債務，當地方政府的壓力減輕後就會有更多資金投資，以及恢復自身經濟。最最重要的是，之前承接過政府相關業務的一些公司，回款的情況將會變好。

綜上所述，當中國消費者收入提高，則就會更有信心去消費，中國經濟就會有機會走向一個正向循環。高盛預計消費增長可能會從2024年的3.8％回升至2025年的5％。

高盛表示，因 A 股估值處於歷史低位，維持對 A 股的「高配」立場，同時將美國上市的中概股和港股的投資評等下調至中立。預計 MSCI 中國指數和滬深 300 指數在 2025 年將分別上漲 15% 和 13%。
另外，短期內仍然更青睞中國 A 股，因為相較於港股，A 股對於政策放寬和個人投資人資金湧入帶來的利多效應更加敏感。

■高盛：唱多A股、港股，未來1年潛在回報率約20％

大陸官方9/24日推出一系列政策利多方案後，高盛不只繼續給予A股市場「高配」建議，還預期受到回購再貸款等政策利好的激勵，2025年A股公司回購總量可能較2024年翻倍。

高盛更預計未來12個月大陸A股與港股2個市場的潛在回報率在20％左右。
同時表示從行業上看，更青睞消費導向型行業，而非製造業。
從行業來看，大陸網路業仍是獲利上調趨勢的關鍵因素。

據高盛最新研報，一系列增量政策有助促進中國經濟增長模式從貿易和投資主導轉向內部需求和消費主導。

因此股市方面，高盛研究部首席中國股票策略師劉勁津指出，高盛繼續給予A股市場「高配」的建議，他預期，受每股收益增長及估值因素驅動，加上 2025年中國上市公司股息和回購總額可能超過3兆元人民幣。得益於回購再貸款等政策利好，2025年上市公司回購總量可能較2024年翻倍。

A股和港股在全球股票範圍內還處於較低的估值水準，吸引力還是非常大的。
劉勁津認為，長遠來看，相比美股，更看好A股的投資回報空間。過去10年美股年均回報率是13％，但高盛預計未來10年美股年均回報率會降到3％。

■美銀：在川普就職前應買進陸股和歐股

美銀策略師表示，市場對歐洲和中國的看跌情緒目前已接近「買入恥辱」水準，而美股則擴大了漲勢，並在全球股市中居於主導地位。

但標普500指數在2024年來已上漲 25%，而歐洲斯托克 600 指數僅上漲約 5%，為近 30年來表現最差。
另在大規模刺激措施的推動下，摩根士丹利資本國際 (MSCI) 中國指數在連續三年大幅虧損後，2024 年將上漲 14%。

因此，美銀策略師表示，在2025年、川普就職日之前，投資人應該開始將更多資金投入美國以外的股票，因為貨幣和財政政策將變得更具韌性以對抗川普的關稅計劃。因為，中國將放寬財政政策，歐洲央行將「大幅」降息。屆時，歐洲和中國的金融狀況相對於美國大幅寬鬆。

■摩根資產：喊「增持」陸股

摩根資產管理 (下稱摩根資管) 11/12 日發佈《2025 年長期資本市場假設》報告指出，即便 9月中國股市已大幅反彈，但仍具備估值吸引的週期性投資機會，對中國股市看法為「增持」，並預計2025年以美元計算的回報率為 7.8%。

摩根資管亞太首席市場策略師許長泰指出，因中國後續或將繼續推出擴張性政策和積極財政措施解決包括房市存量過剩、外部不確定性風險等問題，因此企業獲利率也將提高。

另外，摩根資管也指出，當前 A股已從情緒修復反彈進入基本面驅動行情階段，未來企業獲利恢復才是行情持續的核心變數。

■大摩：看2025年中國經濟逆風前行，但2兆人民幣消費刺激值得期待

摩根士丹利 (下稱大摩)(MS-US) 對中國經濟做出最新預測，認為中國經濟面臨通縮壓力和外部經濟逆風，未來幾年將是打破通縮的持久戰，政府將分階段推出溫和刺激政策。

大摩指出，2025年與2026年將是打破通縮的持久戰。這些政策總量可能佔GDP 的一點多百分點，規模較為溫和，並且大部分資金仍將投向傳統領域，如基建、能源和產能擴張等，而社會保障福利和消費需求領域涉及較少。

至於中國要如何應對川普 2.0 時代的新挑戰？
大摩則表示，自 2018年以來，中國透過出口更多高附加值商品如汽車、高端資本品等實現產品升級，並減少對美國市場依賴，增加並新興市場份額。目前，中國出口到新興市場佔比已從 2018 年的約 1/3 上升至 43%。這種多元化戰略抵消部分關稅影響，即使川普再次單獨針對中國加徵高關稅，中國企業也具備更強應變能力。

考量到川普新政府上台後對中加稅已成為基準情形，中國目前應對政策預案正在準備中，但由於美國關稅方案存在不確定性，中國提前出招刺激經濟的可能性較小。初期政策可能相對被動且反應式，並且重點仍在供給側改革，以保證產業鏈自給自足的重要性。
若美大幅加稅且需求端政策持續缺席，加劇產能過剩問題，不排除第二季後通縮將惡化，進而倒逼決策層推出更獨立於消費端的政策。

大摩還認為，中國第二波政策預計將在 12 月中央經濟工作會議定調，並在2025年 3月兩會公佈具體金額和投向。這些增量政策可能包括更多用於生產端供給端的基建專案，以及一些消費品以舊換新和中低收入群體補貼，但總體金額佔比不高，僅千億人民幣級別，主要因為決策層仍需時間打破思維定勢，更傾向通過財政經營性收入而非舉債方式來刺激消費，因此短期內消費刺激規模有限，以供給側改革為主。總體來看，實現經濟增速反彈特別是名義 GDP 反彈仍需一段時間

大摩也預測，未來中國可能推出更強有力的第三波改革與刺激結合的政策，以打破通縮，實現經濟復甦。這些措施也許涉及社會保障改革、中央政府資產負債表救助地產及人口生育政策的大規模補貼等，但這類重大舉措尚未明確時程表，可能在2025年第二季或年底推出。因此，中國今明兩年經濟仍處於走出通縮的持久戰階段，需要經歷艱難探索才能回歸理性。

摩根士丹利預測，滬深300指數明年底目標位為4200點，樂觀預測為5000點，悲觀預測為3130點，體現了機構對市場趨勢的謹慎態度。

■橡樹資本創辦人：對陸經濟充滿希望，但達今年5%左右目標是個艱鉅挑戰

有「價值投資大師」之稱的橡樹資本共同創辦人 Howard Marks 最新表示，他對中國的長期經濟前景持樂觀態度，但示警稱中國的經濟成長目標是一個艱難的挑戰。

Marks 表示，「不可能永遠透過刺激來實現經濟成長。因此他們的成長率正在放緩，他們對刺激措施的使用正在減少，他們正努力設計正確的組合」，並稱希望中國能夠應對這些挑戰。

■瑞銀資產管理：中國股市投資機遇樂觀

隨著2025年全球市場趨向難以預測，分散投資再次成為投資王道。
瑞銀資產管理12/5日發布最新報告指出，中國股市的投資機會非常樂觀，尤其看好在海外市場佔有率不斷增長的公司。

瑞銀資產管理全球投資總監 Barry Gill 在評論「全球分散投資」的趨勢以及中國在投資組合中的作用時表示「中國是我的首選，這是目前全球最便宜的股票市場。無論是政策刺激還是企業的資本配置決策等，中國從許多方面都有潛力給投資者帶來驚喜。」

瑞銀證券預計，A股的極度悲觀情緒已經結束。由於下游板塊利潤率復甦且獲利基數較低，A股滬深300指數的每股盈餘成長將從 2024年的 1% 提升至 2025年的 6%。

值得注意的是，華爾街交易員正透過大額「看漲選擇權」佈局A股。數據顯示，12 /2 日，有超過 20萬份 Direxion Daily CSI 300 China A Share Bull 2X Shares(代號為 CHAU) 買權被買進。該 ETF兩倍做多於滬深300指數。
同時，華爾街交易員也在另一檔更具槓桿性 (三倍做多於富時中國指數) 的 ETF 上進行了看漲期權的買入。

由於買權突然被爆買，或許預示著，外資對中國資產情緒的再度轉變，值得投資人重點留意A股是否迎來「歲末年初行情」？

■12月政治局會議後，陸股是否會重演924飆漲行情？

12月政治局會議，釋出更積極的財政政策及適度寬鬆的貨幣政策，明白宣示：政府將全力「做多」！
所謂「民不與官鬥」，只有跟著政策走，長期才有勝率！
何況，2025年貨幣和財政政策仍需落地及時間發酵，因此，陸股接下來走勢應不會重演924飆漲行情，反而如波浪般推進，但會一底比一底高！

■2025年A股市場：逐步進入「慢牛」階段、成長股機會更大

2024年 A股市場經歷了多次震盪調整，悲觀預期得到出清，股票估值出現廣泛折價，最終在政策支持下迎來反彈。

展望 2025年，核心城市房價企穩和社會融資增速回升，A股市場應可望擺脫底部，逐步進入「慢牛」階段，成長股投資機會更大。

■A股未來兩年表現，將有望優於美股！

大陸中央經濟工作會議12/12 日已對2025年財政與貨幣政策做出重大定調，何況，中美金融戰中，大陸也有不能輸的理由！
可預見的是，A股將開啟國家級牛市，而且是長牛。
在未來A股本輪牛市進程中，也應是慢牛。肩負資本市場的健全發展，以及產業結構轉型及升級等多元戰略目標！
亦即，「科技牛」與「內需牛」相互促進、相得益彰並行。

與此同時，鑑於川普發動的貿易戰，中國須在「發展」、「穩定」之間保持戰略平衡，因此吸引外資、借力使力仍將是重要的戰略走向之一。亦即，走向更為「開放」的中國，也是必然的。
如此，對比走向更為「保護主義」的美國，未來，A 股的表現將有望優於美股。

在2025年、全球經濟充滿不確定下，全球「股市」將開始居高思危，此時，或許只有中長線築底完成、且政府全力做多的A股，具有進可攻、退可守的優勢。

雖然，2025年川普將對中國發動「關稅戰2.0」，但如果你研究過中國對日八年抗戰的歷史，就更能了解中華民族的韌性！
假如沒有外力侵略，中華民族就如同一盤散沙！
當外悔愈強大，中華民族的韌性一凝聚，將堅若磐石！

若在多年之後回顧本輪中國牛市，或許中國的可行發展路徑，可做為各國開闢「新經濟」發展模式的方向與可能。