美國私募信貸市場已掃雷了嗎？
2home.co 楊惟婷
近期，一度令全球金融市場視為新一輪「灰犀牛」的私募信貸市場危機，在資管巨頭 Pimco注資 4億美元「救命錢」的支持下，處於風暴中心的藍貓頭鷹（Blue Owl）股價強勢反彈，終於迎來喘息空間，帶動市場恐慌情緒顯著降溫。
但是，私募信貸的結構性隱患並未根除，病人只是走出加護病房而已！
資管規模達 2兆美元的 Pimco，近日買入藍貓頭鷹旗下私募信貸基金（OBDC）發行的 4億美元債券，雖然發行殖利率較美債溢價顯著，展現出「新發行讓步」的戰術性利潤空間，但此舉無疑為乾涸的市場注入了強心針。
隨後，高盛旗下私募信貸基金也順利完成 7.5億美元債券發行，加上美國財政部長貝森特與聯準會主席鮑爾相繼公開喊話，表示目前未見系統性風險，進一步平復了投資人的緊繃神經。
此刻，摩根大通、花旗與富國銀行也在財報季中揭露，其私募信貸曝險合計超過 1,000億美元，但強調風險完全可控，以穩定軍心。
然而，市場表面上的回穩，並不代表風險已經出清痊癒。市場目前的信心修復更多源於頭部機構的戰術性注資，而非基本面的全面好轉。
規模達 2兆美元的私募信貸市場，依然面臨著嚴峻的流動性與信用錯配挑戰。
在人工智慧（AI）浪潮衝擊下，許多科技軟體企業的資產估值波動劇烈，加上過去幾年放貸標準寬鬆所埋下的違約隱患，在利率維持高位、經濟增長放緩的背景下，隨時可能再度爆發信心危機。亦即私募市場曝險問題，會不會進一步蔓延到傳統金融業，甚至演變成全面性的金融危機？
唯一可確定的是，當「政治」巧遇「經濟」，一切都可以「TACO」的！
亦即，此金融危機情境在2026年11月之前不會發生的。
或許，這正是川普急於結束「美以伊戰爭」，以防「通膨風險」升高的真相！
只是，私募信貸過去10多年「高成長、弱風控」的黃金時代已宣告結束。
未來，此產業未來將面臨更嚴格的資本要求與資訊揭露規則，此將在所難免！
一、楔子—剪不斷、理還亂
■「影子銀行」與「私募信貸」市場缺乏監管，終將成亂源！
「影子銀行」並非傳統授信機構，包含貨幣基金、結構型工具、私募信貸、保險業等…，其中「私募信貸」是以股權結構為核心的私募基金 (Private Equity、PE)。
「影子銀行」並非原罪，但其缺陷就是缺乏監管。
其好處是在多頭市場時，可以更有效率的加速資本投入產業，但物極必反，也易造成發展產業過熱疑慮，最終常導致過度放貸及信貸違約冏境。
「私募信貸」即影子銀行系統的一環，泛指由「非銀行機構」提供的企業融資。
私募信貸放款早在數十年前便已存在，但在 2008年金融危機之後，隨著銀行監管趨嚴、銀行逐步退出高風險借款人市場，「私募信貸」規模迎來快速擴張。
目前「私募信貸」市場，2025年規模估計約1.8兆美元。
■私募基金和一般公募基金有何差別呢？
公募基金是一般人就能申購的商品，投資門檻低，平常透過銀行、基金平台或基金公司都能買到。它投資的多半是上市股票、債券這類公開市場資產，所以價格幾乎每天都會隨市場變動，流動性高，資訊揭露相對完整。
相較之下，私募基金主要提供給專業投資人和法人，投資門檻高，投資標的多是未上市公司，或其他不在公開市場交易的資產，常見類型包括私募股權與私募信貸。這類商品通常不是一般人直接在平台上就能買到，而是要透過私人銀行，或直接和私募機構往來。
亦即，公募與私募最大的差別之一，就在於資產的定價方式。
私募基金持有的標的通常沒有公開市場報價，也不像上市股票那樣每天即時交易，因此淨值很多時候是根據模型推估、同類資產比較，或由管理人估算而來，而不是像公募基金一樣，由市場每天用成交價格重新定價。
■「AI浪潮」使美國軟體公司在「私募信貸」市場曝險上升！
近期，「私募信貸」的危機核心，與人工智慧 (AI) 帶來的產業顛覆密切相關。
尤其摩根士丹利估計，約 19% 的「私募信貸」貸款曝險與軟體公司有關。
以當前美國私募基金來看，約有略大於 10%的部位投資於軟體，近期軟體股的下跌，事實上就是 PE暴跌或面臨贖回的導火線，凸顯緊密連動的關係。
當然 AI硬體投資也插一腿，以 2030年前AI投資支出總計約 2.9 兆，其中 1.4兆來自營運現金流，超過一半是需要靠融資，而且來自於公司債的比例遠低於預期，估討有 1.15兆來自私募信貸與私募基金！
舉例而言: BlueOwl就是OpenAI的早期/長期投資者，尤其OpenAI、CoreWeave等新興 AI廠商，現金流疑慮甚至比當前軟體股對 PE的影響還要更大，這點是需要特別注意的。
隨著疫情期間低利率時代發放的貸款陸續到期，加上 AI技術對傳統軟體業的衝擊，違約率恐將攀升。這場由產業AI轉型與債務到期引發的震盪，正持續考驗著規模達 1.8兆美元的私募信貸市場。
■「貪婪」與「缺乏監管」，致美國軟體公司在「私募信貸」市場頻頻曝險！
華爾街一哥、摩根大通執行長戴蒙2/23 日重話抨擊金融業現狀，直指部分同業為了增加淨利息收入（NII），正「做一些愚蠢的事」，也就是承作高風險放貸。
當前的股市榮景與資產價格高昂景象，讓他聯想起2005至2007年間、金融海嘯危機爆發前，當時股市繁榮、投資人都賺大錢，卻是大量使用槓桿而不知節制，也就是整體市場氛圍與2008年前如出一轍。
事實上，戴蒙數月來已多次針對信用風險發出預警。他在2025年汽車貸款商 Tricolor Holdings與零件供應商 First Brands Group接連倒閉後，曾提出著名的「蟑螂理論」，就是在市場上看到一隻蟑螂，往往意味著背後還有更多潛在危機。
這次戴蒙示警，隨著AI浪潮席捲市場，一旦借款人違約潮降臨，可能成為本輪「信貸循環」反轉的黑天鵝，屆時將對貸款機構造成廣泛衝擊。
戴蒙分析，每一次信貸周期的反轉，受災嚴重的往往是人們意想不到的產業。
他回顧2008年時，公用事業與電信業意外成為重災區；而針對這一波循環，他大膽預測，受到人工智慧（AI）顛覆性影響的「軟體產業」，極可能在這次「信貸循環」周期轉向時首當其衝。亦即，「SaaS 末日」，可能引爆私募信貸曝險！
■2026年以來，「私募信貸」市場陸續敲響警鐘！
近期，包括貝萊德 (BLK-US)、摩根士丹利 (MS-US) 及黑石 (BX-US) 在內的多家金融巨頭，紛紛對其私募債務基金實施贖回限制。
其中，Blue Owl 公司的舉動引發市場震動，該公司上個月宣布資產出售，並取消了其 OBDC II 基金的贖回權，改以未來收益及資產出售的分配代替，導致其股價今年暴跌近 40%。
私募基金(PE)最怕的就是面臨贖回，或是合約閉鎖期內出事產生連環折價變現，造成還沒收割到成功果實，就錯殺投資組合。
後續如果折價變現出現，這很可能就是「私募信貸」市場暴雷的導火線！
■歷史經殮，私募基金(PE)與 S&P500指數往往緊密連動！
回顧歷史，私募基金(PE)與 S&P500指數往往緊密連動，且PE為領先指標。
以近10年而言，2018-19、2020、2022、2025 四次落入空頭的大修正時，PE 與 S&P500指數基本都是亦步亦趨的，且PE這4次或多或少都有領先S&P500指數的性質。
目前的狀況是，私募基金(PE)以自高檔拉回 36%，但S&P500指數這一次的自高檔拉回幅度才 3.3%。
如果歷史有規律，那麼，未來S&P500指數必須經歷一段修正與去槓桿化過程。
■「美以伊戰爭」正加劇美國出現「經濟衰退」的可能性！
美國知名經濟學家、安聯集團首席經濟顧問埃里安（Mohamed El-Erian）認為，美伊衝突加劇美國出現經濟衰退的可能性從25%上升至35%。
尤其，埃里安認為，美伊衝突造成油價大漲，最致命的是引發通貨膨脹，直接影響消費者購買力、同時增加企業成本，成為美國經濟面臨的最大風險，包括私人信貸贖回需求激增，全球政府債券需求疲軟，以及股市進入高估值。
埃里安強調，美伊衝突持續的時間越長，市場需求受到衝擊，重創企業發展，造成資本支出下滑與失業率飆升，而這種狀況恰逢美國經濟成長與就業指標開始放緩的時刻。
埃里安警告，只要發生重大金融事件，金融環境就會馬上收緊流動性，基層民眾無法獲得信貸，進而出現流動性不足危機。
二、「流動性短缺」將成為2026年美國經濟面臨的最大風險
由於各國政府債臺高築、財政拮据、發債不歇，全球債券市場早已籠罩在一波波賣壓之下，這是全球銀行體系的「流動性枯竭」的主要源頭。
近三年，美國以「AI熱潮」強吸全球「流動性」，以支撐美股「高估值」！
加上川普發動「石油戰爭」，更需「流動性」以支撐「兵燹開銷」！
目前，美國從政府到民間皆阮囊羞澀，使銀行體系已面臨「流動性枯竭」囧態！
尤其，這次的「美以伊戰爭」，可能意外陷入「類阿富汗戰爭」的泥沼！
假如，這次「美以伊戰爭」引爆了「通膨」，將使美國Fed失去「印鈔」的「正當性」？一旦銀行體系「流動性短缺」的冏境畢露，投資者將驚恐地發現「私募信貸市場」優先要暴雷了！
■傳統「舉債成長」模式，已淘空了下一代「希望」！
據國際金融協會 (IIF)公布最新報告表示，全球債務規模在2025年底達到創紀錄的 348兆美元，較 2024年激增29兆美元，增速創新冠疫情爆發初期以來最快速度。亦即，全球債務規模已透支、淘空下一代「希望」！
基本上，全球債務成長主要由政府債務驅動，這全球債務規模主要被用於兌現選舉支票、過度投資+消費，並為戰爭提供資金。
例如：長期以來，美國所主演的韓戰、越戰、以阿戰爭、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、俄烏戰爭、以及目前進行中的「美以伊戰爭」——。
光是2025年全球政府債務增加逾 10兆美元，政客「財政赤字」+「流動性超發」玩上癮，60多年來的「舉債成長」模式，已讓各國政府負債累累，總規模突破 106.7兆美元，佔全年新增債務的三分之一以上。
另外，家庭債務包括房屋貸款、汽車貸款、信用卡貸款、和助學貸款等，這些項目在2024年初時達到60兆美元。
最後，2024年企業用來為其營運和成長提供資金的商業債務高達165兆美元。
值得一提的是，2024年全球國內生產毛額 (GDP) 109.5兆美元，僅略高於全球債務數字的三分之一。
亦即以2025年為例，全球債款上升到348兆美元，這已是各國政府還不了的債務規模，並且每年還在持續增加中，幾乎接近全球GDP的300%。
以目前全球約有81億人來算，相當於每人平均背負著近40,000美元的債務。
亦即，全球債務規模已透支、淘空下一代「希望」！
另值得一提的是，全球「舉債成長」模式，正是搭配「流動性超發」運作，這正是資本市場「多頭」的真相，也是實體經濟「通膨」的真相！
但是「舉債成長」模式已讓各國政府負債累累、發債愈來愈艱辛！
加上，企業為 AI 基建等項目大量發債，全球債務在 2026年持續膨脹，未來將威脅金融穩定。
未來一旦「流動性枯竭」，投資者將驚恐地發現「私募信貸市場」要暴雷了！
■美國財政入不敷出，川普2.0以「關稅」跟向全球搶奪「流動性」！
隨著美國債務問題持續累積，目前最新的財政狀況已達到臨界點，實質上處於「資產負債表破產」的狀態。依據來自於美國財政部截至2025年 9 /30日的財務報表：聯邦政府總資產僅約 6.06 兆美元，而負債卻高達 47.78 兆美元。美國政府已經破產，這並非誇張之詞。
然而，這還不是故事的全貌。若將社會安全保險和醫療保險等主要社會保險計畫的「未提撥義務」(Unfunded Obligations) 納入考量，情況更為嚴峻。在過去一個財政年度中，這些項目的缺口增加10.1兆美元，達到 88.4兆美元。若將官方負債與這些長期承諾加總，美國政府的總義務將超過 136.2兆美元。
另川普主張以「關稅」來改善美國長年巨額的貿易逆差。然而，美國貿易逆差的形成，主要源於美國製造業長期外移與全球分工結果，並非單純他國占美國便宜，若將問題簡化為關稅即可解決，恐怕鴕鳥心態。
其實美國財政入不敷出的根本原因，在於政府支出長期失控，若不從結構性支出改革著手，單靠「關稅」增加收入難以扭轉局勢。
儘管美國財政數字驚人，但美國與一般家庭不同，它擁有世界儲備貨幣的發行權。
全球最大避險基金橋水基金 (Bridgewater Associates) 創辦人達里歐 (Ray Dalio) 警告，美國正陷入「債務死亡螺旋」。但他預期政府不會出現違約，因為中央銀行會介入並「印錢」來買下債務，但這將導致美元大幅貶值。
這種購買力的侵蝕已是長期趨勢。根據明尼亞波利斯聯邦準備銀行的數據，2025 年的 100美元，其購買力僅相當於 1970年的 12.06 美元。這意味著雖然政府可能永遠不會「用完」美元，但這些美元的價值正在快速流失。
■關稅戰敗北，川普再掀「石油美元戰爭」跟向全球搶奪「流動性」！
其實，「美以伊戰爭」背後，正是大資本操控的金融戰爭，從油、氣、到大宗物資市場；尤其，由美國頁岩油，委內瑞拉、伊朗石油整合起來的能源利益，非常容易預期，除了可鞏固「石油美元霸權」；且當川普操控這場戰爭，油、氣、大宗物資市場，再從債券到股市，一切漲跌隨心所欲。這些背後的影武者、操盤者、及大玩家們，可以愛國之名，順手牽羊，名利雙收。
■大摩：「美以伊戰爭」軍費恐推高美國赤字與借貸成本！
大摩指出，「美以伊戰爭」軍費恐推高美國赤字，原因政府支出增加往往意味著需要透過更多舉債來填補資金缺口。隨著美國債務規模持續攀升，政府未來將不得不把更多財政資源用於支付利息，進而壓縮其他支出空間。
另一項潛在風險是，美國債務規模最終可能達到某個臨界點，使投資人對美國政府是否有能力償還債務失去信心？
隨著中東局勢持續升溫，美國10年期公債殖利率近期快速攀升。美國公債市場其實已開始釋出警訊。
■美國債務螺旋警報響起，美債總額跨越39兆美元歷史門檻！
美國國債已正式突破 39兆美元，再創新高。這項紀錄距離突破 34.5兆美元僅過去兩年，意味著在短短 24個月內，國債便激增4.5兆美元，顯示債務的快速累積主要源於結構性問題。
專家警告，若按目前的增長率 (每日約增加 72.3億美元)，美國國債將在 2026 年秋季大選前衝破 40兆美元大關。
相較之下，美國年度 GDP預計要到 2032年才會達到 40兆美元的水準。
隨著借貸成本增長速度快於經濟增速，美國可能陷入自我強化的「債務螺旋」。
除了上述長期的結構性赤字外，加上近期爆發的美以對伊朗戰爭 (代號「史詩憤怒行動」) 進一步加劇了財政壓力。很顯然，美國債務螺旋正飆速而上！
不幸的是，這龐大的債務螺旋對普通美國家庭具有直接影響。
若將 39兆美元債務分配給全美約 1.35億個家庭，每戶平均負擔約 28.9萬美元。若再加上社會安全與醫療保險高達 78兆美元的未償負債，每戶負擔將再增加 57.8萬美元。
特別的是，2026 財年的國債利息支出預計將突破 1兆美元，相當於每戶家庭每年僅為了支付利息就需負擔約 7,700美元。
尤其過高的債務會推高房貸與商業貸款利率，並拖累薪資增長，減少就業機會。
■2026年，美國四大CSP仍在AI投資追加6700億美元！
隨著AI算力的競賽持續升溫，全球科技公司害怕出局，2026年大幅提高發債規模，創下歷史新高。尤其，即便是現金充裕的美國科技公司也被迫大量舉債以支應相關投資，因為這四家公司把提供 AI 算力的競賽視為下一個『贏家通吃』或『贏家通吃大部分』的市場，沒有一家願意「輸」。
但是，即使四大科技巨頭財力雄厚，6,700 億美元仍是一個令人咋舌的數字。
隨著支出數額持續飆升，一個「不確定性」的問題是：
過去，大型科技公司主要仰賴內部現金流投資，但AI算力投資回報慢，如今，愈來愈轉向舉債。
不過，大量發債已開始推升部分企業的財務槓桿水準，也削弱利息保障倍數，引發外界質疑：一旦 AI 投資未能帶來預期回報，企業資產負債表是否撐得住？
而當這些公司將巨額舉債投入 AI 驅動的競賽時，意味著投資者的耐心將經受考驗。亦即，投資人對AI 泡沫的恐懼正在回歸！
2026年全球人工智慧（AI）產業持續升溫，四大雲端服務供應商（CSP）巨頭亞馬遜、Alphabet、微軟與Meta的年度資本支出預期總計上看6700億美元，年增6成，即便華爾街擔心支出黑洞造成股價重挫，但科技巨頭仍堅定下注，原因在於AI基礎設施已從選配變成生存基本條件。
國際能源總署（IEA）則預期，2026年全球資料中心的總用電量將正式突破1000TWh（約1兆度）大關，相當於中型國家的全年總用電量，也揭示接下來的算力瓶頸不在演算法，而是物理的電力供應，因而AI的全球軍備競賽也將電力供應納入，才能在AI存亡競賽中生存。
隨著電力缺口擴大，微軟、亞馬遜也開始涉足核能領域，透過投資小型模組化反應爐（SMR）或重啟舊核電廠來確保供電，這種能源自救的舉動在過去科技史上極為罕見。
■當AI「借貸規模」遠超千禧時代，「流動性短缺」風險恐失控？
為了在激烈的 AI軍備競賽中拔得頭籌，各大AI科技公司2025年以來一直在進行大規模借貸。目前科技界的整體借貸水準，已經遠超網路泡沫時期 (Y2K) 科技公司為擴張網路所做的「借貸規模」。
穆迪 (Moody”s Analytics) 首席經濟學家贊迪 (Mark Zandi) 近日對金融市場發出嚴峻警告，指出AI公司的瘋狂借貸行為，已成為潛在的系統性風險。
因這些公司並非只是對現有債務進行再融資，而是積極增加借貸，以爭奪蓬勃發展的 AI 市場份額。
贊迪認為，即使將通貨膨脹納入考量，科技業的借貸規模已創下歷史紀錄。而這種債務飆升是對市場和整體經濟的重大風險。
值得擔憂的是，這些對 AI 基礎設施的巨額支出可能難以獲得回報，其經濟效益隨時可能像 2000 年代初期的網路公司一樣被煙滅。
更關鍵的是，由於當前債務水準不斷攀升，一旦情況惡化，將會更廣泛地波及整個市場，進一步增加系統性風險。
■即便輝達業績大好，但投資人對輝達後續成長動能卻已出現「AI疲勞」？
值得一提的是，進入2026年後，AI晶片巨頭輝達 (NVDA-US)表現落後標普 500指數，與 2025年近 40%的漲幅形成強烈對比。
過去，輝達的財報曾是足以撼動市場的重大事件。
就在 2023 年 5 月，輝達公布財報後的下一個交易日，股價曾飆漲超過 24%。在 2024 會計年度第四季財報公布後，股價大漲 16%；再下一季財報出爐時，也一度勁揚 10%。
過去幾年，輝達最先進的人工智慧 (AI) 晶片一直處於供不應求的狀態，輝達雖然全力擴產，仍難以滿足微軟 (MSFT-US)、亞馬遜 (AMZN-US)、Meta(META-US) 與 Alphabet(GOOGL-US) 等超大規模客戶的需求。這種供需失衡賦予輝達強大的議價能力，不僅能調漲價格，更成功推升毛利率。
如今，這家全球市值最高的AI晶片巨頭輝達 (NVDA-US) 再度交出「超標」財報，其第4季財報營收與獲利雙雙超越華爾街預期。然而，亮眼的數字並未轉化為股價的顯著上漲。反而，單日重挫 5.49%，凸顯AI投資熱潮已出現「AI疲勞」。而在 AI 疲勞跡象浮現之際，市場對輝達 (NVDA-US)財報表現的門檻正不斷提高。尤其，如今投資人擔心，隨著供需環境轉趨平衡，輝達恐怕難以維持過往的高毛利水準？
投資人現階段開始擔憂輝達在 AI 晶片領域的定價權巔峰恐怕已成過去式。受此疑慮影響，輝達也壟罩在賣壓中。
Advisors Capital Management 投資長費尼 (JoAnne Feeney) 指出，市場愈來愈擔心，AI 最終創造的營收恐怕跟不上已宣布的資本支出規模。她認為，若各大科技公司持續加碼投資，反而可能加速市場達到飽和的時間點，屆時企業將暫停擴張，轉而消化既有運算資源。
另一方面，Motley Fool Asset Management 投資分析師麥法丁 (Shelby McFaddin) 表示，在經歷大幅上漲後，市場自然會進入整理期。關鍵仍在於估值水準是否合理？以及公司對未來需求的說法是否足以支撐當前價格？
當投資人情緒出現「AI疲勞」時，投資人選擇觀望、懷疑。
三、AI「創造性破壞」引爆的「恐慌交易」，仍在信貸市場悶燒！
生成式 AI 自OpenAI 推出 ChatGPT 以來，約三年快速滲透企業市場，新工具能透過少量文字指令，在數秒至數分鐘內建立應用程式、網站與數位產品。
美銀證券 (BofA Securities) 策略師也指出，「生成式 AI 將殺死軟體」的敘事在過去六個月快速成形，推動全球軟體產業的估值大幅壓縮，整體下滑約 30%，其中美國軟體股的估值收縮幅度更達 35%。
近期軟體股跌勢加速的催化劑之一，是由Anthropic所推出 Claude AI模型持續進化激化。該Claude Cowork 生產力工具新增法律、金融及產品行銷功能，並以開源授權方式釋出插件，讓企業可自行客製化功能。此策略打擊全球軟體企業的傳統訂閱服務。
AI「創造性破壞」讓華爾街出現「結構性拋售」Salesforce、ServiceNow 和微軟等軟體股，彷彿它們在 AI時代已經不再重要。這是過去25年裡，傳統軟體產業前所未見的慘狀，彷彿在AI 時代傳統軟體產業已無生存空間。
■美國私募信貸、私募股權與加密貨幣投資市場加速向投資市場開放！
在川普政府與美國證券交易委員會（SEC）的推動下，美國投資市場正逐步鬆綁，讓追求報酬投資人更容易接觸私募信貸、私募股權與加密貨幣等另類投資資產，然而，這類新型投資工具大幅增加，恐將更多投資風險轉嫁給一般散戶。
目前，美國 401(k) 等退休計畫仍以共同基金或 ETF投資於公開市場的股票與債券為主。而投資人可能根本沒意識到自己將承擔這麼大的風險。
雖然納入私募股權或私募信貸可提升資產分散效果，但同時也引發估值不透明、流動性不足，以及投資標的品質差異過大的疑慮。
■AI「創造性破壞」正在改寫傳統軟體股的投資邏輯
AI「創造性破壞」正把傳統軟體族群打成夕陽產業！
2026年以來傳統軟體產業成了新的殺戮戰場，AI正在吞噬軟體產業。
例如，微軟從555.45跌到392.32美元，股價掉30%，市值蒸發1.21兆美元，9月很風光的甲骨文，股價一度漲到345.72美元，現在剩下135.25美元，市值蒸發5341億美元，Salesforce也幾乎腰斬。
更慘的如Adobe，股價從699.54掉到264.04美元，股價跌62%，最可怕的是Chegg這家公司，這是在加州的課程及課業輔導的軟體公司，股價最高到115.21美元，最近一度跌到剩下0.44美元，已暴跌99%。
這波軟體股的慘跌源起於Anthropic旗下專門提供法律諮詢的軟體服務Claude Cowork帶來了「創造性破壞」，其所提供的AI服務取代過去的收費機制，市場瞬間相信AI將全面取代軟體服務的恐慌在市場全面發酵，造成股價全面下跌。
過去在雲端時代的軟體即服務SaaS(Software as a Service) 訂閱制，曾是市場票房的保証，但如今風光不再。
高盛集團最近出具報告，把傳統軟體股比擬為「報紙」，認為這是SaaS末日，看起來很殘酷，但很可能是挽不回的趨勢。隨著AI的軍備競賽越來越火熱，投資金額動不動就是天文數字，AI Agents滲透力越來越強大，很多軟體公司都被替代。所以軟體股崩跌背後，正暗示AI在改寫未來投資邏輯，也讓市場開始重新評估軟體企業的競爭優勢是否正在被侵蝕？
■軟體股估值暴跌，衝擊波正傳導至「私募信貸市場」？
美國軟體業正遭遇一場由 AI 引發的生存危機，並將衝擊波傳導至私募信貸市場，形成危險的負回饋循環。亦即，這項衝擊並未侷限於股市，且已迅速傳導至為軟體產業提供大量融資的私募信貸領域。
摩根大通也指出，目前，軟體貸款約佔摩根大通追蹤的 BDC貸款組合的 16%，總額約 700億美元。
美國銀行 (BofA) 全球研究團隊則指出，由私募信貸公司管理的商業發展公司 (BDC) 對軟體產業曝險偏高，約有 25% 的總放款曝險集中在科技產業。
另Barclays 分析師指出，軟體產業是商業發展公司（BDCs）最大的風險敞口，約佔其投資組合的 20%，總規模在2025年第三季達到約 1000億美元。
隨著軟體公司估值暴跌，Blue Owl、Blackstone 和 Ares 等商業發展公司（BDCs）股價都出現下挫。
巴克萊分析師 Peter Troisi 指出，BDC 產業對軟體股和信貸估值的下降尤為敏感。截至2025年第三季度，BDC 在軟體領域的總曝險約為 1,000億美元。
這項風險曝險使得私人信貸與軟體公司之間形成了危險的連動。
值得一提，SaaS 板塊的崩盤不僅是股市的問題，隨著軟體公司股權價值縮水，作為貸款方的 BDC 面臨資產減損壓力。
亦即，私人信貸機構面臨資產負債表重估的壓力，進而可能收緊信貸，這將反過來進一步擠壓本已面臨生存危機的軟體公司的成長空間，形成「死亡循環」。
目前的市場情緒表明，投資者傾向於先拋售，再等待局勢明朗。
瑞銀則警告稱，如果 AI對企業借款人造成激進的破壞，美國私人信貸的違約率可能飆升至 13%。
■瑞銀示警：「創造性破壞」的衝擊，恐向信貸市場悶燒！
瑞銀 (UBS) 警告，人工智慧 (AI) 「創造性破壞」對市場的衝擊恐不只停留在股市。隨著Anthropic 與 OpenAI 推出的新模型，加速了「創造性破壞」衝擊軟體貸款，槓桿貸款與私募信貸等高風險信貸市場曝險放大。
目前，槓桿貸款市場規模約1.5兆美元，私募信貸市場約1.8兆美元。
未來一年內，企業違約風險可能快速升溫，尤其是由私募股權持有、負債較高的軟體與資料服務公司，將面臨 AI競爭帶來的獲利壓力與現金流擠壓，可能成為下一個遭遇「系統性震盪」的領域。
瑞銀團隊在基準情境下預估，到 2026年底前，槓桿貸款與私募信貸市場的違約率可能分別上升最多 2.5%與4%，推算新增違約規模合計約 750億至 1,200億美元。但是，若 AI 轉型出現更突然且劇烈的情況，違約規模可能比基準預測高出一倍，引發信貸緊縮。
一旦，貸款市場融資被切斷，將導致槓桿信貸全面重新定價，進而對整體金融系統帶來衝擊。這種情境屬於華爾街所稱的「尾端風險」。
尤其，在快速且高度破壞性的 AI 轉型下，由私募股權持有、負債較高的中小型軟體與資料服務公司，最可能成為信貸市場違約風險的集中區。
■高盛示警：當下最可怕的不是科技股崩盤，而是悄悄蔓延的「信貸退縮」！
高盛衍生性商品團隊警告，當前最令人憂慮的風險並非來自科技股的劇烈波動或地緣衝突，而是正悄悄蔓延的「信貸退縮」！
高盛衍生性商品交易員 Brian Garrett指出，此輪市場動盪中最值得警惕的是，恐慌情緒已由股市，再傳導至信貸市場。多檔私人信貸基金也陸續出現流動性問題，出現這種「信貸退縮」信號。
■伊爾艾朗：美國私人信貸市場風險正醞釀一場「典型的傳染現象」！
近幾個月， Blue Owl 暫停一檔面向散戶的基金贖回，黑石集團和貝萊德等機構也面臨大量贖回請求。
美國知名經濟學家、安聯首席經濟顧問伊爾艾朗 (Mohamed El-Erian) 最新示警，私人信貸壓力、鉅額 AI 支出及中東衝突是當前市場的主要風險。
尤其美國私人信貸市場的流動性問題與贖回壓力，正醞釀一場「典型的傳染現象」，恐迫使投資者陷入「賣不掉想賣的，就只能賣能賣的」困境。
伊爾艾朗指出，摩根士丹利與Cliffwater近期已限制旗下私人信貸基金的贖回，成為最新案例。這類消息增加了所謂「ATM 情景」的風險，亦即投資人為籌集現金，被迫拋售其他基本面良好、甚至屬於不同資產類別的健康基金。
更令華爾街人士擔心的是，此輪「贖回凍結」類似 2008年金融危機的前兆，伊爾艾朗更稱之為「煤礦裡的金絲雀」，富達基金資深經理 George Noble 更直言「我們正在目睹一場金融危機即時上演」。
■穆迪：私人信貸及非存款類金融機構規模激增，使美國銀行業曝險提升！
根據穆迪信評 (Moody’s Ratings) 11/21日報告，截至 6月底，美國銀行業提供約 3000億美元貸款給私人信貸業者，而借給所有非存款類金融機構 (包括避險基金、私募股權公司及退休金基金等) 的放貸總額，則激增至 1.2 兆美元。
穆迪指出，對非銀行機構的放貸已成為美國銀行業成長最快的領域之一，目前已占銀行貸款總額超過十分之一。美國私人信貸資產已增為十年前的三倍。
私人信貸規模激增，使美國銀行業曝險達3000億美元。
另銀行業在私募股權基金的曝險也上升，目前總額達到 2850億美元。
因為銀行融資給私人信貸機構可以更安全的從該資產類別的快速成長中獲益。
但是對信貸品質和盡職調查 (DD) 的疑慮正在蔓延，使私人信貸放款如今受到投資人更嚴格的審視。
例如次級車貸商 Tricolor Holdings 及汽車零件供應商 First Brands Group 接連倒閉，讓許多信貸投資人不禁開始猜測，下一個風險點將在何處引爆？
■私募信貸可能引發下一次金融危機？
2025年 9月，汽車產業相關企業 Tricolor與 First Brands相繼聲請破產，成為私募信貸市場的警示案例。
摩根大通 (JPM-US) 執行長戴蒙 (Jamie Dimon) 隨後警告，信貸市場的問題往往不是孤立事件，「看到一隻蟑螂，通常意味著還有更多」。
知名債券投資人岡拉克 (Jeffrey Gundlach) 則直言，部分私募信貸屬於「垃圾放款」，並預期下一次金融危機可能源自此一領域。
私募信貸的核心問題並不僅在於成長速度，而是其「低監管、低透明度」的結構性特質。
私募信貸最大的風險，在於估值與風險揭露高度仰賴資產管理機構本身。
更引發市場矚目的是，部分私募信貸資金其實來自銀行體系本身。
聯準會(Fed) 資料顯示，銀行對非存款金融機構 (NDFI) 的放款規模去年已達 1.14 兆美元。
摩根大通今年 1 月首次揭露，其對非銀行金融機構的放款在 2025 年已攀升至約 1,600 億美元，遠高於 2018 年的約 500 億美元。
尤其，在川普政府鬆綁監管後，銀行可望重新擴大放款，加上私募信貸新進業者增加，市場競爭升溫，恐導致承作標準鬆動，進一步放大信用風險。
穆迪分析 (Moody’s Analytics) 首席經濟學家贊迪 (Mark Zandi) 表示，私募信貸快速擴張本身不必然引發系統性危機，一旦發生問題，處理難度恐高於傳統銀行體系。因為，私募市場缺乏成熟的監管與應變機制，恐使金融體系在風險浮現前，難以及時掌握警訊。
近期Blue Owl Capital、黑石 (BX-US) 與 KKR 等與私募信貸高度相關的公司股價，仍明顯低於先前水準，引發警訊。
四、私募信貸市場正面臨「流動性短缺」問題？
自 2008 年經濟衰退後的十年平靜期以來，缺乏再次發生危機意識。因此，大量資金被配置到未來可能需要減記的資產上，而私人信貸正是其中「不透明、流動性差」的典型代表，因此必須高度警惕。
當市場樂觀情緒反轉時，私募信貸市場也必須重新定價風險。
全球規模達 1.8兆美元的私募信貸市場，現正面臨自 2008年金融海嘯以來最嚴峻的信心考驗。
■當甲骨文重押AI算力，資本結構韌性面臨檢驗？
例如，投資公司Blue Owl過去是甲骨文多項大型資料中心專案中的關鍵資本方。其典型做法是透過設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，並以甲骨文的長期租約作為現金流支撐，從而幫助甲骨文實現「資產負債表外」的擴張。
在德州、新墨西哥州等項目中，此模式運作順暢。
但隨著市場對 AI支出規模、甲骨文自身債務水準以及專案執行的風險上升，Blue Owl也開始要求更嚴格的租賃和債務條款。密西根州項目開始變心？
在融資成本上升、槓桿空間收緊的情況下，密西根項目對 Blue Owl 的財務吸引力明顯下降，最終導致其在放款前選擇退出。此時，市場的擔憂已被點燃。
另一個被市場放大的質疑，即來自 OpenAI 算力訂單的可靠性？
摩根大通分析師斯皮爾即質疑甲骨文—-「如果你建造多項大型資料中心，他們（OpenAI）會付錢嗎？」
換言之，OpenAI承諾在未來五年向甲骨文支付 3,000億美元購買算力，但並非一定發生，因甲骨文手上取得的僅是剩餘履約義務（ RPO）。
此剩餘履約義務（ RPO）指的是企業已簽訂的、但尚未確認為收入的合約銷售。
亦即，目前甲骨文所擁有 5,230億美元的剩餘履約義務（ RPO），OpenAI沒責任一定會兌現？
再者，AI 競爭即將進入現金流檢驗期？
相較之下，微軟、亞馬遜和 Google 等競爭者擁有更強的現金流緩衝，更容易消化長期資本消耗。
而甲骨文重押AI算力，但在這輪投資周期中，卻處於對資本最為軟肋的位置。
在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現金流和約 70%毛利率的傳統軟體業務，能夠支撐AI 算力投資？
當資本已經不斷投入、收入尚未兌現、利率仍處於高位時，市場開始重新評估，哪家雲端公司的資本結構韌性高，能夠承受更長時間的回報延遲？
此時，甲骨文的軟肋呼之欲出？
■藍鴞資本(Blue Owl Capital)關閉贖回大門，讓私募信貸市場陷入動盪
近期私募信貸巨頭藍鴞資本 (Blue Owl Capital)因旗艦基金陷入「流動性」困境，被迫祭出「永久性限制贖回」措施，並啟動高達 14億美元的資產清償行動，此舉不僅導致其股價在過去 13 個月內重挫近 60%，更引發華爾街對該產業「流動性承諾」崩潰的集體恐慌。
危機的起源在藍鴞資本旗下的零售導向基金 Blue Owl Capital Corp. II (OBDC II)。基金原先允許投資者每季度贖回至多 5% 的淨資產，但為了穩定資產負債表並因應龐大的提款壓力，藍鴞資本突然宣佈永久取消季度贖回政策，轉型為「資本返還」模式。在此模式下，投資者無法再主動要求退款，只能被動等待基金透過出售貸款或收取還款來分批領回資金。
儘管藍鴞資本強調資產是以帳面價值的 99.7% 售出，試圖證明資產品質無虞，但市場仍解讀為應對 2025 年底湧現的贖回潮而進行的「緊急變現」。
市場情緒惡化的深層原因，在於投資者對AI可能顛覆傳統軟體產業的極度擔憂。恰巧藍鴞資本是私人股本支持軟體公司的最大債主之一，其投資組合中軟體產業占比高達 20% 至 25%。
隨著 OpenAI 的ChatGPT 和 Anthropic 的Claude 等 AI工具崛起，市場擔心企業未來能以更低成本自行構建系統，進而威脅到藍鴞所貸款的傳統軟體公司。若這些軟體公司的估值一旦縮水，作為抵押品的資產價值也將隨之崩塌。
此事件已產生明顯的「蟑螂效應」。受藍鴞資本拖累，私募信貸龍頭黑石 (Blackstone)、阿波羅 (Apollo) 及 Ares Management 的股價也相繼走低。其中，黑石旗下的 BCRED基金在 2025年第四季的贖回請求已逼近 5% 的上限，引發市場對其他大型基金是否會跟進「封門」的擔憂？
所以，Blue Owl事件如同是「礦坑裡的金絲雀」，造成產業潛在系統性風險與資產重估的壓力升高，儘管整體規模仍遠未達金融危機等級，但已觸發私募信貸市場焦慮情緒。
知名投資人Boaz Weinstein警告「美國私募信貸市場即將崩潰」。
Boaz Weinstein認為，Blue Owl旗下基金的動盪處在風暴中心，眼下已處於失控的早期階段，「只要一個雪球滾下山坡就好，現在已經開始了。」
■Cliffwater旗鑑私募信貸基金引爆贖回潮！
近期市場對貸款資產品質的疑慮逐漸升高，尤其部分投資人擔心人工智慧技術的快速發展，可能對軟體產業公司造成衝擊，進而影響相關貸款的償付能力。
一些投資人開始選擇撤資，使得全球私募信貸市場持續面臨壓力，造成‧流動性稀缺、甚至枯竭。
私募信貸企業Cliffwater LLC 旗下旗艦私募信貸基金 Corporate Lending Fund近期面臨逾 7% 的贖回請求。該基金管理規模約 330億美元，採用區間基金結構，屬定期贖回型基金。
依據基金規定，若投資人的贖回請求達到5%，基金必須在當季返還5%的資金；若申請比例高於 5%，基金管理方則可啟動限制機制，最多贖回7%的份額，以維持基金的流動性與資產穩定。
由 Stephen Nesbitt 創立的Cliffwater，是規模達 1.8兆美元的私募信貸市場中，最新一家因投資人擔憂貸款品質與 AI 衝擊軟體公司風險而遭撤資的業者。
針對市場對資產品質的疑慮，Cliffwater則反駁稱，近期拋售多由情緒驅動，非基本面惡化。
事實上，不只Cliffwater面臨類似情況，全球資產管理巨頭貝萊德上週也對旗下HPS Corporate Lending Fund設下贖回限制，將當季贖回比例控制在5%。當時投資人的贖回申請幾乎達到該比例的兩倍，成為近期市場波動以來，首個對「永續型」私募信貸產品實施限制的大型機構。
另一方面，黑石集團的處理方式則有所不同。黑石允許投資人從其旗艦基金BCRED贖回高達 7.9% 的份額，創下歷史新高。為了減緩資金外流帶來的壓力，黑石還動用約4億美元自有資金，作為緩衝措施以維持基金穩定。
當前私募信貸市場出現的震盪，已讓部分市場觀察人士聯想到2007年美國次貸市場動盪的早期跡象，該場危機最終演變為 2007至2009年的全球金融危機。
當然，這並不意味著歷史必然重演，但隨著私募信貸市場規模持續擴大，若流動性不足、定價不透明以及贖回需求上升等壓力持續累積，未來確實存在風險仍可能外溢至公開市場，進而影響更廣泛的金融體系。
■私募信貸2026年深陷贖回潮，此讓「影子銀行」拉響警報！
私募信貸是指由資產管理公司、私募股權基金等非銀行機構，直接向無法或不願從傳統銀行獲得貸款的公司提供資金。自2008年以來，隨著銀行監管加強，此市場迅速擴張，成為華爾街最受歡迎的產品之一。
隨著私募信貸市場快速擴張至約 1.8兆美元規模，巧遇人工智慧（AI）相關融資風險逐漸浮現與伊朗戰事爆發，加上，在利率長期維持高位、企業違約風險上升之際，資產管理公司開始擔憂贖回壓力，將讓這個被稱為「影子銀行」的體系面臨一次嚴峻的流動性考驗。
高盛指出，目前超過 90% 的私募信貸資金來自機構投資者，通常具有較長鎖定期，並不存在隨時贖回的壓力。
此外，整個市場仍擁有超過 5000億美元的「為投資資金」，若市場出現資產出售或價格調整，仍有大量資金可以承接。
亦即在市場情緒穩定時，這類結構可以順利運作。
但是，當贖回需求集中出現時，私募信貸基金可能被迫出售資產或限制贖回，進而放大市場波動。
而且，私募市場交易的結構性缺陷之一在於，私募信貸基金承諾多年期貸款，允許按季贖回。一旦市場行情逆轉，投資人紛紛要求退出，就無法實現有序退出。
例如，Blue Owl Capital 近期永久停止了旗下某零售債務基金的贖回要求，導致股價大跌，這被視為「煤礦裡的金絲雀」，象徵私募市場泡沫已開始破裂。
另外，市場更為擔憂的是私募信貸日益複雜的槓桿模式，近年私募融資已從單層槓桿演變為多層嵌套結構。
在部分新模式中，基金管理人先以有限合夥人（LP）資金進行初始投資，再透過銀行融資增加第一層槓桿，隨後設立特殊目的實體（SPV）繼續融資。
如此一來，同一底層資產可能被多次加槓桿，大幅放大資金撬動規模。
因此，若投資組合中某家公司出現重大虧損，融資方可能要求基金管理人從其他資產抽調資金補足，單一資產風險便可能迅速擴散至整個投資組合，並進一步傳導至銀行體系。
值得一提的是，私募信貸的危機與雷曼兄弟那種「一夜垮台」的模式不同，私募信貸的損失通常是緩慢浮現的，因為這些貸款難以估值、缺乏透明度且流動性極差，損失會隨著時間推移侵蝕投資回報，影響保險公司與退休基金。
■美國私募信貸危機連鎖爆發，骨牌效恐倒向傳統銀行
規模高達 1.8兆美元的美國私募信貸市場正陷入一場嚴峻的流動性風暴，而這場危機已不再局限於「影子銀行」體系，正迅速蔓延至傳統金融機構。
這場風暴的導火線可追溯至年初對科技資產的質疑。
根據巴克萊 (Barclays) 與瑞銀 (UBS) 的報告，私募信貸行業對軟體與科技公司的貸款敞口巨大，部分投資組合占比甚至高達 55%。隨著人工智慧 (AI) 技術出現突破性進展，市場開始懷疑傳統軟體公司的長期生存能力與現金流穩定性，導致相關資產估值重挫，進而引發投資者的恐慌性贖回。
隨著私募信貸基金陷入困境，為其提供融資的傳統銀行業也無法倖免。德意志銀行的年度報告顯示，其私募信貸敞口已升至約 300億美元，佔其總貸款的 5%。摩根大通 (JPMorgan) 則率先採取行動，開始減記私募信貸客戶的貸款抵押品價值，並削減相關基金的信貸額度。
更令人擔憂的是整體系統性風險。聯邦存款保險公司 (FDIC) 的數據揭示了一個驚人的事實：截至 2025 年底，美國銀行業對非存款類金融機構 (NDFI) 的貸款已達 1.4 兆美元，若加上 2.8 兆美元尚未提取的貸款承諾，總潛在風險敞口高達 4.2 兆美元。一旦私募信貸機構因流動性枯竭而大規模提取信貸額度，銀行將面臨巨大的違約風險。
■2008年金融危機要重演？
近期，當前市場資產價格的表現「令人不安地接近」2007 年中至 2008 年中金融危機前夕的市場走勢。主要原因在於油價飆升與私募信貸市場風險升溫，正逐漸改變投資人對金融市場的風險評估。
回顧歷史，油價在 2007年7月至 2008年 8月期間由每桶 70美元一路飆升至 140美元，同時金融體系開始出現次級房貸危機的早期震盪，最終衝擊英國 Northern Rock 與美國 Bear Stearns 等金融機構。
目前市場環境也出現類似跡象。自 2 /28 日美國與以色列對伊朗展開軍事行動以來，油價今年已上漲逾 60%，能源價格飆升正在加劇市場對停滯性通膨的憂慮。所謂停滯性通膨，是指經濟成長停滯的同時通膨壓力仍然升高，使央行在政策上面臨兩難。
在能源價格飆升的背景下，金融市場同時也開始關注私募信貸 (Private credit) 市場的潛在風險。該資產類別目前正面臨資金贖回壓力、放款標準受到更嚴格審視，以及人工智慧快速發展對部分借款企業商業模式帶來衝擊等問題。
市場對銀行體系在私募信貸市場的曝險也愈來愈關注。目前市場普遍仍認為伊朗衝突不會長期持續，同時私募信貸市場問題也不具系統性風險，因此投資人整體仍維持偏多部位，押注政策制定者最終仍會出手穩定市場。
不過，油價上漲與金融環境收緊對股市最大的威脅可能來自衝擊企業獲利，而非通膨本身。
跋尾、當「政治」巧遇「經濟」，一切都可以「TACO」的
■私募市場暴雷，會成為下一場金融危機的導火線嗎？
私募股權與私募信貸一直是許多大型機構資金追逐「收益」的重要獵區，而傳統軟體公司也一直是受青睞的獵物。
不過，隨著 AI Agent 技術崛起，市場開始重新審視傳統軟體公司的成長前景。現在，傳統軟體公司逐漸浮現「SaaS 末日」隱憂，讓私募股權與私募信貸市場開始擔心會不會成為下一場信用風暴的開端？
其實，私募市場長期以來一直存在兩大核心問題，分別是流動性較低與估值透明度較弱。
這些風險之所以過去沒有明顯浮現，很大程度是因為主要買家多是校務基金、退休基金或保險等長線資金，本來就不急著贖回、願意接受長時間的資金鎖定，讓私募基金的淨值表現看起來相對平穩。
不過，隨著市場開始擔心 AI Agent 的創造性破壞力開始被市場重視，傳統軟體公司的商業模式、估值與成長，可能都會被重新檢驗、定價。
偏偏私募股權與私募信貸對這類傳統軟體公司曝險不低，一旦市場認為這些公司的未來現金流與獲利能力不如過往想像，私募基金手上的資產價值就可能被下修，進而引發贖回壓力，造成淨值大幅下滑。
由於，私募市場長期以來一直存在上述曝險問題，它會不會引發金融危機呢？
亦即私募市場曝險問題，會不會進一步蔓延到傳統金融業，甚至演變成全面性的金融危機？
基本上，私募股權與私募信貸目前面臨的壓力，還不能直接類比成 2008年金融海嘯，原因在於兩者的規模、風險傳導方式及受影響範圍都不相同。
2008 年次貸危機之所以會演變成系統性風險，是因為它同時重創房地產市場、金融機構資產負債表及一般民眾的財富效果，衝擊層面非常廣；但目前私募市場的風險，看起來仍相對集中，尤其集中在部分對軟體產業曝險較高的部位，而不是整個經濟體系同步出現全面性問題。
所以AI 對部分傳統軟體公司的衝擊力道可控，主要反映在私募股權與私募信貸資產的估值修正，部分基金出現贖回壓力，尚未明顯擴散到銀行或整體信用市場。在這種情況下，市場波動雖然增加，但仍屬於局部修正，但整體仍在可控範圍。
在這種情境下，整體金融體系仍具備一定吸收能力，市場雖可能出現信用利差擴大、企業投資趨緩等現象，但尚不至於演變成全面性的金融危機！
除非，美國Fed採取緊縮貨幣政策，進一步演變為信用收縮，並開始影響整體經濟，這不利川普期中選舉選情，亦即，此金融危機情境在11月之前不會發生。或許，這正是川普急於結束「美以伊戰爭」，以防「通膨風險」升高的真相。
當「政治」巧遇「經濟」，一切都可以「TACO」的。
