美國銀行體系的「流動性」冏境？（一）

2home.co 楊惟婷

其實，資本市場「融漲」，是一種「通膨」現象！

其實，只要各國央媽不停地「印鈔」，世間萬物皆會呈現不停地「虛漲」！

但是，一場美國「政府關門」，暴露出美國地區銀行「流動性短缺」的冏境！

如同《大賣空》Michael Burry所言，Fed再度「擴表」操作，暴露出美國金融體系深層脆弱性的危險信號。最新數據顯示，Fed儲備金餘額僅剩2.8兆美元，若無 3兆以上「支撐」，美國銀行體系將無法順利運轉。

其實，截至 11月，美國國家債務總額達 38.4 兆美元，「債息」壓力山大！

近期，美債作為全球債市的指標，其基準 30年期公債殖利率，自 7月中旬以來，首次升至近 5%的關鍵心理關卡，達 4.999%。

又如，日本的情況也已走到「債務終局」（hit the debt end game）。目前日本長年累積的國債佔GDP比已攀升至263%，即政府稅收三分之一用來償還利息（還不包含本金），日本財政體質逐日惡化，致10年期國債殖利率飆升至1.98%，寫下40年來新高，一旦殖利率升至2.5%，利息負擔恐暴增至稅收的6成，使投資人正逃離「日益惡化的日債」。

各國政府財政拮据，發債不歇，全球債券市場正籠罩在一波波賣壓之下，這是全球銀行體系的「流動性枯竭」源頭。

目前，美國「AI熱潮」強吸全球「流動性」，也成為支撐「美元霸權」的最後一道防波堤！但這一道防波堤，也必須美國銀行體系不斷的供應「流動性」才能恐固「AI堤防」！一旦「AI潰堤」，「海景第一排資產」將成為「海嘯第一排資產」！

10月中旬，美國兩家地區銀行，Zions和 Western Alliance Bancorp 在放貸給投資不良商業抵押貸款基金的交易中遭遇貸款詐騙，引發投資人對「信貸市場」憂慮情緒，擔心2023年矽谷銀行 (SVB) 倒閉事件的惡夢重演？

加上，近日甲骨文信用風險飆至16年高點，是否暗示美國銀行又出現「流動性短缺」的冏境？

誠如摩根大通執行長戴蒙（2025.10.15）提醒大家「蟑螂效應」：

「我們已經處在牛市裡很長一段時間了，資產價格也都在高點，很多潛藏的信貸問題，其實都要等到經濟真正下滑的時候，才會慢慢浮現，我可能不該這樣講，但當看到一隻蟑螂，通常就代表還有更多隻隱藏在角落裡，所以我覺得大家應該提高警覺。」

美國Fed也怕「蟑螂」！

此時，若日本為抗通膨連續升息，造成「日元套利交易」反轉失速，美國金融體系是否又會爆發「流動性短缺」的危機？

莫忘了，後面還有川普的「大而美法案」，以及高市早苗「21.3兆日元財政刺激」政策，大家一起來搶錢！

目前，從政府到民間，大家皆阮囊羞澀，此冏境已迫使美國Fed已加速印鈔，以挹注美國金融體系「流動性」，而這一次，美國Fed能為美國銀行體系注入多少「流動性」？能為美國AI產業「助跑」多久？

一旦銀行體系「流動性短缺」的冏境暴露，投資者將驚恐地「逃離美元資產」！

總之，只要美國Fed不停地「印鈔」，美國萬物皆會呈現不停地「虛漲」！

但是，各國長天期公債殖利率居高不下，似乎在昭示後續的「通膨」戰爭，值得你我關注！

一、美國地區銀行「流動性短缺」來找碴？

9月，汽車零件製造商 First Brands 和次級貸款機構 Tricolor 相繼破產，引發市場對銀行信貸審核漏洞的討論。

10月中旬，美國兩家地區銀行，Zions(ZION-US) 和 Western Alliance Bancorp(WAL-US) 在放貸給投資不良商業抵押貸款基金的交易中遭遇貸款詐騙，引發投資人對「信貸市場」憂慮情緒，市場避險情緒急遽升溫，擔心2023 年矽谷銀行 (SVB) 倒閉引爆銀行業危機的惡夢重演？

因此造成美國銀行股慘遭血洗，美國 74 家最大銀行市值單日蒸發逾 1000億美元，引發投資人對區域銀行資產透明度的擔憂。

Zions 稱其全資子公司加州銀行與信託向不良商業抵押貸款 (CRE) 基金提供的兩筆循環信貸額度出現詐騙，累計潛在損失達數千萬美元。

尤其，Zions 向單一借款人發放大額 C&I 貸款發生違約，暴露內部審查盲區，加深市場對其風控政策的疑慮。

高盛表示，市場並非擔心單一信貸事件的傳染風險，而是聚焦於三個更深層次且結構性的問題：

1、這些貸款是如何通過審批流程的？

投資者的質疑不僅針對區域銀行和商業銀行，也指向 Jefferies 等投資大行。

2、為何一個半月內曝光三起互不相關的疑似欺詐案件？

高盛認為這是一個「非常重要」的問題，讓投資者感覺「有些不對勁」。

3、小型銀行是否為刺激貸款增長而放鬆了承銷標準？

這一擔憂尤為令人不安，因為它符合投資者對整體信貸環境惡化的敘事。

值得注意的是，由於信貸市場與銀行業的問題往往會快速蔓延到整體經濟，也因此，周四大大小小銀行股均遭拋售，都可能進一步打擊投資人信心。

儘管部分金融機構的破產不必然引發「系統性危機」，但連續個案削弱市場信任，恐致美國區域性銀行估值進一步收緊。

尤其，2023 年SVB的「現金流動性」危機，源自聯準會 (Fed) 升息導致矽谷銀行等區域銀行的債券投資組合受壓。當儲蓄戶開始大量提領存款，SVB 被迫以巨額虧損賠售債券籌資，以因應存款外流，最終不得不倒閉。這場危機迅速蔓延，投資人大舉拋售銀行股。

事實上，投資人對 2023 年 SVB 倒閉在銀行業擴散的事件依然記憶猶新，而摩根大通 (JPM-US) 執行長戴蒙 (Jamie Dimon) 的最新警告，進一步加深市場疑慮：他周三表示，這些倒閉事件猶如「蟑螂」，「看到一隻，通常代表有更多藏在暗處」。

富國銀行 (WFC-US) 執行董事 Mike Mayo 說：「目前看起來像是個案，但若個案太多，人們就會開始尋找更多問題。壞帳通常是在信貸市場過度樂觀的那些「好日子」中產生的，今天則是謹慎壓過樂觀的一天。」

■「蟑螂理論」再現，美國區域銀行陷信貸危機，是否「流動性短缺」冰山一角？

美國區域銀行股再次遭遇劇烈的信貸風暴，導火線來自 Zions Bancorporation 披露，因其 California Bank & Trust 部門向兩家借款人發放的商業貸款出現違約，該行決定計提 6000 萬美元撥備並核銷 5000 萬美元。

雖然這僅涉及一個單一事件，但信貸市場情緒已發生顯著轉變。因為投資人擔心這恐怕不是銀行業宣稱的單一「個案」，後面可能藏有更多未爆彈。

誠如摩根大通執行長戴蒙（2025.10.15）以「蟑螂理論」(Cockroach Theory)，來形容當前狀況：「當你看到一隻蟑螂時，往往代表還有更多藏在暗處。」

其實，目前整個金融業都抱著相似的「流動性不足」的「未爆彈」。

諷刺的是，當前AI熱潮表現愈狂熱，愈多新創公司在耗盡資金之後，進行緊急籌資，銀行乃出現「現金流動性不足」現象，這印證了摩根大通 CEO 戴蒙關於「不止一隻蟑螂」的警告。

面對算力基礎建設激烈的競爭，愈多新創公司被迫向信貸市場支付更高利息，以爭取信貸，然而這會侵蝕新創公司的獲利能力。

值得注意的是，這些問題貸款成為風暴焦點，在於問題主要集中於對非存款類金融機構 (NDFI) 的貸款。這類貸款已日益成為區域銀行貸款增長的來源，通常占貸款總額的 15% 左右，涵蓋私募信貸基金和消費信貸中介機構。

因此，信貸市場正對區域銀行的 NDFI 貸款敞口保持高度警惕。

市場正密切關注，以判斷這場信貸問題是個別現象還是更廣泛的系統性風險。

由於，我們處在一個信貸超級寬鬆的時期太久了，信貸市場上有太多資金湧向借款人，很多放款標準都變得鬆散，所以如果接下來出現更多信貸問題，你我應一點也不意外。但美國Fed已被迫加速降息、印鈔，因而這不會牽動更廣泛的私人信貸與區域銀行體系，也不會變成系統性危機，也不會拖垮整個經濟。

■美國貨幣市場基金規模破8兆美元，大家一起來搶奪「流動性」！

近年來，美國貨幣市場基金憑藉著可觀的高收益率，大受美國投資人歡迎，如今更達到一個新的里程碑管理資產規模首度突破 8 兆美元大關，又一里程碑！

儘管聯準會 (Fed) 自2024年 9 月以來已五度降息，但由於 Fed 逐步降息，貨幣市場基金殖利率目前仍具吸引力，原因是其相對於其他投資工具收益率仍偏高。近期，追蹤百檔最大貨幣市場基金的 Crane 100 貨幣基金指數七日年化報酬率仍達 3.8%。

2025年以來，已有逾 8480 億美元湧入貨幣市場基金。摩根大通美國短期利率策略主管 Teresa Ho 認為，美國貨幣市場基金規模突破 8 兆美元後，2026

年還將持續攀升。

二、美國AI企業「流動性短缺」來找碴？

■從「鱷魚的眼淚」說起…..

2023年，OpenAI的ChatGPT 問世，引發 AI狂熱，開始有人認為，AI 將改變整個世界。

2年來股市估值持續暴漲，AI股價衝的速度最快，這段時期是AI股價最好賺的時期，但也會有人認為風險太大。

此時當然有人看多，也有人看空？有人認為 AI才剛開始，但有人認為是泡沫？

只因大家不曉得，AI股價加速期會衝到何時？FOMO情緒，一直糾結著。

最近，即使沒營收、賠錢的爛公司，只要名字跟 AI有關，都可以上市圈錢。

牛頓說他可以計算，天體如何運行？但無法計算人類的瘋狂！

牛頓說的，就是這個加速期！

YOU SEE SEE，最經典的代表人物，軟銀總裁孫正義，一邊含淚賣掉輝達，然後又含笑全押風險更大的OpenAI「星際之門（Stargate）」計畫，他這麼聰明的人，肯冒更大的風險，當然是為了能賺更多的錢。

因為這個階段，比的就是速度，聰明錢都在這個階段，加速擴大融資。

因為這個時期漲最快，也是跌最快、最深的懸崖邊….。

■全球科技公司2025年發債規模超4280億美元，大家一起來搶奪「流動性」！

隨著AI算力的競賽持續升溫，全球科技公司害怕出局，2025年大幅提高發債規模，至12月首周止，已發行 4283 億美元的債券，創下歷史新高。

尤其，美國科技公司發債規模達 3418 億美元，幾乎占了八成。

即便是現金充裕的企業，也被迫大量舉債以支應相關投資。

過去，大型科技公司主要仰賴內部現金流投資，但AI算力投資回報慢，如今，愈來愈轉向舉債，加上借款成本仍低，因此大型科技公司投資需求強勁。

不過，大量發債已開始推升部分企業的槓桿水準，也削弱利息保障倍數，引發外界質疑：一旦 AI 投資未能帶來預期回報，企業資產負債表是否撐得住？

Info-Tech Research Group 顧問研究員 Scott Bickley 說：「我認為這種現象源自於一個過熱的市場，而這個市場正在創造一個自我強化的敘事——為了股價，不做最大就等於出局。」

路透分析逾 1000家市值至少 10億美元的科技公司發現，截至 9月底，這些企業的「債務對息稅折舊攤銷前利潤」(debt-to-EBITDA) 中位數比率升至 0.4，幾乎是 2020年那波舉債潮時的兩倍。

同時，企業「營運現金流對總債務」的中位數比率，也在第 2 季降至五年低點的 12.3%，之後才在年內略為回升。

雖然槓桿水準仍未達市場普遍認為危險的程度，但這顯示債務成長速度已快於獲利，一旦現金流跟不上，風險便會浮現。

如今，在信貸市場上，投資人風險意識正在升高中….

■CoreWeave、甲骨文、博通公司債拋售潮，引爆AI即將泡沫化疑慮？

近期，美股AI相關股票CoreWeave、甲骨文、博通出現大幅回落，引發市場對AI產業熱潮是否即將泡沫化疑慮？

諷刺的是，一場源於美國德州的暴雨意外被視為引爆點，亦即一場極端天氣導致 AI 基礎建設關鍵企業CoreWeave在丹頓市的大型資料中心施工延誤約 60 天，推遲原本計劃安裝約 260兆瓦計算能力的進度，使得原定租予OpenAI 的 AI運算叢集無法按時交付，而在施工延誤與高息債務壓力下，其資產負債表脆弱性成為投資人憂慮來源。
例如，CoreWeave最近一季營收雖與2024年同期相比翻倍至近14億美元，但仍錄得約 1.1億美元的淨虧損，且僅約 4%的營運利潤率無法覆蓋高額利息支出，令「高成長、但難獲利」的質疑進一步加深，此事件引發投資人恐慌性拋售。此事件使CoreWeave (CRWV-US)市值蒸發約 330億美元，跌幅超過 60%，成為美股 AI板塊動盪的象徵。

與此同時，博通 (AVGO-US) 與甲骨文 (ORCL-US) 等 AI資料中心相關公司股價在三個交易日內亦出現雙位數跌幅，累計跌幅超過 17%，市值蒸發逾3000 億美元，凸顯出投資人對 AI 估值過高與資本支出延後的憂慮正在擴散至整個產業鏈。蝴蝶效應？

這一連串拋售事件，反映AI 概念股從資本市場熱情高漲、轉向審慎情緒的階段性調整。市場對 AI 基礎建設與運算資本支出的回報，已開始放大對資金流動性的檢視，促使高估值加速回調。

此外，此情緒轉變，反映投資人已從單純追逐成長機會，轉向更加注重企業資本支出回收的觀點，此將使 AI市場的資本循環與獲利模式面臨挑戰。

■甲骨文「高槓桿操作」，引發公司債跌價、CDS狂飆疑慮

甲骨文2026年砸重金建設雲端和 AI基建，押寶未來能從 OpenAI等 AI新創的合約中獲利，從甲骨文第三財季揭露，簽下的資料中心長期租約從1,000億美元暴增至 2,480億美元。

由於甲骨文在為AI建設進行大規模融資時，面臨著比其他大型雲公司更嚴格的審查，因為它缺乏強勁的內部現金流。甲骨文只能利用將債務與特殊目的實體掛鉤的「表外」融資結構，透過租賃這些設施來償還債務。然而，這已使其租賃義務承諾高達 2480 億美元。

此外，甲骨文目前自由現金流為負 130億美元，且 1270億美元債務中有高達 250 億美元將在三年內到期。

近日甲骨文 (ORCL-US) 債券價格不斷下跌，擔保債務違約的信用風險指標CDS觸及 16年高點，反映投資人對該公司舉債支應人工智慧 (AI) 基建支出存在疑慮。

摩根‧史丹利分析師指出，在短期內，甲骨文的債券持有人與放款方可能會持續進行避險操作。該行預估，甲骨文經調整後的淨負債將從目前約 1000億美元，到 2028 會計年度前暴增至約 2900億美元。

Bloomberg Intelligence 的 Schiffman 與 Alex Reid 表示，隨著 AI 基礎建設支出不斷攀升，市場對未來營收與現金流的疑問，正在衝擊科技公司的股價與債券價格。

Bloomberg Intelligence 的 Rob Schiffman 指出，市場擔憂甲骨文槓桿水準攀升，可能使其信評掉到「垃圾級懸崖」(junk cliff) 之下，再加上與其逾數百億美元 AI 融資相關的避險需求，可能因此導致 CDS上漲。

摩根大通 (JPM-US) 信用分析師 Erica Spear 預期，由於2026 財年資本支出大增、AI 業務獲利模式卻仍在摸索，問題在於，管理層幾乎只打算靠舉債融資，但投資時程和規模上限都不明確，確實讓人擔心。整體表現無法讓市場對其信用狀況更有信心，甲骨文債券壓力將延續到2026年。

此外，甲骨文燒錢速度、發債需求、高槓桿、可能遭穆迪可能降評，以及過度依賴 OpenAI 客戶的風險，也令人擔心。

■甲骨文「AI夢」敍事受挫，大金主拒絕輸血

當市場情緒反轉，即使是一些平時看起來不起眼的小麻煩，都足以讓那些曾經寄望於參與債務融資的投資者，感到恐慌、望之怯步。

最新的波折，是甲骨文 (ORCL-US) 位在密西根州計畫的百億美元 AI 資料中心融資，由於長期、最大的貸款合作夥伴Blue Owl Capital 並未出資，受此消息影響，引發投資者恐懼，重新引發市場對人工智慧產業估值和債務水準的擔憂，造成甲骨文股價重挫。且擔保甲骨文債務違約的信用風險指標CDS，成本也飆升至接近金融危機以來最高。

由於，甲骨文已與 OpenAI簽署協議，利用密西根州資料中心進行 AI計算，Blue Owl 的退出使該協議面臨僵局。

這被視為百億項目融資「告吹」，消息迅速放大並引發市場對 AI 泡沫的擔憂。自 9 月初見頂以來，甲骨文股價已下跌近 45%。難道美國此輪 AI 基建周期已提前來到拐點？

作為五大超大規模雲廠商之一，甲骨文為了追趕同行而採取了激進投資策略，但新增資本投入並未帶來相應的利潤回報。

「如果用新增營業利潤除以新增投入資本來計算，甲骨文的回報率只有大約 8.5%，而微軟接近 40%。」Chanos 指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。

投資者的核心擔憂在於，雖然大型科技公司正投入數千億、甚至預計數兆美元進行超大規模資料中心建設，但這些大規模的 AI 資本支出最終是否能獲得預期的豐厚回報？

IBM 執行長曾指出，從數學角度來看，超大規模資料中心營運商「絕不可能」從如此巨大的投入中獲得回報。

主導雲端運算基建專案的 Clay Magouyrk 曾被提拔為甲骨文共同 CEO。Magouyrk 則對奧特曼形容道：「這裡就像是小孩子在玩很大的玩具。」

值得一提的是，AI產業更大的不確定性來自AI產業變現時間表本身。

市場普遍假設 AI 的貨幣化拐點將在 2027 到 2028 年出現，但如果這個節點被推遲至 2030 年，甚至最終無法兌現，甲骨文將面臨根本性的財務挑戰。

這並不是對 AI 技術前景的否定，而是對當下資本配置邏輯的質疑？

亦即，未來AI產業問題，不再是 AI有沒有前景，而是這條路到底要花多少錢、多久才能回本？

■OpenAI燒錢恐超過四大科技公司新創期的總和！

OpenAI 很可能是世界上最有價值未上市公司之一，但也是最會花錢公司？

與其他科技公司在新創且尚未轉虧為盈的階段相比，德意志銀行 (Deutsche Bank) 的分析師團隊做了以下估算。

首先，德銀的團隊根據媒體報導的 OpenAI 的支出與營收預測，推估該公司從 2024 年到 2029 年預期會「燒掉」多少資金。

接著，他們把這項數字與亞馬遜 (AMZN-US)、特斯拉 (TSLA-US)、Spotify(SPOT-US) 與 Uber(UBER-US) 在實現獲利之前累計的虧損規模，進行比較。

OpenAI 曾預估將產生 1430億美元的負自由現金流，並且要到 2030年，現金流才能轉正。

同時，滙豐銀行 (HSBC) 的分析師曾預估，屆時的 OpenAI可能面臨高達2070 億美元的資金缺口。

OpenAI 必須付費確保大量的運算資源與能源成本，以訓練自家的 AI 模型並讓這些模型持續運作。德意志銀行指出，這意味OpenAI必須燒掉比上述四家公司加起來還要多的資金。

FactSet 的資料也顯示，OpenAI 已完成共16輪募資，累計籌措到將近730億美元。最新一筆資金來自日本軟銀集團 (SoftBank)，該筆投資使 OpenAI 的估值衝上約 5000 億美元。

值得注意的是，德意志銀行也指出：「或許 OpenAI 能繼續吸引大量資金，最終也可能打造出能帶來可觀利潤、甚至改變世界的產品。但目前為止，歷史上從來沒有任何新創公司的預期虧損規模接近這麼高的程度。我們已完全踏入未知領域。」

■OpenAI年虧百億以上，正在不斷尋找盈利途徑？

美國科技媒體《The Information》報導，OpenAI在2025年的AI付費產品利潤率有所提高。

例如由其公司「算力利潤率」這一內部指標來看，亦即在扣除企業和用戶付費的消費者產品運行模型的成本後，利潤所佔比例有所提高。

但對公司整體經營財報來看，該公司至今尚未獲利。

微軟 (MSFT-US)公布截至 9 /30日的季度財報。然而，在其財務文件中，有幾段文字暗示 OpenAI 在三季度可能出現淨虧損至少達115億美元，引發外界關注。

根據微軟財報，其對 OpenAI的總投資承諾達130億美元，截至 2025年9 /30日，已實際出資116億美元。文件指出，微軟採用「權益法會計」（equity method）處理該投資，所以OpenAI 的盈虧將直接反映在微軟的損益表中。

而微軟財報指出，其本年度淨利及稀釋後每股盈餘因 OpenAI 投資虧損而分別減少 31億美元與 0.41美元；去年同期則分別減少 5.23億美元與 0.07美元。

由於微軟持有 OpenAI 約 27% 的股權比例，按照權益法會計原理，微軟理應承擔 OpenAI 27%的虧損。由此推算，OpenAI本季度的虧損約為115億美元。

此外，OpenAI 上半年營收僅 43 億美元，這筆虧損對 OpenAI 而言是天文數字。

即便如此，在投資者捧場下，OpenAI 估值在 10月仍高到5000億美元！

而且，為支付其高昂的算力成本和大規模的基礎設施計畫，OpenAI正在不斷尋找盈利途徑。

例如，OpenAI 正在與亞馬遜就引入至少 100億美元投資進行初步磋商，並打算使用亞馬遜的AI晶片。

又如，目前大多數用戶仍在使用 ChatGPT的免費版本，但OpenAI正積極推廣其企業版。

但是，在面向金融服務和教育等行業的付費軟體功能，OpenAI 也面臨谷歌和 Anthropic巨大的競爭壓力。
例如，谷歌發布的 Gemini模型在基準測試中表現出色。

報導也指出，OpenAI 在用戶付費帳戶的「算力利潤率」方面優於 Anthropic，但 Anthropic 在整體伺服器支出效率上更勝一籌。

■OpenAI在2030年前恐無法獲利？

OpenAI 及其 ChatGPT 雖然取得了現象級成功，卻至今未能獲利。

儘管至今仍未上市，但 OpenAI 的這困境 2025年下半年持續困擾市場。

據滙豐 (HSBC) 明確表示，它仍相信 AI 處於「超級周期」，且其預測「從營收角度看，OpenAI 將處於領先地位」，但同時測算出，若該公司要實現其雄心壯志，將面臨巨大的財務壓力。

滙豐全球投資研究部預測，即使到 2030 年其用戶群將成長至約占全球成年人口的 44%（高於 2025 年的 10%），OpenAI 屆時仍將無法獲利。

此外，為跟上其成長計畫，它還需要至少額外 2,070 億美元的算力投入。

這項嚴峻的評估反映了飆升的基礎設施成本、日益激烈的競爭，以及一個需求激增且資金密集程度超越歷史上任何技術趨勢的 AI 市場。

滙豐半導體分析師團隊，透過OpenAI近期達成的多年期雲端運算承諾，包括與微軟的 2,500 億美元協議和與亞馬遜的 380 億美元交易。更重要的是，滙豐指出，這些交易均未涉及新的資本注入，並且是 OpenAI 一系列產能擴張中的最新舉措，該公司目前的目標是到本十年末實現 36GW 的 AI 算力。

假設 1GW 電力大約能為 75 萬戶家庭供電，如此規模的電力需求相當於一個比德州稍小、比佛州稍大的州的用電量。亦即OpenAI 如同一個「資金黑洞」。

滙豐預測，到 2030 年，OpenAI 的累計自由現金流仍將為負值，留下 2,070 億美元的資金缺口，必須透過額外債務、股權融資或更積極的創收手段來填補。分析師模擬得出，從 2025 年末到 2030 年，OpenAI 的雲端和 AI 基礎設施成本將達到 7,920 億美元，到 2033 年算力總投入將達到 1.4 兆美元（滙豐指出，奧特曼已製定了一項未來 8 年投入 1.4 兆美元用於算力的計畫）。光是資料中心租賃費用就將高達 6,200 億美元。

儘管預計營收將快速成長——到 2030 年將超過 2,130 億美元——但這仍不足以彌補這項差距。（該行的營收預測基於以下假設：中期付費訂閱用戶比例將提高，以及大型語言模型供應商將搶佔部分數位廣告市占。）

該行指出了幾種彌補缺口的方案，包括大幅提高付費訂閱用戶比例（從 10% 提高到 20% 可能增加 1,940 億美元營收）；搶佔更大比例的數位廣告支出；或從算力營運中榨取非凡效率。但即使在樂觀的用戶轉換和貨幣化情境下，該公司在 2030 年後仍需要新的資本。

OpenAI 的生存與其財務支持者和 AI 生態系統緊密相連。微軟和亞馬遜不僅是雲端供應商，也是主要投資者，而像甲骨文、輝達和超微半導體 (AMD) 這樣的雲端參與者，其得失都將取決於 OpenAI 的命運。

然而，風險也相當大：未經證實的營收模式；AI 訂閱服務的潛在市場飽和；監管審查的威脅；以及必要資本注入的巨大規模。

滙豐指出，OpenAI 可以籌集更多債務來滿足其算力需求，但這「在當前市場環境下可能是最具挑戰性的途徑」，因為甲骨文和 Meta 最近已經籌集了巨額債務來為 AI 相關的資本支出融資，引發了市場對 AI 整體融資情況的擔憂。

該行指出，這是個例外，因為正如摩根大通的 Michael Cembalest 最近指出的，大多數所謂的超大規模公司都依靠自由現金流為自己融資。

滙豐還注意到，近日甲骨文的信用違約交換（CDS）「急劇上升」。

滙豐銀行引用了諾貝爾獎得主 Robert Solow 的名言：「除了生產率統計數據，你在任何地方都能看到電腦時代」，它並冷靜地指出：「由疲軟的全要素（勞動力和資本）生產率驅動的低生產率增長，是當今發達經濟體的一個不幸特徵。」

事實上，該行指出，一些人甚至對已有 30 年歷史的網路革命本身是否帶來了有意義的回報表示懷疑？

它並引用聯準會主席 John Williams 2017 年的評論：「網路等現代技術帶來的生產率提升，迄今為止只影響了我們的休閒消費——尚未滲透到辦公室或工廠。」

美銀美股與量化策略主管 Savita Subramanian 在八月告訴《財富》雜誌，她認為 2020年代的經濟正在出現生產率的巨變，但其本質上並非由 AI 驅動。

她表示，本質上是受到疫情後薪資通膨在內的多種因素共同作用下，企業被迫「用更少的人、做更多的事」，用流程改造的方式取代人力擴張。

然而，令她猶豫不定的一個因素是，目前從「輕資產」模式向更側重「重資產」模式的轉變，是因為許多最具創新力的科技公司，他們對一種伴隨巨大風險的硬體——資料中心——有著近乎無法滿足的渴望與軍備競賽。

哈佛大學經濟學家 Jason Furman 做了一個粗略估算，發現若沒有資料中心的巨額投資，2025 年上半年的 GDP成長率將僅為 0.1%。

OpenAI目前財務狀況似乎也向市場提出了一個問題：建立在 AI未來回報和生產力革命之上的經濟成長，這些並非板上釘釘之事？那熱情究竟能持續多久？

■現代史上最大規模投資熱潮，能否轉化為永續回報？

2025年以來，美國科技巨頭正以前所未有的力道押注AI基礎設施領域，推動全球資本市場掀起一輪被稱為「現代史上最大規模投資熱潮」的資本運動。

據摩根大通估計，建構 AI基礎設施總計將耗資逾 5兆美元，為填補資金缺口，需要公開資本市場、私募信貸、政府印鈔等多方合力支撐。

這場AI領域大規模投資支出的資金路徑，已由主要來自「自由現金流」轉變成「信貸市場」。

例如Google、亞馬遜、微軟和 Meta 預計2025年在資料中心的投入將超過 3,500 億美元，並在 2026 年突破 4,000 億美元。

儘管這些科技巨頭擁有雄厚的現金儲備，但為了資助激進的 AI 擴張計畫，它們仍在快速發行債券，進一步推高槓桿風險。

其中甲骨文：9月份發行 180億美元債券，用於 OpenAI等客戶的運算能力租賃。甲骨文的長期債務規模不斷膨脹，存在重大風險。

AI的故事如同當初 2000年「網路」剛興起之際，一樣的狂熱。

目前AI的故事不斷刺激資本市場買氣，但萬一AI的應用不如預期呢？

尤其，像「網路」、「元宇宙」的發展史，中間皆經歷泡沬化及浴火重生呢？

如今，這場資本熱潮，正在重塑全球經濟格局，但也暗藏著難以預估的風險！

這場圍繞著科技巨頭 AI債務的博弈，本質是市場對「創新投入能否轉化為永續回報？」的終極追問。

當未來5兆美元算力基建支出遇上債市長期殖利率居高不下警報，科技巨頭的「AI 豪賭」能否全身而退？只待時間給出答案！！

跋尾、當市場情緒反轉，將引爆「逃離美元資產」的危機！

川普政府一直面對「38兆美國公債」的債息支出壓力？
1月中旬川普政府即將面對「對等關稅」的法院判決？

加上，1月下旬美國又要面對「政府關門」的肥皂劇？

這一切，皆暴露出美國「長期流動性短缺」的冏境！

如今，美國科技巨頭又皆加入「AI算力競賽」，據摩根大通估計，建構 AI基礎設施總計將耗資逾 5兆美元，為填補資金缺口，需要公開資本市場、私募信貸、政府印鈔等多方合力支撐。這給美國金融體系添加深層的「流動性短缺」的危機？

其實，只要各國央媽不停地「印鈔」，世間萬物皆會呈現不停地「虛漲」！

如今，美國Fed已被迫加速印鈔，以挹注美國金融體系「流動性」！

最新數據顯示，Fed儲備金餘額若無 3兆以上「支撐」，美國銀行體系將無法順利運轉。

雖然，美國Fed已加速印鈔，只是「通膨」尾隨，這批「流動性」可以撐多久？

未來，一旦「流動性短缺」的冏境暴露，投資者將驚恐地「逃離美元資產」！

■當市場情緒反轉，私募信貸開始面臨「流動性短缺」？

當市場情緒反轉，私募信用市場也正在重新定價風險。

紐約投資公司 Blue Owl 過去是甲骨文多項大型資料中心專案中的關鍵資本方。其典型做法是透過設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，並以甲骨文的長期租約作為現金流支撐，從而幫助甲骨文實現「資產負債表外」的擴張。

在德州、新墨西哥州等項目中，此模式運作順暢。但密西根州項目開始變心？隨著市場對 AI支出規模、甲骨文自身債務水準以及專案執行的風險上升，Blue Owl開始要求更嚴格的租賃和債務條款。在融資成本上升、槓桿空間收緊的情況下，該項目對 Blue Owl 的財務吸引力明顯下降，最終導致其在放款前選擇退出。此時，市場的擔憂已被點燃。

另一個逐漸被市場放大的質疑，即來自 OpenAI 算力訂單的可靠性。

摩根大通分析師斯皮爾即質疑甲骨文—-「如果你建造多項大型資料中心，他們（OpenAI）會付錢嗎？」

剩餘履約義務（ RPO）指的是企業已簽訂的、但尚未確認為收入的合約銷售。換言之，OpenAI 承諾在未來五年向甲骨文支付 3,000 億美元購買算力，但並非一定發生。截至 11 /30 日，甲骨文手上的 RPO 已躍升至 5,230 億美元。

但是，儘管甲骨文作為 OpenAI 的重要基礎設施合作方，但在實際算力分配、合約結構以及未來擴展中，甲骨文最終能分得多少，仍缺乏透明度？

因為11月以來，OpenAI用同一手法先後與微軟、亞馬遜簽署新的合作協議，算力來源呈現明顯的多元化趨勢。亦即，甲骨文所擁有 5,230億美元的剩餘履約義務（ RPO），OpenAI沒責任一定會兌現？

再者，隨著 Google 等資金實力更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代 Gemini 模型獲得市場好評，OpenAI 是否能夠持續保持領先並不確定？OpenAI未從有能力兌現剩餘履約義務（ RPO）？

更重要的是，OpenAI 與晶片製造商輝達、AMD之間的協議仍懸而未決。
例如輝達在最新財報中表示，「並不保證任何投資會按預期條件完成，甚至根本不會完成。」

尤其，AI 競爭即將進入現金流檢驗期？

相較之下，微軟、亞馬遜和 Google 等競爭者擁有更強的現金流緩衝，更容易消化長期資本消耗。

而甲骨文重押 AI算力，但在這輪投資周期中，卻處於對資本最為軟肋的位置。

在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現金流和約 70% 毛利率的傳統軟體業務，能夠支撐穩定回購與股利。

但加入AI 算力投資打破了這平衡。資料中心和算力基礎設施意味著資本高度前置、報酬周期拉長，執行節奏成為關鍵變數。