多頭市場的「冷水三斗」

多頭市場的「冷水三斗」

2home.co  楊惟婷

在低利率環境下，持有現金也是一種煎熬，因此每次股市快速拉回後，低接買盤就蜂湧進場，主要是熱錢沒有更好去處……。

一、散戶太狂熱，帶動股市的非理性走勢

2019年底，嘉信理財 (Charles Schwab) 等美國券商紛紛推出零佣金服務，吸引更多散戶投資人進入股市。受各家券商免手續費方案吸引，加上疫情居家禁令影響，2020年散戶資金簇擁股市。例如，美國線上券商如嘉信 (Charles Schwab) 、Etrade、德美利證券 (TD Ameritrade) 和 Interactive Brokers 的新開戶數大量增加，而千禧世代偏好的 Robinhood 2020年前四個月的新開戶數更達到300萬。

這波散戶交易熱潮似乎正在重塑美股以法人為主的市場，帶來不同市場面貌。
此情況也被稱為羅賓漢效應 (Robinhood effect)，指的是線上券商 Robinhood，其透過零手續費的優惠來提升散戶投資意願，進而帶動股市的非理性走勢。

例如8月31日蘋果與特斯拉股票分割計畫正式生效，即帶動散戶投資人瘋狂湧入股市，與此同時，多家熱門交易平台，包括 Robinhood、Charles Schwab、TD Ameritrade 和 Vanguard Group似乎難以滿足散戶爆量需求，交易系統遭逢技術性問題，導致用戶下單龜速、功能運行緩慢，甚至交易中斷。

Bloomberg Intelligence 市場結構研究總監 Larry Tabb 表示，如今散戶在市場交易活動中所佔比重，已高於過去10年中的任何時候。Tabb 預計，2020年上半年，個人投資者占美國股市交易量的19.5％，高於去年的14.9％，且幾乎是2010年的2倍。

Citadel Securities 執行服務總監 Joe Mecane 則表示，2020年部分時間裡，個人投資戶約佔了市場四分之一的活動。

新債券天王岡雷克9月8日示警，表示2020年來散戶狂熱的龐大買盤，對股市而言是個「不祥的徵兆」，讓就算經過多次景氣循環的他也感到害怕。

岡雷克認為，散戶交易活動暢旺，部分原因和聯邦政府前所未見的刺激措施有關。這些資金支持許多掙扎求生的美國人，但另一方面，據說有為數不少的人把這些資金投入股市，岡雷克形容他們就像從陌生人手中拿到糖果的孩子。

在台股，散戶的狂熱也不遑多讓。散戶追逐獵物，看到影子就開槍……。

9月9日寶齡富錦 (1760-TW) 斥5.94億元收購原料藥廠正峰化學公司，不過機電股正峰新 (1538-TW) 疑似被誤認為是寶齡併購的廠商，早盤跳空漲停鎖住，引起市場熱議。

市場因廠商同名買錯股並非首見，年初新冠疫情爆發，防疫概念股受到資金青睞時，其中，印刷股花王 (8906-TW) 被誤認是出產醫藥衛生日常用品的花王，當時股價也連拉3根漲停。

二、軟銀集團也瘋狂，大買科技股選擇權

散戶除了狂熱買股外，買盤甚至已經外溢到更複雜的選擇權市場。據財經媒體報導，近期散戶與投資機構在美國衍生性金融商品市場追高買權，並押注美國科技股股價不斷推升。

尤其，日本軟銀集團旗下1000億美元的遠景基金 (Vision Fund)，堪稱歷史上規模最大企業投資基金，向來是對私營初創科技企業進行大筆投資來獲利，但因新冠疫情導致軟銀慘賠不少，從而也想從股市上漲中大賺一票來彌補虧損。

近幾個月來軟銀集團不斷增持美國科技股的選擇權，被視為是今年美國科技股大漲的主因之一。依軟銀向監管機構提交的文件顯示，軟銀購買價值近40億美元的亞馬遜、微軟、Netflix、蘋果、特斯拉的股票，與其他股票的買進買權 (buy call)，等同投入500億美元多方槓桿，成為近期美股飆漲的幕後黑手。

據先前金融時報報導，軟銀過去一個月來鯨吞價值數十億美元的美國科技股選擇權，是近期推動美股和科技股飆漲的「那斯達克巨鯨」，但這種危險的賭注會在市場回檔的時候加重跌勢。報導曝光時間點正逢科技股從高點回跌之際，拖累軟銀股價大跌。

彭博引述知情人士說法報導，軟銀手中持有的巨量選擇權部位，集中在多家藍籌股科技公司，包括微軟 (MSFT-US) 和臉書 (FB-US)，而且買進是買權價差，並非高度槓桿的短期押注。軟銀買的通常是「買進買權」(buy call)，只想趁股市上漲時大賺一筆，再以更高價位轉賣手中部位。

不過美國科技類股近日陷入回檔修正，軟銀考慮改變原本大買科技股選擇權的操作策略，公司高層強調在這方面的投資已經轉趨保守。當正義淪喪，孫子兵法也難成就遠景 (Vision )。

Bleakley Advisory Group 首席投資長 Peter Boockvar 表示：「這只是一場危險的賭徒之旅，軟銀向來被視為是一家著眼長遠的投資公司，但他們此時試圖透過期權榨取短期暴利，基本上就變成了一家對沖基金公司。」

華爾街分析師也認為，期權市場的活躍活動為股市吹起大泡沫，也形成暴漲暴跌走勢。
因為當散戶、投資機構買進大型科技公司選擇權，將迫使造市商買進同樣股票避險，並帶動大型科技公司的另一波漲勢。

但水能載舟、亦動覆舟。但一旦股市下跌時，造市商很可能以更快的速度撤銷對沖部位，造成更大、更猛的跌勢。瑞銀集團表示，平倉看漲選擇權「將是一個動盪的過程」。

三、六大科技股市值短短三天驟降1兆美元，冷水一斗

漲多就是最大利空，儘管目前沒有反轉步入熊市的跡象，不過股市短期漲幅過大，累積潛在賣壓就會暴增，下殺的力道也會快又猛。例如美國科技類股近日陷入回檔修正，六大科技股總市值在短短3天內驟減逾1兆美元，蘋果的市值跌破2兆美元。

這波修正中，六大科技股以蘋果市值跌幅最劇，蘋果市值在這段期間蒸發3250 億美元，微軟重挫2190億美元，亞馬遜減少1910億美元，谷歌母公司Alphabet也衰滑近1350億美元，而臉書則下滑約890億美元。

其中，電動車大廠特斯拉在周9月8日出現該股史上單日最大的21%跌幅，過去3天來市值暴減近1090億美元。

得利於上季出人意料的財報獲利和股票分割消息，特斯拉股價自7月22日至8 月31日飆升 56%。並於8月31日以498.32美元收盤，創下歷史新高。分拆後價格下跌吸引了散戶蜂擁而入，但在特斯拉大股東這一波逢高拋售下，分拆後的新股形同印股票換鈔票。

特斯拉下跌主要導火線是標普指數委員會9月4日將 Etsy、Teradyne 和 Catalent 加入成分股中，但特斯拉卻意外落選，且外部最大股東拋售，引爆特斯拉的一波拋售潮。9月8日特斯拉收跌21%至每股330.21美元，成為該公司有史以來最嚴重的單日暴跌。

而此波股價雖從502美元，大跌到330美元，一口氣跌掉34％，但特斯拉的挑戰未了，競爭對手通用汽車入股了 Nikola，股價應該還是要小心。

但以科技股今年大幅飆漲來看，折損1兆美元還不算太嚴重。因六大科技股總市值在今年初為5兆美元，9月初飆升至8.2兆美元。

四、美股正處於「絕對瘋狂」狀態

前索羅斯基金操盤手、知名避險基金經理 Stanley Druckenmiller於CNBC知名財經節目《Squawk Box》受訪表示：在Fed政策和市場投機活動刺激下，股市正處於「絕對瘋狂」(absolute raging mania) 狀態。

Druckenmiller表示：「目前我們正處於絕對瘋狂狀態，部分人士不斷鼓勵企業進行股票分割，這不會為股票帶來任何價值，但股價仍持續上漲，分割後股價隨即上漲50%、30%、40%。………每個人都喜歡參加派對………..但派對結束後免不了一場宿醉。」

例如，特斯拉自8月11日宣布股票分割計劃，到8月31日股票分割生效這段期間，股價共漲82.5％，而蘋果自7月30日宣布至8月31日生效期間，股價上漲 34.2％。

然而，從分割生效後，近日美國科技類股陷入回檔修正，蘋果總市值在短短3天內驟減3250 億美元，總市值跌破2兆美元。另特斯拉在3天內市值暴減近1090億美元，較近期高點 (498.32)下跌34%以上。

為何近期美國科技股有如此大的震盪幅度？

例如今年軟銀的本業大虧損，只有全力拚業外的收益，它在8月份買了40億美元美股龍頭看漲的期權，包括了蘋果、特斯拉、亞馬遜、微軟等等，這是危險的押注，也加大了美股投機性及擴大市場波動性。

五、期權泡沫逼近極限，恐慌指數隨美股暴起暴落、多空雙殺

弔詭的是，9月8日道瓊工業指數重挫632.42點，以科技股為主的那斯達克指數大跌逾4%，進入修正區，累計過去3個交易日跌約10%，但那指波動(恐慌)指數(VXN)卻同步下跌1.7%、多空雙殺。

目前VXN跟著那斯達克指數走跌，這是非常不正常的情況。

Tallbacken投顧執行長Michael Purves表示，這景象表示美股投資人把避險操作做得非常大，要實現這些波動的隱含成本(溢價)相當高，代表投資人將投機的行為擴張到極限。

Aegea資本管理創辦人Cem Karsan指出，目前最兩難的是，目前VXN在高點、那指重挫，想要對沖風險的投資人兩邊都慘虧，被迫認賠殺出。

六、美股正經歷驚人、壯觀、無序的似曾相識泡沫

投資諮詢公司 Washington Peak 的創始人兼首席投資長Andrew Parlin稱，目前美股存在似曾相識 (déjà vu) 的感覺，有著難以置信的估值和市值營收比 (PSR)，極似2000年網路泡沫和日本1980年代泡沫經濟。

Andrew Parlin 近期加入空頭行列，跌勢將以何種方式結束還很難說，但隨著聯準會大舉購買資產、放手讓通膨高於2%，這個泡沫很有可能成為股市歷史上最大的泡沫之一。

Andrew Parlin 稱，目前狀況極似日本 1980 年代泡沫經濟，當時日本任何與房地產有關的業務都處於投機焦點。而現在，美國最熱門的領域幾乎都是顛覆性的科技。與雲端運算、數位支付、電動汽車、仿肉食品或任何與家庭經濟相關的業務相關的股票已迅速躥升。

Andrew Parlin 解釋，泡沫是圍繞個股和行業形成的，隨著泡沫的同心圓逐漸擴大，越來越多行業的股票受到影響，過度買超的股票故事迫使基本面與股價脫鉤，而特斯拉就是一例。

Andrew Parlin 稱，就像80年代末日本飆升市值營收比 (PSR) 顯示出巨大的投機風險，今日美國高得離譜市值營收比也突顯出最熱門的成長型股票完全缺乏現實。

一般來說，很少有股票以10倍的PSR 來交易的，但近期彭博數據顯示，在8513 檔美國股票中，有530檔股票的PSR 超過10 倍，這和2000年網路泡沫的狀況也相當類似。

市值營收比 (PSR) ＝股價／每股營收

可確定股票相對於過去業績的價值，確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。股價營收比越小，視為投資價值越高，反之亦然。

Andrew Parlin 分析，就像 17 世紀荷蘭的鬱金香球莖能維持10萬美元的價格一樣，泡沫會持續膨脹直到爆炸那一刻，這就是為什麼泡沫爆發往往是令人感到震驚、壯觀且無序的。

七、中美科技冷戰開打，使美國科技股遭血腥屠殺？

美股9月3日四大指數慘遭空頭狙擊，其中費城半導體指數跌幅約在5.7%，為6月以來單日最慘。

外媒認為，費半崩跌背後原因，可能與大陸官方規劃在2021年至 2025年，在科學研究、教育和融資方面大力支持第三代半導體產業，以反制川普政府打壓有關。大陸國家主席習近平已承諾到2025年前，將在包括無線網路、人工智慧等 (AI) 在內的科技領域投入1.4兆美元。

目前大陸逾8成晶片仰賴進口，總額突破3000億美元。所以面對美國在科技領域不斷打壓，斬斷外國供應鏈的種種行徑，大陸發展第三代半導體產業計畫的優先程度「和當年製造原子彈一樣」。

研調機構Gavekal Dragonomics指出，由於大陸第一、二代半導體技術落後國際大廠，且目前沒有其他國家在第三代技術居主導地位，大陸將以傾國之力押注該領域，希望如同5G一樣實現彎道超車。目前中國電子科技集團、三安光電等中企已進軍第三代半導體產業。

儘管市場消息面眾說紛紜，若從技術面研判，美股慘摔是健康回檔、還是修正的開始？

由於全球股市和基本面脫鉤已經持續一段時間，尤其那斯達克綜合指數從3月低點到本波的高峰累計共大漲70多%，表現與基本面脫節愈來愈明顯，美股主要指數9月3日發生重挫，在科技股領跌下，道瓊跌 2.78%、標普500指數跌3.5%，那斯達克綜合指數跌4.96%，費半重摔5.7%。但價值股和景氣循環類股如航空股、工業股，災情相對輕微，因此這次回檔應可視為「冷水一斗」的表現。

長期多頭 Ed Yardeni 也預測，美股還會繼續下挫 10-15%，亦即「冷水二斗」，但這並不是壞事。他表示，自3月23日以來，市場已經發生巨大的變化，那斯達克指數累計反彈了70多%。儘管融漲的情況不像1999年網路泡沫那麼大，當時漲幅超過200%，但接下來市場稍做休息，仍然是健康的發展。
Yardeni 表示，目前美股較令人吃驚的是，5支股票就占了標普 500 指數市值的 25%，不過這種情況已有修正，它們也在本波跌勢中跌幅居前。

獨立解決方案財富管理公司（Independent Solutions Wealth Management）投資組合經理Paul Meeks以在網路泡沫時期經營全球最大的科技基金而聞名。他稱自己是科技股的超級多頭，但是他認為現在科技股估值仍然太貴。

Paul Meeks預計年底前可能會發生另一輪拋售，一些大型成長股的股價、市值恐受到拖累。Paul Meeks指出，地緣政治風險是股市另一輪拋售的潛在催化劑，他最擔心在美國總統大選期間地緣政治緊張局勢升級，預期科技股的波動恐將持續，2020年那指有5成的機率跌入熊市—–是否為「冷水二斗」的觸媒？

八、中美金融冷戰開打，中國減持美債幅度將達25%？

根據官方數據，目前中國為美國第二大債權國，其在6月持有美債金額為1.074 兆美元，低於5月的1.083 兆美元。

中國《環球時報》報導，鑑於北京和華盛頓緊張關係日益加劇，為反擊美方在貿易、技術等方面的施壓，並預防美國債務違約的潛在風險，中國可能逐步減持美國公債。

《環球時報》並引述上海財經大學教授奚君羊說法稱：「正常情況下，中國將逐步減持美債，將持有部位自目前的1兆美元，減至大約8000億美元，相當於減持至少25%，若發生軍事衝突等極端狀況，中國也有可能拋售所有美債。」

另一位專家表示，減持美債的其中一項主要原因在於美國龐大債務的違約風險。

因美國聯邦政府2020年發行的債務總額佔GDP比重將達98%左右，遠高於國際公認安全水平的60%，同時寫下二戰結束以來最高，這將導致美元小幅下滑，降低中國在內的債券持有人對美國資產的吸引力。

分析人士警告，中國大規模拋售美債行為，可能引發全球金融市場動盪—–是否為「冷水三斗」的觸媒？

九、跋尾——多頭市場的「冷水三斗」

基本上，這波美股科技股的暴跌還不是美股的反轉點，但已增加了市場不確定因素，盤勢仍將上沖下洗，因萬般拉抬，只為割散戶的韭菜。

Caxton資深市場分析師Michael Brown表示，美股從2020年3月谷底後的強漲走勢只是資金行情，但在資金滿到溢出來的市場當中，任何資產都有機會水漲船高，美股甚至還會繼續往新高點前進。

例如CFRA分析師Garrett Nelson仍樂觀認為：「在9月21日舉行的標準普爾指數委員會會議之後，特斯拉可能會在三週後加入標普指數，我們認為這可能會引發新一輪買盤。」——多頭市場有夢最美。

儘管美國科技股在9月3日開始出現賣壓，但這次回檔修正，只是「冷水一斗」。六大科技股總市值雖在短短3天內驟減逾1兆美元，但2020年迄今科技股總市值仍增加近2.1兆美元，所以投資人對修正尚未感到恐懼。

依「冷水三斗」操作心法來看：在非常、非常過熱的行情下，當行情出現超過合理本益比之後，大盤也不會一次回檔修正就轉弱。還要等冷水二斗、冷水三斗才會澆熄熱情……。

而公司派或低檔進的主力大戶，正是趁大家極樂觀的搶貨，分批往上調節三次為主。主力優雅地在一斗、兩斗、三斗後順利出脫持股，此後成交量就不會再放大，散戶也住進套房冬眠了。而在量價關係上正呈現左肩、頭部、右肩的多頭景象。

所以，依”冷水三斗”操作心法，吾人謹想提醒大家狂熱追高時，還是要記得居高思危。

假如英特爾轉單台積電熱情被「冷水一斗」澆熄，並測試月線支撐；

假如美股二次疏困金的熱情被「冷水二斗」澆熄，並測試季線支撐；

假如新冠肺炎疫苗上市熱情被「冷水三斗」澆熄，那W型復甦將可預見。

亦即，此時投資人心須當心股市是否從 V 型復甦演變為 W 型復甦？