疫情、打通膨、QE縮表與大宗商品走向？
2home.co 楊惟婷
2021年第2季大宗商品價格漲了一整季，主要是反映全球疫後需求的大噴發。後來中俄為控制國內通膨出手壓抑，使全球工業大宗商品價格進入盤整期。
美國勞工部8/11日公布，最新的7月消費者物價指數CPI年增5.4%，和6月份的增幅一樣，高於原先預期的5.3%，都是自2008年以來的最大漲幅；美國商務部8/27 日公布，7月核心個人消費支出物價指數 (Core PCE) 年增 3.6%，符合市場預期，並持平上月，但增速仍處於30年高位。此皆加深大眾對通膨失控的擔憂。
但Delta變種病毒又干擾經濟復甦情況(美國經濟成長前景不明)，與供應鏈的緊張局勢(通膨)尚未改善下，大宗商品價格在經盤整後，第3季能否重回多頭軌道，後市仍值得進一步關注。
一、受大陸打通膨影響，大宗商品價格揭開跌價序幕
2021年以來大宗商品市場一直炙手可熱，但近期受大陸打壓國內通膨影響，這股漲勢似乎正在悄悄逆轉。
■以木材為例，2021年即出現最令人瞠目結舌的變化
隨著經濟逐漸從新冠疫情中復甦，木材需求在經歷2020年底與2021年初的強勁反彈後，價格開始走低。其在五月時價格一度漲逾90%，但隨後情勢逆轉，迄今整年下來已下跌近30%，且跌價尚未見底。
木材是全球工業大宗商品，價格與工業成長周期密切相關。木材跌價不止，是否在預警全球工業成長的周期性下滑？
■Delta變異株疫情快速擴散，銅價跌破關鍵價位
那與工業大量需求高度相關的自然資源，除木材外，尚包括銅、鐵與石油等。
再看看銅價，Delta病毒變異株疫情擴散衝擊經濟復甦，Delta已經令許多工廠和港口關閉 (尤其是大陸)，此切斷了企業滿足需求的供應渠道。隨著大陸的產出、出口減弱，金屬價格也隨之下降。亦使銅價摔至每磅4美元，這對經濟復甦來說，也是負面指標。
銅價自5月觸及2021年高點迄今，銅價已經下跌16%，在近日又跌破關鍵每磅 4.20美元，貼近4美元的水準。跌破關鍵價位意味著投資者現在對經濟復甦已有疑慮。這難道是大宗商品整體低迷的開始、還是破底翻的開始？
■Delta變異株疫情快速擴散，引爆石油需求減弱疑慮
Delta變異株疫情快速擴散，已導致從大陸到美國的經濟數據都不如市場預期，令人擔憂全球經濟復甦停下腳步。
在油市，Delta疫情使得石油需求展望蒙塵，國際油價持續下探，是2020年2月以來最長連跌紀錄，西德州油價8/20日盤中一度跌深至每桶62美元，正朝著周線大跌逾7％方向前進。而倫敦布蘭特期油降至每桶65.97美元，二者盤中跌幅均為0.8％。
總之，投資人應該將工業大宗商品價格近期低迷這一指標視為全球工業成長出現下滑的早期預警訊號；因為這些工業大宗商品價格在供應鏈上游的下跌，最終將波及至全球的製造業採購經理人指數（PMI），甚至可能反映在衡量通膨的生產者物價指數（PPI）上。
二、國際鋼價大噴發，是否敵得過大陸出手壓抑鐵礦砂價格？
■「碳中和」成為大陸政策目標
根據《自然氣候變遷》期刊8月的最新研究，發現大西洋環流系統處於千年來最弱的時刻；大西洋環流會將熱帶地區的溫暖海水北送至北大西洋，並帶到海洋表面，同時也將冷水往南送至海洋深層，這種冷熱對流的現象深深影響全球氣候模式。一旦北大西洋環流系統崩壞，將使歐洲氣溫大幅降低，並對熱帶季風系統造成可觀衝擊。隨著全球平均氣溫不斷升高，極端氣候發生的機率愈來愈高，而主要原因之一，就是二氧化碳的排放量不斷增加所導致的溫室效應。
目前「碳中和」成全球共同目標，未來高碳排產業勢必受限。
而根據研調機構統計，全球二氧化碳排放的前3大分別是燃煤發電、交通運輸與工業生產活動；而在工業生產中，鋼鐵與玻璃向來是排碳大戶。
■大陸正在遏止通膨、並防堵囤積金屬和投機活動
大陸國家物資儲備局8/18日宣布，按國務院指示做好大宗商品保供穩價工作，將於近期分批投放銅、鋁、鋅等國家儲備，投放面向有色金屬加工制造企業，實行公開競價。
彭博穀物現貨指數8/19日創2009年以來最大跌幅，其他大幅上漲的商品包括白金、鎳、糖與木材也步履蹣跚。
(一) 大陸出手限產，鐵礦砂價格跌跌不休
由於大陸已開始倡導2030年之前達到「碳中和」，自2021初以來便積極推動鋼鐵減產，7月底再度發布公告，自2021年8月起，適當提高鉻鐵、高純生鐵的出口關稅，並且同步取消23種鋼鐵產品出口退稅。在供給限縮下，預期中長線鋼鐵與玻璃的價格將持續維持高檔。
同時，隨著近期大陸鋼鐵業的限產加速推動，鐵礦砂期貨價格持續下探。
以8/17大陸期貨市場收盤來看，鐵礦砂主力合約收報人民幣853元 /噸，創下近9個月來新低。因7月以來中國鋼鐵廠開工率、粗鋼日產量持續走低，鐵礦砂需求低迷。未來，大陸各地鋼鐵企業實施限產、減產政策將加速落實，大多鋼鐵廠已計劃壓縮生產原料庫存，加上進口鐵礦砂運送情況樂觀，預計鐵礦砂價格仍有下滑空間。
加上，大陸顯然擔心房地產行業的過度投資和集中的信用風險，正在推行一系列措施來控制房地產行業，而房產需使用大量鋼鐵，傳統上幫助推動了鐵礦砂價格的飆升。因此，大陸建築鋼材需求降低，可能在2021下半年出現6年來首次鋼材需求下降。
依大陸鋼鐵工業協會副會長李新創表示，粗鋼減產工作有利於降低鐵礦砂市場的需求預期，短線內對穩定鐵礦砂價格具有積極作用。但從長線來看，提升中國產業鏈供應鏈安全水準仍需建立長效機制，才能從根本上解決鐵礦砂受制於人(澳洲)的問題。
與此同時，由於澳洲、巴西和南非的供應量，可能在2021下半年增加，因此鐵礦砂價格將面臨更大的下行壓力。
英澳礦業公司必和必拓 (BHP) 表示，在大陸鋼鐵廠實施限產、減產政策和最新的冠狀病毒爆發之際，鐵礦砂價格強漲的局面可能很快結束。
自5月份飆升至歷史新高以來，新加坡的鐵礦砂價格已下跌三分之一。而大陸市場的期貨價格也摔至2020年11月以來最低。
全球最大礦商必和必拓警告，2021年大陸鋼鐵產量大幅減產的可能性越來越大，將成為期貨市場龐大壓力，加劇鐵礦砂跌勢。中期來看，大陸對鐵礦砂的需求預計將下滑，因為粗鋼產量趨於平穩，廢鋼比上升。
(二) 鋼鐵供需失衡，國際鋼價漲漲不停
除大陸外，俄羅斯從8月起到年底對出口的鋼鐵、鎳、鋁和銅課徵至少15％臨時稅，希望在原物料商品價格大漲之際，抑制國內通膨升溫。
國際兩大鋼鐵出口國的減產與增加出口關稅，巧遇拜登推動「大基建」對鋼材需求爆發，對國際鋼價而言是中長期利多。
儘管大陸、聯準會等負面因素使近期商品出現修正，但市場一派分析師仍認為，經濟重啟激起的能源、金屬需求仍遠高於年初的水平，漲勢不太可能正式消退。尤其目前正處於商品長達十年的強勁周期的初期，類似於90年代末到2008年的周期。大陸供應限制與聯準會鷹派沒有辦法對抗經濟重啟激起的需求，且大陸雖能靠著釋放儲備在短期內抑制價格，但大陸無法控制市場。
無論如何，在全球「碳中和」是未來不可逆的趨勢下，國際鋼價中長線上漲趨勢依然值得留意。
三、大陸從實體面、金融面雙管齊下，打壓大宗商品價格
金屬價格在2021年5月來到多年高點，此後由於大陸打壓大宗商品價格，以及美國聯準會可能縮減購債預期，使價格由高點回落。
大陸為強化對大宗商品漲價的打擊行動，持續釋出有色金屬國家儲備，直接至下游終端企業。
8/27日又公告，將於9/1日從國家儲備中釋放第三批金屬，作為其持續控制價格，和防止大宗商品通膨損害經濟成長行動的一部分。
根據大陸國家糧食和物資儲備局公告，第三批投放將出售7萬噸鋁、5萬噸鋅和3萬噸銅，數量與7月舉行的兩次較早的拍賣一致。
再據《路透社》報導，大陸銀行業監管機構也已要求銀行停止向散戶投資者銷售與大宗商品期貨掛鉤的理財商品。大陸監管機構還要求銀行將帳面上這些產品的現有倉位全數了結。
據《路透社》指出，大陸銀保監會希望防止出現像2020年石油期貨出現「負油價」結算時，大陸銀行因原油相關投資產品，而造成鉅額損失的情況再發生。
目前，大陸銀行被要求每月向監管機構報告這些產品的「清理進度」，但大陸銀保監會尚未規定銀行完全了結倉位的具體期限。
四、大陸經濟是否處於「停滯性通膨」到「衰退」階段？
近期經濟成長數據一直遜於預期，主因Delta變種病毒迫使全球港口和工廠關閉，抑制了全球供應鏈，導致供不應求的「停滯性通膨」。
恆大集團總裁級首席經濟學家任澤平表示，景氣運行具有周期規律性，「復甦—過熱—停滯性通膨—衰退」不斷循環，而他認為大陸現階段可能正處「停滯性通膨」到「衰退」的階段。
依任澤平觀察，目前大陸消費、投資、出口三駕馬車全面放緩，7月經濟先行指標下跌，包括製造業PMI、PMI新出口訂單、房地產銷售和投資、社融信貸M2，就連工業生產、固定資產投資、社零等經濟一致指標也開始回落。然而，只有做為落後指標的物價指數仍處高檔，但這是供求缺口與減碳政策共同作用的結果。
任澤平判斷：當前大宗商品通膨的高點已現，經濟將逐季放緩，現在處在景氣周期的滯脹後期和衰退初期，2021年下半年到2022年上半年是兩個時期的轉捩點，而貨幣寬鬆週期的時間窗口正在打開。
任澤平強調，由於目前經濟下行和通膨在高位並存，「停滯性通膨」特徵明顯，貨幣政策難以大幅放鬆，更多是對沖性、預防性的。
但經濟與金融數據正在全面回落，對未來經濟下行壓力要有準備。
而未來隨著經濟下行壓力加重、通膨回落，經濟明確轉入「衰退」，中央的財政貨幣政策將轉為積極和寬鬆。
五、極端氣候促使全球糧價飆升，創十年最高
受到經濟重啟題材激勵，2021年許多大宗商品價格紛紛創下歷史紀錄，加上氣候變遷等利空傳出，一些大宗商品價格大幅波動。
■聯合國糧農組織食品價格指數 (FFPI) 5月份月增率上漲4.8%，創下自2010年10月以來最大單月漲幅。這項衡量世界食品成本的指標在5月份已連續第12個月攀升，這是十年來最長的一次上漲；其中植物油、食糖和穀物的國際價格飆升，這食品成本會加劇了人們對食品通膨的擔憂，從而使各國央行提供更多財金刺激的努力複雜化。
■根據美國乾旱監測機構的數據，極端高溫正在烘烤美國大部分地區。另據美國國家海洋和大氣管理局數據，北達科他州和明尼蘇達州等地的土壤濕度，正接近歷史最低水準。除了美國外，包括俄羅斯、加拿大在內的其他國家糧食供應也遭到衝擊，全球糧價飛漲情況持續。
■美國持續的高溫乾旱天氣，讓農作物收成導致歉收，進一步推高玉米和小麥等主食的價格；巴西主要種植區的乾旱影響從玉米至咖啡等作物的生長；東南亞的植物油產量成長放緩，這增加了畜牧業生產者的成本；並有可能使因大陸需求飆升而耗儘的全球糧食庫存進一步緊張。
這種種因素帶來的結果，就是農作物價格的攀高。例如芝加哥期貨交易所的穀物期貨交易，在5月份達到了接近歷史最高水準，小麥和玉米價格今年上漲約 11%，如果惡劣天氣持續，價格可能會進一步攀升。
六、Delta疫情肆虐致全球供應鏈斷鏈，恐激發「停滯性通膨」？
Delta 變種病毒蔓延阻礙亞洲供應鏈復工，也擾亂航運業，對全球供應鏈造成斷鏈危機，出口商被迫漲價搶奪船隻，或是乾脆取消出貨。
例如，在大陸深圳鹽田港重啟後沒多久，8月全球第三大港大陸寧波港又因爆發疫情一度遭政府下令暫時關閉。目前，全球供應鏈脆弱程度足以因為任何一件小小的事故，使現狀更複雜。
全球第七大航運業者長榮海運表示，港口擠塞和缺櫃問題可能持續到2021年第四季甚至2022年年中，若疫情難以有效控制，港口擁塞可能會成為一種新常態。
大型零售商以往會向航運業者簽訂長約，但亞洲的供應鏈由數萬家中小型企業所組成，這些業者經常透過物流和航運運輸，在缺櫃的狀況下，促使業者開高價以取得貨櫃。
尤其，亞–美航線上約60%至70%的航運交易是透過現貨或短期合約所完成的。拍賣式定價的現象可能使缺櫃問題持續至2022年2月的農曆年。
依德魯里全球貨櫃指數 (Drewry World Container Index) 顯示，目前亞洲到歐洲的貨櫃運輸成本約是2020年5月的10倍，上海到洛杉磯的運費增長逾5倍。
值得一提的是，Delta病毒與供應鏈問題也正在全球擴散，許多工廠營運面臨挑戰，運費和半導體業晶片漲價皆可能會助長通膨，進一步侵蝕經濟成長。
七、聯準會QE退場疑慮v.s美元走強，是否血洗大宗商品價格？
大宗商品2021年以來強漲，讓大陸近期祭出多項政策打壓，其效果仍待觀察。不過有分析師認為，讓商品多頭真正會害怕的，其實是美元走強。
聯準會近日的行動，帶動了美元的強升。如今，美元已經在築出雙底後表現強勢，並且試圖突破下行趨勢。未來若完全展現王者風範，將牽動大宗商品價格跌勢？
所以木材、貴金屬、縠物、能源…… 所有類型的商品多頭都在緊盯美元。
一旦美元正式突破成功，走勢火熱的大宗商品可能真的會冷卻下來，投資人應該對此保持關注。
例如近期聯準會QE退場預期升高，一度引爆美元走強，8/17日大宗商品價格慘遭血洗，延續「萬物齊跌」的情況。
由於投資人擔心Fed退場造成的「削減恐慌」(taper tantrum) 再現，從鐵礦砂、銅、原油到農作物8/19日都下跌，大宗商品8月可能交出疫情爆發一年多以來最差單月表現。
因為Fed暗示年底前可能提早縮減購債，代表將從金融市場移走一些流動性，市場避險情緒高漲，美元8/20日最高觸及93.68，創下去年11月初以來新高。
此也打壓投資人繼續追逐「通貨再膨脹」交易的動機，大宗商品需求減弱，金融市場流動性又降低，投資人認為或許應該先獲利了結。
八、「削減恐慌」帶來的崩盤代價Fed是付不起的
Fed 的量化寬鬆 (QE)計畫一直受到市場批評。部分專家擔憂Fed 的無節制動作影響市場風險定價，將使泡沫難以控制，並社會的不均衡的「K型復甦」——在疫情期間股市、金融資產和房價創下新高下，大多數財富卻都是由富人所擁有。但是，「削減恐慌」帶來的崩盤代價Fed又是付不起的。
擺在鮑爾眼前是個兩艱的抉擇，目前充沛的流動性已把美股推升到歷史高點，債券殖利率徘徊在歷史低點區城，如果 Fed 太快收回貨幣刺激，可能在Delta病毒擴散的情況下導致經濟復甦脫軌，但太慢採取行動，又要承受伴隨經濟重啟而來的通膨升溫壓力。
現在Fed唯一能做的是，透過心戰喊話，亂打迷霧彈—–
Fed已開始製造縮表、升息啞謎，透過內部官員大唱雙簧，在縮表、升息政策實施之前，讓股市出現預防性賣壓，讓大盤上下震盪築底。而這對股市來說，可藉此慢慢適應Fed 政策改變衝擊，避免造成一次性崩盤而前功盡棄。
聯準會退出刺激計畫的時機和步伐，是目前市場擔憂的核心，7 月的就業報告強化了退出可能比預期時間更早的觀點。
當然，Delta變種病毒的發展情況(美國經濟成長前景)，與供應鏈的緊張局勢(通膨)，也是Fed決策的考量之一。
當市場正屏息以待Fed何時宣布縮減債券購買 (Taper)，美銀 (BofA) 也表示，Fed 將於11月開始縮減購債，較該銀行先前預估時間點提前2個月，最快明年6月完全收回量化寬鬆 (QE)，最慢則為9月。
而高盛也在最新報告中，提高了美國聯準會在11月宣布開始縮減購債規模的機率，從之前預測的25%提高到45%，並將12月的機率從55%減35%。並預測，Fed可能會選擇在每次會議上，將購買量調低150億美元，即100億美元的美國公債和50億美元的抵押貸款支持證券 (MBS)。
事實上，金融市場對Fed QE退場何時結束，比何時開始更關心？
因為這牽動Fed 何時升息？
摩根士丹利 (大摩) 美國利率策略主管 Guneet Dhingra 說：「等Fed真正宣布縮減購債，可能也會提供一些有關縮減步調的線索，以及他們希望在過程中保持的靈活性。這將是利率上升周期階段的關鍵訊號，對升息格外重要。」
而大摩預測美國10年期公債殖利率到2021年底回升到1.8%，Fed 將在2021年 1月開始縮減購債，10月結束，2023年第2季開始升息。
Standard Bank集團G10策略主管Steven Barrow則說，Fed 延後減碼帶來的風險，比過早減碼更大。延後減碼代表Fed在結束購債的短短幾個月內就得升息，可能導致金融市場大亂。
九、財政剌激政策是否順利接棒QE退場，牽動大宗商品價格能否續漲？
當然，在多位Fed官員偏鷹派的論調之後，引起股市大幅波動。
由於Fed若提前QE退場，將使全球經濟成長放緩，根據美銀調查，預期2022年經濟將更強勁的基金經理人數比率已自7月前的47%下降至目前的27%。
8/27日Fed主席鮑爾在央行年會演說中表示，年底前將縮減購債，但不急於升息，偏鴿態度又給了市場滿意的答案，這回縮表按表操課、符合大家預期，故8/27日繼續激勵標普、那指續漲新高。
聯準會戰戰兢兢，不敢動用升息手段，但是面對聯準會資產負債表從4兆拉升至8兆美元的情況下，面對縮表也有後座力。其實，Fed比我們還擔心QE退場，是否傷及經濟復甦之路？
所以，Fed一直呼籲財政剌激政策要接棒而上—-即大基建及綠能產業建設。
如果財政剌激政策能順利接棒QE退場，扮演經濟火車頭角色，才能在通膨可控下、持續推進經濟復甦，此亦牽動大宗商品價格能否續漲？
■美國眾議院打破僵局推進拜登預算案，預計9月底表決1兆美元基建案
美國眾議院民主黨人打破僵局，8/24 日以些微票數通過3.5兆美元預算藍圖，並同意在9 /27日以前針對1兆美元兩黨基建案舉行投票，推進總統拜登的經濟議程。
眾議院在8/24 日的程序性投票中以220票對212票通過預算案，以推動民主黨進步派在氣候、教育等「人文基建」政策，並附帶一項不具約束力的承諾，將在9 /27日之前表決基建案，以安撫黨內10名溫和派議員。
由於參議院早已通過預算案，在眾議院通過預算案之後，代表接下來民主黨若能確保黨內50名參議員都支持，就可以透過預算協調程序，在沒有共和黨參議員贊成的情況下通過支出計畫，並讓參議院已經通過的基建案在眾議院邁向最終表決。
眾議院議長佩洛西發布聲明說：「我矢言在9 /27日之前通過兩黨基建案，而且會鼓勵我的黨團支持。」
佩洛西表示，眾議院將和參議院共商3.5兆美元預算案的細節，最大目標是推動該法案在參議院過關。
十、跋尾—-猶抱琵琶半遮面
可想而知，Fed未來應會動作不斷，透過Fed官員釋出縮減QE的不同看法（有人扮白臉 and 有人扮黑臉），來麻醉市場；不過，Fed此次為預防「削減恐慌」帶來的崩盤危機，Fed應會採漸進式縮減的方式，使對金融市場的衝擊在可以控制的範圍。
加上9 /27日才能通過兩黨基建案，由此推論，意味9 /27日之前，Fed不會扮演老鷹，因為「削減恐慌」帶來的崩盤代價Fed是付不起的。
